第五章 訪談分析
第一節 個案公司分析
C 公司成立於 1971 年，於 1995 年改制為民營公司，是國內著名的一貫作業 煉鋼廠，無論在獲利或經營績效在國際知名鋼廠中都是佼佼者，產品範圍包括線 材、條鋼、鋼板、熱軋鋼捲、冷軋鋼捲與鍍面鋼捲等。
K（後來更名 D）公司成立於 1993 年，1994 年經濟部將 K 公司一貫作業精 緻鋼廠案列為重大投資案，隔年取得台中港鋼鐵專業區 181.7 公頃建廠用地；1998 年完成全台最大 H 型鋼尺寸“H900x300＂試軋成功。（D 公司資訊公開網站）
在 2000 年全球鋼鐵景氣的低潮期，生產 H 型鋼的 K 公司，爆發被當時經理 人移用資金四十二億疑雲事件，累積負債一百零二億，公司淨值也從九十億急降 為十八億，在景氣低迷之時這個打擊對 K 公司而言，不啻雪上加霜；四百多位 員工生活立刻陷入困境。為了挽回一線生機，公司申請重整；爆發掏空事件時，
C 公司握有 K 公司 30％的股權，為 K 公司第二大股東。C 公司前董事長也因為 投資 K 公司虧損，被國營會調查，間接成為他下臺的原因之一。C 公司方面坦 承：「K 公司被掏空案，C 公司有識人不明之責。」在「如果不重整，K 公司就 等著倒閉。」前提下，經多方評估後，C 公司擔負起營救 K 公司的責任。K 公司 極佳的地理位置是值得救的主要因素。全世界所有的大鋼廠幾乎都貼近碼頭，以 降低龐大的運輸成本，而 K 公司正巧擁有此優勢，它是除了 C 公司外，是國內 第二個臨近港口的鋼鐵廠。
2001 年 5 月臺中地方法院裁定 C 公司准予重整。
C 公司認為，K 公司的危機來自財務問題，一定要派財務主管去。在 C 公司 的財務主管中，財務助理副總經理被 C 公司選派去 K 公司負責重整任務。一般 正常的鋼鐵公司的現金庫存水位應在十億以上，但當時 K 公司的現金只剩下兩 千萬元，重整，就是一連串不斷和債權銀行談判、協商的過程。歷經一年的談判，
K 公司最後以利息打折、以債作股、及債權打折現金償還三種方式來解決債權紛
爭。
（一）利息打折
就是將高達 7%的平均利息，降為 2.15%，並分 14 年逐年償還債務。
（二）以債作股
是以十億的債轉成八億的股本。
（三）拿回現金
希望取回現金，以消除債務的債權銀行，則協議馬上以現金償還三成債務，從此 互不相欠。
重整期間，除了強化 K 公司體質，C 公司也順勢重塑組織文化。當時被派 任到 K 公司的黃總經理認為：「艱苦的環境確實是重新建立企業文化的好時機」
2003 年 6 月臺中地方裁定重整完成；成為國內繼東隆五金後，第二家重整 成功的企業。（天下雜誌 299 期）
2003 年 8 月重整完成業務交接，K 公司改選董監事，2004 年 6 月更名為 D 公司。並正式納入 C 公司集團子公司，在天下雜誌 2006 年製造業排名躍升為 第 177 名。
截至 2006 年 D 公司財報，純益高達 14.66 億元； 2007 年上半年稅後純益 7.55 億元，已為 C 公司帶來相當大的獲利挹注。
基於擴建大煉鋼廠的資金需求，2007 年 9 月 D 公司現金增資實收資本額達 273.59 億元，C 公司持股 47.88％。
2008 年 3 月 19 日 C 公司與 D 公司分別召開董事會，計畫以 1：2.6 方式換 股，使 C 公司擁有 100% D 公司股權。以 C 公司股票市值每股 45 元計算換算 D 公司股價已超過 17 元/股，大幅超出重整後增資時的價值。此外 C 公司也積極支 援 D 公司進行 500 萬噸一貫作業鋼廠的建造，預定可在 2009 年完成第一期 250 萬噸/年 粗鋼產出，剛好可趕上這波鋼鐵景氣。
D 公司現有設備流程如附：
合金料
直 流
電弧爐 精煉爐 連 續
鑄造機
出 貨 H 型鋼
大鋼胚 廢 鋼
小鋼胚
動樑式 加熱爐
開胚機
一號萬能粗軋機 邊軋機 二號萬能粗軋機
萬 能
精軋機 熱鋸機 冷卻床
矯直機 冷鋸機 檢查床 堆疊及
綑 紮 出 貨
圖 5-1 D 公司現有設備流程 資料來源：D 公司網頁
檢討 C 公司併購 D 公司的流程，從 Porter 公司成就的四個極限觀點看策略 動機，明顯是 C 公司領導者的價值觀堅持與社會期待，畢竟擁有許多官股成份 的 C 公司，不會希望因為對 K 公司投資失利影響社會觀感。若從策略的動機反 而吻合效率理論，因為 D 公司擁有稀少性的碼頭優勢及 C 公司希望降低財務投 資損失的綜效因素來主導重整。實際上最初除社會期待外僅是希望減少投資財務 的損失，等到重整成功，鋼鐵市場復甦時又為了營運動機才發展出擴大生產模式 的策略，在 C 公司林董事長強力推動下改建一貫作業煉鋼廠。但也正因為 D 公 司擁有碼頭及建廠用地，整個計畫才能順利促成。
以下併購流程示意圖請參考：
投資 K 公
完工增產後之行銷順暢。主要策略包括整合集團鋼鐵公司行銷資源，相互支援，
發揮經營綜效。包含越南的投資與 O 的高級原料之供應。
配合集團資源的整體運用，D 公司更能獲得實質有利的財務及技術管理輸 入，而 C 公司則更擴大對上游供應商及下游市場的議價能力。
（四）整合集團資源建立工程及維修支援體系
整合集團工程事業資源，建立有效穩固集團生產之工程與維修支援體系。主 要策略有：
成立 C 公司集團工程與維修體系委員會，鋼廠有許多維修的關鍵技術、零 備件的準備，透過資源整合調度後，集團內的各種改善、與問題處理能以更經濟 更有效率的達成，C、D 兩公司會共蒙其利。
D 公司的併購其實正巧符合 Drucker (1981)認為影響企業併購成敗的五項要 件：
1. 買方對於目標公司，有技術上的協助。
C 公司擁有豐富建造、操作一貫作業鋼廠經驗的工程師，這正是 D 公司所 欠缺的一環。
2. 買方必須與賣方的產品、市場、客戶等資源有一定程度的關聯。
D 公司的產品如型鋼等正可補足 C 公司產品線的缺口，兩者的相結合，可 謂相得益彰。
3. 買方有人可以替代目標公司的高階管理人員。
併購之前 C 公司正苦於產能成長速度過緩，人員年齡老化問題，併購的行 動正好可以紓解人才排擠的窘境。更重要的是，在不同時刻可以選任不同專長的 高階主管解決 D 公司營運之困境。
4. 併購後，買賣雙方的中級管理階層必須有實質的升遷效益。
由於併購後，積極投入新產能規劃的工作，除了進用基層人員大幅增加外，
新增職位與主管缺額也大幅增加，兩公司的人員升遷管道相當順暢。
就 C 公司倂購 D 公司後，實質上已符合四個條件，至於第五條件「雙方一
致的企業文化。」因為當時 D 公司正處於風雨飄搖，有 C 公司的介入重整恰巧 可以解決 D 公司員工面臨工廠營運停頓，員工的失業危機；所以被 C 公司派任 D 公司服務並負起重整責任的黃總經理會認為此時是正適合重塑 D 公司文化的 時機。當 D 公司重整成功，配合集團策略擴廠一貫作業煉鋼廠後大量晉用新人，
也稀釋掉舊文化的影響度，因此，文化融合問題在兩公司之間已經降到最低程 度。（Schweiger & Lippert，2005）認為達成整合綜效有四種不同層次的做法；其 中創新合併（consolidation），是最具侵入性手段，直接針對文化、流程、功能..
等作全面性的整合，困難度也最高；但 C 公司巧妙的掌握機會完成這項難得一 見的併購案例。Bradley & Korn (1979)所發現大部份成功的併購案所具有七大特 徵基本上已經符合了 4 項：○1 高階管理人員的參與及授權、○2 具有明確的併購目 標及合理的併購理由、○3 有利的產業趨勢、○4 可獲得適當的財務及管理資源等條 件。
小結：D 公司的財務分析
一般公司的良窳可由財務報表窺知一二，D 公司的併購結果相當良好，以下是 D 公司五年的財務分析值（截至 2007 年 3 月 31 日）：
1. 財務結構
表 5-1 D 公司負債情況
項次 ＼ 年 2002 2003 2004 2005 2006
負債佔資產比率 85.5 65.53 58.86 19.59 18.86
長期資金佔固定資產比率 18.23 120.24 135.54 399.45 317.16 資料來源：D 公司公開資訊網 單位：％
備註：其中 2005 年後確定興建一貫作業煉鋼廠方向，D 公司增資後負債比率大 幅下降，但是從大趨勢中可以看出 D 公司負債比率仍逐年下降中，財務狀況顯 然已經達到脫胎換骨的新境界。詳如下圖：
D公司財務結構趨勢圖
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
2002 2003 2004 2005 2006 年
%
負債佔資產比率 長期資金佔固定資產比率
圖 5-3 D 公司負債趨勢圖 資料來源：本研究整理
2. 營業能力
表 5-2 D 公司營業損益趨勢表
項次 ＼ 年 2002 2003 2004 2005 2006
營業收入 5304897 7393621 11142811 12091696 14302926 營業損益 -21061 356822 1569523 649344 1429219
資料來源：D 公司公開資訊網 單位：千元
備註：營業收入與營業損益在 C 公司接管後從轉虧為盈到逐年攀高，C 公司的經 營長才在此間發揮的淋漓盡致。以下是趨勢圖：
D公司營業收益與損益趨勢圖
-2000000 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000
2002 2003 2004 2005 2006
年
千元
營業收入 營業損益
圖 5-4 D 公司營業損益趨勢圖 資料來源：本研究整理
3. 經營能力
表 5-3 D 公司存貨周轉率
項次 ＼ 年 2002 2003 2004 2005 2006 存貨周轉率 6.81 5.78 3.61 4.14 4.96 總資產周轉率 0.41 0.55 0.75 0.29 0.33
資料來源：D 公司公開資訊網 單位：次
備註：存貨周轉率與總資產周轉率在 C 公司接管初期為了取得現金，曾經採取若 干措施，為了取得現金需設法處理掉部份庫存品。當公司穩定後，各項管控績效 亦呈正面發展。圖中在 2002 年經營最困難階段，為了籌措現金須將一些存貨作 妥善處理與控管，當時階段性期間的存貨周轉率高於正常鋼鐵公司，但可以看出 大趨勢條件都逐漸好轉；趨勢如下圖：
D公司經營能力分析
0 2 4 6 8
2002 2003 2004 2005 2006
年
次
存貨周轉率 總資產周轉率
圖 5-5 D 公司存貨周轉率趨勢圖 資料來源：本研究整理
4. 獲利能力
表 5-4 D 公司股東權益報酬率
項次 ＼ 年 2002 2003 2004 2005 2006 資產報酬率 0.21 8.47 11.74 3.64 3.66 股東權益報酬率 -5.17 30.27 28.74 4.63 4.24 資料來源：D 公司公開資訊網 單位：％
備註：穫利能力顯示公司由虧轉盈的過程，其中 2003、2004 年的 ROAs 已優於 許多的上市公司，2005 年之後為了使公司營運更上一層樓，現金增資以利為期 約四年的一貫作業煉鋼廠之興建，ROAs 下降是正常情況。但從投資的觀點，2004 年的 ROAs 是一個值得投資的公司了，五年趨勢如下圖：
備註：穫利能力顯示公司由虧轉盈的過程，其中 2003、2004 年的 ROAs 已優於 許多的上市公司，2005 年之後為了使公司營運更上一層樓，現金增資以利為期 約四年的一貫作業煉鋼廠之興建，ROAs 下降是正常情況。但從投資的觀點，2004 年的 ROAs 是一個值得投資的公司了，五年趨勢如下圖：