第二章 貨幣寬鬆政策
第二節 量化寬鬆政策的政策傳導
寬鬆政策（Quantitative Easing, QE）。
3. 改變央行資產負債表內的資產組合，例如選定長天期公債為購買標的，
以達到降低長期利率的目的，此即美國聯準會於 2012 所採取的債券到 期年限延長計畫（Maturity Extension Program，MEP），亦稱之互換操 作或扭轉操作。 market operation），將使得有價證券發行與持有的數量發生改變。這些措施將使 得銀行體系的準備貨幣數量或貨幣乘數發生改變，因而影響整個社會的貨幣供給 響實體經濟的效果。就政策傳遞管道而言，Benford, Berry, Nikolov, Young 與 Robson（2009）認為中央銀行提高準備金用以購買資產，該資金投入經濟體之後，
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機制。由於貨幣本身流動性高，一般民眾得以輕易用來購買商品、服務或是其他 資產。私部門的流動性是否增加，取決於資產轉換成貨幣的難易程度。流動性提 高之後，可經由不同管道影響經濟活動（如圖二-2），例如：資產價格與資產組 合平衡效果、銀行貸放與貨幣數量效果、預期效果以及政策訊號效果等。
對於央行購買資產將以何種傳遞管道影響消費與物價膨脹，Joyce 等人（2011）
也有類似主張，認為央行大規模購買資產的目標與調降利率相同，二者都是要刺 激名目開支，於境內產生物價膨脹，進而達成 2%物價膨脹中期目標。以央行資 金購買資產，經濟體會先增加廣義貨幣的持有，漸次推升資產價格，降低借貸成 本，刺激開支，增加財富（如圖二-3）。
圖 二-2：Benford 的 QE 傳遞管道
資料來源：Benford et al.（2009：93）
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圖 二-3：Joyce 的 QE 傳遞管道
資料來源：Joyce et al.（2011：201）
一、 資產價格及資產組合再平衡效果
中央銀行大規模購買資產，勢必推升資產價格。因此 Benford 等人（2009）
認為資產價格上升，相對的殖利率下降，除了降低家計部門及企業部門融資成本，
並可帶動消費及投資。對企業部門而言，易取得且低成本的營運資金，可使其繼 續維持營運及產出，進而提高就業、增加消費。而資產價格提升，也使得資產持 有者的財富增加，更能帶動其消費開支。
當金融機構出售其原持有資產給中央銀行之後，存款帳戶資金增加，手中資 金充裕。Joyce 等人（2011）指出除非貨幣與出售的資產具有完全替代效果（perfect substitute），否則賣方會想要再去購買其他具有替代效果的資產，以平衡其資產 組合。如此過程持續下去，過剩的貨幣餘額也將轉移至其他資產的賣方，而其他 資產的賣方也會想要平衡其資產組合，進而推升接續的資產價格。這過程將會持 續下去直到最後供需平衡，此即一般所稱之資產組合平衡效果。
更進一步推論，當央行大規模購債造成資產價格上升，殖利率相對於其他資 產下降時，家計部門與企業部門也可能尋找其他收益性較高的投資標的，而這也 會推升其他資產的價格。此時，若中央銀行再投入更多資金於實體經濟時，取得 流動資金將更加容易且便宜，更會促使家計部門與企業部門考慮去持有其他非流 動性資產。
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二、 銀行貸放及貨幣數量效果
當中央銀行向非銀行金融機構購買公債時，Joyce 等人（2011）認為商業銀 行置於英國央行的超額準備及往來客戶的存款餘額同時增加，如此可降低借貸成 本，應該有助於資金需求的家計部門或一般企業取得貸款。黃仁德（2008）提到 超額準備可由商業銀行自由使用，作為對顧客放款或投資於購買證券之用。超額 準備增加，將使銀行存款與經濟體的貨幣數量增加，銀行的放款能力與意願將提 高，而使銀行放款增加，進而使投資增加、產出增加。
然而 Joyce 與 Spaltro（2014）以資料追蹤分析法（panel data）就量化寬鬆 政策與銀行貸放效果間之影響進行研究，其發現英國央行於 2009-2010 第一輪的 量化寬鬆行動後，銀行的放款量只有微幅增加，究其原因乃金融海嘯發生後銀行 著眼於去槓桿化（deleverage），且當下其資本亦位於較低水位，因此 QE 欲從銀 行貸放產生貨幣增量的效果有限。
三、 預期效果
中央銀行大舉收購公債並設定政策目標，將給予社會大眾有關未來中央銀行 貨幣政策與操作方向的訊息，社會大眾將改變對未來金融經濟情況之預期，並據 以修改其原定經濟活動計畫。Benford 等人（2009）表示當物價膨脹率仍有向下 滑落的可能時，若中央銀行表明會竭盡所能以達到物價膨脹等政策目標時，社會 大眾對未來物價膨脹的預期仍會釘住央行所訂之目標。即使名目利率固定在非常 低點，釘住相對高的物價膨脹率也暗示著實質利率會維持在低檔，也可能鼓勵開 支。而社會大眾對於物價膨脹有較高的預期時，也可能影響廠商的訂價行為，進 而對物價膨脹產生更為直接的影響。社會大眾若察覺到經濟前景將有所改善時，
也可能會提升信心，並使得民眾更願意消費。
四、 政策訊號管道及效果
政策訊號管道意指所有經濟主體（economic agents）都可能藉由中央銀行購 買資產，了解到未來貨幣政策可能的走向。例如，中央銀行藉由釋放訊息，對外 界表達欲達到物價膨脹目標，配合其購買政府公債的行動，可讓市場參與者預期 政策利率仍會在低檔徘徊一段時間。事實上，由於名目利率已經降到非常低，英
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格提升、名目需求增加、物價膨脹等。因此 Joyce 等人（2011）提出量化寬鬆政 策實施之後，對總體經濟會因為時間先後順序而有不同的影響，分為政策實施初 期的衝擊階段（impact phase）與後續效果產生的調整階段（adjustment phase）。一、 購買公債交易對象
量化寬鬆的主要目標就是要注入資金於經濟體，以提振名目開支。以英國央 行為例，所採取的方式是向私部門購買政府公債。11由於各國央行是該國貨幣唯 一發行者，如同通貨一般，商業銀行以準備餘額方式將準備金存放於央行準備金 帳戶，當央行以新的央行貨幣（new central bank money）支付購買公債的買賣價 金時，不僅增加了一般銀行所持有的超額準備金，同樣地也增加了企業與家計部 門所持有的活期存款數量。Joyce 與 Spaltro（2014）認為當中央銀行購買公債的 對象是商業銀行時，從雙方的資產面來看，只不過是公債與準備金之間的交換，
因為中央銀行以貸記準備金帳戶方式支應公債買賣價金。當準備金增加，狹義貨 幣隨之增加，但是廣義貨幣維持不變。12
11 英國央行所實施的大規模購債措施，是透過新創設的法律主體，即資產購買基金（the Bank of England Asset Purchase Facility）來運作。
12 狹義貨幣即貨幣基礎或是流通中的通貨加上商業銀行存放於央行的準備金；廣義貨幣