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第五章 結論
我國證券交易法第 157-1 條第 1 項明定禁止內線交易：「下列各款之人，實 際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開 前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或 其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：一、該公司之董 事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自 然人。二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲 悉消息之人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲 悉消息之人。」該條規範除在行為主體與主觀要件有些許不同見解外，最大的爭 議是落在客觀要件即重大消息明確時點之認定，而重大消息明確時點之認定，在 併購案件中顯得格外複雜，除因併購案件充滿不確定性、隨時可能破局外，更因 每個併購案件之形成過程皆有不同之處。
每個併購案件之流程皆有所異同，且談派代表在磋商時，並不會宣告現在是 再進行某一階段流程，各階段間往往不會有明顯之區隔，而各階段有時亦會同時 進行，例如在多次初步磋商與正式談判之過程中，同時進行盡職調查，而未簽訂 意向書，此時要如何認定是初步磋商還是正式談判，即會有模糊空間，故各階段 之區分實際上有一定之難度，較常見之併購流程如下圖所示：
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對於併購案件中之重大消息明確時點，學說上亦有諸多討論，有認為僅需簽 訂意向書即屬重大消息明確者，亦有認為需完成談判併購時，方屬重大消息明確 者，也有認為因在個案中判斷，不需有機械化之標準者。
我國實務上常見對於重大消息明確時點之抽象標準為「重大消息所指內涵於 一定期間必然發生之情形已經明確，或有事實足資認定事實已經發生」287、「於 某特定時間內（勢）必成為事實」288，此一標準固然有理，當併購案件在「必然 發生」、「必成為事實」時，自然可被認為屬於「有重大影響其股票價格之消息」， 然而，然而，究竟在何時方屬「必然發生」，事實上非常難以認定。如嚴格觀之，
在併購案完成交割前，皆難謂百分之百會完成併購案，不過因為當法院在判斷內 線交易之重大消息是否明確時，都是在併購案之重大消息已經公布、併購案已經 完成後，所以不容易有併購案未發生的情形，然而並不能因為法院判斷時併購案 已經發生，即認定併購案都是必然發生，仍須回到行為人買賣股票的當下，判斷
287 如：最高法院 104 年度台上字第 3877 號、最高法院 104 年度台上字第 3057 號、臺灣高等法 院104 年度重金上更(二)字第 7 號刑事判決。
288 如：臺灣高等法院 104 年度金上訴字第 46 號、100 年度金上訴字第 17 號刑事判決。
選定標的 公司並評估
探詢 交易意願
初步磋商及 簽訂意向書
盡職調查
正式談判，草擬 併購契約與簽約
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由當時客觀的情形，是否併購案已經可謂「必然發生」、「必成為事實」。
而在判斷何謂「必然發生」、「必成為事實」時，則得審酌後續程序是否僅係 逐步完成合併之程序或過程，如果雙方已經達成共識，也有共識簽訂契約、完成 交割，亦足以確定董事會會通過，而又可預計主管機關不會否定該併購案時，則 可認為併購案已屬於必然發生，如高等法院102 年金上重更（一）字 16 號刑事 判決：「後續之簽訂契約、送請董事會決議或投審會、NCC 審查等程序，僅係逐 步完成合併之程序或過程」。
然而，由於「必然發生」、「必成為事實」之文字容易遭法法院隨意運用，一 旦法院認定行為人購買股票係因內線交易而非其他原因，即得隨意將行為人購買 股票之時點認定為「必然發生」、「必成為事實」併購案，而罔顧事實地將後續程 序認為僅係逐步完成合併之程序或過程，將形成法院根本未將「必然發生」、「必 成為事實」作為標準詳細檢視，而僅係法院作為認定被告有罪時貼上之一長串文 字。舉例而言，在併購案僅為磋商階段時，雙方根本尚未達成共識，並不可能已 能知道併購案「必然發生」、「必成為事實」，但是臺南地方法院103 年度金訴字 第 6 號刑事判決卻以雙方磋商時逐漸縮小差異為由，認定併購案必成為事實
（「102 年 8 月 20 日、同年月 27 日二次會議，雙方談判代表逐漸縮小談判歧見，
及102 年 8 月 27 日開會當天，聚陽公司談判代表就合併案中必要之點即南方公 司每股售價，同意將南紡公司談判代表提出每股0.8 美元之售價向高層陳報之協 議過程做客觀上觀察，可知斯時南紡公司出售孫公司南方公司股權與聚陽公司於 某特定時間內必成為事實已經明確。」），顯然是濫用「必然發生」、「必成為事 實」此等文字。
是以，本文認為，在我國法上固然可繼續採用「重大消息所指內涵於一定期 間必然發生之情形已經明確，或有事實足資認定事實已經發生」、「於某特定時間
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內（勢）必成為事實」作為重大消息明確與否之標準，然而關於「必然發生」、「必 成為事實」應如何認定，則應有更為具體明確之標準。
在我國法院已奠立之基礎及參考美國實務上重要之見解反思後，本文認為，
在判斷重大消息明確與否時，應分為兩個階段判斷，第一個階段是正面因子之判 斷，內容包含：完成盡職調查、買賣價格達成共識、交易架構達成共識、重要交 易條件（可能造成交易破局的因素）達成共識，僅有在符合正面因子時，方有可 能構成重大消息明確。
然而因每個併購案涉及之事項皆有所不同，在符合正面因子後，需進入第二 階段負面因子之判斷，確認該併購案中，有無負面因子，負面因子包含：併購案 對於雙方公司並非有高度必要性、併購案雙方公司對於彼此瞭解有限、併購案之 標的本身並非上市櫃公司之股份，僅係上市公司關係企業之股份、公司高層對於 併購案尚未有全面性瞭解、需經過主管機關許可、股東會與董事會並非必然通過 議案，如有出現負面因子，則消息明確之時點可能需要推遲，不得認為在具有正 面因子時即構成重大消息明確，判斷之流程如下頁圖所示：
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本文以此架構對近期經最高法院表示過重大消息明確時點見解之判決進行 評釋後，判斷之結果部分與案件中某一審級判決之認定相同，也有與判決認定不 同者，以上判斷之結果，由於雙方已就交易價格、併購架構與重要交易條件達成 共識，且無其他可能再造成併購案破局或不確定性之原因，可謂「在某特定時間 內（勢）必成為事實」、「重大消息所指內涵於一定期間必然發生之情形已經確 定」，以此作為重大消息之明確時點，將不至於使企業家容易誤觸法網，而心存 僥倖在消息具體明確後，亦不得買賣股票，仍有維持交易市場安全之效。
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參考文獻
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