行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋

早期的傳統財務學對於IPO偏低定價所提出的解釋，大多建立在理性投資人 及效率市場的假說下。他們認為短期內價格的偏離只是資訊取得或解讀資訊速度 的不同所致，長期而言仍會回歸至基本價值。但是近年來，行為財務學的相關研 究已經發現，在真實的世界中投資人並未符合理性的假設。因此，近年來行為財 務學者也開始對於過去一些財務上的現象，運用人的觀點來進行解釋。其中，對 於IPO的長短期股價效果及IPO定價的動機，亦是行為財務學相關研究的重點之 ㄧ。

Festinger (1957)的研究指出，人類在做決策時常會因為證據與自我信念或假 設不符，而產生認知失調(cognitive bias)的現象。亦即當個體對所面臨的情況和 他們心中的想法不同時，其會產生的一種心理衝突；而這種衝突會促使個體放棄 或改變某一認知來遷就另一認知，以恢復調和一致的狀態。Goetzmann and Nadav (1997)的研究發現，不論是投資技能較為不足的一般大眾，還是對投資知識較為 充足的經理人，都明顯地高估了其所擁有之共同基金的績效；他們會賦予自己所 擁有的資產較高的價值，而且也會過分樂觀地以為共同基金可以打敗大盤。前述 結果顯示，投資人的確會過濾掉會與其認知不符的訊息。檢視IPO市場的實務活 動發現，IPO市場也具有與共同基金市場相同的情形，投資人會高估他們所擁有 的IPO股票，產生認知失調的現象。除了認知失調的現象，行為財務學家還發現 了投資人在短期有反應不足，以及長期有過度反應的現象。Bernard and Thomas (1992)也利用投資人行為模式上的偏差來進行解釋，他們引用Andreassen (1990) 和Andreassen and Kraus (1990)所提出之「對投資人而言，越突出的財務預測越具 重要性」的論點為基礎。其認為由於投資人主觀上認定趨勢將會一直持續下去，

而較不注重一些關於改變的訊息，以避免認知錯誤；因此，除非這個改變非常明 確，能讓投資人相信這個改變的影響非常深遠，否則投資人對預測的修正通常需

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要一段時間，造成前述的股價在對盈餘宣告有反應不足的現象。Swaminathan and Lee (2000)的研究更進一步指出，動能生命週期理論即是在說明投資人具有短期 反應不足及長期有過度反應的理論之一。根據動能生命週期理論，股票的報酬會 因投資人反應不足而隨循環週期向上，最後變成當紅的股票，但當這些股票傳出 不好的消息時，投資人卻過度反應，股價也因投資人失望而轉向下跌的走勢，最 後成了沒人要的股票。值得注意的是，這種現象也存在於投資人面對IPO股票時 (Boabang, 2003; Wiggenhorn and Madura, 2005)，早期文獻所發現之IPO上市後有 短期正的異常報酬，及長期股價績效不佳的現象；若以行為財務學的觀點來解釋，

乃是投資人在短期內對於IPO的訊息反應不足，而在一段期間之後(長期)卻出現 因過度反應而導致的股價修正。

除了前述對於長短期股價效果的解釋外，對於IPO原始股東、經理人與承銷 商為何願意將IPO的承銷價訂在一個偏低的價位，行為財務學也嘗試提出其可能 的解釋。早期行為財務學相關研究認為其原因可能來自於發行公司原始股東的心 理會計。所謂心理會計，乃是根據Kahneman and Tverskey (1979)的展望理論來延 所伸出來的一種理論。它與展望理論主要都是在描述人們如何根據其自身的參考 點來分類、評價及進行決策的過程，以及如何透過自己的價值函數知覺自己的得 與失。但是Kahneman and Tverskey所提出的展望理論，只考慮單一賭局的選擇，

實際上人們在決策的時候常常同時面對多種情況，因此Thaler (1985)以個人同時 面對兩個不同的賭局為例，提出個人在做決策時並不會綜觀所有可能發生的出象，

而是將決策分成好幾個小部份來看，即是分成好幾個心理帳戶，對於不同的心理 帳戶會有不同的因應之道。就IPO定價決策而言，發行公司的經理人認為雖然先 訂低價會造成股東們的價值減損，但如果IPO上市之後，其股價呈現大漲，那麼 先前因為偏低定價而導致的心中不悅將會一掃而空。就如同Thaler所說的，如果 有大得小失之情形應整合決策，將大額度的獲得與小額度的損失放在一起，可以 沖淡損失帶來的不快，此時的效用也是最大的。

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根據行為財務學的論點，他們認為傳統財務學不能夠完全說明人的行為，

因此提出許多與傳統財務學不同的理論來進行各項財務現象的解釋。以IPO的股 價 效 果 而 言 ， 傳 統 財 務 學 認 為 即 使 IPO 的 initial underpricing 與 long-term underperformance是由反應不足與過度反應所造成，但兩者出現的頻率應該是隨 機的(Fama, 1998)，因此市場仍是有效率的。此外，Fama (1999)認為如果用不同 的模型去估計預期報酬率，或使用不同的統計方法，那麼這些異常報酬就會消失。

Narayan and Smyth (2004)使用一種不同於以往的方式來檢驗南韓市場是否具有 效率性，其研究結果發現南韓市場是符合市場效率假說的。但是Shefrin (2000)、

George and Hwang (2004)及Du (2008)則對上述的說法提出質疑，他們的研究結果 發現短期有明顯的反應不足，且長期有過度反應的現象；此外，他們也發現反應 不足或過度反應的期間都非常長，因此推論這些異常現象的發生並不全然是隨機。

由於傳統財務學不能完全說明IPO長短期異常報酬的現象，因此行為財務嘗試以 心理偏誤來解釋IPO的異常報酬及IPO偏低定價的原因。

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