美國立法例

第一項 美國 1934 年證券交易法

從 1933 年到 1940 年，美國先後制定六種聯邦證券法律，包括：

247 陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 2。

1933 年證券法(Securities Act of 1933)、1934 年證交法(Securities Exchange Act of 1934)、1935 年公用事業控股公司法(Public Utility Holding Company Act of 1935)、1939 年信託憑證法(Trust Indenture Act of 1939)、1940 年投資公司法(Investment Company Act of 1940) 及 1940 年投資顧問法(Investment Advisers Act of 1940)之規定，

當中有許多取締詐欺的規定(如 1934 年 SEA Section 13(e)項規定防 即：(1) SEA Section 10(b)項及依據此條項所頒布之 10b-5 規則(Rule 10b-5)，以及(2) SEA Section 14(e)項及依據此條項所頒行之 14e-3 規則(Rule 14e-3)²⁵⁰。

第一款 第 10 條 b 項

依美國 1934 年 SEA Section 10(b)項之規定²⁵¹，禁止任何人直接 或間接利用州際商務交通工具或郵件，或全國性證券交易所之設備，

違背證管會為保護公共利益或保護投資人所制定之規章，而對上市或 非上市之證券買賣使用操縱或詐欺之手段。由本條文義內容觀之，對 於使用操縱(manipulative)或詐欺(deceptive)之手段而為買賣證券 者，為廣泛的規範²⁵²。本條只有空白授權規定，對於使用操縱或詐欺 之手段而為買賣證券者，仍必須有違反證管會所訂的相關規則之情 事，才構成違法。因此，本條之實際執行必須仰賴證管會依授權所訂 頒的 Rule 10b-5 之規定。

第二款 Rule 10b-5

證管會於 1942 年依 SEA Section 10(b)項授權訂頒 Rule 10b-5 之規定²⁵³，任何人不得直接或間接利用州商務工具或郵件或全國性證 券交易所之設備，在買賣有價證券之過程中，為下列各款之行為：(a) 使用任何方法、計畫或技巧從事詐欺行為；(2)對重要事實作不實陳 述，或省略某些重要事實之陳述，以致在當時實際情形下，產生引人 誤導之效果。(三)從事任何行為、業務、商業活動，而對他人產生詐 欺或欺騙之情事者²⁵⁴。此項規定，以禁止詐欺行為為重點，用語較具 彈性，因此，執法機關在執法時有較寬的解釋空間。

另參酌美國實務見解，原告欲依 Rule 10b-5 請求民事賠償，須 合於以下六個要件²⁵⁵：

251 原文規定如下：「It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of insterstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange, …(b)To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) any manipulative or deceptive device or contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or

appropriate in the public interest or for the protection of investors」.

252 余雪明，證券交易法，頁 617。

253 原文規定如下：「It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person,in connection with the purchase or sale of any security.」

254 劉連煜，新證券交易法實例研習，頁 275。

255 余雪明，證券交易法，頁 617–619。

一、欺騙(deception)，不實陳述(misrepresentation)及遺漏 (non-disclosure)

即為虛偽(falsity)、誤導(misleading or half-truth)之行為 或語言，遺漏則須行為人就該重要事實有公開、補充說明、更正或更 新之義務。

二、詐欺行為與買賣具有關聯性(in connection with purchase or sale of any security)

指詐欺與買賣間須有一定程度之關聯，詐欺之內容須涉及證券之 價值或投資。詐欺者本身不須從事買賣，但求償之原告則必須有買賣 之行為。而對於“in connection with purchase or sale＂(有關買 或賣)之要件的詮釋，美國學者 Loss 教授指出，以下四項觀點²⁵⁶：第 一，如果買受人或出賣人於購買或出售時對事實已有了解時，該詐欺 即不構成本有關買或賣之要件。第二，雖然沒有任何的購買或出賣行 為，只要有對市場提供不實之資訊或隱匿資訊常達一定時間者，該行 為也會違反 Rule 10b-5。第三，詐欺與購買或出售行為之間必須有 某些「關連」(nexus)。第四，原告提起私人訴訟者必須是購買人或 出賣人。

三、被告知情(scienter)

原告應證明被告知情該遺漏或不實陳述²⁵⁷。自 1976 年美國最高 法院 Ernst & Ernst v.Hochfelder 之一案後²⁵⁸，美國多數法院²⁵⁹認為 除指「故意」外，尚包括「不確定之故意」（severe recklessness）。

「不確定之故意」即行為人不一定要意圖發生某種特定之結果，只要 明知其陳述有誤導傾向即可。故概念上 scienter 除了包含詐欺意圖 外，尚可包括 severe recklessness。但與一般過失有別，亦即高於 一般的注意義務標準²⁶⁰。

四、資訊重要

美國聯邦最高法院在 1988 年的 Basic Inc. v. Levinson 案之判

256 Louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, at 1038-1039.

257 Tanya Epstein and Linda M. Holleran and Joshua A. Mooney and Mark A. Shaffer and Grace J.

Song, Securities Fraud：American Criminal Law Review, 35 Am. Crim. L. Rev. 1167(1998), at 1175.

258 425 U.S. 185 (1976). 引自 John C. Coffee, JR. , Joel Seligman, Securities Regulation－Cases and Materials, Thomson West, 9^th ed. 2003, at 1117–1130.

259 In re Silicon Graphics,Inc. Securitis Litigate,183 F.3d 970 （9^th Cir.1999）;Meadow v. SEC.119F3d 1219（5^th Cir.1997）.Also see In re Vivendi Universal,2003 U.S Dist. LEXIS 19431（Nov.3,2003）轉 引自曾宛如，論證券交易法第二十條之民事責任－以主觀要件與信賴為核心，臺大法學論叢第 33 卷第 5 期，2004 年 9 月，頁 64。

260 John C. Coffee, JR. , Joel Seligman, Securities Regulation－Cases and Materials, at 1129.

決²⁶¹，就該資訊是否重要，從可能性、重大性，以及其對投資人整體 資訊環境之影響來權衡。換言之，影響愈重大者，不論發生之可能性 高低，即可能愈重要，反之亦然。故而，重要性亦為公開義務之前提。

五、因果關係(causation)與原告之注意義務

前者指原告依賴被告之行為而作一定之交易，即「交易之因果關 係」(transaction causation)。惟此依賴必須為「合理」

(justifiable)，即原告亦負有一定之注意義務。在 Rule 10b-5 中只 要原告證實了所謂之不實陳述，其信賴要件(reliance)即受推定²⁶²。 此行使信賴之推定之前，應證明五項要素²⁶³：(1)被告為公開之不實 陳述；(2)該不實陳述內容具有重大性；(3)股票在有效率的市場中交 易；(4)該不實陳述將引起一個理性的投資人對於股價的判斷錯誤；

(5)原告交易股票是在該不實陳述被做出與該真正事實被揭露的期間 內。而「損失之因果關係」(loss causation)，須要證明該交易行為 與原告之損失有因果上的關聯，即被告之詐欺導致原告之經濟損失

264。故「交易之因果關係」是導致損失因素之一，而「損失之因果關 係」則是是損失之法律上原因。原告需證明「交易之因果關係」與「損 失之因果關係」，其請求方能成立。

六、損失(damages)

此損失是由該重要性的謊報或遺漏所造成²⁶⁵。該適當的措施可分 為交易時與消息公開後之價差(out of the pocket)，或回復原狀 (rescissionary measure of damages)之費用。

依前述六要件，對於Rule 10b-5之適用範圍主要可分為六種類 型：1、內線交易行為；2、公司為誤導性陳述或於有揭露義務之前提 下隱匿事實；3、公司內部人選擇性地向第三人揭露公司重大且未經 公開之資訊，而該第三人據此消息而為交易(亦屬內線交易)；4、特 定人就證券之買入或賣出有關之事項，不當處置公司之事務；5、操 縱市場行為；6、證券公司或證券專業人士就證券之買入或賣出有關 之事項為其他類似詐欺之行為²⁶⁶。

261 485 U.S. 224 (1988). 引自James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation－Cases and Materials, Aspen, 5^th ed. 2006, at 703–713.

262 曾宛如，證券交易法原理，頁 223。

263 Tanya Epstein and Linda M. Holleran and Joshua A. Mooney and Mark A. Shaffer and Grace J.

Song, Securities Fraud：American Criminal Law Review, at 1176.

264 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, at 471.

265 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, at 471.

266 楊家欣，以因果關係為起點－論我國證券詐欺法制之未來，國立臺灣大學法律學研究所碩士 論文，2006 年 7 月，頁 21。

第三款 第 14 條 e 項

美國 1934 年 SEA Section 14(e)項之規定²⁶⁷，任何人為公開收購、

為收購引誘之應募或請求股票持有人反對或贊成任何此類收購、應募 或引誘者，不得對於重要事實為不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐 欺、操縱之行為。證管會為貫徹本項規定之立法目的，應制定規則或 法規來規範該不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、操縱之行為，

並藉以防止此等詐欺或操縱之行為²⁶⁸。蓋其立法目的係為防止公開收 購股權有詐欺、操縱之情事。

1934 年 SEA Section 14(e)項係明定公開收購的民事責任，目標 公司股東得依法請求損害賠償，其要件如下²⁶⁹：

(一) 公開收購人或目標公司有虛偽隱匿或欺騙情事。

(二) 被告明知其陳述為虛偽不實或有隱匿的情事而故意為之 (scienter)。

(三) 虛偽或隱匿的事項具有重要性(materiality)，亦即對理性 的股東決定是否應賣時，具有重要影響。

(四) 虛偽隱匿的情事，與股東關於收購案的決定，具有因果關 係(transaction causation；reliance)。對此，美國法院判決有不 同之意見，在 Plaine v. McCabe 一案中²⁷⁰，認為股東全體如有被欺 騙或誤導的情事，即成立因果關係，無須由個別股東具體提出證明。

但在 Lewis v. McGraw 案中²⁷¹，法院認為原告股東必須個別提出證明。

(五) 虛偽隱匿的情事與原告的損失之間具有因果關係(loss

267 原文規定如下：「It shall be unlawful for any person to make any untrue statement of a material fact or omit to state any material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they are made, not misleading, or to engage in any fraudulent, deceptive, or manipulative acts or practices, in connection with any tender offer or request or invitation for tenders, or any solicitation of security holders in opposition to or in favor of any such offer, request, or invitation. The Commission shall, for the purposes of this subSection, by rules and regulations define, and prescribe means reasonably designed to prevent, such acts and practices as are fraudulent, deceptive, or manipulative.」

268 易建明，美國、日本與我國「公開出價收購」公開制度之比較(下)－以相關書件之申報及其 內容之公開為中心，證券暨期貨管理月刊，1998 年 10 月，頁 23。

269 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 284-285。

270 797 F. 2d 713 ( 9th Cir. 1986).轉引自賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 284。

271 619 F. 2d 192 ( 2d Cir. 1980).轉引自賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 284-285。

causation)；但法院對此尚無明確的意見。

需說明的是，公開收購人不能依 1934 年 SEA Section 14(e)項 請求損害賠償。蓋該法的立法目的在於保護目標公司股東，公開收購 人(tender offeror)不能依該條規定請求賠償²⁷²。

第四款 Rule 14e-3

美國證管會於 1980 年依 SEA Section 14(e)項此項授權所頒行 的 Rule 14e-3，以規範與公開收購股權要約相關之內線交易事件。

按 Rule 14e-3(a)項之規定²⁷³：「當任何人已採取重要步驟以進行公開 收購股權要約，或已正式展開公開收購股權要約時，其他人取得與該 公開收購股權要約有關之重要消息，且明知或可得而知此一消息尚未 公開；而且明知或可得而知該消息係來自：(1)要約人；(2)目標公司；

或(3)任何要約人、目標公司之重要職員、董事、合夥人，或代表要 約人或目標公司進行公開收購股權事宜之職員，則該人不得買進或賣

或(3)任何要約人、目標公司之重要職員、董事、合夥人，或代表要 約人或目標公司進行公開收購股權事宜之職員，則該人不得買進或賣