第五章 關係企業形成過程對於少數股東之保護法制
第三節 股份收買請求權之行使
五、轉換契約應記載公司原任董事及監察人於股份轉換時任期未 屆滿者是否繼續其任期至屆滿有關事項；轉換決議應記載新 設公司之董事及監察人名冊。
六、與他公司共同為股份轉換新設公司者，轉換決議應記載其共 同轉換股份有關事項。
第三節 股份收買請求權之行使
第一項 股份收買請求權之源起與發展
股份收買請求權(appraisal rights)，係指當公司股東不同意公司 進行某一項重要而具基礎性變更(fundamental changes)行為時，依 法給予該股東得請求公司以公平價格購買其持股之權利 157
156 參閱劉連煜，前揭註 102 書，頁 269。
。此一 權利源自美國各州的制定法，歐陸各國基本上並不採用此一制
157 參閱劉連煜，公司合併態樣與不同意股價股份收買請求權，月旦法學雜誌，第 128 期，2006 年 1 月，頁 31-32。
度 158。我國於 1966 年公司法修正時，仿美、日立法例而採斯制，
而日本亦係 1950 年修正商法時，參考美國法而制定 159
按股東個人資產於投資公司後，即成為公司資產，僅在公司 解散或分派盈餘時，方得領取剩餘財產或盈餘，否則股東不得任 意取回其投資，此即所謂「資本鎖住」(lock-in capition)功能
。
160
就股東而言，其所以願意接受其投資資金無限期鎖在公司，
當然是相信公司會依照其投資時的經營方式，持續經營。如果遇 到公司的主要結構突然改變，宛若一家新公司，其經營風險及報 酬，與股東投資時的預期已大不相同，此時如仍要求股東不得取 回其投資，則必然影響股東的投資意願。早期的公司法制，為處 理以上問題，遇有公司重大結構改變事項，必然賦予股東否決權。
此種規定，於股東人數不多，彼此關係緊密，且公司業務單純的 年代，並無窒礙難行之處。但是當公司規模越來越大，業務越來 越複雜，股東越來越多且相互不認識時，就顯得缺乏彈性，甚至 在對公司有利的決策上，也容易遭受少數股東的要脅。為了克服 此一困境，法律乃允許以絕對多數決取代全體同意。
。 由於公司知悉所有股東都無法任意取回其投資，因此可以放心進 行長期投資，不必隨時準備資金以備股東領回；也因為股東知悉 其他股東皆無法任意取回投資，而不必擔心一有風吹草動，其他 股東競相撤資，致使其單獨承擔公司經營風險。另一方面，股東 不得任意取回其投資的特性，也使得債權人願意貸款給公司，使 公司得以永續經營。
在多數決的制度下，如果強制少數不認同變更的股東，繼續 接受經營結構已完全或大不相同的公司，亦非合理，更可能因而 嚇退股東的原始投資意願。因此，為反對股東建立適當的退場機 制，實有必要，此一退場機制，稱為反對股東股份收買請求權。
公司法之所以於併購程序中，賦予反對股東股份收買請求權，乃 是鑑於因併購導致公司人及物的組織發生重大變動，從而承認不 願負擔此一變動風險的股東，得以請求公司收買股份之方式，脫
158 參閱游啟璋，前揭註 142 文，頁 55。
159 參閱柯芳枝，前揭註 62 書，頁 245。按我國公司法第 186 條規定，股東於股東會為讓與主 要營業或財產之重大決議前，已以書面通知公司反對該項行為之意思表示，並於股東會已為反 對者，得請求公司以當時公平價格，收買其所有之股份。此乃我國有關反對股東之股份收買請 求權之最早立法。
160 See William A. klein & John C. Coffee, Jr., Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles (1990), at 128-129; Margaret M. Blair, Locking in Capital : What Corporate Law Achieved for Business Organizers in the Nineteenth Century, 51 UCLA L.Rev. (2003), at 388-389.
離公司組織 161。時至今日，美國五十州的公司法及模範商業公司 法(Model Business Corporation Act)均有股份收買請求權之規定，但 對於何種事由足以啟動股份收買請求權，以及行使的程序等細節，
也都不盡相同 162
從歷史角度觀之，股份收買請求權至少有二個立法目的：(1) 賦予少數股東股份收買請求權，以補償其否決權之喪失；(2)多數 派股東所提之章程修改或合併等基礎性變更，得以圓滿進行，此 亦有助於多數派股東利益之維護。惟應注意者，反對股東股份收 買請求權之適用，僅限於少數之公司基礎性變更，如章程修改或 合併，日後再擴大適用範圍至股份交換及主要營業或資產之讓與 等影響公司基礎性變更之行為
。
163
反對股東股份收買請求權，原本係為建立少數股東的退場機 制，以解決其股份流動性問題。惟在現代資本市場蓬勃發展之下，
公司股票已能在公開市場交易，使得流動性風險大幅降低，而股 東對於公司的認同也逐漸轉為獲利與否的考量，即使公司發生結 構性的改變，對於股東是否真有重大影響，不無疑問。隨著公司 併購方式更加靈活複雜，公司經營者或控制股東亦可能利用併購 機會，犧牲少數股東利益，藉以圖一己之私利。為發現並監控公 司經營者或控制股東上述圖利行為，股份收買請求權亦可用來抑 制此類交易，以保護少數股東權益
。
164。
第二項 股份收買請求權之理論 第一款 傳統理論
第一目 補償理論
由前述股份收買請求權之發展，可見此一制度係用來彌補少 數股東被剝奪對公司合併或其他重大變更之否決權的損失
( compensation for loss of veto )。因為原本公司章程或其他重大基 礎性變更，均須全體股東一致同意，但在經過一段僵固期後，為 去除少數暴力所導致之公司經營無效率問題，同時為了讓反對股 東不致因喪失否決權而蒙受不利，乃賦予反對股東得按其持股的
161 參閱黃銘傑，前揭註 136 文，頁 235-236。
162 參閱游啟璋，前揭註 142 文，頁 57。
163 參閱卓俊雄，由經濟觀點論股份收買請求權，東海大學法律研究所碩士論文，2003 年 5 月，
頁 38。
164 參閱游啟璋，前揭註 142 文，頁 53-55。
公平價值取回投資 165。
第二目 流動理論
此說與補償理論相近，認為股份收買請求權之設計，主要是 因為立法者衡量早期公司多為小型、單一業務的公司，且合併對 價往往僅限於存續公司或新設公司的股份，不包括現金，考量合 併對價之股票在市場上之流動性不足，反對股東無法求售換取現 金，且被合併公司之反對股東面對不可預期、非自願性地取得存 續公司或新設公司之股份時，等於強迫反對股東加入另一與原公 司本質或目的相異之公司，使其面臨無法預期的投資風險。為了 使反對合併之股東免於承擔此種風險，故賦予反對股東股份收買 請求權，使其擁有選擇繼續投資或撤資之權利 166。
第三目 提升大股東對公司控制權理論
此說認為股份收買請求權不僅有保護少數反對股東之功能，
甚至亦有提升大股東對公司控制權的作用，能便利多數股東執行 公司重大變動行為，使多數股東免於小股東的蠻橫。在股份收買 請求權制度建立以前，當公司多數股東決議通過某一交易行為時，
小股東往往透過訴訟手段，向法院請求發出假處分，以禁止公司 此一行為，而因股份收買請求權制度已提供反對股東適當之救濟，
法院比較不願意准許小股東的假處分聲請。就此而言，股份收買 請求權制度表面上看似為保障小股東權益而設，實質上卻是促進 多數股東執行公司重大變動行為之輔助工具 167。
第二款 現代理論 第一目 事前觀點
Daniel R. Fischel教授在 1983 年提出的論文中，以財務分配理 論( Wealth Appropriation Theory )解釋股份收買請求權之立法目的，
他認為股份收買請求權為公司契約中的默示條款，主要目的在為
165 參閱洪培睿，異議股東股份收買請求權制度之研究，國立台北大學法律學系碩士論文，2009 年 1 月，頁 33。
166 參閱洪培睿，前揭註 165 文，頁 34。
167 See Bayless Manning, The Shareholder's Appraisal Remedy: An Essay for Frank Coker, 72 Yale L.J. 233, (1962), at 228-230.
公司資產訂定一最低價格，當公司出售讓與他人時，反對股東即 可利用此一機制，要求公司以最低價格買回其股份，分配公司財 富，以確保其本身利益。例如在二階段收購( two-tiered tender )，
大股東往往將第一階段收購訂得較市價高，但在強迫性的第二階 段收購價格則較市價為低，此時反對股東可藉由股份收買請求權 設定一最低價格，並在第二階段收購時，要求公司以此價格買回 其股份，以確保其財富 168
股份收買請求權提供少數股東在欠缺談判能力或可能遭受經 營者利益衝突侵害的劣勢困境中，得免於被侵奪利益的一項特殊 保護機制。此制不僅解決少數股東間協調能力不足，所有人皆期 待他人出面溝通、解決，以便自己搭便車的問題，更具有設定或 保留母子公司間交易之底價的功能，茲說明如下：
。
一、解決少數股東間協調能力不足問題
Fischel舉一案例，說明在無任何制約控制股東之法律設計情形 下，少數股東於面對二階段收購之要約時，將面臨囚犯兩難困境( a prisoner's dilemma )：A公司為取得B公司之所有股權，發布公開收 購計畫，擬先以每股 60 元，收購當時每股價格 50 元之B公司 51%
股份，接著再以逐出合併方式，用每股 30 元之價格收買B公司其 餘 49%股份。由於B公司少數股東間缺乏相互協調的能力，所以儘 管A公司出價平均為每股 45 元，低於B公司的實際價值，但因為不 會有少數股東願意為全體股東出面議價，因此可以預見的是，少 數股東一定會爭相於第一階段接受A公司每股 60 元的要約，而不 願在第二階段承受每股 20 元的損失。此時，若賦予少數股東得在 第二階段行使股份收買請求權，要求B公司給予每股 50 元的底價，
就不必被迫接受A公司片面決定每股 30 元之要約。如此，即可解
就不必被迫接受A公司片面決定每股 30 元之要約。如此，即可解