公開收購所生內線交易問題之研究

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(1)國立高雄大學法律學系研究所碩士論文. 公開收購所生內線交易問題之研究. 研究生：黃家豪撰指導教授：姚志明博士. 中華民國九十九年一月.

(2) 《論文摘要》世界各國中許多國家的證券法規中都設有公開收購制度，並且該制度在公司間的購併過程中常被廣泛利用之。從取得公司經營權的角度出發，在敵意的公開收購之情形，公開收購人及目標公司將各依其可能之手段，爭取目標公司股東認同，來決定該經營控制權由誰行使。相反的，在善意的公開收購中，則對於經營控制權之行使有共識，但目標公司股東可以透過公開收購之程序規定，以決定是否要認同公開收購人與目標公司所要達成的目標。因此，為確保證券市場交易公正性與避免目標公司股東權益受損及提昇公司的經營績效之考量，對於公開收購制度之規範有其必要。進一步說明，該實行公開收購對相關有價證券之市價變動，會造成不小的影響，也常使有心人士認為有利可圖，容易誘發內線交易(證券交易法第 157 條之 1 規定)等破壞證券市場交易公平、公正性。由於公開收購制度具有相當的經濟商業價值，在管理上應在使公開收購行為能收其時效，增進其經濟效益，同時發揮充分資訊揭露，以保障目標公司及投資大眾。因此，在公開收購公開發行公司有價證券管理辦法有相當之規定。再者，因通常涉及經營權之移轉，對於公開收購人及目標公司有賦予其資訊公開之義務。該資訊充分揭露的要求，係為了落實公開原則在公開收購制度上之展現，而該具體的內容，在公開收購說明書應行記載事項準則中有相當之規定。在通常情形中，公開收購宣布後，會使目標公司的股價上漲，因此，假若內部人於公開收購消息未公開前，在知悉該項內線之重大消息後，隨即大量買入該股票或有價證券，並在適當的時間點賣出，便可獲得極大的投機利益。對照渣打銀行公開收購新竹商銀一案來說，確實如同公開收購所帶來的附隨效益，新竹商銀的股價如預期般的攀升(2006 年 8 月至 2007 年 1 月，每月股票平均價收盤由 13.21 元上漲至 24.31 元)。可以進一步討論的是，針對內線交易的規範主體，係以目標公司的內部人為主，然而若是公開收購人之一方的內部人，此時，是否依我國現行法之規定，有辦法將其納入規範，係值得探討。在此，因我國內線交易的規定，該立法係參酌美國立法例，故有必要詳加介紹美國的相關規定及實務與學說所推演的論理依據。內線交易的責任成立要件，包括內部人、上市或上櫃之已發行股票或具有股權之有價證券、內部人獲悉內線消息、內部人於內線消息未公開或公開後十二個小時內，從事交易行為、及具有故意之歸責事 2.

(3) 由。而在責任的歸屬上，內部人的範圍及消息的重大性常是左右訴訟爭執的關鍵。例如：董事、監察人因故離職後，如利用其任職期間所獲得的消息買賣股票，是否受到規範？又，公開收購人之一方的內部人得知該公開收購的訊息，而買賣目標公司的股票，是否受到內線交易責任之規範？是否可援用私取理論將其納入規範？等等內部人的規範問題。另外，重大消息部分，對於利用公開收購制度進行併購，在善意收購時，雙方會有合併磋商階段，而何時會構成重大消息，是否能以協議日、簽約日或董事會決議日等成立時點來單一認定該重大消息之時點，更是本文研究之重點。因此，有必要區分併購之流程階段(內部準備階段、雙方磋商階段、決議/簽約階段及執行階段)加以探討。準此，瞭解美國實務的相關見解，尤其我國司法實務上已有相當之判決援引美國的理論基礎，此將影響投資人能否從訴訟上獲得公平之裁判，故有必要瞭解及分析我國實務上之運作情形，以期能提供據以作為日後我國實務判決之依循標準。關於公開收購所引發內線交易的損害賠償方法，我國內線交易之責任有明文規定(證券交易法第 157 條之 1 第 2 項規定)。因此，該賠償金額的計算為內線交易當日，投資人買入或賣出該證券之價格與內線消息公開後十個營業日收盤平均價的差額，來計算賠償金額。此規定係以損害填補原則為出發，故以賠償權利人的損害為請求基礎。然而，法院得依其情節之輕重，有減輕或加重賠償金額之考量。但何謂情節重大，則有賴實務運作之情形，針對判決內容的類型予以歸納該參酌標準。除填補該投資人之損害外，對於該公開收購所引發的內線交易問題，事前的預警機制(重大訊息揭露之處理準則)及事後的投資人保護(團體訴訟、專業法庭)亦能更周全的保護投資人。使投資人便於訴訟，藉此因應該內線交易所具之特殊性與專業性問題，以期能使民事責任之賠償機制更臻健全。. 關鍵字：公開收購 (tender offer)、公開原則 (disclosure)、實質管理原則 (substantive regulation)、公開收購人 (bidder)、目標公司 (target company)、戒絕交易否則公開理論 (abstain or disclose theory)、私取理論 (misappropriation theory)、重大性 (materiality)、內線交易 (insider trading)、同時期的交易人 (contemporaneous traders)、行政罰金(civil penalty)、團體訴訟 (class action) 3.

(4) 第一章序論 ............................................................................................................... 8 第一節研究動機 ............................................................................................... 8 第二節研究方法 ............................................................................................... 9 第三節研究架構 ............................................................................................. 10 第二章公開收購制度之規範 ................................................................................. 11 第一節概說 ..................................................................................................... 11 第二節收購他公司股份及法規範 ................................................................. 13 第一項私下轉讓 .......................................... 14 第二項公開市場購買被收購公開發行公司之股份 .............. 16 第三項標購上市公司股票 .................................. 17 第四項槓桿收購 .......................................... 18 第五項公開收購 .......................................... 19 第六項區別股份轉換與股份交換 ............................ 20 第一款股份轉換 ............................................................................. 21 第二款股份交換 ............................................................................. 22 第三節我國公開收購制度之沿革 ................................................................. 23 第四節公開收購制度之基本架構 ................................................................. 24 第一項前言 .............................................. 24 第二項公開收購之規範目的 ................................ 26 第三項有價證券公開收購之定義與規範 ...................... 29 第一款公開收購之行為主體 ......................................................... 31 第二款公開收購行為之客體 ......................................................... 34 第三款公開收購之行為處所 ......................................................... 36 第四款公開收購之對象主體 ......................................................... 37 第五節公開收購之程序 ................................................................................. 38 第一項先向投審會或公平會送件 ............................ 39 第二項公開收購人與受委任機構簽訂契約 .................... 40 第三項公開收購之公告及申報 .............................. 40 第四項公開收購之對價 .................................... 43 第五項公開收購說明書之製作 .............................. 45 第六項公開收購之期間 .................................... 45 第七項被收購有價證券之公開發行公司之申報與報告 .......... 46 第八項公開收購期間結束 .................................. 47 第九項公開收購說明書之送達及交付 ........................ 47 第十項公開收購之結果報告 ................................ 48 第三章公開原則與相關理論 ................................................................................. 50 第一節前言...................................................................................................... 50 第二節公開原則 ............................................................................................. 51 4.

(5) 第一項概說 .............................................. 51 第二項公開原則之意義與功能 .............................. 52 第一款意義 ..................................................................................... 52 第二款公開原則之功能 ................................................................. 53 第三款公開制度應具備之條件 ..................................................... 54 第三項資訊公開原則 ...................................... 56 第一款美國威廉斯法之公開義務 ................................................. 57 第二款我國之資訊揭露義務 ......................................................... 66 第三節實質管理原則 ..................................................................................... 71 第一項公開收購之管理 .................................... 71 第二項公開收購說明書 .................................... 72 第四節公平公正原則 ..................................................................................... 75 第五節禁止內線交易的理論 ......................................................................... 77 第一項健全市場理論 ...................................... 77 第二項信賴關係理論 ...................................... 78 第三項法律經濟學角度 .................................... 81 第四章公開收購所引發的內線交易問題 ............................................................. 87 第一節概說 ..................................................................................................... 87 第二節美國立法例 ......................................................................................... 87 第一項美國 1934 年證券交易法 ............................. 87 第一款第 10 條 b 項 ....................................................................... 89 第二款 Rule 10b-5 ......................................................................... 89 第三款第 14 條 e 項 ....................................................................... 92 第四款 Rule 14e-3 ......................................................................... 93 第二項美國實務所推演之相關理論 .......................... 96 第一款戒絕交易否則公開理論 ..................................................... 97 第二款資訊平等理論 ..................................................................... 98 第三款信賴關係理論 ................................................................... 100 第四款消息傳遞責任理論 ........................................................... 102 第五款私取理論 ........................................................................... 104 第六款小結 ................................................................................... 109 第三項美國法對消息重大性之判斷標準 ..................... 111 第一款法定公開項目之重大性測試基準 ................................... 112 第二款質的重大性測試基準 ....................................................... 113 第三款 TSC v. Northway 之測試基準 ....................................... 113 第四款 TSC v. Northway 之旁支的測試基準 ............................ 114 第五款 Basic v. Levinson 之測試基準 .................................... 115 第六款小結 ................................................................................... 118 5.

(6) 第三節我國法 ............................................................................................... 119 第一項前言 ............................................. 119 第二項責任成立要件 ..................................... 119 第一款內部人 ............................................................................... 121 第二款交易客體限於上市或上櫃之已發行股票或具有股權之有價證券 137 第三款須內部人獲悉內線消息 ................................................... 138 第四款須內部人於內線消息未公開或公開後十二小時內，從事交易行為 146 第五款歸責事由 ........................................................................... 147 第四節公開收購階段的細緻化認定 ........................................................... 148 第一項內部準備階段 ..................................... 149 第一款收購公司與目標公司「未正式進行接觸」 ................... 149 第二款「已進行初步之接觸」，但僅簽署「保密合約」 ......... 150 第三款公開收購「必定」成為事實 ........................................... 150 第二項雙方磋商階段 ..................................... 151 第一款併購之「探詢」或「提議」不具備消息重大性 ........... 151 第二款初步的公司合併磋商 ....................................................... 151 第三項決議與簽約階段 ................................... 152 第一款合作備忘錄或意向書 ....................................................... 152 第二款完整查核且已達完成交易之共識 ................................... 153 第三款公開收購議案列入董事會討論 ....................................... 153 第四項執行階段 ......................................... 153 第一款董事會通過公開收購案 ................................................... 153 第二款開始或停止公開收購 ....................................................... 154 第三款召開董事會進行合併 ....................................................... 154 第五節結語 ................................................................................................... 155 第五章公開收購所引發內線交易之損害賠償 ................................................... 156 第一節前言 ................................................................................................... 156 第二節美國 1934 年證券交易法 ................................................................. 156 第一項概說 ............................................. 156 第二項第 20A 條 ......................................... 157 第三項第 21A 條 ......................................... 158 第三節我國證券交易法之規定 ................................................................... 161 第一項概說 ............................................. 161 第二項損害賠償責任性質 ................................. 162 第三項賠償義務人 ....................................... 163 第四項賠償請求權人 ..................................... 165 6.

(7) 第一款「當日善意從事相反買賣之人」有求償權 ................... 165 第二款公司本身能否依內線交易請求賠償？ ........................... 166 第三款證券商不得依內線交易規定求償 ................................... 166 第四款個別投資人如何請求賠償？ ........................................... 167 第五項因果關係 ......................................... 168 第六項損害賠償之範圍及方法 ............................. 174 第一款前言 ................................................................................... 174 第二款內線交易損害賠償的計算規範 ....................................... 175 第四節結語 ................................................................................................... 181 第六章我國公開收購前所引發之內線交易之情況及實務案例 ....................... 183 第一節渣打銀行收購新竹商銀案 ............................................................... 183 第一項案例事實 ......................................... 183 第二項事實分析 ......................................... 185 第二節達飛輪航公司收購正利航業公司案 ............................................... 187 第一項案例事實 ......................................... 187 第二項法院判決 ......................................... 188 第三項判決分析 ......................................... 190 第三節防範內線交易之機制 ....................................................................... 191 第一項事前預警機制 ..................................... 191 第二項要求上市、上(興)櫃公司重大訊息之揭露 ............. 192 第三項取得或處分資產申報作業及嚴格查核作業程序 ......... 193 第四節投資人之保護 ................................................................................... 193 第一項前言 ............................................. 193 第二項公開收購價格的合理性 ............................. 195 第三項團體訴訟 ......................................... 196 第四項訴訟負擔之減輕 ................................... 198 第七章結論 ........................................................................................................... 200. 附表一：公開收購說明書(範本一).....................................204 附表二：公開收購說明書(範本二).....................................224 附表三：公開收購公開發行公司有價證券申請書(收購他公司有價證券時適用)...............................................................239 附表四：公開收購公開發行公司有價證券申請書(買回本公司股份時適用)..241 參考文獻：.........................................................243. 7.

(8) 第一章序論第一節研究動機據新聞報導有關 2006 年 9 月英商渣打銀行股份有限公司公開收購新竹國際商業銀行股份有限公司，以每股 24.5 元的價格，公開收購新竹商銀 51%的股權。金融監督管理委員會及證券交易所發現新竹商銀在訊息公佈前融資暴增，而股價及交易量大幅上漲，檢調單位於是開始展開偵查，發現有不法情事，不乏有些公司內部人知道該公開收購之重大訊息，於消息未公開前即開始買賣該有價證券，所涉內線交易之情事，違反證券交易法之規定。美國著名學者羅斯教授曾針對內線交易，舉例說明：「打牌的時候，如果允許對方(內部人)在牌上 1 做記號，誰會願意參加此牌局？」，而現在關於內線交易之禁止，已廣為各國立法所採，且對違法者科處的刑事責任亦不斷加重。為實現公平交易、促進證券市場的效率、防止道德危險、違背受任人的信賴義務、促進公司決策的健全，以及公司財產的正當利用，在企業併購過程中之磋商程序，何種階段之公開收購消息是屬於證券交易法第 157 條之 1 的重大消息，將影響涉及觸犯內線交易之問題。因此，有必要加以釐清公開收購與內線交易之關係。進一步說明，若公司內部人只想利用其職務之便，而為內線交易之行為，該等人員將不用心在公司經營管理上，並趁此階段的重大訊息，大量買進或大量賣出獲取利益。對於後知後覺的投資大眾，並非公平。若企業本身體質就有問題或該犯行東窗事發後遭檢調單位搜索調查之影響，往往使得該個股股價崩盤下跌，受波擊影響的是在證券市場上投資該個股的成千上萬受害人，投資人事後發現，也都為時已晚，往往是認賠賣出或血本無歸之情況。因此，站在同一投資的立足點，如何遏止內部人利用此一收購訊息獲取投資人無法獲得之利益，及健全公司經營治理，將刻不容緩。本文希望藉此探討正在蓬勃發展之公開收購行為，並以防堵該內線交易之發生及相關民事責任之探討為中心。試圖提出關於公開收購所生之內線交易的民事責任保護問題，以 5W (Why、What、When、Where、Who)及 1H (How)來探究該個別的問題點。Why 指利用該重大消息獲利者為何要賠償；What 則係指利用公開收購之重大訊息造成投資人之損害；When 指發生該內線交易之重大消息認定時點問題；Where 係指在證券市場上，而 Who 則指投資人與應負責任之人的問題；How 則是投資人如何請求獲得賠償。 1. 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，自版，2009 年 10 月再版，頁 449。 8.

(9) 近幾年來，併購市場利用公開收購方式與他公司合併，在數量上有顯著的成長，但也誘使想要尋求短利者觸犯證券交易法之規應，實務上有關的訴訟案件，例如：中華開發金控購併大華證券、渣打銀行收購新竹商銀或勇德國際公司公開收購復盛公司…等等，相關的案件，或有在偵查中，或已有一審判決，當中關於內線交易之判決內容有引進外國立法例，亦在在顯示外國的判決認定之依據，實值得我國參照，故有必要探究現行立法的利弊，以及檢討是否有立法缺漏之處。再者，上開問題在我國內線交易的法律規範，關於民事責任的責任賠償制度，證券交易法之規定，雖有降低投資人負舉證責任之問題，但針對該內部人之獲利之情形，現行條文訂有三倍懲罰賠償制度。雖投資人原告可依情節重大，而在訴訟上主張訴求該三倍的賠償，然實務的實際操作情形如何，或容待加以歸納統計，以尋求統一之判決標準。另外，證券制度的重點應在於保護投資人之權益，立法者應致力於減輕投資人舉證之負擔及防堵內部人利用法律漏洞規避責任，以維持證券交易市場之制序。. 第二節. 研究方法. 本文之研究方法係先以認識公開收購做為出發點，並探討其公開收購之流程，以釐清可能發生內線交易的時機。當然，關於內線交易的問題，討論其成立要件有其必要。而提供認定公開收購所發生內線交易問題，在內部人方面以及重大消息之認定「重大性」之基準，更是重點。因我國證券交易法受美國法影響最深，故本文將採比較法之研究方式，比較我國法制與美國法制之差異處，僅以聯邦法為主，及有關的授權行政規則，但不觸及美國各州州法。而對於我國證券交易法相關民事責任問題之規定，則以解釋論為主，輔以立法論，以窺探得知相關法規的規範意旨，並且本文也嘗試搜索國內相關的判決，印證美國實務案例所推演的相關理論，是否在我國判決內容中有酌採參照。另外，也針對實務案例內容，試圖在公司的併購階段做出區別認定，並歸納整理，以及分析其利弊問題。. 9.

(10) 第三節. 研究架構. 本文之章節編排，分成七章，茲簡述如下：第一章係研究動機、研究方法與研究架構之介紹。緊接開展本論文所要討論的主題，擬於第二章介紹公開收購之規範制度，將依序介紹公開收購之流程，以做為公開收購各階段在認定是否會引起內線交易問題之研究。本文第三章，先說明公開原則，接著再說明公司實質治理部分。對於證券市場之交易公平，該公開原則係防堵違法的事前規制手段，因此，有必要對公開收購中落實公開原則的外國立法例做介紹。再者，法律如何配合規範該公開內容，實屬於影響公司實質治理之範疇。故關鍵的重點仍是在公開收購之有關應公開之內容，需立法加以合理規範，以及何種事項，是對股價的影響具有重要性之影響。並且得以提供認定之依據，對於規範內線交易之行為人之買賣股票的行為。另外，針對內線交易的基礎理論，亦在此做相當之說明。本文第四章在則是介紹我國證券交易法上內線交易的責任要件，首先先介紹美國相關立法，再者依序分析其構成要件，包括內部人之範圍、消息之重大性、消息之成立時點、因果關係、歸責事由等，做分析討論，嘗試發現現今實務判決之依據所存的問題點，以提出檢討與看法。本文第五章討論關於公開收購所引發之內線交易之損害賠償責任，著重在責任賠償方法與範圍。該討論重點將以美國法對於損害賠償之計算方式，並比較我國法與美國法之規定。再者，欲歸納整理我國實務判決，期盼能藉此對於損害賠償之標準有統一化，或退而求其次，找出適當的標準可供依循。第六章則試舉實務上之案例，加以配合瞭解實務與學說理論之接軌與否，針對投資人保護機制的加強，以及團體訴訟之介紹，試著從投資人之權益保障周全為出發，最後，第七章為本文之結論，即筆者之研究心得與感想。. 10.

(11) 第二章公開收購制度之規範第一節概說企業併購是企業以取得或移轉經營控制權為目的之經濟行為，為一般統稱的概念。廣義而論，舉凡公司合併、營業受讓、股份取得、資本合作及營業合作等，皆包括在內。狹義而論，則僅指公司合併、 2 營業受讓、股份取得三種情形，而不包括資本合作及營業合作等。企業併購之發展策略原因，不外乎為了垂直整合(vertical integration)、水平整合(horizontal integration)、技術因素 (technology)、通路因素(network)、規模經濟(economies of scale)、多角化(diversification)、綜效因素(synergy)、產品或服務缺口(product of service gap)、交叉銷售(cross-selling)、財務因素(passive investment)、租稅規劃(tax planning) 等追求企業的成長，取得關鍵技術，或跨業間結合以擴大國際營運領域為主要 3 目的。在此經濟全球化之發展趨勢下，企業間為提升競爭力及組織經營效能，以合併(Merger)與收購(Acquisition)方式進行整合併購，調整其體質與規模。關於台灣企業併購法制之變革，源頭來自於對金融的改革，包括金融機構合併法、金融控股公司法等。2001 年 7 月 9 日所公布之金融控股公司法，創設了營業讓與、股份轉讓、簡易合併、公司分割等制度，排除了公司法關於員工優先認股權、股東優先認股權、發行新股出資種類限制等規定，儼然成為一部特殊公司法。繼而公司法亦於 2001 年 10 月 12 日經總統府明令公布，就企業併購法制之公司分割、簡易合併等均納入規範。嗣後立法院又於同年 11 月 15 日三讀通過包括企業併購法之立法、及公平交易法與證券交易法有關企業併購之修 4 正，簡稱「企業併購三法」。企業透過併購以追求外部成長，政府整合產業資源，在法制面上包括公司法、金融控股公司法、證券交易法、金融機構合併法、企業併購法及公平交易法以及促進產業升級條例等企業法制規定有所配合因應，以使企業能有效經營而使資金獲有效運用及發揮企業經營效率。. 2. 王志誠，企業併購法制之基礎構造，中正大學法學集刊第 4 期，2001 年 4 月，頁 93；陳春山，企業併購及控股公司法實務問題，學林出版，2002 年 8 月一版，頁 11。 3 林進富，公司併購教戰守則，聯經出版，1999 年 5 月初版，頁 11-15。 4 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，2002 年 4 月，頁 58。 11.

(12) 內國性併購與跨國性併購(cross-border M & A)相同，所採取之併購方式，舉凡公司合併、股份取得、營業受讓、概括承受、公司分 5 6 割及股份轉換等事業結合方法。而所謂的事業結合，乃公平交易法的用語，在法律概念上與企業併購不盡相同。學者認為事業結合之認定較寬，只要事業間其內部之業務經營及決策有趨於統一管理之可 7 能，而會使其市場上之行為可能趨於一致或相互配合，即為已足。然觀諸我國現行公司法及證券交易法之規定，併購公司可運用吸收合併、新設合併、營業受讓、受託經營、共同經營與承租營業等模式進行企業併購，進而實質地掌握經營控制權。另外，尚可透過股份買賣、第三人比例增資等股份取得模式為之。企業併購以合併方式，可分為吸收合併、新設合併(公司法第 316 條至第 319 條有明文規定)。而企業併購以收購方式為之，其態樣較多，舉凡營業轉讓方式(營業受讓、受託經營、共同經營與承租營業，公司法第 185 條至第 188 條之規定) 或以股份受讓之方式(在市場上購買股票、直接向大股東收購股票、公開收購股票，證券交易法第 43 條之 1 之規定)或以比例增資方式(新股認購權、可轉換公司債、附認股權公司債取得者等)。針對收購的方式，學者有從資產收購及股份移轉的角度來做描述。資產收購乃企業透過購買對方企業的資產來完成併購企業的目的，購買的範圍可能為其資產之全部或一部。而股權移轉乃以取得對方公司股票的方式來達到控制對方企業的目的，股份移轉的方式可以透過原有股權移轉或 8 發行新股的認購等方式來進行。以上的合併、收購方式，企業可以混合加以運用。特別值得介紹的是，對於公開發行公司，可透過公開收購股權之模式，不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人收購目標公司所發行之有價證券，藉以取得目標公司之經營控制權。蓋此公開收購股權之制度，為本文研究之重點。以下【圖示一】，係針對合併與收購方式之區分：. 5. 王志誠，企業組織再造法制，元照出版，2005 年 11 月初版，頁 263。公平交易法第 6 條：「本法所稱結合，謂事業有左列情形之一者而言：一、與他事業合併者。二、持有或取得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額三分之一以上者。三、受讓或承租他事業全部或主要部分之營業或財產者。四、與他事業經常共同經營或受他事業委託經營者。五、直接或間接控制他事業之業務經營或人事任免者。計算前項第二款之股份或出資額時，應將與該事業具有控制與從屬關係之事業所持有或取得他事業之股份或出資額一併計入。」 7 王志誠，企業併購法制之基礎構造，中正大學法學集刊第 4 期，頁 93-95。 8 王文宇，公司與企業法制，元照出版，2000 年 5 月初版，頁 156。 6. 12.

(13) 【企業併購，圖一】. 直接向大股東收購股票股份受讓. 在市場上購買股票公開收購股票. 收購. 新股認購增資取得、可轉換公司債或附認股權公司債取得等. 企業併購. 營業轉讓(資產收購) 合併. 吸收合併新設合併. 第二節收購他公司股份及法規範所謂「收購」，依企業併購法第 4 條第 4 款規定，係指「公司依本法、公司法、證券交易法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為」。乃為鼓勵企業得進行併購，以達成我國企業組織再造及提升競爭力之目標。準此，收購行為除依法規取得他公司「股份」外， 9 尚包括取得他公司「營業或財產」之態樣。收購公司則係以現金、股份或其他財產作為收購對價，亦可三者組合使用。如視其收購之效 10 果，可區分為「投資」及「接管」(takeover)二種情形。進一步說明，收購人收購他公司之股份，目前在我國可以使用下 11 列幾種途徑：第一，私底下和大股東談妥，收購其股份。第二，在證券集中交易市場或櫃檯買賣中心購買被收購公司之股份。第三，運用證券交易所所提供的有價證券標購。第四，在證券集中交易市場或櫃檯買賣中心以外之場所，運用公開收購的行為，向被收購公司股東 9. 王文宇，新公司與企業法，元照出版，2003 年 1 月初版，頁 287-289。劉連煜，股份轉換、股份交換與股份收購，台灣本土法學第 82 期，2006 年 5 月，頁 276。 11 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，1999 年 6 月，頁 29。 10. 13.

(14) 收購其股份。以上四種收購他公司之行為，是否都受到公司法或證券交易法之規範呢？其個別行為所受到之規範程度又是如何？茲分別依各種不同之收購方式說明如下：第一項. 私下轉讓. 收購人得私底下與大股東磋商談判，取得其同意而收購其股份。此種轉讓行為是否受到法律的限制，應就收購者與被收購者分別認定之。從被收購者的角度而言，所謂股份被收購，當指被收購公司為股份有限公司之情形而言，蓋只有股份有限公司始將其資本分為股份。當被收購公司為股份有限公司時，其股東原則上得自由轉讓其股份。我國公司法亦明文規定，公司不得以章程禁止或限制公司股份之轉讓 12 (公司法第 163 條之規定) 。有疑問者，是否因有公司法第 163 條之規定，股份有限公司之股東即能任意轉讓其手中持股，而毫無限制呢？依照證券交易法之規定，若被收購公司為上市公司時，其股份之買賣必須經由台灣證券交易所。私人間之直接轉受，只有零股之買賣可以不經由證券交易所。因此，私下轉讓上市公司股份之行為，原則上必須經由證券交易所進行交易。此係就交易之場所所設之限制。除此之外，若讓售股份之股東為公開發行公司之董事、監察人、經理人或持有公司股份超過總額百分之十之股東，其股份之轉讓，必須依照證券交易法第 22 條之 2 所規定之方式辦理。證券交易法第 22 條之 2 規定：「已依本法發行股票公司之董事、監察人、經理人或持有公司股份超過股份總額百分之十之股東，其股票之轉讓，應依左列方式之一為之：一、經主管機關核准或自申報主管機關生效日後，向非特定人為之。二、依主管機關所定持有期間及每一交易日得轉讓數量比例，於向主管機關申報之日起三日後，在集中交易市場或證券商營業處所為之。但每一交易日轉讓股數未超過一萬股者，免予申報。三、於向主管機關申報之日起三日內，向符合主管機關所定條件之特定人為之。經由前項第三款受讓之股票，受讓人在一年內欲轉讓其股票，仍須依前項各款所列方式之一為之。第一項之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者。」由此可知，股份有限公司之股東欲轉讓其股份時， 13 並非毫無限制。. 12 13. 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 29。林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 29。 14.

(15) 再者，從收購者的角度而言，若收購者為自然人時，除了前述交易場所之限制外，法令並無限制其私下收購他人之股份之行為。但若是當被收購公司為公開發行公司，而收購人於收購後所持有之被收購公司股份，超過被收購公司已發行股份總額百分之十時，收購人有向 14 主管機關申報之義務。關於買入股票的申報，證券交易法第 43 條之 1 第 1 項規定：「任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正之。」違反申報義務者，處罰鍰(證券交易法第 178 條第 1 項第 1 款之規定)。法人違反規定者，處罰其行為之負責人。收購的標的為公開發行公司的股票，不論是否上市、上櫃均屬之，但股票以外的有價證券則不受規範。而申報門檻為買入的股票，超過被收購公司(目標公司)股份總額的百分之十。有 15 10 天的申報期限，係自取得股份之次日起算。「取得」股份之意義如何？本法未予界定，惟「取得」之含意較買賣為廣，解釋上除買賣外，應包括因贈與、繼承、互易、增資配股等方式取得股份之情形在內。實務上主管機關對於取得股份的時點，依下列基準認定：(1)經由證券集中交易市場或店頭市場買進者，以買賣報告書所載成交日期為準；(2)因盈餘或資本公積轉增資而取得者，以除權基準日為準；(3)因現金增資而取得者，以股款繳納截止日為準；(4)因公開承銷而取得者，以繳款截止日為準；(5)因繼承或受贈而取得者，以繼承開始日或受贈日為準；(6)經由可轉換有價證券轉換而取得者，以向發行公司提出轉換日為準；(7)經由其他方式 16 取得者，以實際交易發生日為準。(取得股份應行申報事項申報書《格式第 43 之 1-1》填表說明第 4 點) 17. 然而，若收購人為公司時，尚須不違背公司轉投資之限制。公司法第 13 條之規定：「公司不得為他公司無限責任股東或合夥事業之合夥人；如為他公司有限責任股東時，其所有投資總額，除以投資為專業或公司章程另有規定或經依左列各款規定，取得股東同意或股東會決議者外，不得超過本公司實收股本百分之四十：一、無限公司、兩合公司經全體無限責任股東同意。二、有限公司經全體股東同意。三、股份有限公司經代表已發行股份總數三分之二以上股東出席，以 14 15 16 17. 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 29。賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，自版，2006 年 8 月初版，頁 268-269。賴英照，證券交易法逐條釋義第四冊，自版，1996 年 8 月出版，頁 290。林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 29。 15.

(16) 出席股東表決權過半數同意之股東會決議。公開發行股票之公司，出席股東之股份總數不足前項第三款定額者，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意行之。第一項第三款及第二項出席股東股份總數及表決權數，章程有較高之規定者，從其規定。公司因接受被投資公司以盈餘或公積增資配股所得之股份，不計入第一項投資總額。公司負責人違反第一項規定時，應賠償公司因此所受之損害。」第二項. 公開市場購買被收購公開發行公司之股份. 收購人欲收購被收購公司股份之另一方式，乃是在正常交易時間內於證券集中交易市場或證券商營業處所購買公開發行公司之股份。以我國目前的情形來說，收購人得透過證券商，購買於台灣證券交易所上市之股票，或於中華民國證券櫃檯買賣中心上櫃之股票。然而，收購人必須花費較多之時間，始能購買到足以控制被收購公司之股份，同時也可能影響股價之大幅波動。收購人如欲購買鉅額股份時，則必須依照台灣證券交易所股份有限公司鉅額證券買賣辦法之規 18 定，於實際買賣之前一日，透過證券商向台灣證券交易所申報。收購者透過公開市場購買者，可能牽涉到幾個問題： (一)購買數量是否受到限制之問題針對收購人是否能於公開市場迅速地收購被收購公司之股份，須視公開交易市場規則，是否限制每一交易日之交易數量。為了防止股價大幅波動，造成股市不安定，有相關上市、上櫃鉅額證券交易買賣辦法，其目的便是為了不要發生個別的非常態性之鉅額交易，進而影響股市正常交易之進行。於是要求欲從事鉅額證券買賣者，必須事先申報，且其交易另行處理，盡量以不影響股市正常運作及報價為原則 19 。 (二)取得被收購公開發行公司股份超過百分之十後之申報義務依證券交易法之規定，股份轉讓者若為公開發行公司之董事、監察人、經理人或持股百分之十以上之大股東，其轉讓股份之方式必須受到限制(證券交易法第 22 條之 2 規定)。再者，依證券交易法第 43 條之 1 第 1 項之規定，當收購者取得被收購公司之股份，超過其總發行股份總數百分之十時，收購人亦必須於取得後十日內，向主管機關申報。 18 19. 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 30。林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 30。 16.

(17) (三)董事、監察人、經理人及持股超過百分之十之大股東持股變動之申報義務依證券交易法第 25 條規定，關於董事、監察人、經理人及持股超過百分之十之大股東之持股變動有申報義務。亦即，公開發行公司於登記後，內部人應向主管機關申報所持有的本公司股票種類、股數及票面金額並公告之。並且，公司內部人應定期於每月 5 日以前向公司申報上月持有股數之變動情形，而公司則於每月 15 日前彙整後向主管機關申報。內部人的配偶、未成年子女及利用他人名義持有的股票，均應依規定申報及公告。上開規定主要目的在於讓內部人的持股變動情形透明化，以實現公開原則，使投資大眾能瞭解公司經營者及大股東之持股情形，作為投資此公司之參考。並防止內部人規避申報 20 義務，以協助執行證券交易法第 157 條的歸入權。第三項. 標購上市公司股票. 收購人欲大量購買上市公司股份之另一方法，則是依照臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券標購辦法之規定，由標購者委託證券經紀商，於實施標購之 3 個營業日前，向台灣證券交易所申請。依臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券標購辦法第 2 條第 1 項之規定，委託人如係本國公司，其轉投資總額應依公司法第 13 條規定辦理，並加附相關證明文件。關於委託標購之申請，應公告以下事項：一、標購證券名稱及其數量。二、標購日期及時間。三、標購者：1.來歷。2.標購目的。3. 如為華僑、外國人或大陸地區投資人，資金來源。4.如為法人者，其最近一年之財務狀況。四、標購底價：以標購前一營業日收盤價格上下百分之十五幅度範圍內為限，但有價證券無升降幅度限制者，得於申請時選定以標購當日收盤價格上下百分之十五幅度範圍內為限，底價於開始標購時，由申請標購證券商以密封方式交予本公司當場宣布，並於基本市況報導中公告。五、標購方法：依第六條第一項選定之。六、標定數量未達公告標購數量之處理方式。七、參加競價證券商之申報時間及方式。八、其他有關事項。(臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券標購辦法第 2 條第 2 項之規定). 20. 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 220。 17.

(18) 第四項. 槓桿收購. 槓桿收購(Leveraged Buyout)，又稱融資收購或融資購併。係透過增加收購公司的財務槓桿完成併購交易的一種併購方式，此種收購公司所運用之併購方式的本質是主要在於通過舉債獲取賣主公司的產權，又從賣主公司的現金流量中償還負債。而在舉債收購中，債務 21 資本多以被收購公司資產為擔保加以籌資。因此，收購人向銀行或其他金融機構高額借款，運用所借來之資金，作為收購被收購公司之股份，達成接管(take over)被收購公司之目的，被收購公司之資產，則被用來作為借款之擔保，並以被收購公司之收入，作為收購人償還借款之主要來源。易言之，收購人投資之資金，大部分為借入之資金，運用該借款融資投資，取得被收購公司一定比例以上之股份，以達控 22 制被收購公司之目的。值得注意的是，槓桿收購常被經營主管用來重新更改資本結構。對收購方而言，槓桿收購能使他們以較小的投資獲得另一公司的全部或部分產權，而且公司經理人透過槓桿收購也能成為公司的所有者。對被收購方而言，由於公司整體經營戰略的變化，其分支機構或子公司可能已不宜繼續經營，為提高股本收益率，他們會將子公司出售，槓桿收購能在市價之上為他們支付一筆溢價。另外，對提供資金的金融機構而言，他們能從為槓桿交易提供貨款中得到更高的收益。儘管此舉風險增加，但他們可以透過提高貨款利率或直接參股等做為補 23 償，也可事先對貸款對象進行必要的商業調查來降低貸款風險。當經營主管運用融通資金完成收購行為時，大部分之股東都因賣出其手中持股，而喪失股東身分。此時，被收購公司大部分股份，都為那些經營主管所持有，因此，此收購行為又被稱為管理收購（management buyouts）。當公司股權集中於管理階層時，公司是否獲利，將直接影響管理階層人員所能獲得之利潤。管理階層人員因擁有高股權所能分配到公司利潤，可能遠超過其從薪資中所獲得之收 24 入，故對管理階層人員有較高之誘因，謀求公司之最大獲利。收購人以及專業之槓桿收購發起人時常會設立個新公司，專門作為收購被收購公司之用。被收購公司之控股股權被收購後，被收購公司即與該新設立之公司合併。其資金來源主要為向銀行融通之資金，或發行公 21 22 23 24. 黃亞鈞、朱協合著，資產重組與併購，五南出版，2002 年 11 月初版，頁 109。林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 32。黃亞鈞、朱協合著，資產重組與併購，頁 115。林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 32-33。 18.

(19) 25. 司債。槓桿收購者於是必須籌措到足夠的資金才能完成併購交易，因此，籌資活動的原則應以低資金成本和降低今後債務負擔壓力為依 26 據。易言之，成功的融資體系是與低資金成本和高清償能力相關。第五項. 公開收購. 在現行制度下，股東會是股份有限公司之最高意思決定機關。但在企業所有與企業經營分離原則下，股份有限公司業務之執行，則歸由董事所組成之董事會決定之(公司法第 202 條本文)。若欲取得、維持或加強對股份有限公司之經營控制權，實乃繫於其所能掌握之股份表決權多寡。在實務的運作情形，針對股份表決權之掌握，每每從新聞報導得知，當某一間上市或上櫃公司在召開股東會，而改選董監事時，常有人利用徵求委託書之方法，藉此達成當選董事多數席次而取得經營權，但因出席股東會委託書所賦予者為當次股東會之表決權代理行使權限，並不具長期維持經營權之基礎。且我國現行法令對於徵求人之資格、所能代理之股數，均有嚴格限制。故欲藉由徵求委託書 27 爭取經營權，有其制度上之困難。因此，欲掌握股份表決權，自以直接取得股份最為確實有效。不過，實際上若欲控制他公司之經營權，收購人並不需擁有被收購公司所有的股份。收購人只需擁有公司已發行股份總數之多數，即可透過董事之選任及其他重要事項須經股 28 東會決議之表決權之行使，而重至公司之經營權。公開收購行為在許多國家盛行已久，通常在展開購併工作，但因無法取得目標公司董事會之協議，而買受人又亟欲取得目標公司的控制權，便採此方式，以進行企業間的購併工作。公開收購股權(tender offer 或 takeover bid)之方式，為向公共大眾提出一個高於目前市場價格的要約，請目標公司的股東於特定期間內能應其要約，出售其持有之股票給要約人，而取得目標公司的一定比例股權來進行購併該公司的工作。若非為善意購併方式，常會因高於市場價格來收購，但目標公司可能採取各種防禦措施來阻礙購併行為的完成，或者提高購併成本。再者，目標公司採取不合作態度，對於一切資料與營業狀況， 29 收購人可能無法正確評估判斷，因而承擔著資料不實的風險。. 25. 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。黃亞鈞、朱協合著，資產重組與併購，頁 121。 27 林國全，有價證券公開收購之定義，收錄於財經法專論－賴源河教授六秩華誕祝壽論文集，五南出版，1997 年 8 月初版，頁 162-163。 28 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 29。 29 王文宇，公司與企業法制，頁 165。 26. 19.

(20) 從各國就公開收購交易的經驗與規範的情形觀察，所謂公開收購，係指收購人在證券集中交易市場及櫃檯市場以外的場所，向非特定人要約或購買某一公開發行公司的股票或權益證券(equity securities)。收購人收購的目的，可能純粹為了投資，也可能計劃要收購該公司或控制其經營權。如果收購人持有某特定公開發行公司股份總額達一定比例以上時，收購人控制其經營權的意圖，就更加明顯。一個公司經營權的更替，原則上是由股東會決議所決定的。誰擁 30 有經營權，也是投資者投資時所考量的重點之一。我國公開收購首宗案例為民國 85 年 9 月有關寶成工業公司公開收購倍利實業公司股票，而第二件案例則是民國 90 年 3 月中華開發公司公開收購大華證券公司股票。第三件案例則為民國 90 年 12 月台新銀行公開收購大安銀行股票。後二件案例之收購成因，都係因應金 31 融控股公司法通過後，業務多元化之需求而進行併購。關於公開收購之內容及規範，於第二章第三節、第四節說明之。第六項. 區別股份轉換與股份交換. 所謂股份轉換，指公司透過股份交換或股份移轉之方式，以進行企業組織再造活動，而達成轉換為控股公司或關係企業組織之企業統合目的，學理上更依其轉換方式及目的之不同，再區分為股份交換及 32 股份移轉二種類型。就股份交換而言，解釋上可認為是他既存公司之股東以其所持有股份，作為抵繳認購一家既存公司增資股所應繳納之股款。至於就股份移轉而論，是指一家既存公司以其股東所持有之 33 股份，作價抵繳其因認購新設公司股份所應繳納之股款。然而，學者認為關於股份轉換與股份交換之概念，有其異同之處。相同點：一、以現物出資，即以他公司股份為出資種類。二、股份轉讓的設計是讓與股份，作為承購他公司股份之對價；而股份交換制度，同屬股權交換的本質。相異點：一、與公開收購之關係。股份轉換，並無搭配公開收購之餘地與必要，但針對股份交換者，則可與公開收購搭配使用，產生股份交換之公開收購特殊併購方法(公開收購公開發行公司 34 有價證券管理辦法第 8 條) 。二、相關程序。股份轉換，應經股東會決議，以及讓與全部已發行股份之必要條件；股份交換，則經董事會 30 31 32 33 34. 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 58。王志誠，企業組織再造法制，頁 151。王志誠，企業組織再造法制，頁 162-163。劉連煜，股份轉換、股份交換與股份收購，台灣本土法學第 82 期，頁 275。 20.

(21) 特別決議行之。三、成為他公司之完全控股子公司的主觀意圖。股份轉換的過程中，不僅有預定成為既存他公司所完全控股之從屬子公司，且亦有預定成為新設他公司之完全控股子公司的主觀意圖；股份 35 交換，則未必有此意圖。因此，有必要辨別股份轉換與股份交換之不同。第一款. 股份轉換. 所謂股份轉換，其主要目的乃在創設控股公司組織。觀諸其具體類型，乃指一家既存公司必須發行新股，作為與其他既存公司股東所持有之股份進行交換(股份交換)，或是指一家既存公司股東所持有股份，移轉給新設公司作為認購股份所應繳納之股款(股份移轉)，因此 36 具有現物出資之法律性質。但學者認為，若認為股份轉換之法律性質為現物出資，則理論上即應由各個股東為意思表示，並取得各個股東之同意，故如認為可由公司機關代為意思決定，且具有拘束全體股 37 東之效力，即有理論上之缺失。依據我國企業併購法第 4 條第 5 款之規定，股份轉換(share swap) 是指公司經股東會的決議，讓與全部已發行股份予其他既存或新設公司作為對價，以繳足公司股東承購該既存公司或新設公司所發行股份之股款。其本質實屬股東現物出資之一種。然股份之轉換並不是個別股東的意思，而是公司集體行為的效果，由公司機關代為意思表示，將個別股東持有之股份全部移轉給他公司，具有拘束全體股東之效力。並且將產生企業組織結構性的變動，影響股東處分股份的權益。按傳統以公司合併方式進行併購，其結果只能結合一個法人，但併購的目的，若一方面要取得目標公司經營權，一方面又要使併購公司與目標公司轉為控股型態，則無法單純使用公司合併方式達其目的。但採行股份轉換的方式進行併購，則可達成該目標。而且，併購公司僅需增資發行新股，作為與目標公司股東所持有之股份進行交換，不需投入大額資金以因應企業併購之財務需求。應注意的是，股份轉換的缺點，在於轉換後，控股公司股份將增加，而公司的原股東股權將被稀釋，股權結構亦會發生變化。再者，法律除要求須經股東會特別決 38 議外，也賦予異議股東的股份收買請求權，以資符合衡平。 35. 廖大穎，股權轉換制度之研究－兼評控股公司的管理機制，正典出版，2004 年 12 月一版，頁 45。 36 王志誠，企業組織再造法制，頁 162。 37 王志誠，企業組織再造法制，頁 163。 38 劉連煜，股份轉換、股份交換與股份收購，台灣本土法學第 82 期，頁 271-274。 21.

(22) 再者，依企業併購法第 29 條規定，明文規定股份轉換的方式，採股東會特別決議為之，作為實現政府建構多元的企業併購法制，提供企業得以彈性選擇成本最低、程度最適合的併購態樣，以配合有效 39 完成企業併購之目的。第二款. 股份交換. 公司法第 156 條第 5 項規定：「公司設立後得發行新股作為受讓他公司股份之對價，需經董事會三分之二以上董事出席，以出席董事過半數決議行之，不受第二百六十七條第一項至第三項之限制。」該立法目的在於使目標公司股東得以其所持有之股份，作為抵繳其因認購併購公司增資發行新股所應繳納之股款。因股份交換時，受讓公司發行新股時造成原股東股權稀釋，股東權益減少之情形，故需經董事會特別決議，以保障原股東權益。又因股份交換取得新股東之有利資源，對公司整體之營運將有助益。而對於公司法第 156 條第 5 項所規定之「他公司股份」，依經濟部 94 年 3 月 23 日經商字第 09402405770 號函解釋，包括他公司已發行股份、他公司新發行股份及他公司持有之長期投資。再者，針對股份交換適用上並不包括企業併購法第 4 條第 5 項之股份轉換，因發行新股受讓他公司全部已發行股份之股份轉讓行為，應優先適用企業併購法股份轉換之規定。故股份交換性質上 40 實屬「部分股權交換」。然而，股份交換若從企業併購之角度出發，通常是指經由併購公司與目標公司雙方董事長及股東會之決議程序，雙方約定直接由併購公司以其自己增資發行之股份與目標公司股東所持有之股份進行交換，而使併購公司持有目標公司之股份，目標公司之股東則成為併購公司之股東。此外，如併購公司以其所增資發行之股份與目標公司所有股東所持有之全部股份進行交換，則併購公司即成為目標公司百分之百控股之控制公司或母公司。質言之，股份交換與一般所稱之股份買賣或互易並不相同。按股份交換乃當事公司相互間所為之企業組織再造行為，不僅將因公司資本增加而致生股東結構之變動，亦將因形成關係企業或控股公司而導致企業組織結構之變動；至於股份買賣或互易則僅為公司股東或他人所為之交易行為，並不會對公司資本或組 41 織結構造成影響。 39 40 41. 廖大穎，股權轉換制度之研究－兼評控股公司的管理機制，頁 45。劉連煜，股份轉換、股份交換與股份收購，台灣本土法學第 82 期，頁 274-275。王志誠，企業組織再造法制，頁 151。 22.

(23) 第三節我國公開收購制度之沿革取得股份之方法，除直接取得表彰股份之有價證券，即股票外，尚可藉由取得轉換公司債券、新股認購權證券等具有潛在股份性質之有價證券為之。取得此等有價證券之方法，於上市或上櫃公司所發行之有價證券，可經由證券交易所集中市場(以下稱「集中市場」)或證券商櫃檯買賣市場(以下稱「店頭市場」)為之。但此等市場之有價證券價格係依自由市場供需原則形成，其變動幅度並非有意收購者所能控制。換言之，爭取或維持經營權所需支出之成本，無法確實預估。此外，何時得以購足爭取或維持經營權所需之股權數，亦無法確實掌 42 握。因此，為使有意收購表彰股權或具有潛在股份性質之有價證券，而爭取或鞏固股份有限公司經營權之人，得以確實預估成本並掌握計畫成否時間，美、英等證券市場發達國家，早即發展出所謂「有價證券公開收購制度」或稱「公開收購股權制度」(在美國稱「tender offer」；在英國稱「take over bid」，簡稱 TOB)，並將之納入證管管理規範。意即有價證券公開收購制度，係使有意收購股權之人，得 43 以不特定多數人為對象，於短時間內，購得大量股權之制度。按我國公開收購要約制度係於民國 77 年修正證券交易法時引進，於證券交易法中增訂第 43 條之 1 第 2 項「不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行公司之有價證券者，非經主管機關核准，不得為之。」將公開收購行為納入證券交易法規範中。由於公開收購涉及程序規定甚為複雜，僅僅單一條文之規定並不足以規範，故關於其實際運作之細部規範，則以同條第 3 項「前項公開收購公開發行公司有價證券管理辦法，由主管機關定之。」。該條文授權財政部證券管理委員會(後改稱為證券暨期貨管理委員會，簡稱「證期會」)訂定行政命令，證管會即依該條授權於民國 84 年 9 月 5 日訂定「公開收購公開發行公司管理辦法」及「公開 44 收購說明書應行記載事項要點」，其後管理辦法曾經數次修正。次按，民國 91 年併購三法通過，就證交法中公開收購制度之修正，為歷次修正幅度最大之一次。此次修正證交法第 43 條之 1 第 2 項，除將原先之核准制改為申報制外，並增列於收購股權比例未超過 42. 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 163。林國全，有價證券公開收購之定義，頁 163-164；紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 59。 44 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 164-165。 43. 23.

(24) 百分之五、公開收購子公司情形下之除外規定。此外，並於同條增列第 3 項，明定任何人單獨或與他人共同取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收購方式，即所謂「強制收購」制度。同條原第 3 項授權主管機關訂定管理辦法之規定，除改列第 4 項外，更明定主管機關應就收購有價證券之範圍、條件、期間、關係人及申報公告事項與強制收購之一定比例及條件以行政命令加以規定。此外，增訂第 43 條之 2，規定收購人應以同一條件為公開收購且不得為該條所列舉之不利益條件變更，並規定差別價格收購時收購人之損害賠償責任；增訂第 43 條之 3，規定收購期間禁止收購人及關係人以其他方式購買目標公司之股票；增訂第 43 條之 4，規定收購人交付公開說明書之義務、應記載事項及虛偽隱匿之賠償責任；增訂第 43 條之 5，規定停止公開收購之條件、申報事項之變更、重行收購之一年禁止期間、收購比例超過百分之五十之召集 45 股東會權利等。. 第四節公開收購制度之基本架構第一項. 前言. 企業併購中採取公開收購之方式，國外早已行之多年，相較於自證券市場買進股權，公開收購具有費用低廉、迅速簡便、風險較小及 46 行動隱密之優點。進一步來說，收購人若要從公開交易市場中大量購買被收購公司的有價證券時，必須耗費較多的時間及成本。若收購人想以較低的成本，大量購買被收購公司的有價證券，則必須以慢慢累積的方式進行。在短時間內大量購買的行為，將使被收購公司有價證券的供需失衡，使得有價證券的價格，大幅上揚，因而也增加了購買的成本。因此，為了要能盡速的收購被收購公司的股份，收購人可以選擇公開收購的方式，將公開收購的條件訂明，通常都以被收購公司股份市價為高的價格進行收購。收購人突然的以較市價為高的價格收購被收購公司股份的行為，可能引來參加競購的其他要約，也可能 47 使被收購公司的經營權人事結構及經營管理結構重新整頓。. 45. 李開遠，證券管理法規新論，五南出版，2006 年 10 月四版，頁 286；紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 59-60。 46 吳光明，證券交易法論，三民出版，2006 年 7 月增訂八版，頁 68-69；陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，2008 年 4 月，頁 3。 47 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。 24.

(25) 考其收購人收購公開發行公司股票或權益證券的目的，可能純粹係為了投資，可能是原公司經營階層為了維持或強化其經營權，也可 48 能是收購者計劃收購其他公司或控制其經營權。為避免有意爭取、維持或強化公開發行公司經營權之人需於集中交易市場或證券商營業處所大量買入該等有價證券，致影響市場行情或其他對發行公司不 49 利之行為，認許有價證券公開收購之實行，有其必要。然而，採行公開收購在程序上的成本相當大，收購人多半係為了在短時間內大量取得公開發行公司之股份。並且會選擇採行公開收購之原因，除了法令對於取得公開發行公司股份的限制外，最主要是係因為利用公開收購制度，相較於徵求委託書、自市場直接買入等方式，具有成本容易估計、風險較易掌握等種種好處。而收購人進行公開收購之動機，雖然未必是為了取得經營權，但由於取得股份之數量大，因此會對公司股權結構造成重大影響。對於目標公司之股東來說，該公開收購極可 50 能使目標公司之控制權產生變化。另外，伴隨著收購人對公開發行公司經營政策轉換之結果，可能導致產業經濟之變化，進而對整體國民經濟造成影響。故在認許有價證券公開收購之同時，為確保證券市 51 場交易之公正性及保護投資人，對之予以適當規範，自有其必要。承前所述，公開收購制度所帶來的改變及影響不可謂不大。一方面，公開收購對於目標公司及其股東均有重大影響，目標公司可能於公開收購後即喪失其經營管理權，影響公司治理甚鉅；另一方面，目標公司股東若不應賣，於公開收購後其股份可能轉為他公司股份，或因目標公司終止上市而欠缺流動性，股份價值遠不如前。由於公開收購所涉及層面廣泛，世界各國均於證券法規中加以明文規範，以促進 52 證券市場秩序與保護投資人利益。公開收購不經由既有之證券市場交易體系，也以高於市價之固定價格收購有價證券，故實行公開收購對該相關有價證券之市價變動會造成影響。此一影響市場價格形成之特性，並且容易誘發內線交易、 53 操縱價格等破壞證券市場交易公正性之不正行為。因此，對於避開公開交易市場的交易，收購人直接向被公開收購公司或股東提出購買之要約，該要約行為，立法者如何加以合理規範？而主管機關該扮演何種角色，是否有必要審查收購要約之內容及陸續的相關公開揭露資 48 49 50 51 52 53. 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60。林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166。紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60。林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166-167。陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 3。林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166-167。 25.

(26) 訊，都有加以說明之必要。第二項. 公開收購之規範目的. 公開收購所帶來的效應，對於被收購公司之股東而言，會有其有利之一面。既然如此，為何要立法規範公開收購行為呢？考其主要目的，可分析如下：一、為控制公司經營權而取得股份之規範大量取得某公司股份之目的，多半係為取得該公司之控制權，是以對於意圖取得公司股份達一定比例以上之行為，必須要求其公開相關資訊並遵守一定程序規定，以免因資訊不完全導致公司控制權落入 54 無效率之經營者手中，並使內部人藉此資訊謀得不法利益。二、建立控制權市場要約收購期間有限，可以避免目標公司採取任何對抗的行動，並刺激目標公司股東儘快做成決定，從而減少收購人之收購費用。因此，當收購人意圖取得某公司之控制權時，於敵意公開收購(hostile tender offer)之情形，會形成收購人及目標公司之競爭市場，而目標公司股東則為市場之仲裁者。收購人及目標公司各依可能手段爭取目標公司股東認同，以決定是否經營權易主。故公開收購制度會使目標公司沒有足夠的時間來採取對抗之措施，能增加公司間的合併。進一步說明，假設沒有公開收購制度，則因收購人可透過不同時間及方式分別取得目標公司股份，無法使股東透過公開收購制度所建立之市場來決定公司經營權誰屬，將無法透過集中的程序要求雙方資訊公開，對於一般投資人或是股東而言，將是不利的。另外，縱使該收購行為係屬善意收購(friendly tender offer)，目標公司股東亦可透過公開收購之程序規定，決定是否要認同收購人與目標公司所要達成 55 之目標。三、避免股東權益受損在收購人利用各種方式收購目標公司股份時，可能在幾種情形下 56 造成目標公司股東權益受損： (一) 在公開收購受到規範之前，收購人常利用二階段收購要約 54. 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60-61；林國全，有價證券公開收購之定義，頁 166-167。 55 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61。 56 紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61。 26.

(27) (two tiered bid)，壓迫股東倉促決定出售持股。 (二) 公司經營者為避免讓出經營權，進行種種防禦手段，導致一般股東之損失。四、提昇經營績效有認為併購行為，只是為了擴張集團勢力，抬高公司在業界的地位，並使董監酬勞水漲船高，但其實公開收購之併購行為可以淘汰效 57 率較差的經營者，發揮市場監督的力量，藉以提昇經營績效。依上開所述，藉由公開收購制度，可以避免收購人濫用收購手段來壓迫股東出售其持股，亦可避免因經營者濫用防禦手段，致股東無 58 法介入決定是否將公司經營權移轉予更有效率之經營者。另外，當收購人決定收購其所選定的被收購公司時，被收購公司的股東面臨一個必須選擇是否讓售其手中持股的情境。對於被收購公司的股東而言，收購人的公開收購計畫等相關重要資訊的揭露，將有助於其作出 59 是否讓售的決定。因此，如何保障投資人(股東)的交易安全，對落實公開收購之資訊公開與維持公開收購制度之公平公正，是證券交易 60 法之首要課題。附帶說明，公開收購有價證券相較於市場購進股權，有以下優點： (一) 就收購成本控制而言：雖自證券市場大量購股，以取得公司之模式，得依市價變動逐次購入，所須成本可能較低，且為一勞永逸之方式；但市價變動並非收購者所能控制，其為取得經營權所付出之成本如無法加以預估，亦可 61 能發生最終成本高於公開收購方式之情形。亦即，高於市價相當程度之固定收購價格。若收購價格未較市價有利，則無法期待有價證券持有人捨棄在市場上賣出之機會，而選擇與公開收購人交易。此外，有平等原則要求下，無論應賣之先後順序 62 與應賣數量之多寡，其每股收購價格必須一律。. 57. 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 266。紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 61；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 266。 59 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。 60 廖大穎，公司制度與企業金融之法理，元照出版，2003 年 3 月，頁 324。 61 吳佳慧，變革後公開收購制度之簡介，證交資料第 491 期，2003 年 3 月，頁 2；吳光明，證券交易法論，三民出版，2006 年 7 月增訂八版，頁 68；林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33。 62 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 164。 58. 27.

(28) (二) 就時效性而言：按於集中市場購股，因涉及持股人主觀價格心理因素影響，可能於收購時遭遇或帶動炒作行情，而指數波動的變數導致收購人無法掌握何時得以購足取得經營權所需之股數。而公開收購因得預定公開收 63 購期間，而得於一定時間由收購效率來估算其成敗。次按，固定之收購期間。公開收購之要約，僅於一定之期間內有效。此一固定收購期間之條件，除具有迫使有價證券持有人儘速作成是否應賣之壓力效果外，並使公開收購人得於一定時期確定爭取或維 64 持經營權計畫之成敗。 (三) 就風險控制方面：就收購人有關預定收購量，得定上、下限來進行風險控制評估。因此，以預定收購量上限來說：此點雖非必然，惟公開收購之目的既在取得、維持或強化對目標公司之支配力，超越達成此目的所需之股權數，對公開收購人而言，即屬多餘。故通常公開收購人會預定總收購量之上限，對超過部分並不予收購。再者，或以預定收購量下限而言：此點亦非必然，惟公開收購之目的既在取得、維持或強化對目標公司之支配力，若應賣數量不足達成此目的所需之股權數，對公開收購人而言，即無意義。故通常公開收購人會預定總收數量之下限，若 65 應賣數量不足預定收購數量下限，即全部不予收購。因此，公開收購得以預定公開收購下限數額為條件進行，如實際上應賣之數額未達預定公開收購下限時，收購人得不為收購，進而免除之前已購入股權數之成本；此較諸於市場上收購股權者，縱使最終無法取得經營權， 66 但仍須負擔已購得之股份之成本而言，更為有利。除上述優點外，在場外進行大量股權之收購較無影響股價之虞，另外縱使被收購公司或公司大股東不同意此一公開收購行為，公開收購仍有可能成功，公司全體股東亦能經由公開收購而有參與應賣手中 67 持股之機會，對於貫徹股東平等原則，有相當之助益。 68. 至於為何要規範公開收購行為，學者提出兩個思考點：第一， 63. 吳佳慧，變革後公開收購制度之簡介，證交資料第 491 期，頁 2。林國全，有價證券公開收購之定義，頁 164；紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊第 53 卷第 4 期，頁 60。 65 林國全，有價證券公開收購之定義，頁 164。 66 吳佳慧，變革後公開收購制度之簡介，證交資料第 491 期，頁 2。 67 吳佳慧，變革後公開收購制度之簡介，證交資料第 491 期，頁 3。 68 林仁光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律第 105 期，頁 33-34。 64. 28.