公平價格之決定

第一項 問題之提出

公平價格( fair value )之意義為何？我國企業併購法及公司法 均未有明文，參考 1984 年美國修正模範公司法之定義，所謂公平 價格，係指不同意股東反對公司行為生效前，當時其所持有股份 之價值，而排除任何預期公司行為所拉抬或減低之行情，除非此 等排除是不衡平的 ¹⁸⁷。另外德拉瓦州法亦規定，法院應排除任何 與產生股份收買請求權事件有關之成果或期待的因素，以決定股 份的公平價值。換言之，依該法規定，收買請求權僅給予投資人 系爭交易事件之前的股份價值，不包括因該系爭交易所創造出來 或所毀壞之價值 ¹⁸⁸

股份收買請求權之公平價格該如何決定，攸關異議股東所能 取回之投資價值，對於異議股東具有重要而直接之影響；另外，

對於贊成股東而言，公平價格之高低關係著公司併購交易之總成 本，亦間接影響贊成股東之權益。因此，公平價格可謂股份收買 請求權之核心議題，也難怪學者認為，股份收買請求權具有何種 積極功能，端視其公平價格如何確認。換言之，評價問題才是股 份收買請求權具有何種功能之關鍵

。

189

我國公司法對於法院應如何核定公平價格，未有任何指示。

惟依非訟事件法第一百八十二條規定，公司法所定股東聲請法院 為收買股份價格之裁定事件，法院為裁定前，應訊問公司負責人 及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為 鑑定。前項股份，如為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當地

。

186 See Peter V. Letsou, supra note 180, at 1142, 1158-1159.

187 參閱陳介山，董事之忠實義務─以企業併購法制為中心，國立中正大學法律研究所博士論文，

2004 年 5 月，頁 338。

188 參閱劉連煜，前揭註 157 文，頁 33。

189 參閱劉連煜，前揭註 157 文，頁 32。

證券交易實際成交價格核定之。

早期，我國僅公司法第一百八十六條定有異議股東之股份收 買請求權，並在第一百八十七條規定公平價格之決定程序，採當 事人先行協議之方式，協議不成再聲請法院裁定，此一階段因適 用案件有限，有關公平價格如何決定之問題並未受到重視。隨著 2001 年公司法增訂第三百十六條之二、修正第三百十七條、同年 制定金融控股公司法、翌年制定企業併購法，均有賦予異議股東 股份收買請求權之規定，在法院實務上，聲請裁定公平價格之案 件明顯增加。此類案件，不但涉及企業併購時龐大經濟利益之移 動與分配，更是股份收買請求權能否發揮其保護少數股東功能之 所繫。我國法律在大幅採行股份收買請求權之際，並未就公平價 格之決定方法與程序，提出相關之規範與配套措施，在法制上是 否有所缺漏？以下本文將就此一問題深入探討。

第二項 公平價格之決定程序

按企業併購法第十二條第二項準用公司法第一百八十七條及 第一百八十八條之規定，異議股東收買股份之請求，應自股東會 決議日起二十日內，提出記載股份種類及數額之書面為之。股東 與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起九十日內支付 價款，自股東會決議日起六十日內未達協議者，股東應於此期間 經過後三十日內，聲請法院為價格之裁定。公司對法院裁定之價 格，自股東會決議日起六十日之協議期間屆滿日起，應支付法定 利息，股份價款之支付，應與股票之交付同時為之，股份之移轉 於價款支付時生效。異議股東收買股份之請求，於公司取銷股東 會決議之行為時，失其效力。股東於法定期間內不為請求時，亦 同。

上述規定，要求反對股東於價格協議不成時，聲請法院為價 格之裁定，有幾個問題值得討論：

一、價格協議不成時，由反對股東聲請法院為價格之裁定，其結 果為：(1)將失權之風險由個別股東承擔。或許有人認為股東 是否行使權利，應由其自行決定並自行負擔風險，惟股東既 已於開會前以書面表示異議，或者於股東會中記錄其異議，

對於公司而言，已甚為明確，要求股東再提聲請，誠屬過苛。

(2)股份收買請求權行使過程冗長，股東必須等待價格裁定確 定後，才能取得收買價金，讓少數股東因而卻步。(3)同一併

購案，收買請求權分散由各股東個別請求裁定，而非合併處

讓 ¹⁹⁴

196 See Robert C. Clark, Corporate Law (1986), at 452.

197 RMCBA § 13.25.

企業價值，端視其持有目的而定。

財務金融界對於企業的評價方法，大致可分為四類，第一類 係以企業對資產成本為依據，稱為資產價值評價法；第二類是以 企業在證券交易市場之價格為依據，再利用一些乘數(如 P/EPS、

P/Book Value、P/Sales 等比值)以求出公司價值，稱為市場評價法；

第三類是以企業之獲利能力為依據，稱為獲利價值折現法；第四 類則視公司權益證券為一買進選擇權，稱為實質選擇權評價法。

第一款 資產價值評價法

資產價值評價法是最基本的評價模式，將公司的總資產價值 扣除總負債，即為公司之淨資產價值，亦即股東之權益。對於以 收購資產為主要目的之併購活動而言，最常以資產價值評價法來 評估目標公司，由於是依據資產負債表等公開資訊作為評估準則，

參與併購交易之雙方較容易接受，但此方法對於商譽、專利等無 形資產無法估算，而所採用的會計制度不同，也會對評價結果產 生影響 ²⁰⁴

第一目 帳面價值法(Book Value Method)

。一般而言，資產價值評價法又可分為帳面價值法、重 置價值法及清算價值法。

帳面價值法乃直接取用資產負債表上的帳面數字作為公司價 值。對於公司價值具有請求權的資金來源包括付息負債、特別股 股本及普通股股本，將此三種會計科目加總即為公司價值。帳面 價值法具有簡易、直接之優點，但因與真實價值間存有相當大之 差異，同時各公司間因會計處理方法不同，也難以獲得一致的比 較基礎，因此僅適合粗略估計初成立公司或具有大量天然資源資 產之公司 ²⁰⁵

實務上，為修正帳面價值與真實價值間之差異，而發展出調 整後帳面價值法，此法以帳面價值為基礎，調整應加速折舊、備 抵呆帳、存貨跌價損失或計價方式等資產評價差異所造成的扭曲 後，將更接近企業的真實價值。

。

第二目 重置價值法(Replacement Value Method)

重置價值法使用目前物價水準來估計重置公司資產所需支付

204 參閱范揚旋，企業併購中目標公司價格之預測─以台灣積體電路股份有限公司吸收合併德碁 半導體股份有限公司與世大積體電路股份有限公司為例，東吳大學企業管理學系碩士論文，2002 年 6 月，頁 10。

205 參閱葉宜生，我國電子產業與非電子產業評價模式之比較，中原大學企業管理學系碩士論文，

2000 年 6 月，頁 14-15。

的成本，當作公司價值。相較於帳面價值法，重置價值法更能確 實反映資產的真實成本，其缺點是重置成本的計算不易，特別是 無形資產沒有重置成本，例如技術專利、商譽或管理能力等。另 外，此法亦忽略公司永續經營及成長潛力的價值。重置價值法較 適用於計算企業併購時的交換價值，或是評估即將結束營業，但 不急於清算求現的企業價值 ²⁰⁶

第三目 清算價值法(Liquidation Value Method)

。

清算價值法是以公司資產進行清算變賣時所能獲得的價金當 作公司價值。清算公司資產獲得的價金，必須償還負債後才是股 東權益所能分配的淨值。此法之優點是依當時物價水準與市場行 情求算而得，較符合現有成本及變現價值之概念；缺點是清算價 值不易衡量，也忽略了企業之獲利能力與繼續經營價值。因此，

清算價值法僅適用於公司結束營業或即將結束營業，急於清算求 現的情況。清算價值法與重置價值法相當類似，但因公司進行清 算需額外付出成本，使得公司之清算價值低於重置成本 ²⁰⁷。

第二款 市場評價法

第一目 市場價值法(Market Value Method)

市場價值法的理論基礎，係建立在市場效率假說上。在一個 有效率的公開交易市場上，證券交易價格應能正確反映公司的實 質價值，市場價值是最接近真實價值的評價指標，因此加總所有 對公司價值具有請求權之資金來源的市場價值，包括付息負債、

特別股及普通股的市場價值，即為公司的真實價值。其中負債與 特別股由於支付方式業已約定，波動性不大，可用帳面價值代替 市場價值，而普通股的市場價值為評估時點的股票價格與流通在 外股數的乘積，惟為避免股價波動之影響，通常改用特定期間內 的平均股價(例如 30 日或 90 日平均價)代替當期股價，以求得較為 穩定可靠的估計值。市場價值法的優點是直接以證券市場價格計 算，十分簡單且可排除評估者的主觀判斷；缺點是市場效率假說 與真實情況未必相符，且未將控制權溢價計算在內 ²⁰⁸

第二目 市場比較法(Market Comparison Method)

。

206 參閱葉宜生，前揭註 205 文，頁 15。

207 參閱葉宜生，前揭註 205 文，頁 16。

208 參閱葉宜生，前揭註 205 文，頁 16-17。

此種評價方式，須先挑選與評價目標企業相似之公司作為比 較基準，計算出與企業價值相關的指標比率，再將目標企業的相 關資料與指標比率進行比較，以求得目標企業之價值，最後再依 照實際情形及目標企業特性，對評價結果做適當調整(例如對控制 利益、良好政商關係等給予溢價，對流動性不足、單一產品、單

此種評價方式，須先挑選與評價目標企業相似之公司作為比 較基準，計算出與企業價值相關的指標比率，再將目標企業的相 關資料與指標比率進行比較，以求得目標企業之價值，最後再依 照實際情形及目標企業特性，對評價結果做適當調整(例如對控制 利益、良好政商關係等給予溢價，對流動性不足、單一產品、單