海外上市的資訊內涵與產業內資訊移轉效果之實證研究－以台灣企業首次發行海外存託憑證為例

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(1)⊕ 國立中山大學企業管理研究所碩士論文. 海外上市的資訊內涵與產業內資訊移轉效果之實證研究－以台灣企業首次發行海外存託憑證為例. The Empirical Research of Information Content and Intra-industry Information Transfers Related to Cross-listing －The Initial GDR Offering of Taiwan Enterprises. 研究生：林孟勳撰指導教授：吳欽杉博士. 中華民國九十六年三月.

(2) 致謝詞原本以為能夠很輕鬆悠閒地寫下我對許多人的感謝，結果到了一切大致底定的時候，我依然感覺沈重和匆忙，就一如我在求學過程的點滴。不過即使過程起起伏伏、悲喜交雜，這一路上走來，我相信我是幸運的那一個。因為我的身邊有著許多鼓舞支持的力量，助我渡過重重考驗。沒想到寫到這，心裡頭竟感覺到一陣酸，一連串的感謝始於一個讓自己滿意的結束與另一段新旅程的起點。在大學的四年以及研究所的兩年半，我的父母和小妹始終在旁勉勵和陪伴，這股來自家人的支持力，讓我在學習的歷程中能夠無後顧之憂地向前邁進。另外，有一群能夠分享的好友是我在學生時期最大的收穫之一了。同門的怡伶在我最後關頭時盡其所能地協助我，在此除了感謝也祝福她一切順利；曾一起打拼的伙伴，紹基、帆哥、韋廷、志堅、國良、聖欽還有育章…等等，好多好多在這段路上相互扶持的戰友們，也衷心感謝你們，希望我們都能一起迎向彼此夢想的那一端。大學的死黨們，我就在此一筆帶過了，因為我知道我們是一輩子的好友，隻字片語難盡感謝。此外，這篇論文的完工尤其必須深深感激我的指導教授吳欽杉老師，在繁忙的學校事務與教學工作中，不斷撥冗抽空，與學生細談論文的內容，細心地斧正學生忽略的點滴，一位令學生由衷感佩的好老師與長輩。我也要感謝口試委員陳安琳教授和黃振聰教授費心地為學生的繁瑣論文一一審閱，並提供了許多極有啟發性的精闢建議，讓學生的論文得以更充實完整。我的致謝詞最後要獻給兩位關鍵性的人物，若沒有她們在旁的提點與幫忙，我是沒辦法順利地完成這本論文，讓我對研究所的生涯有個完美交代。謝謝妳，媛琳姊，要不是有妳，我還在一個徬徨無助的階段，真的很謝謝妳。最後…就是妳了，這份喜悅分享給我愛的 Jessie，多謝有妳陪我一起走過這段艱辛，也多虧有妳在旁的陪伴，除了謝謝，只能說愛妳了。. II.

(3) 剩下的一切，除了感恩，就是回饋了。祝福大家。. 林孟勳謹誌於中山西子灣中華民國 95 年 11 月 22 日. III.

(4) 論文中文摘要本研究是探討台灣企業首度海外上市對於「發行公司」以及「同業對手廠商」在台灣股市中價格的影響，不過台灣政府對於企業直接至海外市場掛牌其股票仍有不少限制，因此本文採用能表彰公司股票特性的海外存託憑證做為替代之研究標的，分析公司海外存託憑證的首次發行是否具有「資訊內涵」以及「產業內資訊移轉效果」。相關的國內文獻目前尚缺針對台灣企業發行海外存託憑證是否影響國內其他同業對手廠商股價的研究，於是本文預期能為此議題進行探索性的分析。藉以瞭解台灣的上市（櫃）公司首次發行海外存託憑證時，除了對本身的國內股價產生影響外，應該也會有其他的效果擴散外溢至國內未有此項行動的同業對手廠商之股價。透過事件研究法以及複迴歸分析的結果發現，「發行公司」的股價會因為海外存託憑證的宣告而有正面的異動效果，特別是產生在宣告之前。本研究認為是因為公司若宣告欲發行海外存託憑證將相較於「對手廠商」具有較高的成長機會預期；「對手廠商」則由於未有宣告行為而無法傳遞高成長機會的資訊內涵。此外本研究也發現當「同業對手廠商」獲利能力越佳，以及營運活動具較低的海外市場關聯程度時，其股價越容易受到「發行公司」的海外存託憑證宣告所影響。本研究由文獻探討與複迴歸分析的結果中發現「產業別」亦可能支配海外存託憑證的發行效果，因此將樣本分成「高科技產業群組」以及「非高科技產業群組」。在「產業內資訊移轉效果」的探討上，本研究認為不論是海外存託憑證的宣告或掛牌，在事件發生前主要是具有正面的「蔓延效果」，即「發行公司」與「同業對手廠商」股價因為海外存託憑證發行而一起受益；但在事件發生之後，卻轉為「負面」的蔓延效果，代表在海外存託憑證的宣告與掛牌之後，「發行公司」與「同業對手廠商」的股價可能共同產生不利的情況。至於由產業面的分析上來看，「高科技產業群組」不管在宣告還是掛牌時期產生的影響，仍與全體樣本的結果相似以「競爭效果」支配；不過「非高科技產業群組」卻在宣告時期以「負 IV.

(5) 面的蔓延效果」為主。反映出海外存託憑證的宣告在「非高科技產業群組」中其實屬於一項不利的資訊內涵，但在海外存託憑證實際掛牌時，對「非高科技產業群組」的公司股價影響則轉成以「競爭效果」來主導，隱含當海外存託憑證實際掛牌，在「非高科技產業群組」中帶來的資訊移轉效果是出現「發行公司」股價受益，而「同業對手廠商」的股價反應卻因相同事件而受害。本研究的樣本顯示有四個主要的交易地點，分別是倫敦、盧森堡、紐約以及那斯達克，但本文分析結果卻發現不管在哪一個交易地點，對「發行公司」的標準化平均累積異常報酬率主要為負向的變動關係，而與「對手廠商」的標準化平均累積異常報酬率多呈正向變動關係。本研究認為海外存託憑證的交易地點選擇是屬「公司特性」的決策因素，而公司因發行海外存託憑證產生市場調整股票評價的效果則是「投資人特性」的認知觀點。於是推論台股投資人在獲知公司發行海外存託憑證資訊時，大多僅解讀為公司將至海外市場發行存託憑證，至於是到哪一個交易地點掛牌則不太在意或不清楚其中差異，而產生一個結果是「發行公司」不論宣告至哪一個交易所掛牌，都可能不利於其股價反應。最後本研究的結論是台灣企業發行海外存託憑證的確具有資訊內涵，會造成其台股股票價格的異動。另亦有「產業內資訊移轉效果」，即此事件對「發行公司」股價於事件發生前較為有利，但在事件發生後卻易使「同業對手廠商」股價明顯受害。雖然台灣企業發行海外存託憑證的決策並非主要是參考同業中其他公司的行為，但在現實情況中以及賽局理論的應用上，其他與公司具有密切關連者的行為，亦相當有可能決定公司決策績效的成敗優劣。就本研究之結果顯示，當產業中與自身關係密切的公司發行海外存託憑證時，廠商須有所因應作法以降低他公司的發行資訊對自身廠商股價的損害。. 關鍵字：海外存託憑證、跨國上市、資訊內涵、產業內資訊移轉效果、蔓延效果、競爭效果、同業內對手廠商、事件研究法。 V.

(6) Abstract The study aims to detect the influence of the initial cross-listing of Taiwanese enterprises on the variety of the stock price of the listing company and its rival firms. However, the limitations from the Taiwanese authorities on the local company’s direct listing in the oversea market are not a few. Accordingly, I employ GDR instead of direct international listing to delve the phenomenon of information content and intra-industry transfer derived from a company’s initial GDR offering. Recent studies focusing on the same issue rarely inspect the situation of Taiwanese industries.. Thus, the research intends to excavate the effect and the. aftermath of a Taiwanese firm’s initial GDR offering on its local market price as well as on the one of its rival company that concurrently does not have GDR offering. To delineate the complication of the issue, the study develop three trajectories mainly based on various approaches, including reference review, event study method, and multi-regression analysis. The first aspect attends to the research result of event study method and multi-regression analysis that exposes the stock price of the GDR offering company has abnormally positive rise accompanying with the announcement of its GDR offerings, particularly in the period before the announcement.. That. reflects the investors regard the GDR offering as a positive news for a company while the situation turns out to be the opposite for the rival firms. The research also finds that industry differences might dominate the consequence of the GDR offering.. Hence, the exemplary simples are divided into. the “hi-tech” industry group and the “non hi-tech” industry group. Based on the reference review of Melvin and Valero-Tonone（2005） and the outcome of the multi-regression analysis, the influence of GDR offering on both industry group will be carefully scrutinized. In addition, the study places another attention on the discussion of VI.

(7) intra-industry transferring and the contagion effect of the GDR offering on the offering company and its rival firm. Although Taiwanese enterprises offer GDR mainly in four main trade locations from London, Luxembourg, New York, and NASDAQ, the study exposes that the trade location has less influence on a company’s and its rival firm’s SCAR variation.. That implies that Taiwanese investors might. recognize the fact of a company’s GDR offering in the oversea market, whereas, they seldom be aware of the trivial differentiation of the disparate trade location. In conclusion, the GDR offering of Taiwanese enterprises indeed encompasses information content that might motivate the alteration of the stock price in Taiwan stock market.. Besides, the action of GDR offering supplies intra-industry. information transferring effect.. Even though the strategy of offering GDR of a. Taiwanese company does not rely on consulting the action of its rival firms, in reality and according to the application of game theory, the implementing efficiency of a company’s strategies might probably be impinged by its opponents’ behavior. In other words, while a company offers GDR, its rival firms should propose expedients to reduce the damage that might be caused by the issue information.. Keyword: Global Depositary Receipt, GDR, Cross-listing, Information Content, Intra-industry Information Transfers, Contagion Effect, Competition Effect, Rivals, and Event study method. VII.

(8) 【全文目錄】第壹章緒論.........................................................................................1-17 第一節第二節第三節第四節. 研究背景與動機…………………………………………………………1-5 發行海外存託憑證的優點與成本………………………………………5-12 研究目的與預期結果…………………………………………………...12-16 研究架構設計…………………………………………………………...16-17. 第貳章文獻探討與研究假說設計………………………………...18-58 第一節海外融資相關文獻…………………………………………………….18-22 第二節權益融資相關文獻…………………………………………………….22-27 第三節資訊內涵與過度反應相關文獻……………………………………….27-28 第四節產業內資訊移轉與產業效果相關文獻……………………………….28-33 第五節海外存託憑證發行效果的相關實證文獻…………………….………33-40 第六節影響海外存託憑證訊息效果的相關實證文獻……………………….40-47 第七節海外融資/跨國上市/的價格傳遞與波動外溢效果…………………..47-52 第八節不同融資工具所造成的影響效果……………………………………52-54 第九節研究假說設計…………………………………………………………54-58. 第參章研究設計與樣本資料說明..………………………………...59-80 第一節研究方法………………………………………………………………...59-63 第二節異常報酬率與統計量……………………………………………...........63-69 第三節資料來源、樣本描述與統計分析方法…………………………………69-80. 第肆章實證研究結果…………………………………………….81-116 第一節海外存託憑證的宣告效果（Announcement Effect）－「發行公司」與「對手廠商」的影響…………………………...81-94 第二節宣告海外存託憑證的產業內資訊移轉效果………………...................94-97 第三節海外存託憑證的掛牌效果（Listing Effect）－「發行公司」與「對手廠商」的影響…………………………97-113 第四節掛牌海外存託憑證的產業內資訊移轉效果……………...................113-116. 第伍章海外存託憑證發行效果的產業別差異………………...117-148 第一節分屬不同產業群組間的發行公司之海外存託憑證宣告效果－「高科技」與「非高科技」的產業差異…………………………...119-125 第二節分屬不同產業群組間的發行公司之海外存託憑證掛牌效果. VIII.

(9) －「高科技」與「非高科技」的產業差異…………………………...125-131 第三節分屬不同產業群組間的對手廠商之海外存託憑證宣告效果－「高科技」與「非高科技」的產業差異…………………………...132-136 第四節分屬不同產業群組間的對手廠商之海外存託憑證掛牌效果－「高科技」與「非高科技」的產業差異…………………………...137-142 第五節同一產業群組內海外存託憑證「宣告」及「掛牌」的擴散影響效果...143-148. 第陸章影響發行效果的橫斷面因素…………………………...149-160 第一節第二節第三節第四節. 股票特性變數的迴歸分析…………………………………………...149-151 公司特性變數的迴歸分析…………………………………………...152-155 總體因素特性變數的迴歸分析……………………………………...155-158 海外存託憑證發行本身特性變數的迴歸分析……………………...158-160. 第柒章橫斷面因素的穩健性…………………………………...161-168 第一節第二節第三節第四節. 股票特性變數的迴歸分析…………………………………………...161-162 公司特性變數的迴歸分析…………………………………………...162-164 總體因素特性變數的迴歸分析……………………………………...164-165 海外存託憑證發行本身特性變數的迴歸分析……………………...166-168. 第捌章研究限制、本文結論與建議……………………………...169-174 第一節研究限制…………………………………………...............................169-169 第二節結論與管理意涵……………………………………………………...170-176 第三節後續研究之建議……………………………………………………...177-182. 參考文獻………………………………………………………….183-188. IX.

(10) 【表目錄】【表 1-1-1】上市（櫃）國內外集資案件分析……………………………………...1 【表 1-1-2】台灣上市（櫃）公司國內外平均每案籌資金額……………………...2 【表 3-3-1】本研究選取的全體樣本公司之海外存託憑證資料…………………...72 【表 3-3-2】本研究使用的樣本主要資料與來源統整……………………………..78 【表 4-1-1】海外存託憑證宣告日前後 30 天的標準化平均異常報酬率..……….81 【表 4-1-2】「發行公司」與「對手廠商」宣告日前後 30 天的標準化平均異常報酬率 Pearson 相關分析………………………………………………………………83 【表 4-1-3】全體樣本公司海外存託憑證宣告日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表……………………………………………………………..85 【表 4-2-1】各主要宣告窗口的 SCAR 比較－宣告日之前………………………95 【表 4-2-2】各主要宣告窗口的 SCAR 比較－宣告日之後………………………96 【表 4-2-3】各主要宣告窗口的 SCAR 比較－宣告日前後………………………96 【表 4-3-1】海外存託憑證掛牌日前後 30 天的標準化平均異常報酬率………..97 【表 4-3-2】「發行公司」與「對手廠商」掛牌日前後 30 天標準化平均異常報酬率 Pearson 相關分析………………………………………………………………101 【表 4-3-3】全體樣本公司海外存託憑證掛牌日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表……………………………………………………………102 【表 4-4-1】掛牌期間前後 30 天內的 SCAR 比較……………………………….112 【表 5-1-1】不同產業群組發行公司在宣告日前後 30 天的標準化平均異常報酬率檢定表………………………………………………………………………………119 【表 5-1-2】高科技與非高科技產業群組的發行公司於宣告日前後 30 天之標準化平均異常報酬率相關分析表………………………………………………………122 【表 5-1-3】發行公司在兩產業群組間海外存託憑證宣告日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表………………………………………………123 【表 5-2-1】高科技與非高科技產業群組的發行公司於掛牌日前後 30 天之標準化平均異常報酬率相關分析…………………………………………………………126 【表 5-2-2】不同產業群組發行公司在掛牌日前後 30 天的標準化平均異常報酬率檢定表………………………………………………………………………………126 X.

(11) 【表 5-2-3】發行公司在兩產業群組間海外存託憑證掛牌日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表………………………………………………130 【表 5-3-1】高科技與非高科技產業群組的對手廠商於宣告日前後 30 天之標準化平均異常報酬率相關分析…………………………………………………………132 【表 5-3-2】不同產業群組對手廠商在宣告日前後 30 天的標準化平均異常報酬率檢定表………………………………………………………………………………133 【表 5-3-3】對手廠商在兩產業群組間海外存託憑證宣告日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表………………………………………………135 【表 5-4-1】不同產業群組對手廠商在掛牌日前後 30 天的標準化平均異常報酬率檢定表………………………………………………………………………………137 【表 5-4-2】高科技與非高科技產業群組的對手廠商於掛牌日前後 30 天之標準化平均異常報酬率相關分析…………………………………………………………140 【表 5-4-3】對手廠商在兩產業群組間海外存託憑證掛牌日前後之各觀察窗口的標準化累積異常報酬率檢定比較表………………………………………………141 【表 5-5-1】同一產業群組內海外存託憑證發行的「宣告效果」－各宣告期間「對手廠商」與「發行公司」的標準化平均累積異常報酬率比較表………………...143 【表 5-5-2】同一產業群組內海外存託憑證發行的「掛牌效果」－各掛牌期間「對手廠商」與「發行公司」的標準化平均累積異常報酬率比較表……………….145 【表 6-1-1】海外存託憑證的宣告效果與公司股票特性之迴歸分析表..………..149 【表 6-1-2】海外存託憑證的掛牌效果與公司股票特性之迴歸分析表…………150 【表 6-2-1】海外存託憑證的宣告效果與公司特性之迴歸分析表……………….152 【表 6-2-2】海外存託憑證的掛牌效果與公司特性之迴歸分析表……………….152 【表 6-3-1】海外存託憑證的宣告效果與總體經濟相關變數之迴歸分析表…….155 【表 6-3-2】海外存託憑證的掛牌效果與總體經濟相關變數之迴歸分析表…….155 【表 6-4-1】海外存託憑證的宣告效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表…….158 【表 6-4-2】海外存託憑證的掛牌效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表…….159 【表 6-4-3】調整後「對手廠商」海外存託憑證的掛牌效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表………………………………………………………………………160 【表 7-1-1】海外存託憑證的宣告效果與公司股票特性之迴歸分析表………..161 XI.

(12) 【表 7-1-2】海外存託憑證的掛牌效果與公司股票特性之迴歸分析表………..161 【表 7-2-1】海外存託憑證的宣告效果與公司特性之迴歸分析表……………..162 【表 7-2-2】海外存託憑證的掛牌效果與公司特性之迴歸分析表……………..163 【表 7-3-1】海外存託憑證的宣告效果與總體經濟相關變數之迴歸分析表…...164 【表 7-3-2】海外存託憑證的掛牌效果與總體經濟相關變數之迴歸分析表…...165 【表 7-4-1】海外存託憑證的宣告效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表…...166 【表 7-4-2】海外存託憑證的掛牌效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表…...167 【表 7-4-3】調整後「對手廠商」海外存託憑證的掛牌效果與發行狀況相關變數之迴歸分析表………………………………………………………………………168 【表9-1】以GARCH估計模式計算的各事件期間的樣本公司標準化累積異常報酬率比較檢定表………………………………………………………………………179 【表9-2】以GARCH估計模式計算的各事件期間的樣本公司標準化異常報酬率檢定表…………………………………………………………………………………180 【圖目錄】【圖 1-4-1】研究架構設計的概念化圖…………………………………………….17 【圖 3-1-1】本研究之事件研究法的各期間定義與長度示意圖………………….61 【圖 4-1-1】「發行公司」海外存託憑證宣告日前後 10 天標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………………………………..86 【圖 4-1-2】「發行公司」海外存託憑證宣告日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………………..87 【圖 4-1-3】「發行公司」海外存託憑證宣告日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………………………………..87 【圖 4-1-4】「對手廠商」海外存託憑證宣告日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………………..90 【圖 4-1-5】「對手廠商」海外存託憑證宣告日前後 5 天標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………………………………..91 【圖 4-1-6】「對手廠商」海外存託憑證宣告日前 5 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………………..92 【圖 4-1-7】「發行公司」海外存託憑證宣告日前後 10 天標準化平均累積異常報 XII.

(13) 酬率變動圖…………………………………………………………………………..93 【圖 4-1-8】「對手廠商」海外存託憑證宣告日前後 10 天標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………………………………..93 【圖 4-1-9】「發行公司」海外存託憑證宣告日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………………………………..94 【圖 4-1-10】「對手廠商」海外存託憑證宣告日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………..94 【圖 4-3-1】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日前 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………104 【圖 4-3-2】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………105 【圖 4-3-3】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………108 【圖 4-3-4】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………109 【圖 4-3-5】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………110 【圖 4-3-6】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日前 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………111 【圖 4-3-7】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………112 【圖 4-3-8】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………………………………112 【圖 4-3-9】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日前後 10 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………113 【圖 4-4-1】「發行公司」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………115 【圖 4-4-2】「對手廠商」海外存託憑證實際掛牌日前後 30 天標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………………………116 【圖 5-1-1】「高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證宣告日前後 10 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………124 XIII.

(14) 【圖 5-1-2】「非高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證宣告日前後 10 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………124 【圖 5-1-3】「高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證宣告日前後 10 天的標準化平均異常報酬率變動圖………………………………………………………125 【圖 5-1-4】「非高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證宣告日前後 10 天的標準化平均異常報酬率變動圖……………………………………………………125 【圖 5-2-1】「高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證掛牌日前後 5 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖……………………………………………………130 【圖 5-2-2】「非高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證掛牌日前後 5 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………131 【圖 5-2-3】「高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證掛牌日前後 30 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………131 【圖 5-2-4】「非高科技產業群組」發行公司於海外存託憑證掛牌日前後 30 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………131 【圖 5-3-1】「高科技產業群組」對手廠商於海外存託憑證宣告日前後 30 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………136 【圖 5-3-2】「非高科技產業群組」對手廠商於海外存託憑證宣告日前後 30 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………136 【圖 5-4-1】「高科技產業群組」對手廠商於海外存託憑證掛牌日前後 10 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖…………………………………………………141 【圖 5-4-2】「非高科技產業群組」對手廠商於海外存託憑證掛牌日前後 10 天的標準化平均累積異常報酬率變動圖………………………………………………142 【圖9-1】以GARCH估計模式計算的發行公司宣告日前後30天標準化平均累積異常報酬率……………………………………………………………………………179 【圖9-2】以GARCH估計模式計算的對手廠商宣告日前後30天標準化平均累積異常報酬率……………………………………………………………………………179 【圖9-3】以GARCH估計模式計算的發行公司掛牌日前後30天標準化平均累積異常報酬率……………………………………………………………………………179 【圖9-4】以GARCH估計模式計算的對手公司掛牌日前後30天標準化平均累積異常報酬率……………………………………………………………………………179. XIV.

(15) 第壹章緒論第一節研究背景與動機台灣證券市場近年來在香港等海外交易所的競爭下，已出現企業與投資人開始轉向境外其他市場的明顯趨勢。最近這幾年，為了規避投資大陸的限額限制，不少全球型企業也已紛紛轉到國外其他市場上市以籌措資金。台灣企業 2005 年在香港申請 IPO（Initial Public Offering, 首次公開發行，簡稱 IPO）約有 40 件，但在台灣申請 IPO 者卻僅有 17 件，顯示台商確實具有國際籌資的需求。而台灣企業 2004 年的募資金額，有 13％的 IPO 與 60％的 SEO （Seasoned Equity Offering, 增資發行新股，簡稱 SEO）等籌資案，也都是在國外交易所進行。另外，由行政院金融監督管理委員會彙整 92 年至 94 年公開發行公司募集資金的統計數據比較分析結果，可得到以下的特徵與趨勢。【表 1-1-1】上市（櫃）國內外集資案件分析（單位：億元新台幣）上市（櫃）公司. 94 年度件數金額. 93 年度. 比重％件數金額. 92 年度. 比重％件數金額. 比重％. 現金增資. 63. 942.4. 17.73. 35 718.27. 10.75. 39 461.81. 4.79. 一般公司債（註）. 26. 1019. 19.18. 43 1055.5. 15.8. 58 1295.9. 13.45. 可轉換公司債. 39. 542.5. 10.2 153 1154.6. 17.29 104 697.35. 7.24. 國內籌資小計. 128. 2504. 47.11 231 2928.4. 13. 628.9. 11.83. 60 2304.8. 海外存託憑證（新股）. 6. 626.8. 11.79. 9 967.98. 14.49. 12 1047.5. 10.87. 海外存託憑證（老股）. 7. 1556. 29.28. 9 478.72. 7.17. 23 2569.3. 26.67. 26. 2866. 52.89. 78 3751.5. 56.16 156 7179.2. 74.52. 154. 5370. 100 357 9634.2. 100. 海外公司債. 海外籌資小計國內外募集資金合計. 100 309. 6680. 43.84 201. 2455. 25.48. 34.5 121 3562.3. 36.98. 註：不含未具股權性質的金融債券（以上數字按證期局核准時點為計算基礎）。 92 及 93 年度，上市（櫃）公司發行債券籌資的比重較高，分佔 57.67％及 61.05％，只是 94 年度則改以發行股權性質的有價證券為重，佔 58.2％。92 年至 94 年上市（櫃）公司國內、外籌資的比重由 1：3 逐漸拉近為 1：1，顯示企業國內外籌資比重已轉趨平衡，不再獨鍾海外融資的途徑。此外近年來上市（櫃）公司國內平均、海外平均以及總平均每案募集金額皆有逐年的增加，其中以 94 年. 1.

(16) 海外平均每案募集金額增幅最鉅。造成此現象的因素可能是我國企業愈趨國際化與大型化；以及 93 年底資本市場的改革，檢討修正國內外有價證券處理準則的部分內容，降低國內外籌資條件的差異，並促進國內外資本市場均衡發展；另強化承銷商專業能力，審慎評估發行公司辦理集資的需求，因此企業籌資的案件與金額總量雖有下降，但平均集資金額較多，亦顯示前揭之改革已有具體成效。【表 1-1-2】台灣上市（櫃）公司國內外平均每案籌資金額（單位：億元新台幣）上市（櫃）公司. 92 年度. 93 年度. 94 年度. 國內平均每案募集金額. 12.21. 12.68. 19.57. 海外平均每案募集金額. 46.02. 48.10. 110.24. 平均每案募集金額. 26.99. 21.62. 34.87. 由上述資料所示，本研究發現台灣近年來也順應全球貿易壁壘的消退與資訊科技的再突破，已積極在推動金融自由化、國際化及全球化的發展，加速金融改革以增加自身的金融競爭力。同時正值世界性金融整合之際，國際資本的流動更顯自由且資金運用上也愈趨效率，各地資本市場亦日益解除管制（Deregulation），致使金融中介角色降低（Financial Disintermediation）的現象成為國際間新興的金融趨勢，即是企業轉趨於母國與外國市場「自行」發行有價證券「直接融通」所需資金。如此的現象已在近年愈加明顯，因此本研究也希望更進一步瞭解企業在使用這些新興的海外融資工具時，公司股價是否會受到這些海外融資活動的影響，以及影響的方向與關係為何。雖然各國資本市場在近十年來多走向自由化，但各國為保護其資本市場，多少會設下投資障礙，比如對國外投資人的投資設限，以防外資大量進出造成股市震盪，這些投資障礙無形中即促成國際資本的市場區隔，並造成國際資本市場間的風險訂價有所不同，套利空間便有機會得以舒展。吳禮祥（2000）研究台積電標的股與 ADR（American Depositary Receipt, 美國存託憑證，簡稱 ADR）之間的套利空間，ADR 價格平均較標的股溢價 40％以上，理論上可以在 NYSE（New York Security Exchange, 紐約證券交易所，簡稱 NYSE）市場放空 ADR，同時於台灣股市買入台積電股票申請轉換為 ADR 再行回補，進行買低賣高的套利操作。 2.

(17) 但我國資本市場在標的股申請轉換為 ADR 之過程中所設下的投資障礙，雖形成一市場區隔事實，卻阻礙了套利操作的進行。不過，隨著「華僑及外國人投資證券管理辦法」之修正，刪除海外存託憑證係由發行人增資發行新股或海外股票係由發行人以現金增資發行者，其持有人不得於該海外存託憑證或股票發行後三個月閉鎖期內請求兌回之規定。降低了對於利用海外存託憑證套利的限制，意謂投資人買賣海外存託憑證的選擇以及公司發行海外存託憑證的決策，將可能對「發行公司」在台之標的股與台股中的「同業對手廠商」出現更明顯的影響效果。選擇海外存託憑證做為研究標的，主要也是因為海外存託憑證發行上的特性與效應，根據國外學者Howe and Klem（1987）、Saudagaran（1988）與Biddle and Saudagaran（1991）所做的相關研究指出其海外融資對公司之效益包含提高國際知名度、擴大股東基礎、與公司海外企業建立長久關係。綜合以上文獻之研究結果，本研究歸納出發行海外存託憑證之動機與效果，主要分為兩部分包含營運綜效及財務綜效，詳細說明如下：一、營運綜效－（一）提升公司國際市場知名度 Saudagaran（1988）指出海外上市之動機可分為財務動機及行銷公關動機兩種，財務動機包括因國內市場容量小，容易造成飽和及影響股價；而行銷公關動機主要為提昇國際知名度及企業行銷能力。公司以存託憑證在美國或世界各地其他地區交易所上市，由於上市條件優越，以及機構投資人的參與，使得公司在國際市場知名度提升。（二）提高國際公共關係企業至國外上市可強化投資者與消費者對企業之認知程度與聲譽，且在承銷過程中，藉由投資銀行、證券承銷商及主管機關等之互動，達到產品與經營績效溝通上之公共關係。（三）經營權不受影響海外存託憑證出售於海外市場，對國內股價的影響相對降低，較不影響大股 3.

(18) 東的經營權與籌資壓力。. 二、財務綜效－（一）進入基礎厚實之資本市場存託憑證多半是在美國或歐洲的資本市場發行，這兩大資本市場之深度、廣度及成熟度皆執世界資本市場之牛耳，因此交易所的成交量大且資金亦雄厚而較容易籌措資金，可提高存託憑證上市後的流通。（二）增加股東結構基礎擴大股東基礎，使公司股東結構多元化、國際化，透過海外存託憑證之發行，投資人的基礎由國內股市擴及全球，增加公司籌資的管道。Chi（1988）與Errunza and Miller（2003）認為企業增加使用跨國上市機制比方說發行海外存託憑證，可以增加股東基礎獲取國內外投資人之認同有提高國際知名度效果，亦可作為日後在美國營運擴張的基礎。（三）增加海外投資與併購的工具存託憑證可扮演重要的交易媒介。企業併購可採交換股權的方式進行，當發生跨國併購時，公司可採存託憑證當作股票的方式，與目標公司交換股權，順利完成海外併購。例如英國知名製藥集團Shire Pharmaceuticals於1999年底合併美國 Roberts Pharmaceuticals；歐洲第二大電話設備公司Alcatel SA於2000年以現金增資方式，合併美國Genesys Telecommunications Laboratories，以及全球知名廣告行銷集團Cordiant Communication於2000年3月購買美國Healthworld Corps。此顯示海外存託憑證可扮演重要的交易媒介，協助完成此類跨國併購。除了以上發行海外存託憑證具有的特性外，相對於海外可轉換公司債而言，發行海外存託憑證屬於權益融資的一種，且亦為表彰母國標的股的孿生證券，因此更接近於海外掛牌上市的概念，所造成的影響效果也會較類似於台灣廠商至海外市場或證券交易所進行股票掛牌的情況，在台灣從 1992 年開放海外存託憑證的發行以來，至今也已 15 年的時間，但亦僅累積約 60 多件成功發行海外存託憑 4.

(19) 證的案件，相較於海外可轉換公司債而言，數量明顯偏少，不過此結果也反映出一般企業可能較喜好以海外可轉換公司債做為主要海外融資工具的選項，以及海外存託憑證的發行有較多實質與無形的門檻和限制，使得一般台灣廠商對於發行海外存託憑證也多敬謝不敏，此項情形從海外存託憑證發行案多集中在規模較大、名氣較高或屬於政府重點扶植產業的台灣企業上亦可得到驗證。第二節發行海外存託憑證的優點與成本本研究從國內外有關海外存託憑證發行的文獻中，發現海外存託憑證對於國內市場、企業與投資人而言，具有金融創新改革與新興金融商品的意義，因此本研究歸納整理出以下發行海外存託憑證所可能產生的利弊得失以及對資本市場參與者的影響情形，而在瞭解這些海外存託憑證發行的可能效果後，本研究即希望進一步驗證這些說法的真實度與可靠性，於是試從公司特性、產業差異和總體因素等各面向，以較嚴謹的統計方法來分析並探討發行海外存託憑證所帶來的多元影響效果是否與文獻（如廖峰儀（2002）和吳淑媜（2004）等人）和市場說法（工商時報中「海外存託憑證」之相關報導）一致。一、對發行公司之利益：（一）便於籌措資金存託憑證之發行有助於企業直接進入他國資本市場籌措所需資金，另一方面，亦可順利取得海外發展所需資金，例如購買他企業或轉投資於當地公司之資金，或直接提供國外分公司所需的外幣資金，如此將可健全公司財務狀況，提高經營競爭力。另外，海外籌資可使公司資金之募集與調度更加的多元化、降低公司的負債比率、調整公司的資本結構。尤其是當具國際競爭力的台灣高科技企業發行海外存託憑證時，往往受到外國投資人青睞，原因除了看好高科技產業的獲利前景之外，台灣股價本益比較其海外同業平均水準為低也是吸引投資人的重要原因之一。日前財政部完成「發行人募集與發行海外有價證券處理準則」及「公開發行. 5.

(20) 公司從事大陸地區投資要點」，對企業赴海外發行公司債或股票籌資用以轉投資大陸之發行限額，由現行20％放寬一倍至40％以內；赴大陸投資的累計金額上限自實收資本額或淨值兩者中較高者之20％調高為40％。此點限制的放寬，對於台灣企業的全球營運佈局以及資金運用的效率性，亦發揮些許正面的幫助，也刺激國內廠商至海外籌資的動力，畢竟對於台灣的多數產業而言，投資大陸或許已成為另一項全球競爭優勢的來源，因此若能「合法」地在大陸地區運用其籌資成果，應屬對台灣企業的正面消息。在海外市場進行籌資對發行公司而言是具有價值的，而其價值來源應該是因為它提供了公司進入另一個資本市場的機會，因此當公司要增加資本時，可以其它工具進行籌資選擇較低成本的資金來源，相當於公司擁有一個實質選擇權（real option），使得發行公司之資金來源多元化，在財務調度上更加靈活。像是富邦產險預期之前台灣高鐵投資案衍生上億商機，於是為籌措高鐵營運資金，在民國 87年首創台灣金融業於GDR（Global Depositary Receipt, 全球存託憑證，簡稱 GDR）發行後再將所籌約6600萬美元的資金匯回國內的先例，此亦顯示我國企業對海外資金的需求日益明顯。（二）彈性降低籌資成本雖然在台灣股票市場上市的籌資成本已較傳統向銀行借貸降低很多，但是考量台灣股市走勢、市場利率以及稅法之後，向海外募集所需的營運資金之籌資成本可能較台灣優惠，且溢價空間也更高，因為存託憑證發行價格大多高於當時標的股普通股之價格，等同溢價發行，故籌募之資金會較多，且從海外籌得之資金，將不需課徵證券交易所得稅，因此海外籌資會較國內現金增資籌資成本低廉。此外發行海外存託憑證將拉近發行公司與外國政府及外國金融機構之關係，此也許可以減少政治風險（political risk），也就是政治風險如果是沒有被多角化分散時，則政治風險的減少亦可以降低公司的資金成本。（三）提高國內股價與國際之關聯性並降低市場區隔程度 6.

(21) 一般來說，雖然公司將一部分流通在外股數分散於海外，短期內對股價有助漲助跌的影響力，但長期而言，由於憑證的發行有助於增加發行公司有價證券之流動性，且企業將浮動籌碼移轉至海外，因此相對上將可以提高股價的穩定性與市場反應度。各個資本市場間或多或少皆存在著區隔，而市場區隔產生的原因可能有法律限制、交易制度差異、資本流入流出限制等因素。當公司於海外發行存託憑證時，依據部份文獻的研究是可以降低市場間區隔的程度，且會提高公司的價值。（四）擴展股東基礎與降低資訊不對稱程度以減少權益代理問題發行存託憑證將可增加海外股東，擴展股東基礎，且股權分散可避免股票集中於國內少數大股東，減少股價被操縱之可能，而引進外國資金股東，亦有助於增強公司營運體質與管理效率。在公司股票供給不變下，公司股票於海外進行交易，可能會因外國投資人之需求增加，導致公司股票價格的上漲；當公司以新股發行時，可增加投資者的基礎及股東的異質性，使得股價較為穩定。在資訊不對稱下，公司可經由此海外籌資的行動，對投資人發射出有關管理者對公司未來展望是具有信心的正向訊號，或是吸引其他投資者的注意，並使投資者能獲得更多公司資訊，藉以降低資訊不對稱的程度。另外，外國投資人對本國市場的認識有限下，藉由海外存託憑證的發行，可使得外國投資人更加容易的獲得公司相關資訊，降低公司與外國投資者間資訊不對稱的程度，減少權益代理問題。（五）提高國際知名度藉由存託憑證之發行，可提升公司國際知名度及產品的國際聲譽，長期而言，亦可增加公司營運透明度，如此將有利其未來海外業務之發展或募集有價證券。在國際市場進行資金的募集，有助於提升公司在國際的聲譽及企業形象，提升公司產品知名度及有助於國外業務之推廣，增加與他人合作或發展其他投資之機會。 7.

(22) （六）對外國公司購併之進行當公司要進行外國公司購併時，可利用該公司在海外所發行的股票，以股票交易的方式進行使得購併更容易達成。（七）減少匯率和利率變動時的風險利用海外存託憑證籌資，若是將所取得的資金用以支付外幣的進口費用、償還外幣貸款或是進行海外投資計劃，可免除將外幣轉換為台幣的匯率風險；而相較於海外可轉換公司債而言，可免除利率的風險。（八）作為轉換替代標的當公司發行海外可轉換公司債或未來可發行股票選擇權時，可利用海外存託憑證作為轉換的標的，免除外國投資人直接持有公司股票可能遇到的問題。如此可提高公司海外可轉換公司債的發行成功率，也可減少發行的成本，增加外國投資人的購買興趣；另外，也可利用海外存託憑證進行海外員工認股計畫（employee stock ownership plan），使員工對公司更加的具有向心力。如宏碁電腦於民國86 年發行GDR且透過美國控股公司買入10％，以股價選擇權的方式轉售給高階職員，此作法不但是突破當時國內法令規範公司不得買回自身股票的限制，更可做為挽留優秀員工的手段。二、對海外投資人之利益（一）便利其投資外國有價證券投資人直接投資外國有價證券，往往會面臨時差、語言、交易制度等諸多障礙，而購買存託憑證相當於購買其國外有價證券，且依照當地之交易程式及制度，因此可保障交易安全及便利交易，亦可免除上述困難；另一方面，投資人亦可立即獲知發行人或存託銀行提供之投資相關資訊。（二）分享外國公司成長利潤由於持有存託憑證相當於購買該外國有價證券，因此投資人享有該憑證表彰. 8.

(23) 原股票之股息、紅利分派及其他股東權益，同時亦分享外國優良股票成長之利潤。（三）減少匯兌損失及轉換費用由於存託憑證是以發行地當地之貨幣為交易價格及費用的計價單位，故投資人不必負擔匯率變動風險及轉換成本費用，因此可免除匯兌作業之麻煩。外國直接投資者須將其資金轉換為當地之貨幣，其不僅負擔匯率轉換之風險亦負擔轉換之成本及費用。而海外存託憑證大多以發行當地之貨幣作為計價單位，故對投資人而言，可免除轉換貨幣之匯率風險；另外，在公司盈餘發放方面，需將欲發放的盈餘轉換為外幣計價發於存託憑證之持有人，在匯率的轉換上存託機構通常會擇一較有利之匯率，相較於直接投資國內市場而言，面對的匯率風險應該會較小。（四）降低交易成本以便利交易投資人購買存託憑證較直接投資外國有價證券之成本低、時效快；且存託憑證之股利及過戶等股務作業，均由存託機構及保管機構代辦，替投資人省去許多困擾。此外，購買存託憑證可免除直接投資外國有價證券於保管及運送上之風險和費用。外國人若於當地國持有國外有價證券，往往其轉換或交易甚不便利，在取得或出售時通常會遇到結匯、股票遞送、股息領取、語言文字障礙等問題。如得於當地建立市場，並依照當地之交易程序交易，可保障交易之安全、提高時效性及使交易具較高之流動性；另外，存託憑證交易時間與當地相同，可免除因交易時間不同所造成的困擾。（五）避免法律適用問題就法律面而言，存託憑證乃依投資人當地國之法律，可避免國際法上適用法律之問題，例如持有人死亡時，得經由當地國法律而進行繼承或適用當地國公司法規定。此外，投資人之當地國法律可能限制直接投資外國有價證券，而透過存託憑證之投資則可豁免。（六）增加投資的管道，分散國家風險. 9.

(24) 若外國投資人想分散投資風險時，除了可利用當地市場證券建立投資組合外，尚可提供國外投資人投資於國內市場，建立全球市場投資組合藉以分散當地市場的風險。三、對發行公司國內證券市場的影響（一）擴大國內證券市場規模，邁向國際化藉由與國外知名證券商合作，吸收在海外承銷證券之技術與經驗，提升國內證券商的水準，此將便利國內投資人及證券商開拓大陸等亞洲市場。另外，在眾多因素的影響下，如科技、技術與電腦的進步、管制的解除等因素，國際化的趨勢已銳不可當，因此為了提升市場的競爭力，本國公司必定要朝向海外發展，而海外存託憑證的發行即可加速市場的國際化腳步，活絡國內企業在資本市場籌措資金之管道，且發揮穩定股市之機能，進而促使國內證券市場更趨健全。（二）對於投資銀行、證券商、會計師及律師，均可於存託憑證之發行程序中從事業務、獲取相關費用，如此可增加收入，另外也能充實政府稅收。（三）吸引外國投資人注意隨著公司在海外發行存託憑證，將可提升國家及企業在國際市場的知名度，引起外國專業機構投資人注意，進而吸引外資進入國內市場，擴大國內市場規模，並可促使政府加速開放外資的腳步。（四）減少對國內市場衝擊在國內大股東釋股時，必須要先向證期局申報，且可能會因為大量釋股造成股票供給過剩，致使公司股票價格下跌。若能以海外存託憑證方式在國外釋股，則可減少對於國內市場的衝擊，且海外存託憑證可能會溢價發行，相較於國內釋股通常折價發行而言，公司或大股東將可獲取更多的資金。近年來台灣有關當局亦積極研討海外籌資所募集的資金，用於投資大陸的金額不再設限。換言之，即使全數用於投資大陸也未嘗不可。對於台商海外籌資不設限的構想，金融界高層. 10.

(25) 表示，其實之前的央行總裁彭淮南即公開表態，產業外移既然是擋不住的趨勢，為避免對台灣資本市場形成排擠效果，也就是台商在大陸投資，因需要資金，所以對台灣資本市場產生吸金效應，應該鼓勵廠商到大陸上市籌錢，可見鼓勵企業至海外籌資對於國內市場也有正面的效益。四、發行海外存託憑證的缺點與成本（一）資訊揭露成本及發行成本較高相對於國內市場發行新股，由於企業至海外發行存託憑證會面臨發行國家或交易市場之不同要求也有所差異，當發行地要求繁瑣時，發行成本相對上也提高許多，因此為符合經濟規模，募集資金額度不宜過低。另一方面，因為籌資金額必須非常龐大才能符合經濟效益，因此可能不適合小型企業。至外國發行證券可能會因國外會計制度不同，或是其它法規的要求，要求的資訊揭露程度與國內現金增資相較下，資訊揭露的成本與發行成本將會較高。（二）資金匯回受限由於存託憑證發行金額往往過大，因此若將籌得資金一次匯回國內，恐將對我國匯率產生衝擊，因此央行除規定企業須於發行申請書中載明資金用途外，其所籌得之資金匯回國內亦須經央行專案同意。（三）投資人兌回賣壓當國內發行公司表現不佳時，外國投資人可能會要求贖回存託憑證，此時雖可在原發行額度內再重新發行存託憑證，但當贖回情況加劇時，仍有可能會迫使國內保管銀行在市場上售出股票，造成公司股票更沈重的賣壓，使得股價走勢更加的疲軟；或是存託憑證在當地市場的流動性不佳時，可能會造成存託憑證回流（flow back）的現象，原本公司在國外發行所可能獲得的利益，將會因此而抵銷減少。（四）匯率變動風險由於存託憑證的發行日至繳款日需要一段時間，因此發行公司將承擔此段期 11.

(26) 間之匯率風險。（五）投資人套利潛在風險由於存託憑證與所代表的股票交易地點、發行數量並不相同，因此容易產生兩者間交易價格的差異，當價格差異過大時便會產生價差交易機會。若存託憑證價格乘上換算匯率再乘上其表彰的股數，低於該股票國內的市價時，此存託憑證即處於折價（discount），反之則為溢價（premium）。不論是折價價差交易或溢價價差交易，由於套利均牽扯到外幣兌換，因此投資人可能面臨匯率變動的風險，且存託憑證或現股的交易量如果不夠大時，流動性風險亦會升高。（六）對專業機構投資人的誘因不足海外存託憑證發行可便利外國一般投資人的交易，對於專業機構投資人而言，其投資經驗豐富且本身極具有專業的風險管理能力，大可直接至國內市場購買證券，因此與一般投資人相較，海外存託憑證對外國專業機構吸引力相對較小。第三節研究目的與預期結果以往國外有關有價證券或海外存託憑證發行效果之研究，主要在探討公司宣告發行與實際掛牌兩個時點之訊息對股價的影響，且研究者多採「事件研究法」（Event Study）檢驗事件是否對異常報酬產生顯著影響。例如 Sanger and McConnell（1986）研究 1966 年至 1977 年 OTC（Over-the-Counter, 櫃臺買賣市場或店頭市場交易，簡稱 OTC）股票至 NYSE 掛牌上市對於公司價值的影響，並依宣告及掛牌的反應檢驗市場之效率性，研究結果認為，公司通常在股價表現異常優異時，才會做出在 NYSE 掛牌之宣告。Reilly et al.（1990）探討 79 家美國公司在東京證交所掛牌之樣本。發現公司在向財政部申請期間為不顯著正數異常報酬，他們認為國際市場掛牌對於投資者是有利益。另外，發現在首次交易日時為顯著負數之異常報酬。Lee（1991）研究 1962 年至 1986 年間 141 家美國公司至倫敦與多倫多交易所掛牌之樣本。發現在國際市場掛牌上市，對於股東價值無顯著影響 12.

(27) 至於國內的文獻早期受到研究範圍與樣本的限制，在進行事件研究法時並無法進行較準確的統計分析，但普遍來說，還是能發現到海外存託憑證的開放與發行對於「發行公司」的股價報酬率之影響情形，只是根據不同的研究時點與研究方法得到之結果，並未對於海外存託憑證的發行效果有一致的定論。如許智強（2000）也指出，公司會在逐漸改善獲利能力與良好股價表現時，選擇宣告跨國上市，但企業至海外上市究竟能否為公司帶來價值，實不得而知。朱銘松（1997）運用Freedman在1991年模式，探討相較於在發行GDR前該公司隔夜報酬率的變異數是否會增加，並藉以了解當股市交易時間延長後，對股市將會有何影響，結果發現：（1）發行GDR對股票隔夜報酬率的變異數沒有一致的影響，其影響會因公司不同而有所差異；（2）發行GDR對公司股票隔夜報酬率的平均數有負面的影響，即不論從整個樣本或是就單一公司來看，發行GDR後隔夜報酬率將會下降。還有劉仲宙（1995）發現海外存託憑證在實際掛牌日，對標的股價可能產生正數異常報酬，推測或許是因為投資人樂於持有績優或前景看好的上市公司股票，而有發行海外存託憑證的公司即帶給投資人如此預期；亦或是海外存託憑證的發行公司在掛牌前藉機拉抬標的股股價，以冀能提高海外存託憑證的定價，以替發行公司籌措更多的資金。除了研究的樣本數受限外，國內有關海外存託憑證的研究焦點也僅著眼於對「發行公司」的影響效果，不管是異常報酬率的計算、價格傳遞與波動外溢性的檢定、套利機會的驗證以及國內與海外資本市場的整合程度等等，其重心皆是放在「發行公司」所產生的反應上，截至目前國內則尚未出現探討海外存託憑證發行是否具有產業內資訊移轉的效果，亦即海外融資或股票的跨國掛牌活動是否對於同業中未有相同行動的對手廠商造成影響。甚至連國外文獻也極少研究融資行為是否出現產業內的「蔓延效果」（contagion effect）或是「競爭效果」（competitive effect），於是本研究參考Melvin和Valero-Tonone（2003）探討非美國公司在美國市場跨國掛牌（cross-listing）對於其母國（home market）的同產業競爭對手（rivals）所造成之股價影響模式，而以台灣企業至海外市場發行存託憑證的情 13.

(28) 況，檢驗在台灣市場裡同時間內未有發行海外存託憑證之同業對手廠商的股價反應，是否會因為這些發行公司的海外存託憑證而產生影響。本文預期此研究主題將是海外融資，如發行海外存託憑證上另一個新的觀察與探索方向，因為目前相關的產業內資訊移轉研究尚僅在破產宣告 (Lang and Stulz 1992)，債券評等調整（Akhigbe, Madura, and Whyte 1997）和股利改變之宣告（Firth 1996; Laux et al. 1998）、盈餘宣告（Clinch and Sinclair 1987; Foster 1981），研發支出（John and Switzer 1992），銀行破產（Aharony and Swary 1983），合併計畫（Eckbo 1983），股票分割（Oranee and Ranjan 2002）等這些主要範疇中得到驗證，不過卻也由此可知，在融資領域中略缺探討同產業資訊移轉效果的研究，特別是針對海外上市影響對手公司股價的方面。本研究相信海外融資活動，可能不單純僅造成「發行公司」的股價異動影響而已，應該也會出現產業內部的一種外溢效果（spillover effect），亦即類似股票的有價證券在海外發行，也會對同產業未有相同措施的對手廠商產生影響。至於在國內文獻中，除了王淑瑩（1993）採用盈餘預測與實際盈餘不一致的非預期盈餘事件、唐月玲（1995）採用盈餘預測事件與徐瑩瑩（1995）以同產業內銷貨預測資訊測試同產業內水平與垂直訊息移轉現象外，還有簡俱揚（1996）針對強制性財務預測的相關獲利、營收科目變動測試同產業內訊息移轉現象外，林慧如（1996）則將消息區分為好壞兩方面，並針對宣告之時點進行探討，分析同產業內訊息移轉的現象。此外，牛欣梅（1997）與李彥真（1999）亦分別針對現金股利之宣告與現金股利宣告變動、蔡沐勳（2003）探討美國超級盃廣告支出宣告以及黃冠仁（2003）針對宣告買回庫藏股進行研究等等這些不同之事件，分別來測試同產業內訊息移轉之效果。周時如（2004）以2000年至2002年中各年度規模前25大之上市電子公司，共有75個樣本，此三年內有發行海外可轉換公司債（Euro Convertible Bond, 簡稱 ECB）之公司家數為19家，而發行海外存託憑證（GDR）之家數為11家，而分別以金額與比率來分析此三年電子公司赴海外融資是否具有追隨領導者之現象，此 14.

(29) 處ECB之領導者為當年度有發行ECB規模前兩大公司之平均金額與比率，而GDR 之領導者為當年度有發行GDR規模前兩大公司之平均金額與比率。試圖以Panel Data Model與分量迴歸（Quantile Regression）進行實證分析，但受限於樣本年度與家數過少，故此處僅能以普通最小平方法（OLS）對海外融資之模型檢測，發現海外融資除GDR之金額略具有追隨領導者之現象外，無論是發行ECB或GDR 皆無追隨領導者之現象產生，究其原因應為樣本年度不足，與發行公司之家數仍為少數，故較不易觀測出海外籌資之從眾行為。而其他融資變數中，營運風險對電子公司發行ECB之金額具有正向影響，顯示電子公司發行越多的ECB，其營運風險會越高。而公司價值對於電子公司發行ECB金額卻具有負向之影響，顯示價值越高的電子類股反而越不會發行ECB，其可能原因為海外融資之代理成本較高，故公司價值越高之公司，在需要資金時越可能選擇直接在國內進行籌資而不進行海外籌資。而影響發行GDR金額的變數有公司規模，公司規模越大之電子公司越可能發行GDR，非負債稅盾越高之電子公司對於發行GDR之金額具正向影響，顯示非負債稅盾越高公司較不會選擇負債融資，故會選擇以權益融資或海外融資。而以發行ECB及GDR佔總資產之比率進行檢測時，得到之結果與以金額進行探討的結果相同。上述的國內文獻是探討台灣企業海外融資決策是否有模仿與追隨領導者的情況，而本研究則反其道而行，填補另一項論點，意即當產業中某一公司進行海外融資的政策，而在該階段同業中規模相近的對手廠商若未有採取相同海外融資行動時，對手廠商的股價是否會因此受害，本研究預期能藉此建議台灣企業欲進行海外融資決策時，應該選擇做為先行者還是跟隨者，亦或是不作為也無傷己身利益。至於本研究預期的結果和貢獻則是在除了探討海外存託憑證的發行效果外，首次以台灣的資料來分析在海外市場以存託憑證融資的擴散影響關係，意即公司發行海外存託憑證對於「同業競爭廠商」的外部效果。過去台灣的相關文獻僅主要研究海外存託憑證的宣告和掛牌影響「發行公司」本身股價或績效的層面，尚無涉足於海外存託憑證發行時的「產業外溢效果」，於是本研究希望針對 15.

海外上市的資訊內涵與產業內資訊移轉效果之實證研究 －以台灣企業首次發行海外存託憑證為例

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