【表 】不同產業群組發行公司在宣告日前後 30 天的標準化平均異常報酬率
發 SAR 期間 非高科技產業群組 SAR
5-1-1
行公司 高科技產業群組 SAR
-0.1554（-1.19） -30 -0.0321（-0.20） *-0.4361（-1.85）
0.0036（0.02） -29 0.1086（0.69） -0.2355（ .99） -0 -0.0081（-0.06） -28 -0.0355（-0.22） 0.0543（0.23）
0.1494（1.14） -27 0.2591（1.65） -0.1004（-0.42）
-0.0494（-0.37） -26 -0.0695（-0.44） -0.0038（-0.01）
*0.2584（1.98） -25 *0.3030（1.93） 0.1569（0.66）
0.2143（1.64） -24 *0.2652（1.69） 0.0983（0.41）
0.0581（0.44） -23 0.2013（1.28） -0.2682（-1.13）
-0.0036（-0.02） -22 0.0115（0.07） -0.0379（-0.16）
-0.0860（-0.66） -21 0.0712（0.45） *-0.4439（-1.88）
-0.1074（-0.82） -20 -0.1263（-0.80） -0.0644（-0.27）
0.1124（0.86） -19 0.1301（0.83） 0.0722（0.30）
*-0.2257（-1.73） -18 **-0.3272（-2.09） 0.0055（0.02）
-0.0892（-0.68） -17 -0.0821（-0.52） -0.1053（-0.44）
0.2119（1.62） -16 *0.3012（1.92） 0.0087（0.03）
-0.0185（-0.14） -15 0.1281（0.82） -0.3526（-1.49）
-0.0325（-0.24） -14 -0.0020（-0.01） -0.1022（-0.43）
-0.0030（-0.02） -13 -0.0303（-0.19） 0.0593（0.25）
-0.0740（-0.56） -12 -0.1003（-0.64） -0.0141（-0.05）
0.0506（0.38） -11 0.1258（0.80） -0.1208（-0.51）
-0.0007（-0.005） -10 0.0765（0.48） -0.1766（-0.74）
0.2203（1.69） -9 0.258（1.65） 0.1342（0.56）
0.1551（1.19） -8 0.1239（0.79） 0.2262（0.95）
***0.4050（3.11） -7 **0.3735（2.39） *0.4767（2.02）
0.0518（0.39） -6 0.0669（0.42） 0.0174（0.07）
-0.1085（-0.83） -5 -0.1263（-0.80） -0.0680（-0.28） 0.1400（1.07） -4 0.2375（1.52） -0.0821（-0.34）
0.1447（1.11） -3 0.0863（0.55） 0.2779（1.17） 0.1688（1.29） -2 0.2142（1.37） 0.0654（0.27）
-0.2010（-1.54） -1 **-0.3290（-2.10） 0.0907（0.38）
-0.0108（-0.08） 0 0.0863（0.55） -0.2319（-0.98）
0.0552（0.42） 1 0.0265（0.16） 0.1204（0.51）
-0.0224（-0.17） 2 0.0225（0.14） -0.1247（-0.52）
0.1631（1.25） 3 0.1844（1.18） 0.1145（0.48）
0.0291（0.22） 4 0.1311（0.83） -0.2031（-0.86）
**-0.2956（-2.27） 5 *-0.2816（-1.80） -0.3274（-1.38）
-0.1770（-1.35） 6 -0.2551（-1.63） 0.0009（0.003）
-0.0849（-0.65） 7 -0.0637（-0.40） -0.1333（-0.56）
0.0932（0.71） 8 0.0726（0.46） 0.1401（0.59）
0.1659（1.27） 9 **0.365（2.33） -0.2878（-1.22）
0.1996（1.53） 10 0.2504（1.60） 0.0838（0.35）
-0.0261（-0.20） 11 -0.0769（-0.49） 0.0896（0.38）
-0.1077（-0.82） 12 -0.1866（-1.19） 0.0719（0.30）
0.0208（0.15） 13 -0.1043（-0.66） 0.3056（1.29）
-0.0332（-0.25） 14 -0.1256（-0.80） 0.1774（0.75）
-0.1011（-0.77） 15 -0.2029（-1.29） 0.1306（0.55）
-0.0097（-0.07） 16 0.0743（0.47） -0.201（-0.85）
0.0575（0.44） 17 0.2404（1.53） -0.3591（-1.52）
-0.0660（-0.50） 18 -0.1798（-1.15） 0.1933（0.82）
0.0201（0.15） 19 -0.0494（-0.31） 0.1785（0.75）
-0.0717（-0.55） 20 -0.0515（-0.32） -0.1180（-0.50）
0.0404（0.31） 21 0.0783（0.50） -0.0460（-0.19）
-0.0524（-0.40） 22 -0.1098（-0.70） 0.0784（0.33）
-0.0533（-0.40） 23 0.0092（0.05） -0.1957（-0.83）
-0.0554（-0.42） 24 -0.0971（-0.62） 0.0396（0.16）
-0.0376（-0.28） 25 -0.0352（-0.22） -0.0430（-0.18）
0.0378（0.29） 26 0.1304（0.83） -0.1730（-0.73）
-0.0445（-0.34） 27 0.0811（0.51） -0.3305（-1.40）
-0.1313（-1.00） 28 -0.2157（-1.38） 0.0610（0.25）
-0.0347（-0.26） 29 -0.1689（-1.08） 0.2710（1.14）
-0.1569（-1.20） 30 -0.0914（-0.58） -0.3060（-1.29）
SAR 表「標準化平均異常報酬率」，
（‧
** 代表具 5％的統計顯著水準
告而受害。但宣告日時「高科技產業 群組」的發行公司即已出現不顯著的正值 SCAR，且接連 4 天的表現，反映出海 外存託憑證的發行對「高科技產業群組」是具有正面的宣告效果。
不同於廖峰儀（2002）將樣本分成「電子業」20 間與「非電子業」14 間而 得到海外存託憑證宣告效果的產業別影響，發現在宣告日前 1 天兩者都出現顯著 正數的異常報酬率，顯示海外存託憑證的發行宣告對於電子業與非電子業而言，
投資人在當天都是有著正 差異，除了樣本組成的
不同外，研究期間與範圍的狀態不同可能也是導致本研究結果是呈現高科技產業
群組出現顯著負向反應 的改變，可能會出現
投資
）中的數值為標準化殘差法 t 值。
* 代表具 10％的統計顯著水準
上表顯示「高科技產業」與「非高科技產業」的發行公司於宣告日前後 30 天的 SAR，本研究發現「高科技產業群組」相對「非高科技產業群組」具有較 多天數的 SAR，後者僅在宣告日前有 3 天顯著的 SAR，而前者分別在宣告日前 後共有 8 天，不過也是集中在宣告日之前，意謂「高科技產業群組」的發行公司 較「非高科技產業群組」更容易受到海外存託憑證宣告的影響。較值得注意的是，
「高科技產業群組」的發行公司在宣告日前 1 天出現顯著為負的 SAR；相對「非 高科技產業群組」出現不顯著正值 SAR，代表「高科技產業群組」的發行公司 股價在事件日前 1 天因為海外存託憑證的宣
向的反應。本研究認為會有如此
的因素，隨著海外存託憑證研究範圍
人對發行公司宣告海外存託憑證發行的態度和預期改觀，不再一味認為至海 外市場掛牌是一項好消息。
【表 5-1-2】高科技與非高科技產業群組的發行公司於宣告日前後 30 天之標準化 行相關分析，得到 Pearsom 相關係數為-0.074，且未達統計顯著性，表示兩群組 在宣告日前後
分別與「全體樣本發行公司 SAR」進行 Pearson 相關性檢定，得到前者的 Pearson 相關係數為 0.889；後者為 0.390，而兩者皆在顯著水
到海外存託憑證宣告的影響。
【表 5-1-3】發行公司在兩產業群組間海外存託憑證宣告日前後之各觀察窗口的 期間 全體樣本發行公司 高科技產業群組 非高科技產業群組
標準化累積異常報酬率檢定比較表
（-5,0） 0.1332（0.41） 0.1689（0.44） 0.0520（0.09）
（0,5） -0.0814（-0.25） 0.1691（0.44） -0.6522（-1.12）
（-5,5） 0.0626（0.14） 0.2517（0.48） -0.3683（-0.47）
（-10,0） **0.9646（2.23） **1.0676（2.06） 0.7299（0.93）
（0,10） 0.1153（0.26） 0.5384（1.03） -0.8485（-1.08）
（-10, 0） *1.0906（1.82） **1.5197（2.12）1 0.1133（0.10）
（-15,0） *0.8871（1.70） *1.1890（1.90） 0.1995（0.21）
（0,15） -0.1321（-0.25） -0.1579（-0.25） -0.0733（-0.07）
（-15,15） 0.7658（1.05） 0.9448（1.08） 0.3580（0.27）
（-20,0） 0.7892（1.32） 1.0846（1.51） 0.1162（0.10）
（0,20） -0.2020（-0.33） -0.1240（-0.17） -0.3796（-0.35）
（-20,20） 0.5980（0.71） 0.8743（0.87） -0.0315（-0.02）
（-25,0） *1.2303（1.85） **1.9368（2.43） -0.3787（-0.31）
（0,25） -0.3603（-0.54） -0.2786（-0.34） -0.5462（-0.45）
（-25,25） 0.8809（0.94） 1.5718（1.40） -0.6930（-0.41）
（-30,0） 1.1705（1.61） **2.1674（2.49） -1.1003（-0.83）
（0,30） -0.6898（-0.95） -0.5432（-0.62） -1.0238（-0.78）
（-30,30） 0.4914（0.48） 1.5379（1.26） -1.8921（-1.02）
SCAR 表「標準化平均累積異常報酬
技產業群組」來得高；不過也可能是因為「高科技產業群組」原本的股價表現就 優於「非高科技產業群組」的發行公司。
【 技產業 」發行公司於海外存託憑證宣告日前後
準化平均累積
圖 5-1-1】「高科 群組 10 天的標
異常報酬率變動圖
【圖 5-1-2】「非高科技產 組」發行 證
標準化平均累積 圖
-1】及【圖 5-1-2】海 期前後
上 產業群 的發行公司股價在此階段是平緩向上移動的趨勢；
「 組」發 司在相同 型， 0
天 日 SC ，在宣告日後股價出現下滑
判斷海 託憑證的 產業群
高科技 群組」的 前後
向
宣告前 10 天的 S
5-1-也 高科技 群組」 的正
9 天出現顯著為正的 雖 日前 顯 值
CAR 的 ；至 群組
在宣告日前有較多的正數 R，在宣告日後以負值 為主，代表此產業群組 業群 公司於海外存託憑 宣告日前後 10 天的
異常報酬率變動
由上【圖 5-1 外存託憑證宣告 10 天 SCAR 走勢 顯示，「高科技 組」
非高科技產業群 行公 期間內則呈倒 U 代表從宣告日前 1
開始累積到宣告 AR 達頂點 的異常變動。由圖
形表示，較清楚可 外存 宣告對「高科技 組」的發行公司是 有利的；但對「非 產業 發行公司則是掛牌 資訊內涵的影響方
不同。
這樣的結果從 後 AR 變動圖（【圖 3】及【圖 5-1-4】）
可得到驗證，「 產業 的發行公司有較多 值 SAR，且在宣告 前第 7 日與後第 SAR， 然在宣告 1 天有 著負 的 SAR，但不影響 S 累積效果 於「非高科技產業 」的發行公司則是
SA SAR
的股價異動會隨事件發生與否而產生累積的效果。
【 技產業 組」發行公 宣
化平均異
圖 5-1-3】「高科 群 司於海外存託憑證 告日前後 10 天的標 準 常報酬率變動圖
【圖 5-1-4】「非高科技產 組」發 憑證宣 化平均異
屬不同 群組間的 託憑
－「高科技」與「非高科技」的產業差異
證實際 牌前後也 組」
業群組 行公司則是集中在海外存託憑證掛牌後才有顯著的
科技產 組」發 憑證
牌前「高 技產業群 產生
科技產業群組」發行公司 掛牌後即 著為
外存託憑證掛牌後，「高科技產業群組」 公司出現 負向的影響效果 且
均 要多於 高科技產 實際
R 即大 高科技產 高
「非高科技產業群組」尚有些微的上升，
產業群組」具有負面的掛牌效果。
和「非高科技產業群組」的 SAR 之間並不具有 值僅為-0.060，代表兩群組的股價異動並未存 業群 行公司於海外存託 告日前後 10 天的 標準 常報酬率變動圖
第二節 分 產業 發行公司之海外存 證掛牌效果
在海外存託憑 掛 是「高科技產業群 具有較多顯著的影 響，而「非高科產 」發
SAR 出現。「 高 業群 行公司在海外存託 掛牌前的顯著 SAR 皆是正值，代表掛 科 組」有數天的股價 上揚情形；然而「高 一經 在第 1 天出現顯 負的 SAR，代表海
發行 了 ， 平
股價下跌的反應 「非 業群組」；而且在 掛牌日「非高科技 產業群組」的 SA 於「 業群組」，另外「 科技產業群組」發行 公司股價在掛牌日時已微幅下跌，反倒
表示海外存託憑證的發行確實對「高科技 另外，「高科技產業群組」
顯著的 Pearson 相關係數，且係數
在明
0.1858（1.46） -28 0.2126（1.39） 0.1251（0.54）
0.0525（0.41） -27 0.0366（0.23） 0.0884（0.38）
0.1436（1.13） -26 0.0562（0.36） 0.3414（1.48）
-0.0048（-0.03） -25 0.0888（0.58） -0.2167（-0.94）
0.1162（0.91） -24 *0.2867（1.87） -0.2697（-1.17）
0.1908（1.50） -23 *0.2655（1.74） 0.0216（0.09）
0.1753（1.37） -22 0.2047（1.34） 0.1086（0.47）
-0.0017（-0.01） -21 0.0756（0.49） -0.1767（-0.77）
-0.0294（-0.23） -20 -0.1656（-1.08） 0.2789（1.21） -0.0441（-0.34） -19 -0.1165（-0.76） 0.1198（0.52）
0.2018（1.58） -18 0.2033（1.33） 0.1985（0.86）
0.0527（0.41） -17 0.0103（0.06） 0.1487（0.64）
0.1141（0.89） -16 0.0654（0.42） 0.2241（0.97）
0.0881（0.69） -15 0.0949（0.62） 0.0726（0.31）
0.0583（0.45） -14 0.0535（0.35） 0.0692（0.30）
-0.0148（-0.11） -13 -0.0435（-0.28） 0.0501（0.21）
0.0221（0.17） -12 -0.0808（-0.53） 0.2550（1.11）
-0.0011（-0.008） -11 0.0705（0.46） -0.1632（-0.71）
0.2043（1.60） -10 0.1401（0.91） 0.3498（1.52）
0.1025（0.80） -9 0.1373（0.90） 0.0236（0.10）
-0.0065（-0.05） -8 0.0227（0.14） -0.0724（-0.31）
0.1349（1.06） -7 *0.2888（1.89） -0.2135（-0.93）
0.0187（0.14） -6 0.1191（0.78） -0.2084（-0.90）
-0.1085（-0.85） -5 -0.0868（-0.56） -0.1578（-0.68）
-0.1926（-1.51） -4 -0.2180（-1.42） -0.1351（-0.58）
-0.1053（-0.82） -3 -0.0969（-0.63） -0.1242（-0.54）
-0.0520（-0.40） -2 -0.1581（-1.03） 0.1881（0.82）
0.0768（0.60） -1 0.0911（0.59） 0.0443（0.19）
0.1110（0.87） 0 -0.0047（-0.03） 0.3728（1.62）
*-0.2195（-1.72） 1 *-0.3024（-1.98） -0.0321（-0.13）
-0.1638（-1.28） 2 -0.1185（-0.77） -0.2662（-1.16）
-0.2017（-1.58） 3 -0.1443（-0.94） -0.3315（-1.44）
0.1098（0.86） 4 0.0007（0.004） 0.3568（1.55）
0.1395（1.09） 5 0.1331（0.87） 0.1539（0.67）
0.0260（0.20） 6 0.0853（0.55） -0.1083（-0.47）
-0.0299（-0.23） 7 -0.0360（-0.23） -0.0162（-0.07）
0.0081（0.06） 8 -0.0433（-0.28） 0.1245（0.54）
-0.0396（-0.31） 9 -0.1102（-0.72） 0.1203（0.52）
-0.0420（-0.33） 10 0.0081（0.05） -0.1552（-0.67）
0.0507（0.39） 11 -0.0970（-0.63） 0.3849（1.67）
***-0.338（-2.66） 12 **-0.3078（-2.01） *-0.4085（-1.78）
0.0823（0.64） 13 0.0245（0.16） 0.2130（0.92）
-0.0020（-0.01） 14 -0.0062（-0.04） 0.0075（0.03）
0.0903（0.71） 15 -0.0045（-0.02） 0.3050（1.32）
-0.0272（-0.21） 16 -0.2475（-1.62） *0.4714（2.05）
0.0102（0.08） 17 0.0888（0.58） -0.1676（-0.73）
0.0789（0.62） 18 0.0764（0.50） 0.0846（0.36）
-0.0339（-0.26） 19 -0.0273（-0.17） -0.0488（-0.21）
-0.0343（-0.27） 20 0.0794（0.52） -0.2916（-1.27）
**0.2564（2.01） 21 0.2458（1.61） 0.2802（1.22）
-0.1592（-1.25） 22 -0.2089（-1.36） -0.0466（-0.20）
0.0042（0.03） 23 -0.1407（-0.92） 0.3321（1.44）
-0.0639（-0.50） 24 -0.1204（-0.78） 0.0640（0.27）
0.0209（0.16） 25 0.1100（0.72） -0.1809（-0.78）
證實際掛牌的效果，此結果與廖峰儀（2002）的發現並不一致。
【表 5-2-3】發行公司在兩產業群組間海外存託憑證掛牌日前後之各觀察窗口的 標準化累積異常報酬率檢定比較表
全體樣本發行公司 高科技產業群組 非高科技產業群組 期間
（-5,0） -0.2707（-0.87） -1.2672（-1.26） 0.1881（0.33）
（0,3） *-0.4740（-1.86） *-0.5699（-1.86） -0.2570（ .56）-0
（0,5） -0.2247（-0.72） -0.4361（-1.16） 0.2538（0.45）
（-5,5） -0.6063（-1.43） *-0.9048（-1.78） 0.0691（0.09）
（-10,0） 0.1832（0.43） 0.2345（0.46） 0.0672（0.08）
（0,10） -0.3021（-0.71） -0.5322（-1.05） 0.2188（0.28）
（-10,10） -0.2298（-0.39） -0.2930（-0.41） -0.0868（ .08）-0
（-15,0） 0.3358（0.66） 0.3291（0.53） 0.3508（0.38）
（0,15） -0.4194（-0.82） -0.9232（-1.51） 0.7206（0.78）
（-15,15） -0.1946（-0.27） -0.5894（-0.69） 0.6987（0.54）
（-20,0） 0.6309（1.08） 0.3260（0.46） 1.3208（1.25）
（0,20） -0.4257（-0.73） -0.9534（-1.36） 0.7686（0.73）
（-20,20） 0.0942（0.11） -0.6227（ .63）-0 1.7167（1.16）
（-25,0） *1.1065（1.70） 1.2472（1.60） 0.7880（0.67）
（0,25） -0.3673（-0.56） -1.0676（-1.37） 1.2175（1.04）
（-25,25） 0.6281（0.69） 0.1842（0.16） 1.6327（0.99）
（-30,0） **1.6595 2.34）（ **1.7242（2.03） 1.5129（1.18）
（0,30） -0.3398（-0.48） -1.121 （1 -1.32） 1.4283（1.11）
（-30,30） 1.2086（1.21） 0.6078（0.51） 2.5684（1.43） SCAR 「 平均累 常報酬率
（ t 值。
表 標準化 積異 」，
‧）中的數值為標準化殘差法
** 代表具 ％的統計顯著水準5
* 代表具10％的統計顯著水準
【圖 5-2-1】「高科技產業 」發行公 掛牌 均累積異
群組 司於海外存託憑證 日前後 5 天的標準 化平 常報酬率變動圖
【圖 5-2-2】「非高科技產 組」發行 證掛 準化平均累積
證實際 前後 5 「高
行
高點後 CAR 也顯 掛
司也是 的。
業群 公司於海外存託憑 牌日前後 5 天的標 異常報酬率變動圖
由海外存託憑 掛牌 天的 SCAR 得知， 科技產業群組」的發 公司股價會出現持續向下的影響效果；而「非高科技產業群組」的發行公司則 累積到掛牌日為最 ，S 著減少，代表實際 牌後對「非高科技產 業群組」的發行公 不利
【 技產業 」發行公 掛
準化平均累積
圖 5-2-3】「高科 群組 司於海外存託憑證 牌日前後 30 天的標 異常報酬率變動圖
【圖 5-2-4】「非高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證掛牌日前後 30 天的 均累積異常報酬率變動圖
存託憑證實際掛牌前後 30 天時，則發現「高科 行公司的 呈現倒 U 型，表示累積到掛牌日前第 6 天時即 達最
標準化平 然而將事件期間拉長為海外 技產業群組」發 SCAR
高點，在此之後股價將產生持續向下的趨勢；不過「非高科技產業群組」的 發行公司股價則是具有累積增加的走勢，因此就較長觀察期的海外存託憑證發行 之「累積掛牌效果」對「非高科技產業群組」反而是出現較有利的狀況。