本研究透過事件研究法分析台灣企業「首度」發行海外存託憑證的效果，由 SAR（單日的標準化平均異常報酬率）的結果來看，不管是「發行公司」本身還 是「同業未發行海外存託憑證的對手廠商」，皆並未在重要的事件日出現顯著的 股價影響效果。在宣告日及實際掛牌日，「發行公司」與「對手廠商」都沒有顯 著的股價異動反應，然而「發行公司」在宣告日前7天有顯著為正的SAR；以及
「對手廠商」則是在宣告日前5天和前2天也出現顯著為正的SAR，此結果代表約 在海外存託憑證宣告發行前一個星期，該資訊對「發行公司」與「對手廠商」的 股價是有利的。不過在宣告後第5天「發行公司」則是有顯著為負的SAR；「對 手廠商」則是在宣告日後第18天及第28天產生顯著為負的SAR，反映出海外存託 憑證宣告後較可能造成「發行公司」以及「對手廠商」明顯的股價負向異動。
本研究認為此分析結果代表幾個意義：首先是台灣股市有關海外存託憑證發 行資訊的股價傳遞效果，具有「提前反應」與「延遲反應」的情況發生，代表台 灣股市的市場效率性不足，因此海外存託憑證的宣告效果並未顯著地反應在事件 日當時點，而是各在事件日前後約一個禮拜的期間出現明顯的股價異動反應。相 較於「宣告效果」而言，海外存託憑證的實際掛牌對「發行公司」的單日影響要 比「對手公司」來得多且明顯，這代表海外存託憑證的掛牌效果較易體現在「發 行公司」的股價上，而「對手廠商」因其海外存託憑證發行的股價異動影響多於 宣告時期已反映出來，因此「對手廠商」的SAR僅在發行公司海外存託憑證掛牌 後第28天出現顯著為負，然而「發行 」則在掛 後第1天即產生顯著為負的 SAR。所以本研究發現就發行海外存託憑證造成的單日股價異動影響上，「發行 公 告前7天以及「對手廠商」在宣 會有正面的顯著影響；不過「發 行公司」在宣告後5天以及「對手廠商」在宣告後18天會有負面的顯著影響，另 外在海外存託憑證在實際掛牌後1天對「發行公司」股價有明顯不利的影響。
公司 牌
司」在宣 告前5天
根據事件研究法的概念與台股特性，本研究認為要瞭解發行海外存託憑證造
成的影響，透過一段時間所衡量出來的SCAR（標準化平均累積異常報酬率）來 觀察由於海外存託憑證發行事件所產生的累積效果，將會更具有分析與詮釋上的 意義。首先由事件日前後30天的SCAR得知影響效果的狀態：「對手廠商」在發 行公司宣告發行海外存託憑證前一個月累積至宣告後一個月的期間，產生顯著為 負的SCAR，代表在此階段「對手廠商」股價的確會因為發行公司的海外存託憑 證宣告而明顯受害。進一步將時間點做區分後，本研究發現「對手廠商」的股價 反應在發行公司的海外存託憑證宣告後產生更明顯的負面效果；而「發行公司」
則是在海外存託憑證宣告前10天出現顯著為正的SCAR，表示「發行公司」的股 價在此期間會因為海外存託憑證的宣告而受益。此結果顯示海外存託憑證的宣告 事件若是從宣告前至事件日當天對「發行公司」股價表現是有利的；但若是從事 件日起之後的效果則主要會造成「對手廠商」股價的負面影響。
公司」而言，較明顯的正面效果是出現在掛牌前30天累積到事件日的這段期間；
而「對手廠商」則在發行公司的海外存託憑證掛牌日之後產生顯著為負的SCAR，
表示在掛牌之後會讓「對手廠商」的股價出現不利的反應。
告而受益時出現顯著的負面影響效果，
代表在事件日前後30天的累積效果裡顯示海外存託憑證的宣告會造成產業內的 至於透過事件研究法而得之SCAR表現來探討海外存託憑證的「掛牌效果」
時，本研究發現「發行公司」的海外存託憑證實際掛牌對其本身以及「對手廠商」
的股價影響程度，並不如海外存託憑證宣告時期來得更為顯著，此結果反映出對 於首次發行海外存託憑證的台灣企業而言，在進行宣告活動時投資人可能即對此 訊息產生較明顯的反應，然而在實際掛牌時影響程度則相對不太高。對於「發行
進一步觀察「發行公司」以及「對手廠商」的SCAR，本研究希望瞭解在公 司首次發行海外存託憑證之際，是否造成未有海外存託憑證發行計畫的「同業對 手廠商」股價出現明顯的異動反應。本研究發現「發行公司」與「對手廠商」兩 者的SCAR在宣告前30天累積至後30天的期間中呈反向變動關係，即「對手廠商」
股價在「發行公司」因海外存託憑證的宣
競爭效果，「發行公司」因宣告海外存託憑證的發行而提高相較於「同業對手廠 商」的競爭地位，使得海外存託憑證的宣告在事件日前後30天內雖對「發行公司」
有利但也讓「對手廠商」的股價反應因而不利。從掛牌前30天累積到之後30天，
「發行公司」與「對手廠商」的SCAR兩者也為反向變動關係，代表海外存託憑 證的實際掛牌會使得同產業內出現競爭效果的影響所支配，顯示從30天前累積到 30天後的效果上，海外存託憑證的掛牌有利於「發行公司」，而「對手廠商」股 價則出現反面的不利影響。不過若以實際掛牌日為分水嶺，在這之前30天與之後 30天各別的SCAR皆呈現同向變動關係，反映出海外存託憑證掛牌前會有正面影 響的蔓延效果，但在掛牌後則是負面影響的蔓延效果。
本研究的統計結果已支持海外存託憑證的發行對於刺激「發行公司」股價是 有助益的，此累積效果主要顯現在宣告以及掛牌之前的期間；另外亦證實台灣企 業首度發行海外存託憑證確實會讓同時間未有相同措施的「同業對手廠商」股價 受害，且顯著發生在海外存託憑證宣告及掛牌之後的期間。由於發行海外存託憑 證的台灣企業有明顯的產業特性集中度，就本研究收集的首度發行海外存託憑證 之樣本，即有約 的比例是屬於台灣的電子產業，而台灣的電子產業為政府重 點培植的高成長機會產業，因此本研究預期特定的產業群組將可能出現不同的海 外存
高科技產業群組的發行公司在宣告前 天出現顯著為負的 ，代表其股價 就本研究所得之結果，認為未有發行海外存託憑證計畫的公司在獲知同產業 內規模相近的廠商宣告或實際掛牌海外存託憑證時，應跟隨參與海外存託憑證的 發行，將自己的身份轉成「發行公司」，而非維持「同業內未發行海外存託憑證 的對手廠商」的狀態，如此從事件研究法的分析結果看來，將可以降低「同業對 手廠商」因為「發行公司」之海外存託憑證計畫而產生股價受損的情形。
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託憑證發行效果，於是本研究將樣本依產業特性分群為「高科技」與「非高 科技」產業群組，藉以瞭解「發行公司」與「對手廠商」的產業別是否使得海外 存託憑證的宣告與掛牌產生不同意義的影響效果。
1 SAR
在海外存託憑證宣告的前1天有明顯下跌的情形，非高科技產業群組的發行公司 則未有明顯的海外存託憑證宣告效果。SCAR的結果也證實高科技產業群組在海 外存託憑證宣告之前具顯著正面的股價異動影響；非高科技產業群組則沒有明顯 的股價反應。高科技產業群組的發行公司在海外存託憑證實際掛牌時的SAR表 現，也反映出在實際掛牌後1天高科技產業群組的發行公司股價有明顯受損情 形，同樣地非高科技產業群組的發行公司在海外存託憑證掛牌期間也沒有明顯的 影響效果顯示，而高科技產業群組的發行公司則是在掛牌前30天至實際掛牌日有 顯著為正的SCAR，代表在這個階段海外存託憑證掛牌對高科技產業的發行公司 有利；不過在掛牌前5天累積到後5天的SCAR，高科技產業群組的發行公司卻是 顯著為負的情況，表示在海外存託憑證掛牌的前後5天將不利於高科技產業中的 發 股價反應。非高科技 群組的發行公司雖無顯著的SCAR表現，但本 研究發現海外存託憑證的掛牌一般來說對非高科技產業的發行公司而言是有利 的；但宣告期間則不一定，當宣告事件的觀察期較長時或者是海外存託憑證宣告 之後，非高科技產業群組的發行公司較會出現不顯著的負值SCAR，表示海外存 託憑證宣告後是對非高科技產業群組的發行公司股價反應有不利影響。由本研究 的結果可知「高科技產業群組」的發行公司在海外存託憑證的宣告與掛牌事件中 都要比「非高科技產業群組」的發行公司有更明顯的股價受益影響效果。
的影響甚於非高科技產業群組的對手廠商；不過海外存託憑證的 掛牌
行公司 產業
在不同產業群組的「對手廠商」上，本研究發現海外存託憑證的宣告效果對 高科技產業群組
效果則是影響非高科技產業群組的對手廠商較為明顯。在過了宣告日20天後 的期間，高科技產業群組的對手廠商股價受害程度要比非高科技產業群組來得顯 著，不過少於這宣告日後20天的觀察期時，非高科技產業群組的負值SCAR卻比 高科技產業群組來得顯著，代表非高科技產業群組對手廠商的顯著負面股價反應 會早於高科技產業的對手廠商。不過在宣告日前後5天及後5天的期間中，海外存
效果則是影響非高科技產業群組的對手廠商較為明顯。在過了宣告日20天後 的期間，高科技產業群組的對手廠商股價受害程度要比非高科技產業群組來得顯 著，不過少於這宣告日後20天的觀察期時，非高科技產業群組的負值SCAR卻比 高科技產業群組來得顯著，代表非高科技產業群組對手廠商的顯著負面股價反應 會早於高科技產業的對手廠商。不過在宣告日前後5天及後5天的期間中，海外存