第五章 預定交易計畫之濫用及防範
第二節 預定交易計畫於實務上可能遭到濫用的態樣
相較於前述 Rule 10b5-1 在美國實務界的重視及廣泛運用，美國學術界則對 Rule 10b5-1 提出許多質疑，並一再檢視抗辯條款是否有遭受濫用（Insiders Abuse
135 M. Todd Henderson, supra note 113, at 307.
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the Rule）之情形發生。除了前述學者 Alan Jagoliner 所作的實證研究外，學者 Stanley Veliotis 亦於其研究中指出，預定交易計畫會創造內部人為不實陳述的誘因(create an incentive to misrepresent)，對於證券市場是不利的，其並指出 Rule 10b5-1 助長 了企業內部人員策略性的選擇揭露的時機及誤導揭露的內容，例如公司的執行長
（CEO）或財務長（CFO）在他們的預定交易計畫所定的股票銷售前不久，編造 了週期性的財務報表（periodic financial statements）、新聞發佈（press release）或 電話會議（conference call）的誤導137。而誠如前述，美國對於 Rule 10b5-1 的形式 上操作沒有什麼限制，訂立計畫的人可以任意終止或修改（an insiders is permitted to terminate a 10b5-1 plan at any time），也沒有強制使用預定交易計畫的內部人有充 分揭露的義務（no requirement to disclose the existence of a 10b5-1 plan），針對預定 交易計畫遭濫用的疑慮也不曾停歇。因此，本文此段整理相關美國學者所提出有 關預定交易計畫於實務上可能遭濫用之情形如下，以便作為後續論述引進我國 Rule10b5-1 可行性之基礎。
第一項 終止交易的選擇權引發的內部人保險問題
學者指出，內部人濫用 Rule 10b5-1 最明顯的方法莫過於依據私底下的資訊，
投機地（opportunistically）取消預定交易計畫。如前所述，根據美國證管會流行 的詮釋，交易計畫仍然可以取消，即使是因為知道內線消息。這使得公司內部人 獲得一個選擇機會，可依據公司的表現作出選擇。內部人得依據這個選擇的權利，
依據公司的表現在未來以特定價格出售持股。所以假如公司內部人預測公司的股
137 Stanley Veliotis, supra note 114, at 313-359.
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價未來會下跌的話，其能夠預先設定所謂的出售價格，並規劃於不利消息發布前 出售。若不利消息如預期的發佈，該公司內部人即依據原定計畫出售持股。但若 該不利消息未如預期地將發佈，其即得取消預定交易計畫並保留持股。在效果上，
這個規則可以轉變一個依據內線消息賣出股票的決定，變成一個合法終止決定。
如果當預定計畫的實際實施比例到達 50%以下時，即可證明這個策略非常容易達 到效果138。
重要的是，該規則和相關規定，讓這種策略式的選擇，內部人幾乎無須付出 任何代價。且如前述，揭露預定交易計畫僅須揭露一種被限制的資訊（limited information）即可能擺脫嫌疑，像是：這個公司的執行長將依循其預定交易計畫，
每個月有規律地賣出 1,000 股，或執行長將依據預定交易計畫出售全部持股，然 後法院就很可能會撤回和這個計畫牽涉的訴訟。可是像這樣的揭露方式將不會使 市場上的交易人得以去預測內部人的交易行為，因為外部人不會被提供任何關於 未來交易的價格及時機等資訊。這代表內部人幾乎可以完全避免損失，公司內部 人將保證獲得高於外部人的利益139。
職是，學者認為交易終止的「選擇權」可以提供一種內部人保險（insider insurance），有效降低內部人的法律風險，如果內部人認為他需要法律保障時，他 可以選擇公開他的交易資訊，如果對法律風險完全沒有信心，他可以選擇終止該 計畫的交易140。
138 M. Todd Henderson, supra note 113, at 308-309.
139 Id.
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另外，預定交易計畫的終止選擇權也可能因此改變公司經營者對於公司方針 的決定，因為這種終止選擇權所帶來的保障。一個可能的例子如下，甲是 A 公 司的執行長，擁有 100 股 A 公司的股票。目前 A 公司的股價為每股 10 元，公司 未來可能有兩種經營策略，A 方案有 70%的機會讓公司的股價在一年內拉抬至 15 元，但也有 30%的機會會讓公司的股價下跌至 8 元。B 方案則有 70%的機會將 公司的股價拉抬至 20 元，但有 30%的機會會讓公司股價下跌至 0 元。一般的情 況下，甲絕對會選擇 A 方案，因為 B 方案失敗所帶來的風險不只是經濟損失，
更會讓甲丟掉他的職位。然而，Rule 10b5-1 所帶來的終止選擇權，很可能使甲選 擇 B 方案，因為甲有機會藉由賣出的預定交易計畫來閃避最壞的情形，也能在 經營策略成功的情形下，取消原本賣出的預定交易計畫，B 方案給甲獲利的機會 大幅增加，可能使甲覺得足以彌補他失去職位的風險，最後支持他選擇 B 方案141。
第二項 產生公司遲延揭露重大消息之可能性
儘管經理人一般而言並無法修改預定交易計畫執行的日期，公司的主管們仍 然可以參與公司新聞及消息的發布時間。而操縱新聞發布的時間或阻止新聞的傳 布，去增加預定交易計畫的容易度（liquidation），而獲取個人利益，是很難被證 明的，法院幾乎都關注在交易活動本身的脈絡。例如在 2002 年，當時擔任時任 Halliburton 公司副總的 Cheney 被指控其在擔任 Halliburton 公司的執行長時，對股 東隱藏有關會計變更的新聞，而沒有揭露。由於會計變更卻沒有揭露是很特殊的 情況，事後股東認為應該考慮異議。但是許多 Halliburton 公司的主管聲稱，執行
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長 Cheney 是沒有察覺到公司會計的方法。直到接替他 CEO 職位的 David Lesar 在 Newsweek 的報導中指出，他的前任執行長 Cheney 對 Halliburton 公司的會計方 法是知情的。上述 Halliburton 公司的例子正說明了把未能適時揭露新聞及消息的 責任歸咎給主管們的困難性，以及公司主管與股東們利益可能相反的困難性。然 而，公司主管們其實也不用刻意的去隱藏消息，主管們僅須去延遲公司新聞產生 的時間，直到他們可以利用他的的預定交易計畫賣出即可142。
第三項 蓄意塑造不實的數字
預定交易計畫的參與者很可能會影響公司的財務長（CFO），及透過財務工 程影響公司的資產負債表、現金流量表、年度報告。這些行為不僅會扭曲對投資 人可用的資訊，且很可能會被 GAAP（一般公認會計原則）所質疑，或根本不為 GAAP 所接受，目的通常是為了利用數字的膨脹（inflate），以取得那些以表現為 計算基礎的給付、取得紅利或或是從股票上或的利益。儘管任何非依據 GAAP 的方法，都必須依據美國證管會所制定的準則來揭露，但是仍然有很多合法且有 效的理由可使用標準的會計程序，來變更表現的基準。此外，公司的經理人也可 能去影響把特定的數字放入損益表或不放入損益表中，例如他們可能不將未實現 的獲利或損失（unrealized gains and losses），申報為其他綜合收益（comprehensive income）143。
142See Karl. T .MUTH ,With Avarice Aforethought: Insider Trading and 10b5-1 Plans, U.C. Davis, Business Law Journal, Vol. 10, from 65, 70-73, Fall 2009.
143 Id. at 73-75.
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這從公司的管理方面來說顯而易見，因為大多數公司的經理人都是負責業務 營運的部分，而非公司資產投資的管理，許多資深的經理會把損益表、年度財務 報告，當成是他們績效的評分卡，而且這會對他們的現金或非現金之報酬方式造 成實質的影響。因此，經理人們會願意在合法的範圍內打造數字，而且許多人也 這麼做了144。
而因為公司的財務報表內容與公司個別股價之表現，通常會有高度的關連性，
故公司內部人即有利用操縱公司財務報表的增加獲利盈餘，進而抬高公司股價，
使自己得利用這些預定交易計畫來銷售股票，並獲取更大利益的道德風險145。
也因此，美國有學者認為，SEC 應該考慮修正 Rule10b5-1(c)積極抗辯的適用 範圍為該持有的資訊須非由該計畫交易之特定內部人所創造（possession of information not created by particular insider），這些類型的消息如礦脈的發現（a mineral lode）或大批消費者的鉅額損失（the loss of a large customer ）均屬之。而 內部人於執行預定交易計畫前的短暫時間，如內部人於該期間有發布該內部人所 準備的公司財務報表（financial statements prepared by the insider）或其他足以變動 股票價格之相關訊息者，於其主張積極抗辯事由時，對於所發布之消息應審查是 否為內部人創造之不實訊息，若為該內部人創造的不實訊息，則不可主張積極抗 辯146。
144 Id.
145 Id.
146 Stanley Veliotis, supra note 114, at 357.
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第四項 利用錯誤的期待
經理人可以在獲益發表前的 4 到 5 週空窗期，影響分析師的期待。影響分析 師的期待可能是 CEO 或其他經理人改變股票可能的價值方法中，最有效的 1 個。
主要的因素是因為華爾街會對錯估獲益的期待，產生超極大的負面反應，尤其是 公司獲利不如預期的時候。市場上關於盈餘有一句耳熟能詳的話：「如果要錯估 的話，那就錯估大的」（if you are going to miss, miss big）。換句話說，當公司的獲 利不符合市場預期時，那公司究應該盡量把所有的損失都放在當季之中，而這也 是 GAAP 所允許的方式，因為只有一季做壞了，不代表之後每季都會做壞，而上 述情形也可能是採用預定計畫的經理人會採用的方式147。
而市場對於令人失望的獲利不如預期的新聞產生的反應往往取決於 3 個最 基本的因素：(1)執行長與其他公司主管未能在新聞上及時調整獲利的預期，或分 析師，或其他媒體的期待。(2)財務長或其他公司主管未能找到足以支撐資產負債 表的錢並使盈餘分析師產生期待。（3）未能釋放訊息使投資人個別去調整他們的 期待。上列三個因素中，第一個因素最容易被擁有預定交易計畫的經理人所操控
148。
舉例而言，有一間 A 公司，A 公司正透過積極的管理盈餘使其符合華爾街對 他每股 5 元的預測，而 A 公司正以每股 10 元在進行交易，但是財經新聞的評論 員偶爾會表示：A 公司的股價可能被高估了。A 公司的執行長甲計畫一年內就要
147 Karl. T .MUTH, supra note 142, at 75-77
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離開公司，因為該公司看起來正在走下坡。透過積極主動的會計調整與盈餘管理，
離開公司，因為該公司看起來正在走下坡。透過積極主動的會計調整與盈餘管理，