第五章 正確性分析
第二節 股市投資人如何反應 IPO 承銷價之社會比較解釋的驗證
從前一節的研究結果得知，無論是 IPO 發行公司的經理人、原始股東或承 銷商都無法準確地知道 IPO 的內生價值，因此在訂定承銷價時，他們會依據相 同產業及相近時點之其他 IPO 的承銷價來做為其定訂本身承銷價的參考，並產 生社會比較的現象。其實，前述的社會比較現象除了存在經理人、原始股東與 承銷商的身上外，我們也認為外部投資人在進行是否承購 IPO 的決策時，其可 能同樣受到社會比較的影響。如同第一節所述的理由，外部投資人對 IPO 內生 價值的瞭解程度遠低於經理人、原始股東或承銷商，他們更無法準確地評估 IPO 的公平價格；所以當股市投資人面對 IPO 承銷價宣告時，其當然無法正確地判 斷 IPO 承銷價是否被偏低定價？因此，他們面對此一完全不熟悉的決策問題時，
股市投資人更有可能地借助社會比較來進行決策。亦即股市投資人將會參考較 早上市且同產業的其他 IPO 在上市當天的股價表現作為其是否承購此一 IPO
（或上市後是否買入此一 IPO）的準則，並藉此進而判斷承銷價有無偏低定價？
為了要檢驗社會比較的現象是否同樣也存在於投資人承購 IPO 的決策上，
所以我們採用與前一節相似的研究方法，將 i 公司上市時的異常報酬與比 i 公 司更早上市且同產業的 j、k、l 等三家公司在上市當天的異常報酬進行迴歸分 析。根據社會比較理論的解釋，由於投資人無法得知 IPO 的公平價格，因此藉 由社會比較的觀點，他們會採用較早上市且同產業(最接近時點)之其他 IPO 在 上市當天的股價表現來判斷此一 IPO 在上市後，其股價是否具有上漲的潛力？
因此，如果社會比較的現象存在股市投資人身上，則我們可以發現 i 公司上市 時的異常報酬與比 i 公司更早上市且同產業的 j、k、l 三家公司上市時的異常報 酬呈現顯著的正相關；亦即其迴歸係數將是統計上顯著大於零。前述之顯著正 值的迴歸係數表示投資人在進行是否承購 IPO 的決策時，其會參考相近時點上 市且同產業的其他 IPO 在上市當天的異常報酬來做為其決策的依據。反之，如
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社會比較的方式來進行決策。而且比較表 9 與表 10 的調整後判定係數與迴歸係
數的顯著性可以得知，社會比較除了能用來解釋 IPO 承銷價的定價決策外，其 更能用來解釋股市投資人對 IPO 承銷價的反應。因為外部投資人對 IPO 內生價 值的瞭解程度遠不如公司內部人士，所以股市投資人的社會比較現象將更明 顯。總結前述的研究結果，無論是投資人在進行承購決策時，或是發行公司在 進行承銷價定價決策時，其皆存在社會比較的現象。而且我們發現社會比較理 論比起傳統財務學的資訊不對稱理論或是行為財務學的心理會計理論更能解釋 的 IPO 承銷價的偏低定價。換句話說，社會比較是三個理論當中最能解釋 IPO 經理人、經理人與承銷商為何要偏低定價承銷價；而且社會比較理論也能用來 解釋投資人對於 IPO 承銷價的股價反應。亦即當決策者對於問題不甚暸解時，
他可能會參考別人的意見作為決策的準則。
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