開放 IPO 首五日無漲跌幅限制之股價反應

由第四章第二節及第三節的研究結果可以得知，如同早期相關文獻的結論，

台灣 IPO 具有 initial underpricing 與 long-term underperformance 的現象。然而，

由於台灣自 2005 年 3 月 1 日起實施首次上市櫃股票在首五個交易日無漲跌幅限 制的制度，因此 IPO 具有 initial underpricing 的結果最有可能受到前述交易制度 改變的影響。早期有部分學者認為市場之所以會有異常報酬的現象，有一個主 要的原因是來自於交易制度所造成的市場無效率，而且部分學者(王慧鈴， 2005) 的也開始檢驗交易限制的解除及市場微結構的改變是否會影響 IPO 上市後的股 價反應？因此，由於本文的研究期間涵蓋 IPO 首五日有與無漲跌幅限制的期間，

而為了檢驗開放 IPO 首五日無漲跌幅限制對本文實證結果的影響，本研究選取 在 2005 年 3 月 1 日以後上市的 IPO 個股(研究期間為 2005 年 3 月 1 日至 2008 年 8 月 31 日)進行短期異常報酬的檢視，並檢驗首次上市櫃股票在首五個交易 日無漲跌幅限制的措施，是否能夠降低 IPO 的異常報酬與增加市場的效率性？

本研究採用與第四章第二節相同的方法(檢驗台灣 IPO 短期績效的方法)來 驗證台灣 IPO 的短期績效。而此部份的資料來源為台灣經濟新報資料庫，其研 究期間為 2005 年 3 月 1 日(主管機關開放 IPO 首五日無漲跌幅限制之首日)至 2008 年 8 月 31 日。如同前述的事件研究法，此一部分的調查仍然受限於資料 庫的內容，並刪除資料不齊全之公司與配對產業資料不全的樣本，以及刪除其 他類股的個股。總結而言，此一部分的研究樣本共計有 162 個。茲將研究結果 整理如表 11 所示。

從表 11 的研究結果可以得知，除了上市後第一天的 AAR 呈現數量上與統 計上高度顯著的正值外(其值大約為 10.6%)，其他的 AAR 皆呈現統計上不顯著 異於零的情況。比較表 3 及表 11 的結果得知，首五個交易日無漲跌幅限制的措 施實施後，IPO 雖然仍然存在 initial underpricing，但是只有在上市後首日出現

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顯著地正的異常報酬。另一方面，CAAR 的研究結果顯示，在 IPO 上市後一個 月內，其累積平均異常報酬仍然是顯著大於零。此一研究結果與表 3 的內容是 一致。

根據表 3 與表 11 的研究結果可以得知，在開放 IPO 首五日無漲跌幅的情 況下，雖然短期仍有顯著地正的 AAR 且 CAAR 呈現在上市後一個月內皆顯著 大於零之情形，但是此結果只是來自於 IPO 上市當天具有很高異常報酬的緣故；

亦即異常報酬主要是受到上市後首日股價大漲的影響。前述研究結果顯示，新 制的實施已使得 IPO 不再需要較長時間來反應承銷價的折價幅度，IPO 在上市 後首日的股價大漲已能完全地反應 IPO 的折價；而且開放 IPO 首五日無漲跌幅 的措施，也提升臺灣股市的效率性。此外，由於表 3 與表 11 的研究結果相當接 近，因此第四章的研究結果受到漲跌幅限制的影響程度有限。

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表 11 開放 IPO 首五日無漲跌幅之措施實施後的 IPO 短期績效 日 AAR CAAR t (AAR) t (CAAR)

1 0.277501 0.277501 10.6412* 42.77346*

2 0.009425 0.286926 1.81709 31.04792*

3 -9.44E-05 0.286831 -0.02231 25.28191*

4 0.004178 0.291010 1.14094 22.18740*

5 0.002509 0.293519 0.63841 20.00187*

6 0.005914 0.299433 1.08523 18.61823*

7 0.003819 0.303252 1.24427 17.45109*

8 -0.003150 0.300101 -1.11171 16.15031*

9 -0.000310 0.299791 -0.10482 15.20795*

10 0.007528 0.307320 2.72411 14.78750*

11 -0.003720 0.303599 -1.40454 13.92683*

12 0.006618 0.310217 2.34467 13.62312*

13 0.003710 0.313927 1.41623 13.24402*

14 0.001947 0.315874 0.82365 12.84041*

15 0.003090 0.318964 1.19804 12.52550*

16 0.001614 0.320578 0.64581 12.18842*

17 -0.000150 0.320427 -0.06515 11.81833*

18 0.000146 0.320573 0.06545 11.49005*

19 -0.000370 0.320202 -0.16808 11.17021*

20 -0.000880 0.319327 -0.35535 10.85719*

21 -0.000600 0.318726 -0.26669 10.57524*

註：本表呈現 AAR 與 CAAR 之結果，並使用 t 分配進行上市第 1 天至第 21 天 的短期異常報酬之檢定。樣本個數為 162 個。研究期間為開放 IPO 首五日無漲 跌幅限制的期間 (2005/3/1~2008/8/31)。＊表示在 0.05 的顯著水準下顯著。

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