第三章 公開原則與相關理論
第五節 禁止內線交易的理論
防止詐欺原則在公開收購制度上主要凸顯在兩方面：一方面為公 開收購說明或文件內容虛偽不實之責任；另一方面為內線交易之責任
217。本文研究之重點，在防制公開收購所引起的內線交易問題。因此，
以下介紹禁止內線交易的理由，主要有兩條主軸(健全市場理論、信 賴關係理論)及近期以法律經濟學角度為出發：
第一項 健全市場理論
簡稱「市場論」，係從市場總體的觀點 (mocro view)著眼，以促 進資訊流通，資源合理配置，藉以提昇證券市場效率。該禁止利用未 公開的重要消息買賣證券，可消除內部人遲延公布重要資訊的誘因，
讓資訊的流傳更為迅速，使投資人都能公平利用，因而導引資金至最 有利的投資，以發揮市場最佳的資源分配效能並促進證券市場之效率
215 張心悌，從企業併購論我國公開收購法制，月旦法學教室第 60 期，頁 87-88。
216 張心悌，從企業併購論我國公開收購法制，月旦法學教室第 60 期，頁 88。
217 張心悌，從企業併購論我國公開收購法制，月旦法學教室第 60 期，頁 91。
218。
任何一個證券市場要有效運作，並能吸引投資人的參與，通常必 須取決於該證券市場具有效率而相關資訊要能及時公布，並且投資人 信賴在該市場能獲得公平的待遇219。而主張投資人有平等獲取資訊的 權利，係在於維持公平之交易。因在公開原則下所有市場參與者，應 同時取得相同之資訊，內部人先行利用因而獲利，都將違反公平原則
220。故這對一般投資人而言，係顯失公平，並且將影響投資大眾對市 場的信心，不利證券市場的健全發展。
另外，亦有防止道德危險之發生，因無論消息為利多或利空，在 發布前買賣均可能獲利。如准許內線交易，內部人可藉資訊的發布與 否，左右股價從中得利，雖此種利益，與公司經營績效的優劣無必然 相關，也與投資大眾的利益相分離，但經營者心有旁騖，為影響股價，
而採取違法不當措施，將增加道德危險(moral hazard)的機會221。準 此，影響公司股價的重要消息理應公開讓投資人分享，內線交易違反 此一原則，損害投資人信心，影響市場的健全發展，必須加以禁止。
第二項 信賴關係理論
簡稱「關係論」，係從公司個體的觀點 (micro view)立論，以內 部人，如董事、監察人、經理人等，對公司及股東所負的信賴義務 (fiduciary duty)為基礎，主張內部人利用內線消息買賣股票圖利，
係違背受任人的義務。因此，董(監)事、經理人對公司及股東均負有 受任人的信賴義務，如利用公司未經公開的重要消息股票圖利，係違 背受任人義務，應予禁止222。
另外，為了達到保障股東之權益以及導正公司之經營。因內部人 有意在其未公布前，為自己之利益予以充分運用該未公開之重要訊 息，此時便會對證券市場與投資人造成重大影響223。再者，該健全公 司決策之作成，須依賴相關的資訊，而資訊的傳遞通常是由下而上，
如不禁止內部消息的利用，則每經一承辦人，該資訊即可被利用，而 承辦人為「有效」利用該資訊以買賣證券圖利，可能延緩將該項資訊
218 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 449-450。
219 羅怡德，企業組織法論集－輔仁大學法學叢書專論類(十四)，頁 249。
220 曾宛如，證券交易法原理，頁 248；吳光明，證券交易法論，頁 204。
221 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 446。
222 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 450。
223 羅怡德，企業組織法論集－輔仁大學法學叢書專論類(十四)，頁 265。
往上呈報的時間。如此一來，公司作成決策的程序將出現嚴重的重大 瑕疵224。
此外，晚近的私取理論(misappropriation theory)，認為資訊 屬於公司所有，在公開前，內部人無利用之權利。若股票交易人違背 對其僱主或其他消息來源(source of information)的信賴義務，則 如同竊取公司的財產，構成內線交易，蓋其本質上亦以信賴義務立論
225。因公司內部消息，通常是運用公司的人力物力所產生的結果，例 如耗費鉅資從事探勘後，發現豐富的礦產，或開發新的產品等。這些 消息本屬公司的財產(corporate business property)，如內部人挪 用私人之用，形同盜用公司資產，且損害公司利益，並使該公司財產 遭到不正當的利用226。
然而，市場論與關係論在理論上有其分歧之處，在內線交易的規 範機制上亦有所區別227：
(一)侵害法益的性質
關係論側重於股東個人法益的保護；市場論則著眼於整體市場的 健全發展，因而內線交易所侵害者不僅為個人法益，且及於社會法益。
(二)內線交易的範圍
依關係論，受規制的內部人，應以對公司及股東負有信賴義務者 為限，逾此範圍，不應適用；市場論則跳脫信賴義務的框架，涵蓋持 有影響證券價格消息的市場內部人(market insider)，俾維護資訊的 平等使用。
(三)內線交易的標的
依關係論應以股票及具有股權性質的證券為限，至於單純的債 券，因公司負責人與債券持有人之間並無信賴關係存在，不在規範範 圍；然依市場論，則為維護市場健全的必要，應不以股票為限。
(四)內線消息的意涵
關係論係以有關發行公司的機密消息為範圍(firm-specific information)；而市場論則擴及於影響股價的市場重大消息(market
224 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 446；吳光明，證券交易法論，頁 204；余 雪明，證券交易法，頁642。
225 曾宛如，證券交易法原理，頁 248-249。
226 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 446-447。
227 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 451-452。
information)，包括稅制、利率、匯率、經濟、貿易及其他影響證券 價格的重大公共政策。
(五)公開的意義
關係論強調對公司股東的公開；市場論則側重對市場投資人普遍 的公開，公司即使在股東會上宣布重大消息，內部人仍應等待一定的 時間才能進場買賣，使市場投資人有較多的時間普遍接受該項訊息。
(六)民、刑事責任
依關係論應以民事賠償為主，並以填補股東損害為限；刑事責任 方面，應以背信罪(違反受任人義務)或侵占罪(內線消息為公司財產) 予以處罰。依市場論則為維護市場秩序的必要，除填補「同時期交易 人」(contemporaneous traders)的損害外，並課以懲罰性的賠償或 罰緩；在刑事上更以特別刑法另立罪名，施予重罰，以收嚇阻之效。
依上開所述皆屬贊成應規範禁止內線交易，然而，亦有持相反意 見，認為不應規範禁止內線交易，說明如下228：
(一)無真正的受害人
就市場實際情形觀察，散戶投資人雖明知市場有內線交易，仍然 進場買賣，可見內線交易對投資人信心並無影響。至於對公司而言，
亦無實際受有損失。
(二)對經營者的合理報酬
內線交易的利益是給予公司經營者另一種有效率的報酬方式，獎 勵其經營創新，並可藉此吸引優秀人才加入經營團隊，提昇企業經營 績效，有其正面的效用。且內部人獲悉消息後，至消息公開前，投資 人在市場如常進行買賣，並不因內部人參與買賣而受損害。
(三)助於提昇證券市場的效率
公司驟然發布重大消息，對股價往往產生劇烈衝擊；如在發布前 由內部人先行交易，讓消息逐漸在市場反映，可緩和對股價的震盪，
產生穩定市場的作用，亦可提昇證券市場的效率。
(四)由促進市場資訊流通之角度而言
公司機密消息何時公開，原應由經營者裁量，不宜由法律強制。
依美國證券法制，內部人如不利用內部消息買賣證券，並無將消息公
228 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 447-448；曾宛如，證券交易法原理，頁 247-248；余雪明，證券交易法，頁 642。
開的義務，且公司內部決策程序是否健全，與內部消息能否利用原為 二事，不宜混為一談。所謂「促進市場資訊流通」之說，亦屬無據。
(五)由公司財產之角度而言
如謂內部消息係公司財產，則除公司本身以外，任何人均不能擅 自加以利用，原不限於禁止內部人的利用而已；但法院在實務上則多 僅課以內部人責任，而非及於任何利用消息之人，因此「公司財產」
的說法亦不可信。
(六)由利用重大消息的角度而言
法律如不禁止內線交易，重大消息應如何利用，可由公司與內部 人以契約訂定相關條件處理；如公司不願內部人為內線交易，可藉由 契約加以約束，不須由法律強制禁止。
主張反對規範內線交易行為之理由，雖然也有其立論依據。但學 者仍對其主張的依據，一一提出反駁，理由如下229：(1)法律固然不 要求所有的資訊都必須公開，但規定不公開就不能買賣，自有促進資 訊公開，增益市場效率的作用；(2)內部消息是公司的無體財產權，
如同公司專利權、商標權一般，而禁止使用的對象，除內部人之外，
也及於符合一定條件的特定人；(3)以認股權等工具(stock option, warrants)來作為獎勵經營層的額外報酬；(4)實際上，內線交易並無 穩定股價的效果，雖重大消息發布前儘管有許多內線交易，但消息發 布後，股價依然震盪；(5)至於採取契約商訂重大消息的方式，則因 股東人數眾多且變動頻繁的公司，商訂契約十分困難。投資大眾如不 具股東身分，將無參與協商機會。另外，涉及高昂的交易成本
(transaction cost)。加上缺乏公權力的介入，契約不易落實執行。
第三項 法律經濟學角度
不過，上開反對規範內線交易行為，較不被各國所採，現今各國 立法仍是採立法禁止的政策230。然而，近來有學者以法律經濟學角 度，或有以內線交易是否有效率來分析討論(如：內線交易是對公司 經營有效率、對股價的正確性有幫助等)，本文則側重在資訊財產權
不過，上開反對規範內線交易行為，較不被各國所採，現今各國 立法仍是採立法禁止的政策230。然而，近來有學者以法律經濟學角 度，或有以內線交易是否有效率來分析討論(如：內線交易是對公司 經營有效率、對股價的正確性有幫助等)，本文則側重在資訊財產權