第二章 貨幣寬鬆政策
第三節 量化寬鬆政策如何影響經濟體
格提升、名目需求增加、物價膨脹等。因此 Joyce 等人（2011）提出量化寬鬆政 策實施之後，對總體經濟會因為時間先後順序而有不同的影響，分為政策實施初 期的衝擊階段（impact phase）與後續效果產生的調整階段（adjustment phase）。
一、 購買公債交易對象
量化寬鬆的主要目標就是要注入資金於經濟體，以提振名目開支。以英國央 行為例，所採取的方式是向私部門購買政府公債。11由於各國央行是該國貨幣唯 一發行者，如同通貨一般，商業銀行以準備餘額方式將準備金存放於央行準備金 帳戶，當央行以新的央行貨幣（new central bank money）支付購買公債的買賣價 金時，不僅增加了一般銀行所持有的超額準備金，同樣地也增加了企業與家計部 門所持有的活期存款數量。Joyce 與 Spaltro（2014）認為當中央銀行購買公債的 對象是商業銀行時，從雙方的資產面來看，只不過是公債與準備金之間的交換，
因為中央銀行以貸記準備金帳戶方式支應公債買賣價金。當準備金增加，狹義貨 幣隨之增加，但是廣義貨幣維持不變。12
11 英國央行所實施的大規模購債措施，是透過新創設的法律主體，即資產購買基金（the Bank of England Asset Purchase Facility）來運作。
12 狹義貨幣即貨幣基礎或是流通中的通貨加上商業銀行存放於央行的準備金；廣義貨幣
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
14
如圖二-4 所示，當中央銀行向商業銀行購買公債時，中央銀行與商業銀行間 資產負債表的變化：
圖 二-4：中央銀行向商業銀行購買資產，雙方資產負債表變動圖
資料來源：Joyce 與 Spaltro（2014：27）
若中央銀行向退休基金或保險公司等非銀行金融機構（non-bank financial institutions）購買公債時，中央銀行貸記準備金於退休基金或保險公司的往來銀 行帳戶，而退休基金或保險公司也同時在其往來銀行存款帳戶中獲得該筆買賣價 金。英國央行 2009 年實施量化寬鬆時，主要是向退休基金及保險公司等非銀行 金融機構購買公債，這樣不僅同時增加狹義貨幣及廣義貨幣，更擴充了銀行的資 產負債表。Benford 等人（2009）即認為廣義貨幣的增加，是量化寬鬆政策中傳 遞機制至為重要的關鍵部分。如圖二-5 所示，當中央銀行向退休基金購買政府公 債時，中央銀行、退休基金往來銀行以及退休基金之間資產負債表的變化：
即流通中的通貨加上存款。
步驟一
放款 通貨 流動性資產 其他
公債 存款 放款 負債
權益
中央銀行 商業銀行
步驟二
放款 通貨 準備金 其他
公債 存款 流動性資產 負債
公債 準備金 放款 權益
公債 買賣價金
中央銀行 商業銀行
‧
資料來源：Joyce 與 Spaltro（2014：27）
二、 衝擊階段：
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
16
價水準。
圖 二-6：質化研究 QE 對英國經濟影響圖
資料來源：英國央行、Joyce et al（2011：202）
三、 調整階段：
隨著消費及資產價格上漲，提高貨幣的需求及長期公債的供給。因此，於衝 擊階段所產生貨幣市場與公債市場的失衡現象開始縮小，實際資產價格也開始回 落，強勁的需求略為減弱，物價水準持續小幅增加。整個過程將持續進行，直到 物價水準已經上升到足以恢復實質貨幣餘額、實際資產價格及實際產出到均衡狀 態。因此，中央銀行購買資產，可使經濟從原先需求不足的情況，加速恢復到均 衡狀態。13
13 從金融危機開始蔓延，到中央銀行採行量化寬鬆政策，甚至發生預期效果，都可能經 歷一段漫長的時間。黃仁德（2008）提到貨幣政策的採行，存在著許多時間落後（time lag）。 例如：政府當局對於因應金融危機時，由於資料統計蒐集、民意反映均需要時間所產生 的認知落後（recognition lag）；從認知需要採行政策到達成決策的這段時間，可能產生 決策落後（decision lag）；政策決策完成到實際執行，又有所需時間，而產生了執行落
‧
（Large-Scale Asset Purchase Programs, LSAP）如下：
一、 第一輪量化寬鬆政策 QE1
Fed 於 2008 年 12 月至 2010 年 8 月，實施第一次大規模資產購買計畫，
外界稱之為第一次量化寬鬆政策（Quantitative easing 1, QE1），總計購買資產金 額為 1.725 兆美元。
2008 年之所以發生金融海嘯主要是房地產市場的崩潰，也使得住宅抵押貸 款的違約率攀升，銀行不願輕易放款。因此 Fed 首階段危機處理，就是要將失序 的金融市場恢復穩定。14為了幫助降低借貸成本，增加信貸以支應於購買房屋，
Fed 於 2008 年 11 月 15 日宣布大規模資產購買方案，將購買 5,000 億美元的房貸 抵押擔保證券（MBS）以及 1,000 億美元的機構債券（agency debt）15。2009 年
後（implementation lag）；即使政策開始執行到發生作用，更會有效果落後（effectiveness lag）的情形。貨幣論者因此認為貨幣供給變動的效果落後時間長且可變的（long and variable lag）。
14 涵蓋其他有價證券，例如房貸抵押債券（MBS）等，這意謂著 Fed 有意導引流動性至 某些特定部門（如房地產業等），促使銀行對這些特定部門提供更多信用或進行貸放，
形成長期信用擴張，因此 Bernanke 稱此為信用寬鬆（credit easing）政策。
15 收購之 agency debt 及 MBS 係由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、吉利 美（Ginne Mae）和聯邦住宅貸款銀行（Federal Home Loan Banks)等政府贊助企業發行之 債券或擔保之證券。房利美及房地美這兩機構均經美國國會立法，特許成立之住宅貸款 保證機構，市場通稱為政府贊助企業（Government Sponsored Enterprises；GSE）。兩機 構將標準型房貸（Conforming Loans)證券化並擔保本息的即時償付，即為市場上通稱的 Agency MBS。Fannie Mae 於 1938 年所成立，為美國住宅貸款市場最大的資金提供者，
Freddie Mac 於 1970 年成立，其設立的主要目的在穩定全國的房貸市場。