本文之評析

第一項 法院程序之檢討

盛澤公司向東森公司大部分股東以每股 32.5 元收購該公司股 票，交易總金額達新台幣 24,067,234,906 元，進而持有 90.37%股 權。依據此一事實，再按持股比例計算，本件倘若按證券交易法 第 43 條之 1 第 3 項，以每股 32.5 元強制公開收購，則須支付給 小股東之總金額為 2,564,650,572 元；若按收購者之計畫，以每股 26 元進行現金逐出合併，僅須支付小股東 2,051,720,457 元，差額 為 5.13 億元左右。本件最終結果，按第二審法院之裁定，確定以 每股 30 元收購異議股東 1.91%股權，則收購者最終支付全體小股 東之總金額為 2,114,325,874 元，較強制公開收購約可節省新台幣 4.5 億元。

有了天價的經濟利益，資本家就可以花錢請到王牌律師 ²⁷¹

271 本件收購者委任吳志光律師全權處理法律事務。

， 而少數股東只能孤軍奮戰。此類案件，除了注意實質上的公平外，

似乎還應注意程序上是否公平。

按非訟事件法第 182 條第 1 項規定，法院裁定收買股份之公 平價格時，並不須辯論，僅應訊問聲請之股東及公司負責人，必 要時得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，如此即可逕予裁 定。雖然法院實務上，慮及股票價格裁定事件涉及龐大的經濟利 益分配，在審理程序中，讓聲請人、相對人及鑑定人得充分就案 件表達意見，但最終解決之道，仍應考量在立法上，將此類案件 劃歸為訴訟案件，以充分保護少數股東及公司在訴訟上之權 益 ²⁷²

股份收買請求權源自於美國，美國對於此類案件，均以訴訟 方式進行，德拉瓦州最高法院在 1983 年 Weinberger v. UOP, Inc.乙 案採用現代財務法，法院認為公平價格的核定需考量所有影響公 司價值的因素，包括通常金融業所得接受的所有方法及技術所得 證明的因素在內。我國公司法及企業併購法在引進美國法制時，

亦應在訴訟程序上作完整之配套，倘若缺乏兩造當事得以舉證攻 防的訴訟程序，法院又將如何允許當事人充分舉證，以任何金融 財務界所承認或可接受之技巧及方法，來計算股份之公平價值？

。

第二項 法院未認識私募股權基金「管理者融資收購(MBO)」之本質 本件收購行動，基本上是私募股權基金所採取的「管理者融 資收購(MBO)」，收購人是由私募股權基金與原經營團隊所組成，

而在收購完成後，經營權仍由原管理者掌控，此可由收購人之控 股公司盛庭股份有限公司之登記資料查明。依登記資料，該公司 共有五席董事，其中 PX Capital Patrners B.V.公司僅占二席，另外 三席則由東森經營團隊合資設立之大富媒體股份有限公司指派，

可見聲請人所謂「實際上東森集團並未因其將持股出售予美商凱 雷集團而退出經營權」，並非虛言。

本件二審裁定謂：「盛澤公司係凱雷集團在境外轉投資設立之 荷蘭商 PX Capital Patrners B.V.公司，透過在我國設立登記之『盛 庭股份有限公司』及『盛浩股份有限公司』間接投資持有之公司」，

誤以為本件收購案係純粹由外資凱雷集團旗下 PX Capital Patrners B.V.公司出資收購東森媒體公司，已有事實認知不清之譏。於是接 著，訊據抗告人代理人亦稱：「當時凱雷集團與當時經營團隊洽談，

272 參閱許美麗，前揭註 182 文，頁 69。

購買股權對象是當時大股東所指定，舊東森公司撤銷公開發行，

亦是原公司經營階層決定，與凱雷集團無關」，似認為目標公司之 行為，與收購公司無關。事實上，管理者融資收購(MBO)隱含經 營者「自己收購自己」的特性，東森公司的管理者既控制收購公 司，也控制目標公司，在雙方代理的情形下，其撤銷公開發行，

如何會與收購公司無關？

第三項 強制公開收購之規避

我國證券交易法於 2002 年 2 月 6 日修正時引進英國強制公開 收購制度，增訂第 43 條之 1 第 3 項：「任何人單獨或與他人共同 預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者，除符合一 定條件外，應採公開收購方式為之。」同條第 4 項就收購有價證 券之範圍、條件、期間、關係人及申報公告事項與一定比例及條 件，授權主管機關定之。依此授權訂定之管理辦法第 11 條規定：

「任何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已 發行股份總額百分之二十以上股份者，應採公開收購方式為之。」

違反強制公開收購規定而未公開收購者，依證券交易法第一百七 十五條，處二年以下有期徒刑、拘役或科或併科新台幣一百八十 萬元以下罰金。此為我國強制公開收購之規定，惟因證券交易法 之規範對象僅限於公開發行公司，且因公司是否公開發行屬於公 司自治事項，僅須通過董事會之普通決議即可，因此所謂強制公 開收購制度，看似嚴厲(違反者還有刑責)，但只要召開臨時董事會，

花個五分鐘時間撤銷公開發行，馬上就脫離強制公開收購制度的 拘束，這是什麼樣的法律制度？

本件案例，劉連煜教授於聲請理由中指出，一般企業合併並 不需要撤銷公開發行，前東森媒體公司原為公開發行股票公司，

依證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定，如在 50 日內被收購 20%

以上股權，收購人需採強制公開收購方式，即須對全部股東要約 收購，不得只向大股東或特定人收購，以確保全體股東均有公平 出售股票之權利，並分享控制股份之溢價利益，該公司竟於 95 年 3 月 20 日撤銷該公司之公開發行，以遂行大股東同年稍後獨享相 對較高賣價之目的，今前東森媒體公司以脫法行為 ²⁷³

273 按脫法行為者，指以迂迴手段，規避強行規定之行為。脫法行為係古老的問題，羅馬法諺謂：

「從事法律所禁止者，係違反法律；雖不違反法律之文字，但迂迴法律趣旨者，乃脫法行為。」

參閱王澤鑑，民法總則，自版，2002 年 1 月出版，頁 306。

逃避法律強 行規範，法院應回復正義，始稱妥適。

就前東森媒體公司於被收購前夕撤銷公開發行之行為，第一、

二審法院各有不同之見解，節錄於下：

第一審法院認為：前東森媒體公司撤銷公開發行與本件買賣 雙方磋商買賣股份，兩者時間緊接，聲請人主張該公司撤銷股票 之公開發行，在規避證券交易法之規定，應堪採信。又證券交易 法第 43 條之 1 第 3 項規定之目的在於確保全體股東均有公平出售 股票的權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司 經營權發生變動時，得選擇退出公司，因此，本諸誠實信用原則，

前東森媒體公司聲請撤銷公開發行以規避上揭規定之適用，自應 責令概括承受其權利義務之相對人，以同樣之價格向異議股東購 買渠等之股份，始符合公平原則，俾以保護弱勢小股東。

第二審法院認為：前東森公司於 95 年 3 月 7 日第 4 屆第 15 次臨時董事會決議通過申請撤銷公開發行，嗣於同年月 20 日經行 政院金融監督管理委員會證券期貨局核准該公司不繼續公開發行，

似有規避證券交易法第 2 章第 2 節公開收購需向主管機關申報取 得股份之目的、資金來源等相關規範之嫌，固值訾議，惟上開程 序既係依循法定程序，且經主管機關核准，自屬合法，法院即難 責令收購公司仍應依上開證券交易法規定，以相同價格向異議股 東購買持股。

本文認為，前東森公司於被收購前夕撤銷公開發行之行為，

其所規避者，乃收購人依證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定應強 制公開收購之義務。二審法院一則將其淡化為規避公開收購需向 主管機關申報取得股份之目的、資金來源等相關規範，再則認為 此乃目標公司之行為，與收購人無涉。惟證諸前開管理者融資收 購之特性，本質上是經營者「自己收購自己」的行為，東森公司 的管理者既控制收購公司，也控制目標公司，在雙方代理的情形 下，其撤銷公開發行，足堪認定係以脫法行為，規避證券交易法 之強行規定。就此，本文認同一審法院之見解。

第四項 股份收買請求權之性質

雖然學者對異議股東收買請求權之功能，存有許多不同的理 論，而且也都言之成理，但本文認為其主要功能，仍是少數股東 投資價值的取回。換言之，異議股東收買請求權為少數股東建立 了一個公平退場的機制，藉以彌補其在資本多數決法制下的犧牲，

甚至可以藉此防止多數股東對於表決權的濫用。

本件案例，一、二審法院裁定對於股份收買請求權之性質，

並未加以闡述，倒是一審相對人陳述意見：「企業併購法及公司法 關於公司合併之異議股東收買請求權，目的在於當大多數股東已 依多數決原則就公司合併乙事作成決定後，給予異議股東得有依 決議當時公平價格取回其投資，而不參與合併之機會，資以調和 各該股東之利益，因此異議股東收買請求權之目的，不在使異議 股東得因公司合併而取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反 映合併當時之合理權益，由異議股東取回」，此一立論，值得贊同。

第五項 公平價格之決定

第一款 公平價格之決定程序

我國企業併購法及公司法對於公平價格之決定程序，係採先 行協議之制度，於協議不成後，再由反對股東個別向法院聲請為 價格之裁定。本件最終有數十名少數股東分別依非訟事件法之規 定，向台北地方法院聲請裁定股票收買價格，法院如個別審理，

則不但增加法庭之負荷，最終亦可能為分歧之裁定，因此乃以人

則不但增加法庭之負荷，最終亦可能為分歧之裁定，因此乃以人