究，因 不少可供進一步
力與資
本文為國內首次探討發行海外存託憑證的產業內資訊傳遞效果與擴散影響 效果之研 此後續仍有 研究分析的主題與相關內容，本研究 因為時間、人 料量的限制，無法完整地驗證發行海外存託憑證的各個影響 因素與影響層面，僅先為國內探討海外融資的資訊移轉效果研究上做一個開端與 探索分析。
本研究僅探討台灣企業「首次發行」海外存託憑證的影響效果，然而海外存 託憑證除了表彰國內標的股外，尚有其他操作和運用上的規範，因此後續亦可加 入探討「再度」發行海外存託憑證的影響，或是海外存託憑證「兌回」所造成的 外溢效果，或是「撤銷」海外存託憑證發行案具有何種擴散效果等等。另外，海 外存託憑證的發行屬於利用股權進行海外融資，而之後可再進一步比較透過「債 權」的海外融資方式，如海外可轉換公司債，對其他廠商所產生之影響與發行海 外存託憑證之間的異同關係。
本研究是分析「同時間未發行海外存託憑證」的對手廠商所受之股價影響，
此外亦可比較「追隨或模仿」發行公司而採取海外存託憑證策略的對手廠商將出 現何種的股價異動效果，藉以驗證發行海外存託憑證是否真的有害於對手廠商的 股價表現。此後續的比較研究可透過更充分且精確的樣本收集與分群來達到檢驗 的預期結果。除此之外，同業對手廠商受海外存託憑證發行的影響可以再透過其 他的樣本分群標準來探討在不同條件下「對手廠商」股價異動的影響，本研究認 為其餘有意義的分群研究，可用以探討不同市場景氣情勢（多頭、空頭與盤整時 期）、表彰的 權形 股與舊股發行）、外資開放程度的高低、發行地點的區 別（主要為美國與歐洲的交易所）或資金用途的差異（償還舊債與購料之類的投 資支出），本研究僅先針對「產業別」的特性進行分析，即高科技產業群組與非 高科技產業群組兩類，並且得到一些產業特性下不同的影響結果。
股 式（新
另外，除了研究同業對手廠商受到發行公司海外存託憑證的影響外，台灣產 業中垂直或水平整合的情況明顯，尤其是高科技電子產業更是多見，且由於台灣
發行海外存託憑證的公司多屬此類型產業，因此可以再加入探討公司發行海外存 託憑
本研究是假設股票報酬波動的誤差項變異數為同質，但 （ ）認為 此種變異數固定的假設在現實情況下並不完全合理，因而提出時間數列資料的條 件變 會受前期預測誤差項平方的影響，允許條件變異數具時間改變而調整的 特 性 ， 發 展 自 我 迴 歸 異 質 條 件 變 異 數 （ Autoregressive Conditional Heteroscedasticity，ARCH）的模型，Bollerslev（1986）修正了ARCH模型，提出 更一般化的GARCH模型，其設定使得條件變異數不只受到前期預測誤差項平方 的影響，也受到前期條件變異數的影響，此GARCH模型可以廣泛的應用在各種 不同的領域當中，與傳統的模型相比更能符合實際資料的特性。不過傳統的 ARC 、GARCH模型並不能捕捉波動不對稱的現象，於是許多學者發展出不對 稱GARCH模型來解決不對稱波動的問題。像是台灣文獻中林楚雄（1998）以 T-GARCH 模 型 和 不 對 稱 GARCH 模 型 研 究 台 灣 股 票 市 場 的 報 酬 波 動 ， 發 現 T-GARCH模型在解釋台灣股票市場波動上的能力，相較不對稱GARCH模型為 佳。因此本研究認為後續可再以此類型的研究方法修正並驗證台灣企業發行海外 存託憑證影響對手廠商的產業擴散效果。然而本研究利用TEJ提供的事件研究模 組，將股票報酬率以GARCH模式估計後，得到下圖的累積異常報酬率變動情形：
證對上下游供應鏈廠商的影響，不僅關注海外存託憑證的發行是否只造成同 業間的競爭效果，因為本研究中得到的結果顯示發行公司的海外存託憑證宣告與 掛牌不單純僅使對手廠商的股價受損，亦有使對手廠商出現正值 SAR 與 SCAR 的情形，於是本研究認為所定義的對手廠商可能不只與發行公司呈同業競爭的關 係，或許也有彼此合作的情況，於是對手廠商不應只對發行公司的海外存託憑證 產生負面的股價反應，而也可能帶來正面的效果。
Engle 1982
異數
H
【圖9-1】以GARCH估計模式計算的發行公司宣告日前後30天標準化平均累積異 常報酬率
【圖9-2】以GARCH估計模式計算的對手廠商宣告日前後30天標準化平均累積異 常報酬率
【圖9-3】以GARCH估計模式計算的發行公司掛牌日前後30天標準化平均累積異 常報酬率
【圖9-4】以GARCH估計模式計算的對手公司掛牌日前後30天標準化平均累積異 常報酬率
期 SCAR SCAR
【表9-1】以GARCH估計模式計算的各事件期間標準化累積異常報酬率檢定表 間 發行公司宣告期
SCAR
對手廠商宣告期 SCAR
發行公司掛牌期 對手廠商掛牌期
（-5,0） -2.0510（-1.61） **2.4201（2.11） 1.1744（1.08） **-2.6573（-2.47）
（0,5） 0.7423（0.82） **-2.3627（-1.95） -0.2854（-0.14） -0.9386（-1.20）
（-5,5） -1.1154（-0.96） 0.3011（0.24） 0.1026（0.10） *-1.3156（-1.72）
（-30,0） -0.3924（-0.13） -1.1470（-0.29） 2.0875（1.04） -4.8049（-1.09）
（0,30） *-5.1287（-1.86） -2.7751（-0.53） -2.1506（-0.59） **-4.7607（-2.17）
（-30,30） -7.2169（-1.47） -5.6103（-0.78） -3.2096（-1.16） **-10.3655（-2.21.） SCAR表經GARCH模式估計後的標準化平均累積異常報酬率
** 代表
前 1 天 -0.6495（-1.37） 0.5673（1.02） 0.8668（1.24） -1.2739（-1.11）
事件日
當天 *-0.5617（-1.71） -0.1639（-0.29） -0.2111（-0.47） -0.0027（-0.01）
事件日
後 1 天 0.0178（0.04） 1.0522（0.85） **-0.4134（-2.20） *-0.4115（-1.97）
SAR表經GARCH模式估計後的標準化平均異常報酬率
（‧）中的 值為標準化橫剖面法t值
驗海外存託憑證發行影響對手廠商股價的情形，以更嚴謹的統計工具為相關的主 題進行分析探討。
此外本研究的產業分群雖因樣本數限制而僅粗略分為「高科技」與「非高科
」，但不同產業特性的確會使發行海外存託憑證的影響效果相異，故隨著之後
，尚可繼續融入金融業、傳產業與電子業等等產業組別之樣本分
群探討 證具股權融資與海
發展日 國內融資」、「海外可轉換公司債」和
探討， 業擴散效果分析，以更進一步
瞭解公
最 釋力，但並未發現充分
的變數 的發行效果，因此之後可再增加其他更具解釋意義的
事件日 文另原先亦計畫加入發行海外存託憑證
的折溢 出現折
發行公 狀況和主辦承銷商的配銷能力等等，預期加入
在折溢
另 果，
海外存託憑證發行措施的產業擴散影響效果，如海外存託憑證兌回、撤銷海外存 技
的樣本數增加後
此融資活動的影響效果。再者，本研究因為海外存託憑
外上市的特性，於是選擇此海外融資工具做主要研究標的，但在金融商品和工具 益完備的情況下，本研究認為對於「
「海外存託憑證」等等類似公司融資策略的產業擴散效果之比較研究亦是有研究 價值，但限於時間與人力，僅先開端為發行海外存託憑證影響對手廠商的情況來
故建議後續研究可再併入類似融資活動的產 司的融資策略對其他廠商之影響情形。
後雖然本研究設定的複迴歸模型具有一定程度的解 以解釋海外存託憑證
自變數使研究海外存託憑證影響效果的內容更完整，例如本研究預期「借款依存 度」與「有息負債利率」應可解釋海外存託憑證發行的影響效果，但發現皆未與
前後30天的SCAR有顯著關聯。本
價情況做為解釋變數，但台灣企業首次發行海外存託憑證時多數都
價情形，且影響海外存託憑證認購時折溢價的因素很多，包括股市的榮枯情形、
司基本面績效、發行目的與
此變數後容易產生過高的共線性與自我相關問題，故本研究僅能將其捨去，但此 因素可做為許多影響海外存託憑證發行效果的代理變數，因此後續研究可另專注
價相關訊息的影響情況上。
外，本研究的主軸是在台灣企業首次發行海外存託憑證的產業擴散效 於是建議之後可再擴充分析「再次發行海外存託憑證」之影響，或者是探討相關
託憑證發行等等行為造成對手廠商股價異動之影響研究，或添加其他國家的發行 公司做為研究樣本來相互比較差異，並且之後可繼續以Tobin’Q或Claire, Garner,
研究能
and Marshall在2002年採用的「相對財富指標」（wealth relative）來衡量追蹤發行 海外存託憑證對「發行公司」與「對手廠商」長期績效的影響，以冀使此範疇的
更加全面與完備。
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