第五章 、 我國實務案例
第二節 、 主體認定及鑑價機制－元京證券公司購股案
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輊139。
第二節、主體認定及鑑價機制－元京證券公司購股案140 第一項、案例事實
杜麗莊係前元大京華證券股份有限公司（下稱元京證券公司）董 事長；馬志玲係杜麗莊配偶及元京證券公司創辦人及精神領袖，其與 杜麗莊二人共同持有元京證券公司 8.68％股權，為元京證券公司最 大持股股東；張立秋為元京證券公司董事兼總經理；吳麗敏為元京證 券公司債券部副總經理；陳麒漳為元京證券公司財務副總經理；林明 義為元京證券公司董事，均為依證交法發行有價證券公司之董事或經 理人，有為元京證券公司及其股東利益忠實執行職務之義務。
93 年 7 月間因聯合投信事件，金管會遂於 94 年 2 月間要求投信 公司於出清處理結構式債券時須遵循－符合現行法令、不可讓基金受 益人受損、若有損失由投信股東自行吸收等原則進行。聯合投信事件 後，元大投信公司因旗下之債券型基金猶持有 276.9 億元之結構式債 券，經評估設算後認為結構式債券出清後將有 10 餘億元之虧損。馬 志玲獲悉後因認其與杜麗莊以總計持有元大投信公司高達 53.88％之 股權，為元大投信公司之最大股東，較之斯時元京證券公司僅持有元 大投信公司 20.72％之股權，若遵照金管會之政策指示由大股東擔負 前揭出清處理結構式債券之虧損，對其無異是極為沈重之財務負擔；
且聯合投信事件已造成債券型基金規模縮減，於斯時全體投信業仍有 數仟億元之結構式債券亟待處理下，短期內勢必影響投信業之可能獲
139 參閱林仁光，前揭註 4，頁 615。
140 參閱臺北地方法院 98 年度金重訴字第 6 號刑事判決及臺灣高等法院 99 年度金上重訴字第 42 號刑事判決。
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利與經營風險。馬志玲、杜麗莊為減輕因持有元大投信公司 53.88％
股權所應分擔處理結構式債券之損失，刻意隱瞞元京證券公司董事會 有關元大投信公司處理結構式債券所已經造成及其後次第可能產生 之虧損，並規避元京證券公司董事會之監督，由馬志玲於 94 年 5 月 間主導透過杜麗莊主動向元京證券公司釋出擬出售元大投信公司股 權訊息，並由陳麒漳從中要求不知情之財務顧問公司配合，而操縱取 得顯較當時元大投信公司合理股價為高之一組企業評鑑價格區間，用 以掩飾馬志玲家族與元京證券公司陳麒漳已談妥之每股交易價格之 合理性，作為元京證券公司購價買入馬志玲及杜麗莊所持有之元大投 信公司股權，使馬志玲、杜麗莊獲取元大投信公司股價高估後股權交 易之不法利益，並藉此作為事後杜麗莊、張立秋、陳麒漳與吳麗敏等 擬議由元京證券公司依較高之元大投信公司持股比例進行分擔虧損 之出帳依據。其經過係由杜麗莊於 94 年 5 月安排元京證券公司評估 增加持有對元大投信公司股權，經援引、抄錄其先前於 93 年 9 月間 元京證券公司第 2 次購入元大投信公司股票之評估報告架構後，作成
「投信業未來有極大成長空間，元大投信公司獲利能力高於同業，且 兩公司間長期之合作與業務互補，為免元大投信公司股東擬再次釋股 為其他金控或競爭對手掌控，而不利雙方現有之業務合作關係，建議 積極參與洽購，並以取得完整控制權為目標，提升持股比例至 75％
以上」之建議，馬志玲、杜麗莊為元大投信公司之最大股東，而元京 證券公司所簽擬欲提升之持股比例高達至 75％，故顯可預見前揭評 估報告中所稱之大股東必屬杜麗莊與馬志玲等家族成員，且元京證券 公司所要大舉購入之元大投信公司股份，將概咸為杜麗莊、馬志玲等 實質持有，為典型關係人交易，且比重甚鉅。
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嗣委由致遠國際財務顧問股份有限公司（下稱致遠財顧公司，現 更名為安永財務管理諮詢服務股份有限公司）進行企業價值評估，約 定致遠財顧公司將分以市場比較法及現金流量折現法執行評鑑，其中 市場比較法並將採近 2~3 年之市場同類型交易做為比較基準，以符合 該評鑑法旨在尋找特性相近之類似公司進行研比的精神。其間，元大 投信公司總經理杜純琛於受訪時，並未將金管會要求投信公司大股東 須自行吸收處理結構式債券損失之政策要求，轉述於致遠財顧公司知 悉，且陳麒漳於致遠財顧公司一再探詢本案是否為關係人交易時，猶 刻意多次掩飾、否認關係人交易之事實。嗣致遠財顧公司根據元大投 信公司 94 年 6 月 17 日傳真之未來 5 年財務預測資料，以及所蒐獲之 近 3 年與近 5 年之市場投信公司（基金規模大於 500 億元者）股權買 賣交易資料後，分別以權益法（現金流量折現法）與市場比較法（股 價淨值比較法／管理基金規模比較法）進行模擬計算，再依元京證券 公司與致遠財顧公司所簽訂之委任契約之約定，於市場比較法中選擇 近 3 年之數據後，得出元大投信公司每股 46.83 元至 55.95 元之鑑價 區間，並以之製成「Draft 版」之企業評價報告。陳麒漳竟為圖實際 持有多數元大投信公司股權之元京證券公司高層之利益，為將購價鎖 定在元京證券公司前於 94 年初向美商威靈頓基金管理公司購入元大 投信公司股權之價格（每股 60.47 元），竟對致遠財顧公司誆稱元京 證券公司與該賣家就元大投信公司此一交易標的並非首次交易，且直 言先前該次交易價格比致遠財顧公司「Draft 版」之鑑價區間還高，
因此若致遠財顧公司評鑑價格過低，以致元京證券公司出價過低，則 賣方恐將無意出售，並將使其陳報董事會時程序變得麻煩等語。致遠 財顧公司在不知元京證券公司欲購入之元大投信公司股權為關係人
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所有，且所占比重甚高之狀況下，認雙方先前既已有交易紀錄，且交 易價格比致遠財顧公司評鑑團隊所做之評價為高，是苟能藉修改不同 之設算假設或條件再做評價，以符合客戶之可能需求，亦無不可，遂 同意將報告再做修訂。致遠財顧公司隨即另依元大投信公司 94 年 6 月 20 日傳真之未來 5 年財務預測資料（較之 94 年 6 月 17 日傳真者 為樂觀），以及於市場比較法中改採最近 5 年的市場交易數據（評鑑 出之股價明顯較採最近 3 年者為高），仍依前揭所述之評鑑方法再行 模擬計算後，重製成鑑價區間位在每股 60.35 元至 72.71 元之元大投 信公司企業評價報告。
致 遠 財 顧 公 司 上 開 最 終 之 評 價 報 告 其 鑑 價 區 間 顯 已 較 原 始
「Draft 版」提高，且鑑價區間下限價格已接近元京證券公司 94 年 1 月 3 日向美商威靈頓基金管理公司購入約 9.7%股權之每股 60.47 元 之購價，遂以鑑價區間下限之每股 60.35 元為基礎，扣除 93 年度應 發放之每股股利約 3.5 元後，經杜麗莊、馬志玲同意每股購價為 57 元後，元京證券公司隨即以 57 元之購價與總承購上限 23 億元，送元 京證券公司審計委員會通過提送董事會討論。
張立秋身為元京證券公司總經理，又係馬志玲、杜麗莊所屬元宏 投資公司法人董事代表，在角色與利害關係明顯衝突下，竟罔顧專業 經理人職責，附勢配合馬志玲、杜麗莊藉機倒貨，並意圖將處理結構 式債券所造成之虧損轉嫁與元京證券公司，未在審計委員會與董事會 中，主動將元京證券公司協助元大投信公司處理結構式債券已產生之 虧損數額、元京證券公司可能與應分擔之比例，以及所餘結構式債券 未來之處理風險和其對元大投信公司股權價值之影響等資訊予以揭 露和提出。94 年 7 月 28 日元京證券公司召開董事會將前揭購買元大
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投信公司股權案列為討論事項，杜麗莊、張立秋、林明義、吳麗敏與 陳麒漳竟於董事會中，共同刻意隱瞞先前元大投信公司於 94 年 4 至 5 月間處理系爭結構式債券業已受有 7.76 億元虧損，且其後仍有為 數 133.5 億元之結構式債券有待處理之事實，並均未就元大投信公司 處理結構式債券之現況、虧損與應分攤情形等攸關購股時機之選擇和 價格議定等事項，以及致遠財顧公司鑑價過程與該鑑價區間之修訂、
取得經過等向董事會提出說明與報告，在多數出席或被代理出席董事 均為馬志玲、杜麗莊所屬之投資公司代表人下，由杜麗莊 1 人以關係 人身分形式迴避後，再由張立秋配合代理主持董事會，而將全案予以 無異議照案通過。
其後，元京證券公司即於 94 年 9 月 5 日以總價（含稅）22 億 524 萬 3,417 元，購入 3,868 萬 8,481 股之元大投信公司股票，而其中屬 馬志玲、杜麗莊所實質控制之公司及個人戶交易金額 19 億 6,185 萬 9,231 元，佔股權交易總金額之 88.96％。馬志玲、杜麗莊藉此以從 中獲利 3 億 0,976 萬 7,247 元（以致遠財顧公司「Draft」版 46.83 元至 55.95 元鑑價區間之平均值 51.39 元，扣除約 3.35 元之股利，
四捨五入後原為每股 48 元，與 57 元購價間之價差）。
第二項、第一審法院判決 一、鑑價區間之合理性
據致遠財顧公司人員證稱：「就系爭甲版鑑價報告提出報告後，
陳麒漳認為鑑價價格偏低，從財顧之立場，報告會配合買家出價策 略，只要使用鑑價之方法在實務上可以被認可且為合理即可，所以伊 有提出另試算一與系爭甲版鑑價報告以三年區間的鑑價區間有顯著
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不同之五年區間的鑑價區間，看是不是以三年加五年之區間或以採三
不同之五年區間的鑑價區間，看是不是以三年加五年之區間或以採三