本研究採取「事件研究法」探討海外存託憑證的掛牌與宣告對於「發行公司」
以及「對手廠商」的影響，事件研究法（Event Study）近期財務實證研究中廣泛 應用的一項研究方法，係以統計分析工具檢驗某一重複發生的事件或資訊是否會 引起公司股價的異常變動情形，亦即是否有「異常報酬率」（abnormal returns）
的發生（沈中華、李建然，2000）。
由於過去國內有關海外存託憑證的研究，常限於研究期間與樣本數不足的問 題，在統計推論上可能有所偏誤，此外現有對於台灣企業發行海外存託憑證的研 究，尚單純著重於發行公司的價值受海外存託憑證資訊內涵的影響層面，仍未進 一步探討到海外存託憑證的操作是否造成「未發行海外存託憑證的其他對手廠 商」股價發生異常變動，因此本研究參考 Melvin and Valero-Tonone（2005）探討 國際跨國上市（International cross-listing）對母國對手廠商（Rival firms）影響的 研究方法；以及 Hertzel（1991）對股票重購回（Stock repurchases）影響同產業 對手廠商（Rival firms）的研究模式，應用在本研究中分析海外存託憑證的運作 影響「對手廠商」的情況。
本研究採事件研究法之市場模式（Market Model）估計異常報酬率及標準化 殘差法（Standardized-Residual Method）進行統計檢定，探討公司「首次」發行 海外存託憑證之宣告與掛牌資訊是否造成「發行公司」與「對手廠商」的股價異 常變動。
茲將事件研究法的相關名詞及定義列述如下：
一、事件日（event day）：分為「宣告日」（announcement day）及「實際掛牌日」
（actual listing day）兩個日期。
二、事件期（event period）：本研究一開始設定事件日前後 30 天，共 61 天的交 易日做為計算異常報酬率的期間。但多數的國外文獻則主要專注在事件日前
後數天，一般以事件日前後 5 天者為多（如 Melvin and Valero-Tonone（2005）
以及 Foerster and Karolyi（1999）等等），雖然台灣公司發行海外存託憑證也 是一種權益發行的形式，但卻是在國外的市場進行，除了能為發行公司帶來 所需的資金外，或許還存在其他可能的優劣效應，故本研究觀察較長期的時 間，以瞭解海外存託憑證的宣告和掛牌對於「發行公司」以及「對手廠商」
股票價格的影響。
雖然本研究無法完全確定在事件期（事件日前後 30 天）中，沒有其他可 能對公司股價造成影響的干擾事件，然而依據事件研究法的假設以及統計 原理中「大數法則」的支持，若公司樣本數夠大時（約在 30 個以上），藉 由將各公司的異常報酬率加以平均之過程，應該能將各公司間個別可能對 股價造成正負面影響的干擾因素予以抵銷。
不過，由於台灣的股票市場直至近年來才逐步增加自由化和開放度，因此 相較於全球資本市場而言，仍屬於一個「新興市場」（emerging market），
略為缺乏效率性，可能使得資訊揭露與流通的程度稍嫌延緩（Bekaert and Harvey（1995）、Merton（1987）以及 Chan, Karolyi and Stulz（1992）等 等），於是本研究則多設定數個事件期（如事件日前後 5 天、事件日前後 10 天與事件日前後 20 天等等），以充分瞭解海外存託憑證發行在不同事 件窗口（event window，亦即事件期的另一種說法）所造成影響的顯著程 度差異，並且能夠進一步判斷「發行公司」或「對手廠商」的股價異常變 動是否的確就來自海外存託憑證之宣告與掛牌事件。
三、估計期（estimation period）：本研究欲分別探討公司發行海外存託憑證的「宣 告」與「實際掛牌」活動對於「發行公司」和「對手廠商」兩者的影響，因 此選擇估計期時，希望能在合乎事件研究法的假設條件下，達到操作便利性 的要求，於此本研究進行下列的調整與設定。另外為達研究的一致性，本文 雖設立多個事件期，但估計期設定值則維持不變，方可做為異常報酬率的比 較基礎。
（一）設定「海外存託憑證實際掛牌行動」的估計期：在事件研究法中 的估計期間大部分是選取「事件日前」之某一段時間，但由於本 研究探討的是發行海外存託憑證，而截至目前台灣企業較多還是 以新股方式發行海外存託憑證表彰的權益（equity），因此會引起 發行公司資本結構的變化，而 Peterson（1989）指出若所要研究 的事件會造成資本結構改變，則估計期應選擇在「事件日之後」
的期間。另外，Sanger and McConnell（1986）研究美國上櫃轉 上市公司的事件時，即是選取事件日後的期間做為估計期，於是 廠商」的資本結構變動，而且 Melvin and Valero-Tonone（2005）
天做為研究的估計期，因此本文亦沿用相 210 180
掛牌效果的事件期，
沈中華、張大成（1993）認為，估計期間長度的設定一般而言並未有一個明 確的準則，但若估計期間設定太短，對於市場模式所估計出的參數可能有所偏
同的 化，
混淆
300 此本 最佳 估計 四、
0 天」；而「對手廠商」則是「事件日前 31 天到前 210 天」，
理性，本研究調整由「實際 估計期，而非透
誤；反之，若估計其設定太長，則可能違反事件研究法對於觀察期間結構必須相 基本假設，亦即事件期與估計期之間，對於參數的估計可能發生結構性的變 以致於將估計參數代入事件期計算異常報酬率時，可能產生偏誤或影響效果
的情形。
Peterson（1989）提出使用日報酬事件研究的估計期，通常是介於 100 天至 天的長度，同時國內文獻對於事件研究的估計期間長度選擇也是類似的，因 文將估計期間的長度設定成 180 天的交易日，雖無法確定此長度選擇是否為 決策，但 180 天的交易日已涵蓋半年以上的期間，對於市場模式所需的參數 時間應該是足夠的。
觀察期：本研究的觀察期範圍從「宣告期前 210 天」到「實際掛牌期後 210 天」，會採取此種事件研究的期間安排，主要是為符合事件研究法本身對於 觀察期間的假設條件以及「台灣經濟新報」資料庫所提供之「事件研究模組」
的設計。本研究是探討「發行公司」與「對手廠商」受到海外存託憑證之掛 牌或宣告時的影響，因此原先應是將「發行公司」的估計期設定於「事件日 後 31 天到後 21
較為允當。不過本研究欲採用台灣經濟新報提供的「事件研究模組」時，便 會面臨到「估計期」與「事件期」可能重疊的問題。因為本研究的「事件」
定義為海外存託憑證的「宣告」與「掛牌」兩項，如此一來將會使得「發行 公司」宣告效果的估計期可能涵蓋到「實際掛牌日」；而「對手廠商」掛牌 效果的估計期則可能將「宣告日」給納入，造成觀察期的結構不一致，引起 參數估計的偏誤與混淆，為求使用「事件研究模組」所得之結果的嚴謹與合
掛牌」和「宣告」兩活動來選擇
過「發行公司」與「對手廠商」，藉此解決事件研究期間可能重疊造成結構 改變的疑慮。
五、 LS（普通最
Melvin and Valero-Tonone 2005 Market Model
Ordinary Least Square OLS Rit =αi +βiRmt +εit。