憑證的宣告具有「產業效果」（In
件不只是揭露公司本身訊息，同時也傳遞了涵蓋整體產業的訊息或是改變了 產業的競爭結構，因此產業效果預期在相同產業中某家公司宣布的消息可推論到 產業內其他的對手廠商所產生之影響。因此 Erwin and Miller（1998）指出在眾 多的公司宣告事件中，透露出的不僅是宣告公司本身的資訊，亦可能傳達出整個
產業的現象或是產業內競爭關係的改變；Lang and Stulz（1992）則提到在一般情 況中，投資者會使用一家公司之宣告事件所透露出的訊息去推斷同產業內其他對 手廠商的情形。
於是就「發行公司」與「對手廠商」在各宣告期間的SCAR表現，因而造成
的股價異動 業效果當
中 效果 fect） Comp 然
影 出 窗口
表 告 －宣告
兩群
之方向，本研究認為海外存託憑證的宣告可能同時反應出產
的「蔓延 」（Contagion Ef 與「競爭效果」（ etitive Effect），當 響的效果是 現在不同的宣告 之中。
【 4-2-1】各主要宣 窗口的 SCAR 比較 日之前
期間 發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 組的 SCAR 差異
（-5,0） 0.1332（0.41） **0.7533（2.30） -0.6201（-1.46）
（-10,0） **0.9646（2.23） 0.5730（1.29） 0.3916（0.58）
（-15,0） *0.8871（1.70） 0.6017（1.12） 0.2854（0.35）
（-20,0） 0.7892（1.32） 0.4610（0.75） 0.3282（0.34）
（-25,0） *1.2303（1.85） 0.1481（0.21） 1.0822（1.09）
（-30,0） 1.1705（1.61） -0.3032（-0.40） 1.4737（1.20）
（‧）中的數值為標準化殘差法 t 值。
** 代表具 5％的統計顯著水準
SCAR[-30,0]
SCAR
Erwin and Miller
1998 的資訊是傳達產業未
* 代表具 10％的統計顯著水準
除了 發行公司與對手廠商是呈反向關係之外，其他在宣告日之 前各期間的 皆是同向為正，符合「蔓延效果」的說法，即在相同產業中，
產業內發生之事件會使對手廠商股價產生同向變動的影響。如同
（ ）所提到，當宣告公司透露 來前景看好之預期，那麼
投資者也會認為同產業中的對手廠商亦會有相似的營運情形，因而推測此正面訊 息會蔓延到整個產業，使產業內其他廠商也受惠。因此本研究認為公司發行海外 存託憑證是象徵台灣資本市場的開放與自由化，且公司能至其他國家上市的意涵 代表產業具有競爭力而受國外投資人肯定，故在宣告之前，不論是「發行公司」
還是「對手廠商」股價皆因該訊息而正向變動。
【表 4-2 日之後
期間 異
-2】各主要宣告窗口的 SCAR 比較－宣告
發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 兩群組的 SCAR 差
（0,5） -0.0814（-0.25） -0.4855（-1.48） 0.4041（0.88）
（0,10） 0.1153（0.26） *-0.8672（-1.95） *0.9825（1.78）
（0,15） -0.1321（-0.25） **-1.3568（-2.53） *1.2247（1.86）
（0,20） -0.2020（-0.33） ***-1.8138（-2.96） **1.6118（2.06）
（0,25） -0.3603（-0.54） ***-1.9239（-2.8235） 1.5636（1.61）
（0,30） -0.6898（-0.95） ***-2.4211（-3.25） 1.7313（1.62）
（‧）中的 為標準化殘差法
（-5,5） 0.0626（0.14） 0.4140（0.93） -0.3514（-0.60）
（-10,10） *1.0906（1.82） -0.1480（-0.24） 1.2386（1.32）
（-15,15） 0.7658（1.05） -0.6089（-0.81） 1.3747（1.14）
（-20,20） 0.5980（0.71） -1.2066（-1.41） 1.8046（1.26）
（-25,25） 0.8809（0.94） *-1.6296（-1.70） 2.5105（1.47）
（-30,30） 0.4914（0.48） **-2.5781（-2.47） 3.0695（1.59）
（‧）中的數 為標準化殘差法
壞其中的競爭平衡時，將造成對手廠商的負向影響。如 Fo 了
海外存託憑證的掛牌效果（Listing Effect
－「發行公司」與「對手廠商」的影響 Erwin and Miller（
向預期時，此訊息亦改變 -24 0.1162（0.91） 0.0463（0.36）
-23 0.1908（1.50） -0.0205（-0.16）
0.1753 1.37） 0.0495（0.39）
-22 （
-21 -0.0017（-0.01） -0.1289（-1.02）
-20 -0.0294（-0.23） 0.1058（0.83）
-19 -0.0441（-0.34） -0.0618（-0.49）
-18 0.2018（1.58） 0.0719（0.57）
-17 0.0527（0.41） -0.0509（-0.40）
-16 0.1141（0.89） -0.0549（-0.43）
-15 0.0881（0.69） -0 0540（-0.42） . -14 0.0583（0.45） 0.0073（0.05）
-13 -0.0148（-0.11） -0.0284（-0.22）
-12 0.0221（0.17） -0.2068（-1.64）
-11 -0.0011（-0.008） -0.1479（-1.17）
-10 0.2043（1.60） 0.0762（0.60）
-9 0.1025（0.80） 0.1972（1.56）
-8 -0.0065（-0.05） 0.1168（0.92）
-7 0.1349（1.06） -0.0680（-0.53）
-6 0.0187（0.14） -0.0812（-0.64）
-5 -0.1085（-0.85） -0.0804（-0.63）
-4 -0.1926（-1.51） -0.0134（-0.10）
-3 -0.1053（-0.82） 0.2010（1.59）
-2 -0.0520（-0.40） 0.0839（0.66）
-1 0.0768（0.60） 0.0488（0.38）
0 0.1110（0.87） 0.0263（0.20）
1 *-0.2195（-1.72） -0.1967（-1.56）
2 -0.1638（-1.28） -0.0290（-0.23）
3 -0.2017（-1.58） -0.1932（-1.53）
4 0.1098（0.86） -0.0197（-0.15）
5 0.1395（1.09） 0.0980（0.77）
6 0.0260（0.20） -0.0362（-0.28）
7 -0.0299（-0.23） 0.0273（0.21）
8 0.0081（0.06） 0.0418（0.33）
9 -0.0396（-0.31） -0.0630（-0.50）
10 -0.0420（-0.33） -0.0368（-0.29）
11 0.0507（0.39） 0.1008（0.80）
12 ***-0.3386（-2.66） -0.0715（-0.56）
13 0.0823（0.64） 0.0811（0.64） 14 -0.0020（-0.01） -0.1748（-1.38）
15 0.0903（0.71） -0.0437（-0.34）
16 -0.0272（-0.21） -0.1763（-1.39）
17 0.0102（0.08） -0.1404（-1.11）
18 0.0789（0.62） -0.0657（-0.52）
19 -0.0339（-0.26） -0.0934（-0.74）
20 -0.0343（-0.27） -0.0302（-0.23）
21 **0.2564（2.01） 0.1106（0.87）
22 -0.1592（-1.25） -0.1310（-1.03）
23 0.0042（0.03） -0.0059（-0.04）
24 -0.0639（-0.50） -0.1558（-1.23）
25 0.0209（0.16） 0.0737（0.58）
26 0.0324（0.25） 0.0693（0.55）
27 0.0318（0.25） -0.1332（-1.05）
28 0.0148（0.11） 0.0623（0.49）
29 -0.1265（-0.99） **-0.2569（-2.03）
30 0.0749（0.59） -0.1046（-0.82）
SAR 表標準化平均異常報酬率， 商」海外存託憑證的掛牌效果 onone（2003）出現顯著
「對手廠商」 行 不顯著為正的 SAR，此項結果不同於 Melvin and Valero-Tonone（2003）發現對 手廠商在美國存託憑證（ADR）掛牌時點有顯著為負的 SAR 情形，一項可能的 因素是 ADR 發行的限制要多於海
並未如 Melvin and Valero-T
為負的情形。另一種可能是 受到海外存託憑證發 的影響已在宣告 來，其效果並不
t al.（1988）認為「發行公 報酬存在 宣告效果（
在首次交 說
相似。本研究另認為在發行公司海外存託憑證實際掛牌後
為的
至於「發行公司」的顯著 則集中在海外存託憑證實際掛牌之後，代表
「發行 反應，特別是一經掛牌，「發行公
司」
由國外文獻的發現可知，海外存託憑證的掛牌對「發行公司」的影響並不確 定，本研究的結果是顯示在掛牌日「發行公司」的股價會稍微上揚，但掛牌後股 價明
改變而使「對手廠商」出現連續 4 天的負值 SAR，至於「發行公司」也相 對有 3 天的連續負值 SAR，此情況或許是由於海外存託憑證是表彰國內標的股，
屬於孿生證券的一種，與國內股票相比而言，外資直接持有海外存託憑證亦較為 便利，於是在實際掛牌後，海外存託憑證與國內股票可能產生些微的排擠效果，
使得外資減少國內股票的持有比例，因而造成國內股價的下滑，同時影響「發行 公司」與「對手廠商」出現負的 SAR。
SAR
公司」在實際掛牌後出現較明顯的股價
即迅速產生顯著為負的 SAR 在海外存託憑證掛牌後的第 1 天和第 12 天，顯 示「發行公司」的股價在海外存託憑證掛牌後會受到較強烈的損害，實際掛牌後 資訊不對稱的問題稍獲解決，但股價卻無因此有上揚的現象，反倒是一連 3 天的 負值 SAR，甚至在掛牌後頭 1 天的 SAR 就具統計顯著性，可能是因為掛牌前的 財報窗飾效果在實際掛牌後完整資訊揭露而產生的調整影響。此結果也符合 Foerster and Karolyi（1999）發現美國存託憑證掛牌後一年異常報酬率減少了 14
％的情況；以及與 Howe and Kelm（1987）對首次與二次掛牌的公司研究發現海 外掛牌似乎對於股東財富是不利的論點一致；另外 Ying et al.（1977）研究普通 股首次在 NYSE 或 AMEX 掛牌的公司時得到掛牌後出現負數平均異常報酬率的 結果也間接佐證本研究的發現；同時 Ramchand and Sethapakdi（2000）亦認為美 國公司在多個市場上掛牌並無法增加股東價值。儘管相符 Jayaraman et al.（1993）
指出掛牌日對標的股票有正向異常報酬率的觀點，但未支持標的股報酬率在 ADR 掛牌後顯著上升的情況；以及 Miller（1999）認為當外國公司以公開發行新 股方式掛牌海外存託憑證，會有正數異常報酬率的說法。
顯下修，正面的掛牌效果延遲到第 21 天才出現顯著為正的 SCAR。就國內
研究上，支持戴錦周和吳淑媜（2005）認為海外存託憑證掛牌日對「發行公司」
成此融資計畫，另外一般投資人也無法確切掌握到海外存託憑證發行的時間點，
其中仍存在許多可能的變化，像是證期會審核申請案的期間過長、總體經濟情勢 不利發行、重大天災或是公司其他撤銷發行的考量等等。因此一個理性的投資人 在獲得公司宣告發行海外存託憑證的訊息後，應該還不會進行太多的投資措施或 應變決策，畢竟從公司宣告發行到實際掛牌間，尚存在許多不確定的因素，直到 發行公司實際掛牌後，這些具有重大影響的資訊不對稱問題才會消除，此時投資 人則可能產生不同的反應，因而對於公司造成不同影響效果。由下【表 4-3-3】
顯示各事件窗口的「對手廠商」SCAR 亦驗證本研究的此項說法，不過「發行公 司」的 SCAR[-25,0]及 SCAR[-30,0]卻出現顯著結果，代表投資人對於發行海外 存託憑證的公司在實際掛牌前即已產生反應，但「對手廠商」的股價異動則是在 實際掛牌後，市場才出現較明顯的反應。
期間 發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 兩群組的 SCAR 差異 由以上的說法，本研究發現海外存託憑證的「宣告效果」與「掛牌效果」，
對「發行公司」而言都是在事件發生前的影響較為明顯；但「對手廠商」的股價 異動反應卻是產生在事件發生之後具有統計的顯著性。此項結果其實符合直觀預 期與市場的說法，海外存託憑證的宣告與掛牌給「發行公司」帶來的好處，在事 件發生前即已由理性的投資人在股價上反映出來；但「同業對手廠商」所受到的 傷害，則應該是在事件確實發生後，市場才會對此訊息進行調整，而在「對手廠 商」的股價上出現負面影響。
【表 4-3-3】全體樣本公司海外存託憑證掛牌日前後之各觀察窗口的標準化累積 異常報酬率檢定比較表
（0,1） -0.1086（-0.60） -0.1703（-0.95） 0.0617（0.24）
（-5,0） -0.2707（-0.87） 0.2663（0.86） -0.5370（-1.31）
（0,3） *-0.4740（-1.86） -0.3925（-1.55） -0.0815（-0.23）
（0,5） -0.2247（-0.72） -0.3141（-1.01） 0.0894（0.20）
（-5,5） -0.6063（-1.43） -0.0742（-0.17） -0.5321（-0.89）
（-10,0） 0.1832（0.43） 0.5073（1.21） -0.3241（-0.50）
（0,10） -0.3021（-0.71） -0.3810（-0.91） 0.0789（0.13）
（-10,10） -0.2298（-0.39） 0.1000（0.17） -0.3298（-0.37）
（-15,0） 0.3358（0.66） 0.0775（0.15） 0.2583（0.37）
（0,15） -0.4194（-0.82） -0.4891（-0.97） 0.0697（0.09）
（-15,15） -0.1946（-0.27） -0.4379（-0.62） 0.2433（0.22）
（-20,0） 0.6309（1.08） 0.0876（0.15） 0.5433（0.64）
（0,20） -0.4257（-0.73） *-0.9950（-1.72） 0.5693（0.70）
（-20,20） 0.0942（0.11） -0.9337（-1.15） 1.0279（0.82）
（-25,0） *1.1065（1.70） 0.0438（0.06） 1.0627（1.11）
（0,25） -0.3673（-0.56） *-1.1033（-1.71） 0.7360（0.79）
（-25,25） 0.6281（0.69） -1.0859（-1.20） 1.7140（1.11）
（-30,0） **1.6595（2.34） 0.6701（0.95） 0.9894（0.88）
（0,30） -0.3398（-0.48） **-1.4664（-2.09） 1.1266（1.07）
（-30,30） 1.2086（1.21） -0.8226（-0.83） 2.0312（1.17）
SCAR 表標準化平均累積異常報酬率，
（‧）中的數值代表標準化殘差法 t 值。
* 代表具 10％的統計顯著水準
** 代表具 5％的統計顯著水準
由上表的數據顯示，「發行公司」與「對手廠商」的 SCAR[0,1]都是不顯著 的負值，代表兩者具有不明顯的負向掛牌效果。「發行公司」的股價反應主要出 現在海外存託憑證掛牌日前後 30 天的事件期內，而從 SCAR 數值呈現的情況分 析，「發行公司」在海外存託憑證發行前，以「正值的 SCAR」為主，甚至從實
的股價在海外存託憑證實際掛牌前會有提振的效果；至於在海外存託憑證實際掛 牌之
E 掛牌上市對 際掛牌前 30 天累積到掛牌日的 SCAR 還出現顯著為正的情形，代表「發行公司」
後，「發行公司」則多屬於不顯著的負值 SCAR，使得 SCAR[-30,30]產生不 顯著正值，此現象說明「發行公司」在海外存託憑證實際掛牌前具有正面的資訊 內涵，甚至 SCAR[0,3]出現顯著負值，代表「發行公司」海外存託憑證一旦掛牌 後，對公司股價造成負面的影響；然而在正式掛牌後即不存在對「發行公司」股 價的正面影響，此現象類似「發行公司」在宣告期的效果。
海外存託憑證的掛牌對「發行公司」股價之影響情形，與 Sanger and McConnell（1986）的研究結果相似，當時是探討 OTC 股票至 NYS
公司價值的影響，發現在 Pre-Nasdaq 期間，投資人對掛牌訊息有顯著正向的反
應；
一年 ander et al.（1988）與 Karolyi（1993）所 做的交互掛牌研究相同
（rational expectation） 是投資人對 的 不足與接收資訊的延 遲所造 「發行公司」在實際掛牌前才出現顯著正值 SCAR，
表示海外存託憑證的掛牌對於「發行公司」的價值是具有正面的資訊內涵。
但在 Post-Nasdaq 期間，由於採用了 NASDAQ 交易系統後，使得掛牌後產 流動性優勢減少，因而掛牌帶來的價值顯著性減少。此顯示海外存託憑證實 牌後，「發行公司」在台股中反而使得股票流動性變差，造成股價下滑。本 也支持 Foerster and Karolyi（1999）研究 153 家在美國以 ADR 掛牌上市的 公司，其股價與風險受到交叉掛牌的影響，結果發現掛牌前的一年，在母國 變數與撤銷發行的可能性，例如聯電（2303）在 84/12/13 申請延期海外存託 發行計畫；日月光（2311）變更上市地點於 NYSE 以及鴻海（2317）在 90/4/4 89 年度證期會核准發行海外存託憑證案等等，於是在宣告後「發行公司」
30 SCAR
此說 人正
法，認為「發行公司」的股價在海外存託憑證實際掛牌前，傳遞給一般投資 面的資訊，因而出現公司價值顯著增加的效果。
法，認為「發行公司」的股價在海外存託憑證實際掛牌前，傳遞給一般投資 面的資訊，因而出現公司價值顯著增加的效果。