【圖 4-3-9】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日前後 10 天標準化平均累積異
此項特性也可在本研究中「對手廠商」掛牌日前後 10 天的 SCAR 上觀察出 來，如【圖 4-3-9】所示在掛牌 存託憑證發行而帶來「資金 成本
常報酬率變動圖
前累積的影響是海外
下降」的風險分擔效果；而在掛牌後 10 天不顯著的負值 SCAR 隱含台股流 動性降低的負面影響，不過在海外存託憑證實際掛牌前後 10 天的窗口顯示，「對 手廠商」的整體股價還是出現小幅的上揚。
第四節 掛牌海外存託憑證的產業內資訊移轉效果
海外存託憑證的實際掛牌所造成之效果，在掛牌期前後 30 天內「發行公司」
與「對手廠商」可能具有相互影響的情形，類似在宣告前後出現的「產業效果」
（Intra-industry Effect），不過在實際掛牌活動中必須由另一層面解釋。
已有許多研究的結果顯示，投資人會以特定公司的宣告來評價同業中其他公 司，此即所謂產業內資訊移轉假說。主要係因為若公司的某項宣告或決策會導致 自身股價產生異常報酬，則投資人有可能進而推論同業中其他未進行宣告公司之 情況 假使市場認為該宣告傳達了產業整體的正面訊息，那麼競爭公司股票報酬 將會受到如宣告公司一樣的正面影響，而產生了感染（contagion）同業的效果；
然而 投資人亦可能認為某項公司資訊的宣告傳達了宣告公司競爭優勢或市場佔 有率 變的資訊，此時則產生所謂的競爭（competition）效果，同業中的對手廠 商出現與宣告公司反向的影響關係。
由此可知，一般的研究中多將資訊移轉的假說應用在公司重大訊息的宣告行 為上，不過 Beaver（1986）對於新訊息的發生造成股價波動之現象提出「資訊內 涵假說」，認為當一新訊息進入市場，造成投資人對未來股價的預期改變，進而 引起目前股價在市場上的異動，則稱此一新訊息具有資訊內涵（information
）或資訊有效性。然而在訊息的相關文獻中，定義相當廣泛，經濟學家一
般傾向將訊息 內容評估潛
在員
根據以上的概念，本研究亦認為「海外存託憑證的實際掛牌」應該能視做一 項市場訊息，當中也可能具有資訊內涵而透過移轉造成產業內其他對手廠商的影 響。另外 （ ）實證發現，在宣告買回股票期間，競爭公司 會有負向的股價反應，但他同時也檢測出感染效果與競爭效果的存在。游貞旋
（ ）以台灣購回庫藏股的資料所做的實證研究中，顯示出競爭公司有正的異 常報酬，而她也同樣檢測出感染效果與競爭效果的存在。由此可知，感染效果與
。
， 改
content
解讀為擁有資訊的內容，例如 Spence（1974）以資訊
工生產力；Enger（1987）、Nelson（1974）和 Boulding（1989）則認為訊 息可傳遞資訊，像是競爭對手的產品品質。另外 Porter（1980）更將市場訊息與 競爭行為連結，提出市場訊息是競爭者將其意圖、動機、目標或內在情境予以直 接或間接表示的行為。所以 Porter 認為市場訊息有兩種形式，一為市場行為的預 告（preannouncement）；另一種則是市場行為本身。
Erwin and Miller 1998
2002
競爭效果的存在並非互斥，所觀測到的未宣告同業公司之股價反應是兩種效果的 彙總。亦即，當公司宣告股票購回時，同產業中會有部分公司經歷了感染效果，
而其他公司則經歷了競爭效果，至於產業內部效果之正負，則取決於何種效果較 佔優勢，本研究將此論點引用至海外存託憑證的掛牌活動上，以實際掛牌日前後 30 天的 SCAR 來觀察產業內對手廠商的反應。
【表 4-4-1】掛牌期間前後 30 天內的 SCAR 比較
期間 發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 兩群組的 SCAR 差異
（-30,0） **1.6595（2.34） 0.6701（0.95） 0.9894（0.88）
（0,30） -0.3398（-0.48） **-1.4664（-2.09） 1.1266（1.07）
（-30,30） 1.2086（1.21） -0.8226（-0.83） 2.0312（1.17）
（‧）中的數值為標準化殘差法 t 值。
** 代表具 5％的統計顯著水準
* 代表具 10％的統計顯著水準
由上【表 4-4-1】發現在實際掛牌前，對手廠商具有輕微
***代表具 1％的統計顯著水準
的「蔓延效果」，
出現
烈。
與「發行公司」同向的 SCAR，代表「對手廠商」股價也因海外存託憑證的 掛牌訊息產生微幅上揚；不過效果持續累積到實際掛牌後，對手廠商的股價反應 則表示其受到「發行公司」海外存託憑證實際掛牌的「負面蔓延效果」，因為在 實際掛牌後對手廠商和發行公司同時具有負值的 SCAR，代表發行公司股價於海 外存託憑證掛牌後略微下滑，而對手廠商股價則是出現顯著的負向影響，隱含發 行公司海外存託憑證的實際掛牌後對投資人並未產生正面的預期，反而在實際掛 牌後 30 天同步看壞兩者的股價，只是對手廠商受到的負面評價影響較為強
【圖 4-4-1】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異 率變動圖
常報酬
【圖 4-4-2】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異
4-4-1 4-4-2 30 SCAR
常報酬率變動圖
由上【圖 】及【圖 】的走勢亦可推論，就實際掛牌前後 天
的情況表示不管是「發行公司」還是「對手廠商」，其實都共同受到海外存託憑 證帶來的產業內資訊移轉的效果，在掛牌前 天及之後 「蔓延
效果」的形式，因為「發行公司」 具正向變動關係。但是
在發 天之中，此海外存託憑證實際掛牌的
影響主要由「競爭效果」支配，因為「發行公司」在掛牌日前後的 為正值，
而同樣的階段中「對手廠商」卻是出現負值的 ，顯示海外存託憑證的實際 掛牌將改變產業內的競爭結構，意即「發行公司」因為海外存託憑證的掛牌而提 高了競爭位置，相較於「對手廠商」便更能取得正面的股價反應。
30 30 天個別是呈現 與「對手廠商」SCAR
行公司海外存託憑證掛牌日的前後 30
SCAR SCAR
第伍章 海外存託憑證發行效果的產業別差異
Kim（1984）指出 產業 別將影響公司的負 Titman（1984）也認
，融資行為與產業類 有關 如旅館業與零售業有 比率的特性，電 汽車業則有低負債 的特 ；Opler（1996） 高風險企業較少
，以避免流動性 mith（1995）表示
愈多的短債。李 麒與李俊明（2001 不對稱與聲譽模
邱琦倫（2001）探討 融 成長機 將樣 般產業、民生消費品產業（consumer goods）、服務業（services）、公用產業
（utilities）、資訊科技產業以及金融業，發現對手廠商在掛牌日前後5天的平均累 積異常報酬率與能源產業、民生消費品產業以及資訊科技產業三個虛擬變數，具
Melvin and Valer 005）則採OLS法 析，設立虛擬變
同產業對於發行 否存在不同的影
到發行公司之美國存託憑證而受害；另外，資訊科技產業是被一般投資人認為較 具未來成長機會的明星產業，而發行公司宣告期平均累積異常報酬率與資訊科技 產業虛擬變數間出現顯著為正的係數關係；以及對手廠商掛牌期平均累積異常報 酬率則在資訊科技產業虛擬變數上具有顯著為負的迴歸係數，這兩個統計顯著的 結果符合成長機會假說。
從以上關於國內外融資、現金增資以及海外存託憑證等研究裡，皆引用「產 業別」的論點做為研究標的的一項影響因素，多數研究結果也都支持不同的產業 特性會造成事件產生不同的影響效果，於是本研究也將採納此說法來探討海外存 託憑證的「發行公司」及其「對手廠商」在台灣的「高科技產業」和「非高科技 產業」中股價反應的異常變動情況。
－「高科技」與「非高科技」的產業差異