控制權溢價之歸屬

第一項 控制權溢價之基本概念 第一款 控制權之價值

擁有股份有限公司之所有權，其真正價值可再細分為三種：(1) 資產價值( asset value )：即依持股比例分享公司淨資產價值之權利；

(2)收益價值( income value )：即依持股比例分享公司收益之權利；

(3)控制價值( control value )：即依持股比例參與公司經營之權利。

以上三種價值中，資產價值及收益價值具有可分割性，所有股東 皆得依其持股比例分享公司之資產及收益；惟掌握公司控制權所 生之控制價值，基於經營管理之特性，通常無法以持股比例方式 共同參與，僅得先按持股比例行使表決權，再透過委任特定代理 人方式來執行，因此公司股份的控制價值，乃集中於擁有控制權 的控制股東所持有股份上；相對的，少數股東持有的股份，即無 控制價值可言。

第二款 控制權之內涵

取得公司之控制權，通常即可行使下列合法權利 ²⁴⁰

控制股東在不違反公司受任人義務之前提下，得完全依其意 願及計畫經營管理公司，並追求其最佳利益。控制權價值乃源自 具控制權之大股東可以合法地支配與使用公司資源、主導公司經 營策略。綜合言之，取得公司控制權之好處很多，而且並非來自 剝削少數股東，因此，控制權價值可以說是控制權相對於少數股 權之固有價值

：(1)指派 或改派公司經營團隊；(2)決定或改選董事會成員；(3)決定經理人 之報酬；(4)訂定經營策略方向及變更企業之經營項目；(5)取得、

租賃或處分公司資產；(6)選擇供應商及外包商；(7)洽談及完成併 購事項；(8)清算、解散、出售或重整公司；(9)取得及處分庫藏股；

(10)申請公司證券之公開發行；(11)申請公司債券之公開發行；(12) 宣告及分配現金或股票股利；(13)修改公司章程；(14)訂定自己之 報酬、特權或關係企業員工之報酬；(15)選擇合資企業並訂定合資 契約；(16)決定公司之產品、服務及如何訂價。(17)決定經營、進 入、退出某一市場及區域；(18)決定目標客戶之類別；(19)進行國 內外之營運許可或智慧財產權之授權契約；(20)阻止以上各項行 為。

241。

第三款 控制權溢價及相關溢價、折價之意義

控制權既然是相對於少數股權之特權，因此欲取得公司控制 權，即需較一般股權支付更多的價額，而控制權溢價一詞，乃就 此應運而生。依學者觀點，所謂控制權溢價( control premium )，

係指「為取得公司之控制利益，投資者所付出超過當時一般公眾 交易股價之額外對價」²⁴²。控制權溢價的產生原因，究其實質，

係來自於股份有限公司多數決議事原理下的產物，可視為少數股 東犧牲的結果 ²⁴³

240 See Shannon P. Pratt & Robert F. Reilly & Robert P. Schweihs, Valuing A Business - The Analysis and Appraisal of Closely Held Company, 4th ed, (2000), at 347.

。

241 參閱許秋嬋，公司控制權交易價值之研究─兼論控制權移轉時對股東權益之保護，國立台北 大學法律研究所碩士論文，2008 年 1 月，頁 39-43。

242 參閱劉連煜，股份收買請求權與控制權溢價，月旦法學教室，第 65 期，2008 年 3 月，頁 27。

243 參閱黃司熒，控制股東之義務建立及管控手段，國立台灣大學法律研究所碩士論文，2006 年 6 月，頁 58。

與控制權溢價類似者，尚有所謂策略溢價( Strategic Acquisition Premium )，策略溢價源自於收購控制權所額外帶來的經營綜效價 值。綜效價值，係指二項以上資產結合之效益較個別存在效益為 高之部分，換言之，有價值之資產由同一公司集中持有，比由各 公司分別持有所增加的價值，即為綜效價值。一般而言，綜效價 值可能來自公司內部或外部，來自公司內部者，通常係於不依比 例減少收入之際，其相對減少之成本；來自公司外部者，通常係 於不依比例增加成本之下，其相對增加之收入 ²⁴⁴

相對而言，所謂少數股權，乃泛指公司中缺乏足夠表決權以 控制企業營運之持股。由於缺乏足夠之表決權以形成決策，一般 認為少數股權之價值通常比具有控制力之股權為低，此一事實反 映於股價，即為少數股權折價之由來。準此，少數股權折價係指 投資者對於公司少數股份將支付較少之價格，因為這些股權沒有 足夠能力選出董事而控制管理階層

。對於取得公司 控制權者而言，自可結合渠等原有之投資與新併入之投資，充分 發揮合併經營之綜效價值。

245。少數股權折價並非指少數 股權之通常交易價格，會低於控制股東出售其控制權所要求之價 格，而是指無控制權股份於活絡市場交易時，因為股權少而無力 影響公司治理，致其利益隨時可能被侵害而產生之折價 ²⁴⁶

不止少數股權有折價之概念，如果股票流動性不足，亦會造 成折價。蓋於股票交易市場中，如僅有相對少量股份在外流通，

或僅有人數相對少的股東，則這些股票可能就不容易交易，一般 買主會考量將來再出售的困難度是否已充分反映於股價，才會有 購買意願。換言之，流動性不足將會造成股份公平價值之折價，

此即所謂流動性折價。

。因此，

少數股權折價又稱缺乏控制力之折價。

第四款 各種溢價及折價概念之彙整圖示

學者 Shannon P. Pratt 就企業併購交易中各種溢價及折價彙整 圖示如下：

244 See John C. Coates Ⅳ, "Fair Value" As An Avoidable Rule of Corporate Law: Minority Discounts in Conflict Transaction, 147 University of Pennsylvania Law Review 1251, (1999), at 1274-1275.

245 See Douglas K. Moll, Shareholder Oppression & "Fair Value" : of Discounts, Dates, and Dastardly Deeds in Close Corporation, 54 Duke Law Journal 293, (2004), at 316.

246 See Richard A. Booth, Minority Discounts and Control Premiums in Appraisal Procedure, Villanova University School of Law working paper series, (2003), at 4.

第二項 控制權溢價應否分享之理論與實際 第一款 控制權溢價之影響因素

影響一家公司控制權溢價多寡之因素，可歸納為下列五 種 ²⁴⁷

一、非營業資產之性質與規模(nature and magnitude of nonoperating assets )

：

二、可自由裁量費用之性質及規模(nature and magnitude of discretionary assets )

三、現有經營團隊之素質(perceived quality of existing management )

四、未開發商機之性質及規模(nature and magnitude of discretionary assets )

五、整合被併購企業於併購公司營業或配銷通路之能力(the

247 See Shannon P. Pratt & Robert F. Reilly & Robert P. Schweihs, supra note 240, at 349.

Synergistic(Strategic)Value (綜效價值)

Strategic Acquisition Premium (策略溢價)

Value of Control Shares (控制股份之價值)

Value of minority shares if freely Traded on an active public market (少數股權於公開市場之價值)

Value of non-marketable minority (lack of control)shares (少數股權於未公開市場之價值) Discount for lack of

marketability (流動性折價) Control Premium (控制權溢價)

Lack of Control Discount (無控制權折價)

ability to integrate the acquire into the acquirer's business or distribution channels)

前述五種因素，第一種因素屬於代理成本，控制者得於不影 響盈餘及經營成果之情形下，利用非營業資產謀取潛在控制私利；

第二種因素亦屬於代理成本，並非公司繼續經營之價值；第三種 因素屬於較小之綜效，但也是控制權移轉的潛在利益之一；第四 種因素應歸因於不良管理，本來亦屬代理成本之一項，但若未開 發商機係併購前之機會且於併購後被有效開發利用，則應屬公司 繼續經營價值之一部；第五種因素屬於合併經營之綜效，並非公 司繼續經營之價值。根據以上分析，五種因素中至少有四種源自 控制股份與非控制股份之差異，非屬原公司繼續經營價值之一部 分，理論上不應由少數股東分享。此外，控制權溢價亦可能因併 購交易之態度而有不同，據統計顯示，在敵意併購或非自願性的 場合，其控制權溢價通常較友善或中立之併購為高 ²⁴⁸。

第二款 少數股東可否分享控制權溢價？

美國許多學者致力於研究控制股東出售控制權所產生之溢價 應如何處理之問題，期盼能建立一些原則以供法院參考。對於控 制權溢價，究應由控制股東獨享？或者應與其他股東分享？學術 上有兩派意見，其中一派為平等分享理論；另一派為不干涉理論。

前者認為控制權溢價，或因屬於公司資產，或本於受任人之義務，

或基於股東相同機會原則，而須由全體股東共同分享；後者則自 交易效率出發，主張法律不應干預控制權交易，應讓雙方自由決 定交易內容，以免影響經濟效率。上述兩派理論，同時出現在法 律及經濟方面的文獻，法律學者傾向於折衷的不干涉理論，意即 原則上不干涉，僅於控制權擁有者之交易違反了受任人義務時，

始可加以干涉。但多數經濟學者支持排除所有對於控制權交易的 干涉規範。在法院實務上，折衷的不干涉理論較佔優勢，也在法 律文獻上得到較多的支持 ²⁴⁹

晚近學者在折衷的不干涉理論上，亦相繼提出下列三種不同 理論：

。

一、機動理論：將控制權交易分為二類，一為可能有利之交易，

248 See Paul Hanouna & Atulya Sarin & Alan C. Shapiro, Value of Corporate Control: Some

International Evidence, Department of Finance and Business Economic of USC working paper series, (2001), at 16.

249 參閱許秋嬋，前揭註 241 文，頁 75。

另一為可能有害之交易，而分別適用不同的理論。若因控制 權交易而增加濫用控制權之風險，則適用平等分享理論；反 之，則適用不干涉理論。

二、比例價值理論：將控制權溢價的來源再作分類，以解決分享 之問題。原則上，少數股東可分享者，應屬公司原有之商業 機會或資訊利益範圍內所產生之溢價；如因其他機會或財產 產生之綜效，則歸屬於控制權擁有者。依此，源自於公司內 部資訊及新發展計畫之利用而產生之綜效利益，係公司固有 價值之一部分，且為繼續經營假設下之價值，應由全體股東 依持股比例分享；其他因控制權移轉而產生之綜效利益，則 專屬於控制權擁有者。

三、少數股東得以股份收買請求權讓與持股理論：認為應賦予少 數股東於公司控制權交易時，可以行使股份收買請求權，使 少數股東得依法院決定之公平價格退出投資，避免受迫投資 於其他控制股東經營之公司，或以不公平之價格被現金收 購。

本文認為，控制權溢價究應由控制股東獨享，或應由全體股 東分享，就經濟效率觀點，應以不干涉為原則，以免阻礙有效率 之控制權移轉。惟為兼顧股東平等待遇原則，避免控制股東濫用 其控制地位，致侵害少數股東之利益，建議應先以比例價值理論 為基礎，檢視控制權溢價之來源，如因利用公司原有商機或資訊 而生綜效之溢價，屬公司繼續經營價值之一部分，應由全體股東

本文認為，控制權溢價究應由控制股東獨享，或應由全體股 東分享，就經濟效率觀點，應以不干涉為原則，以免阻礙有效率 之控制權移轉。惟為兼顧股東平等待遇原則，避免控制股東濫用 其控制地位，致侵害少數股東之利益，建議應先以比例價值理論 為基礎，檢視控制權溢價之來源，如因利用公司原有商機或資訊 而生綜效之溢價，屬公司繼續經營價值之一部分，應由全體股東