行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價之解釋的驗證

除了傳統財務學使用資訊不對稱的觀點來解釋 IPO 之 underpricing 的現象 外，行為財務學的學者也嘗試對 IPO 之承銷價偏低定價的原因提出解釋。早期 行為財務學的研究認為 IPO 原始股東願意將錢留在桌子上的原因是來自於心理 會計(IPO 承銷價的偏低定價與 IPO 上市後第一天的異常報酬被置於同一心理 帳戶)。也就是說，發行公司的原有股東認為，雖然 IPO 承銷價的偏低定價會 造成其財富的減損，但如果 IPO 在上市後之首日，其股價即呈現大漲，則先前 因為偏低定價所導致的心中不悅將會一掃而空。根據前述行為財務學的觀點，

如果心理會計的解釋成立，則 IPO 的原始股東會因為預期上市後首日的股價會 出現大漲，而接受承銷商偏低定價 IPO 的承銷價。亦即如果前述心理會計論點 成立，則 IPO 在上市時的股價合理性指標將會指出 IPO 承銷價有偏低的現象。

為了檢驗前述行為財務學解釋是否成立？本研究分別使用本益比、股價淨值比、

市值資產比與市值營業利益比做為股價合理性的指標，並檢視 IPO 在上市時點 之前述四個指標是否顯示承銷價偏低？

另一方面，由於 IPO 經理人與外部投資人存在資訊不對稱性，外部投資人 所觀察到的股價合理性指標，乃是根據首次公開交易日之前一季的稅前盈餘、

淨值、資產、營業利益與 IPO 承銷價（代替股價）所計算之 IPO 在首次公開交 易日的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比。但是對於具有資 訊優勢的 IPO 經理人而言，其所觀察到的股價合理性指標，乃是根據首次公開 交易日之當季的稅前盈餘、淨值、資產、營業利益與 IPO 承銷價所計算之 IPO 在首次公開交易日的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比(亦即 在資訊不對稱假設成立下，本研究假設 IPO 經理人至少能夠準確預測 IPO 上市 當季的財務績效)。因此本研究將比較 IPO 與其所屬產業在首次公開交易日之 前一季與當季的股價合理性(包括本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業 利益比)差異，並進行成對 t 檢定來檢驗 IPO 公司與所屬產業在此四個指標上是

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否具有顯著的差異？茲將其研究結果整理說明如表 8 所示。

表 8 心理會計解釋的驗證

本益比 股價淨值比 市值資產比 市值營業利益 比 上市前一季

μ

< μ

μ

> μ

μ

< μ

μ

< μ

t= -3.7125* t= 2.8620* t=-6.8245* t=-7.0558*

p=0.00021928 p=0.00428722 p=0.00000000 p=0.00000000

上市當季

μ

= μ

μ

= μ

μ

< μ

μ

< μ

p=0.32957416 p= 0.34006078 p=0.00000000 p= 0.00000001

註：本表呈現公司與產業在上市前一季及上市當季在本益比、股價淨值比、市值資產比與市值 營業利益比是否具有顯著差異？並使用 t 分配進行檢驗。在公司股價方面皆使用承銷價進行替 代。假如(1)IPO 在上市前一季的四個指標明顯小於產業平均值，則代表公司的經理人願意接受 承銷商的偏低定價，此時符合心理會計的假設；反之，則不符合。(2)如果在上市前一季時，IPO 在此四個指標值是明顯小於產業平均值；但是在上市當季，前述顯著性消失，則代表發行公司 的經理人可能早就知道 IPO 在上市後當季的盈餘或財務數字會有下降的趨勢，所以事實上，IPO 原有股東與經理人並不是真的把錢留在桌子上。＊達示在 5%的顯著水準下顯著。

根據表 8 之上市前一季的研究結果可以發現，除了股價淨值比的差異為顯 著的正值外，其他的股價合理性指標的差異皆為統計上顯著的負值。亦即表示 IPO 不論在本益比、市值資產比或市值營業利益比皆呈現小於產業平均值的狀 況。然而，值得注意的是，前述研究結果並非表示 IPO 原始股東或經理人願意 (或意圖)接受承銷價的偏低定價；因為 IPO 的經理人具有資訊優勢，他們可能 在 IPO 上市當時，就能夠準確地知道(或概略地推估)IPO 當季的財務報表內容，

並依據推估的當季財務報表內容來計算當季的股價合理性指標；所以前述的研 究結果只是證實 IPO 的承銷價會讓外部投資人認為 IPO 的承銷價偏低定價。但 是此一研究結果是否表示 IPO 經理人與原始股東願意接受承銷價的偏低定價？

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以及心理會計的解釋是否成立？仍需進一步檢驗 IPO 在上市當季的股價合理性 指標，並分析該指標與其所屬產業平均值的差異。

雖然前述的研究結果證實 IPO 的承銷價會讓外部投資人認為偏低定價，但 是對於管理者與原始股東是否真的願意接受承銷商的偏低定價？以及心理會計 的解釋是否成立？仍是一個疑問。因為基於資訊不對稱，發行公司經理人可能 早就知道 IPO 在上市後當季的盈餘或財務數字會有下降的趨勢，所以事實上，

IPO 的原有股東與經理人並不是真的把錢留在桌子上。為了檢定前述的論點，

本研究進一步計算 IPO 在首次公開交易時當季的本益比、股價淨值比、市值資 產比與市值營業利益比(仍然使用承銷價代替股價來計算四個指標值)，並與其 所屬產業在首次公開交易日的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利 益比進行成對 t 檢定，如果公司與產業平均值在當季的四指標上並沒有顯著的 差異，則我們可以推論事實上公司的管理者早已知道公司在上市後當季的盈餘 水準、股東權益、資產狀況及營業利益將會有下滑的趨勢，所以才將承銷價訂 在一個較低的水準。換句話說，事實上 IPO 原始股東與管理者根本沒有將錢留 在桌子上的意圖。

根據表 8 之上市後當季的研究結果可以發現，雖然 IPO 與其所屬產業之市 值資產比與市值營業利益比的差異仍是統計上顯著的負值，但是 IPO 與其所屬 產業之本益比與股價淨值比的差異是統計上不顯著異於零。前述研究結果表示 除了本益比外，我們無法發現 IPO 經理人與原始股東具有資訊優勢的證據(我 們無法發現 IPO 經理人與原始股東能夠預知 IPO 在上市後當季的盈餘或財務數 字會有下降趨勢的證據)而且由於我們只有發現 IPO 與其所屬產業之市值資產 比與市值營業利益比的差異仍是統計上顯著的負值，而另外兩個指標卻出現不 一致的研究結果，因此我們無法推論 IPO 經理人與原始股東願意接受 IPO 承銷 價的偏低定價。整體而言，根據表 8 之上市後當季的研究結果，我們只發現 2 個股價合理性指標指出 IPO 管理者意圖偏低定價的證據；亦即我們只發現行為

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財務學解釋成立的弱勢證據。而且根據表 8 之上市前一季的研究結果，有較多 (3 個)股價合理性指標指出 IPO 可能偏低定價，所以外部投資人有可能根據 IPO 在上市前一季的本益比、市值資產比與市值營業利益比的資訊，錯誤地認知 IPO 原始股東與管理者願意把錢留在桌子上。

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