第二章 公開收購制度之規範
第四節 公開收購制度之基本架構
第一項 前言
企業併購中採取公開收購之方式，國外早已行之多年，相較於自 證券市場買進股權，公開收購具有費用低廉、迅速簡便、風險較小及 行動隱密之優點46。進一步來說，收購人若要從公開交易市場中大量 購買被收購公司的有價證券時，必須耗費較多的時間及成本。若收購 人想以較低的成本，大量購買被收購公司的有價證券，則必須以慢慢 累積的方式進行。在短時間內大量購買的行為，將使被收購公司有價 證券的供需失衡，使得有價證券的價格，大幅上揚，因而也增加了購 買的成本。因此，為了要能盡速的收購被收購公司的股份，收購人可 以選擇公開收購的方式，將公開收購的條件訂明，通常都以被收購公 司股份市價為高的價格進行收購。收購人突然的以較市價為高的價格 收購被收購公司股份的行為，可能引來參加競購的其他要約，也可能 使被收購公司的經營權人事結構及經營管理結構重新整頓47。
45 李開遠，證券管理法規新論，五南出版，2006 年 10 月四版，頁 286；紀天昌，併購三法通過 後我國公開收購法制之分析，法令月刊第53 卷第 4 期，頁 59-60。
46 吳光明，證券交易法論，三民出版，2006 年 7 月增訂八版，頁 68-69；陳月秀，公開收購前內 線交易重大消息之認定時點，萬國法律第158 期，2008 年 4 月，頁 3。
47 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。
考其收購人收購公開發行公司股票或權益證券的目的，可能純粹 係為了投資，可能是原公司經營階層為了維持或強化其經營權，也可 能是收購者計劃收購其他公司或控制其經營權48。為避免有意爭取、
維持或強化公開發行公司經營權之人需於集中交易市場或證券商營 業處所大量買入該等有價證券，致影響市場行情或其他對發行公司不 利之行為，認許有價證券公開收購之實行，有其必要49。然而，採行 公開收購在程序上的成本相當大，收購人多半係為了在短時間內大量 取得公開發行公司之股份。並且會選擇採行公開收購之原因，除了法 令對於取得公開發行公司股份的限制外，最主要是係因為利用公開收 購制度，相較於徵求委託書、自市場直接買入等方式，具有成本容易 估計、風險較易掌握等種種好處。而收購人進行公開收購之動機，雖 然未必是為了取得經營權，但由於取得股份之數量大，因此會對公司 股權結構造成重大影響。對於目標公司之股東來說，該公開收購極可 能使目標公司之控制權產生變化50。另外，伴隨著收購人對公開發行 公司經營政策轉換之結果，可能導致產業經濟之變化，進而對整體國 民經濟造成影響。故在認許有價證券公開收購之同時，為確保證券市 場交易之公正性及保護投資人，對之予以適當規範，自有其必要51。
承前所述，公開收購制度所帶來的改變及影響不可謂不大。一方 面，公開收購對於目標公司及其股東均有重大影響，目標公司可能於 公開收購後即喪失其經營管理權，影響公司治理甚鉅；另一方面，目 標公司股東若不應賣，於公開收購後其股份可能轉為他公司股份，或 因目標公司終止上市而欠缺流動性，股份價值遠不如前。由於公開收 購所涉及層面廣泛，世界各國均於證券法規中加以明文規範，以促進 證券市場秩序與保護投資人利益52。
公開收購不經由既有之證券市場交易體系，也以高於市價之固定 價格收購有價證券，故實行公開收購對該相關有價證券之市價變動會 造成影響。此一影響市場價格形成之特性，並且容易誘發內線交易、
操縱價格等破壞證券市場交易公正性之不正行為53
。因此，對於避開
公開交易市場的交易，收購人直接向被公開收購公司或股東提出購買 之要約，該要約行為，立法者如何加以合理規範？而主管機關該扮演 何種角色，是否有必要審查收購要約之內容及陸續的相關公開揭露資48 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60。
49 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166。
50 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60。
51 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166-167。
52 陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 3。
53 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166-167。
訊，都有加以說明之必要。
第二項 公開收購之規範目的
公開收購所帶來的效應，對於被收購公司之股東而言，會有其有 利之一面。既然如此，為何要立法規範公開收購行為呢？考其主要目 的，可分析如下：
一、為控制公司經營權而取得股份之規範
大量取得某公司股份之目的，多半係為取得該公司之控制權，是 以對於意圖取得公司股份達一定比例以上之行為，必須要求其公開相 關資訊並遵守一定程序規定，以免因資訊不完全導致公司控制權落入 無效率之經營者手中，並使內部人藉此資訊謀得不法利益54。
二、建立控制權市場
要約收購期間有限，可以避免目標公司採取任何對抗的行動，並 刺激目標公司股東儘快做成決定，從而減少收購人之收購費用。因 此，當收購人意圖取得某公司之控制權時，於敵意公開收購(hostile tender offer)之情形，會形成收購人及目標公司之競爭市場，而目 標公司股東則為市場之仲裁者。收購人及目標公司各依可能手段爭取 目標公司股東認同，以決定是否經營權易主。故公開收購制度會使目 標公司沒有足夠的時間來採取對抗之措施，能增加公司間的合併。進 一步說明，假設沒有公開收購制度，則因收購人可透過不同時間及方 式分別取得目標公司股份，無法使股東透過公開收購制度所建立之市 場來決定公司經營權誰屬，將無法透過集中的程序要求雙方資訊公 開，對於一般投資人或是股東而言，將是不利的。另外，縱使該收購 行為係屬善意收購(friendly tender offer)，目標公司股東亦可透 過公開收購之程序規定，決定是否要認同收購人與目標公司所要達成 之目標55。
三、避免股東權益受損
在收購人利用各種方式收購目標公司股份時，可能在幾種情形下 造成目標公司股東權益受損56：
(一) 在公開收購受到規範之前，收購人常利用二階段收購要約
54 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60-61；林 國全，有價證券公開收購之定義，頁166-167。
55 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61。
56 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61。
(two tiered bid)，壓迫股東倉促決定出售持股。
(二) 公司經營者為避免讓出經營權，進行種種防禦手段，導致 一般股東之損失。
四、提昇經營績效
有認為併購行為，只是為了擴張集團勢力，抬高公司在業界的地 位，並使董監酬勞水漲船高，但其實公開收購之併購行為可以淘汰效 率較差的經營者，發揮市場監督的力量，藉以提昇經營績效57。
依上開所述，藉由公開收購制度，可以避免收購人濫用收購手段 來壓迫股東出售其持股，亦可避免因經營者濫用防禦手段，致股東無 法介入決定是否將公司經營權移轉予更有效率之經營者58。另外，當 收購人決定收購其所選定的被收購公司時，被收購公司的股東面臨一 個必須選擇是否讓售其手中持股的情境。對於被收購公司的股東而 言，收購人的公開收購計畫等相關重要資訊的揭露，將有助於其作出 是否讓售的決定59。因此，如何保障投資人(股東)的交易安全，對落 實公開收購之資訊公開與維持公開收購制度之公平公正，是證券交易 法之首要課題60。
附帶說明，公開收購有價證券相較於市場購進股權，有以下優點：
(一) 就收購成本控制而言：
雖自證券市場大量購股，以取得公司之模式，得依市價變動逐次 購入，所須成本可能較低，且為一勞永逸之方式；但市價變動並非收 購者所能控制，其為取得經營權所付出之成本如無法加以預估，亦可 能發生最終成本高於公開收購方式之情形61。
亦即，高於市價相當程度之固定收購價格。若收購價格未較市價 有利，則無法期待有價證券持有人捨棄在市場上賣出之機會，而選擇 與公開收購人交易。此外，有平等原則要求下，無論應賣之先後順序 與應賣數量之多寡，其每股收購價格必須一律62。
57 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 266。
58 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61；賴英照，
股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁266。
59 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。
60 廖大穎，公司制度與企業金融之法理，元照出版，2003 年 3 月，頁 324。
61 吳佳慧，變革後公開收購制度之簡介，證交資料第 491 期，2003 年 3 月，頁 2；吳光明，證 券交易法論，三民出版，2006 年 7 月增訂八版，頁 68；林仁光，公司合併與收購之法律規範，
萬國法律第105 期，頁 33。
62 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 164。
(二) 就時效性而言：
按於集中市場購股，因涉及持股人主觀價格心理因素影響，可能 於收購時遭遇或帶動炒作行情，而指數波動的變數導致收購人無法掌
按於集中市場購股，因涉及持股人主觀價格心理因素影響，可能 於收購時遭遇或帶動炒作行情，而指數波動的變數導致收購人無法掌