第六章 案例評析─凱雷私募股權基金併購東森公司案
第四節 法院之裁定
第一項 第一審法院裁定 268
主文：股票收買價格應為每股新台幣 32.5 元。
理由：
一、所謂「當時公平價格」為何，固然學說及實務上有多種評價 之主張及見解，非訟事件法第 182 條第 1 項亦規定法院於必 要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定；惟如在客 觀上，已有其他證據得足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明 確化之目標，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格 時，非不得以該客觀上之證據判斷之，例如於非上市公司，
雖無市場交易價格得資參酌，然如享有公司控制權之大部分 股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售，基於公平 原則，亦非不得以該價格為決定決議合併時公平價格之參考 依據。
268 由於聲請股票收買價格裁定之股東甚多，法院乃採取併案方式，由相同法官審理，以避免裁 定之分歧。參閱台北地方法院 95 年度司字第 1073 號裁定(劉連煜教授部分)、台北地方法院 95 年度司字第 779 號裁定(其餘聲請人合併案件)。
二、任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份 總額達一定比例者，除符合一定條件者外，應採公開收購方 式為之，證券交易法第 43 條之 1 第 3 項定有明文，此即為公 開發行股票公司強制公開收購之規定，其目的在於確保全體 股東均有公平出售股票的權利，並能分享控制股份之溢價利 益，同時讓股東在公司經營權發生變動時，得選擇退出公司，
因此如原為公開發行股票公司，嗣撤銷公開發行，再購買該 公司大部分股票，取得經營權，復進行合併者，本諸誠實信 用原則及公平原則，並參酌上開立法目的，亦應得以該價格 為決定合併時收買異議股東股票之公平價格，如此始能發揮 股份收買請求權監控大股東不法行為之功能，周全保護少數 小股東。
三、盛澤公司購買前東森媒體公司大部分股份之時間，距合併決 議日僅 21 日，該段期間該公司股票並無重大利空或利多消息，
而該公司亦非上市、上櫃公司，平常交易量亦少，因此聲請 人主張以盛澤公司購買大部分股份之 32.5 元，作為本件收買 渠等股份之公平合理價格，實非無據。
四、相對人提出安侯公司之合理性意見，主張決議合併當時之合 理價格為每股在 24.4 元至 26.8 元之間，該公司以每股 26 元 收買異議股東之股份，應屬公平合理，至於大股東出售之每 股 32.5 元，係包含大股東之控制權溢價及商業上之保證事項，
惟基於下列理由，法院認定相對人之主張並非可採，安侯公 司出具之合理性意見，亦非可採：
(一) 盛澤公司向前東森媒體公司主要股東購買股份之交易金額，
高達新台幣 240 億餘元，如此龐大之交易金額，買方當係 經審慎精算與評估，認其具有每股有 32.5 元之價值；又出 賣人之一之東森網路公司，賣出其持有股票金額達新台幣 52 億餘元，該公司係依證券分析專家蔣為峰出具之審查意 見，亦係經審慎評估。因此，從買方及賣方決定以每股 32.5 元交易以觀，足證前東森媒體公司於決議合併時，其每股 當有 32.5 元之價值。
(二) 出賣股份與盛澤公司者，並非全然屬於相對人所稱之主要 股東，其中雜有不少持股甚低的小股東，渠等如何得享有 控制權溢價？又如何能因出賣上開股票獲得些微利益而令 渠等負擔巨大的商業上保證責任？另有聲請人亦持股甚多，
與相對人所稱之主要股東相較，實非屬小股東，為何不得
享有控制權溢價？
五、前東森媒體公司撤銷公開發行與本件買賣雙方磋商買賣股份，
兩者時間緊接，聲請人主張該公司撤銷股票之公開發行，在 規避證券交易法之規定，應堪採信。又證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定之目的在於確保全體股東均有公平出售股票的 權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經 營權發生變動時，得選擇退出公司，因此，本諸誠實信用原 則，前東森媒體公司聲請撤銷公開發行以規避上揭規定之適 用，自應責令概括承受其權利義務之相對人，以同樣之價格 向異議股東購買渠等之股份，始符合公平原則，俾以保護弱 勢小股東。
六、現金逐出合併之方式，小股東並無選擇之權，雖非不法，但 基於公平原則，小股東既已犧牲其選擇權，如再令其僅能接 受 26 元之合併價格，坐令其與大部分股東有 6.5 元之價差，
無乃犧牲太過，亦非事理之平，且以 32.5 元出售股份之股東，
與異議股東，均為普通股，所持有之股份數，多數亦未較聲 請人多，並無合理之證據，足認渠等持有之股份應較聲請人 等享有更大之利益。
七、前東森媒體公司與盛澤公司合併，以盛澤公司為存續公司，
盛澤公司於九日內，復與東禾公司合併，以東禾公司為存續 公司，東禾公司再更名為現之東森媒體科技股份有限公司，
其主要目的為何，固不可得而知，然附隨之目的，在於消滅 前東森媒體公司之小股東，以純化公司之股份持有者，則甚 為明確，本諸衡平原則，亦應認為每股 32.5 元，為合併時之 公平價格。
第二項 第二審法院裁定 269
對於前揭股份價格裁定，相對人東森媒體股份有限公司(2007 年 11 月 1 日更名為凱擘股份有限公司)對於持有 5,984 股的劉連煜 教授部分(台北地方法院 95 年度司字第 1073 號裁定)未提出抗告，
該部分乃告確定，劉連煜教授亦將此一案例納入其著作，作為公
269 由於抗告人分別對不同之相對人提出抗告，法院乃採取併案方式，由同一合議庭審理，以避 免裁定之分歧，惟審理結果仍就個別抗告案件為個別之裁定。參閱台北地方法院 96 年度抗字第 166 號至第 180 號、第 191 號至第 193 號、第 227 號、第 265 號、第 578 號及第 727 號裁定。
司法之實務案例 270
主文：股票收買價格應為每股新台幣 30 元(比一審裁定減少 2.5 元，
較現金逐出合併價格增加 4 元)。
。惟東森公司對於其他少數股東(包括持股多達 13,256,000 股之友吉投資股份有限公司)，均於法定期間內提出抗 告，以下是抗告法院(台北地方法院)合議庭的裁定，此部分在劉連 煜教授的論著中並未提及。
理由：
一、抗告人所持有之系爭股票均係未上市、上櫃之股票，並無客 觀、普遍性之公開交易市場價格，本院為審酌系爭股票於舊 東森公司董事會決議日之公平價格，依職權委請臺北市會計 師公會指派之陳昭里會計師鑑定，結果略以：
(一) 依抗告人提供之財務報表等資料，對於抗告人所採用之獨 立專家安侯國際財務顧問股份有限公司出具之價值分析報 告進行鑑定，除基於可供使用方法之判斷差異而對價值有 所調整外，認為抗告人委請該獨立專家出具之價值分析報 告，作為評估股權權益的公平價值，應屬適當。
(二) 抗告人所執價值分析報告，係採用自由現金流量作為估計 折現現金流量之依據，而自由現金流量係由基礎期之現金 流量與永續經營期之現金流量之總和估計而得，經考量抗 告人公司已存在之所得稅利益而調整增加基礎期自由現金 流量 47 百萬元，認為採用隨機漫步模式預估，亦即以 101 年之預估自由現金流量作為永續價值之依據較為合理，調 整原專家報告所採用 98 年至 101 年之自由現金流量平均 值方式；另關於永續成長率的估計，應不低於物價上漲率 百分之二較為合理，調整原專家報告所採用之百分之一。
因而調整增加折現前自由現金流量 7,340 百萬元，由原 57,057 百萬元調整至 64,397 百萬元，折現後自由現金流量 由 32,826 百萬元調整至 36,609 百萬元，進一步調整計息 負債、多餘資產及市場性折價後，股權價值為 25,797 百萬 元，每股價值由 25.61 元調整至 29.01 元，合理價格區間 則由 24.4 至 26.8 元調整為 27.56 至 30.46 元。
(三) 再經鑑定人最後整體評估結果，抗告人公司股東權益之公 平價格在 27.56 元至 30.46 元之間，惟考量抗告人公司業
270 參閱劉連煜，前揭註 236 書，頁 117-128。
務特性，取得特許執照之不易及評估基準日前 3 個月舊東 森公司每月平均股票股票成交價格變動區間於 11. 52 ~ 13.02%等因素，在上述每股合理價格區間中，認為東森公 司之每股公平價值趨近於 30.46 元，若以 30 元作為每股價 格之公平市價，應屬合理。
二、實務上有多種方法評估企業價值，一般常用「收入法」、「市 場法」及「資產(成本)法」，抗告人公司採用專家出具之價值 分析報告，係以「收益法」為主，佐以「市場法」為結論之 補充說明，因「資產法」係著眼於資產之價值，而東森公司 之股東價值應貴在未來之獲利價值，故應排除「資產法」之 適用；又系爭股票在臺灣股權交易市場，並無合適可比價對 象，故「市場法」亦無法作為主要評價方法。是評估抗告人 公司股東權益之公平價值，鑑定人循抗告人採用專家出具之
「價值分析報告」，及採用收益基礎之「折現現金流量法」，
預估股東及債權人可獲得之現金流量，以加權平均資金成本 折現後可得公司價值再扣除負債價值後，即為股東權益價值，
不必明確預測負債餘額價值之變動，尚稱合理。
三、鑑定人所參考之資料，除抗告人於原審提出上開專家出具之 價值分析報告外，尚包括舊東森公司 92 年至 94 年度及 95 年 上半年經會計師查核簽證之財務報表，舊東森公司自行編製 之 95 年 7 月 15 日至 12 月 31 日及 96 年至 101 年財務預測資 訊及補充資料，與評價基準日前 3 個月舊東森公司股票交易 明細，上開財務報表既經會計師簽證，卷內復查無有何虛偽 不實情形，即無摒棄不用之理。鑑定人採循上述鑑定方式，
三、鑑定人所參考之資料，除抗告人於原審提出上開專家出具之 價值分析報告外，尚包括舊東森公司 92 年至 94 年度及 95 年 上半年經會計師查核簽證之財務報表，舊東森公司自行編製 之 95 年 7 月 15 日至 12 月 31 日及 96 年至 101 年財務預測資 訊及補充資料，與評價基準日前 3 個月舊東森公司股票交易 明細，上開財務報表既經會計師簽證，卷內復查無有何虛偽 不實情形，即無摒棄不用之理。鑑定人採循上述鑑定方式，