公開收購階段的細緻化認定

進行公開收購何時才構成重大消息？公開收購為重大消息之類 型，至少可區分為進行與停止兩大類。其成立時點，依重大消息管理 辦法第 4 條規定，可能為事實發生日、協議日、簽訂日、付款日、委 託日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他足資確定之日，以 日前在前者為準。在進行公開收購之前，需進過一連串準備、磋商與 董事會決議、公告及向主管機關申報等流程，在公開收購案尚未經董 事會決議前，或因媒體報導，或內部人故意對外發布其欲併購對象之 新聞，均可能導致目標公司股價異常波動⁴⁶⁶。

關於公開收購之流程，其既為併購手段之一，流程大致上需經過 內部準備階段、雙方磋商階段、決議/簽約階段及執行階段。公開收 購之流程，因其屬合意收購或非合意收購(hostile takeover)而有所 不相同，在合意收購時，公開收購人通常會與目標公司經營者進行磋 商，目標公司並協助其洽請大股東協議應賣；非合意收購時，收購者

463 林秋君，內線交易之民事賠償責任，證券暨期貨月刊第 22 卷第 7 期，頁 50-51。

464 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 566；姚志明，證券交易法導讀，頁 407。

465 李開遠，證券交易法第一五七條之一有關股市「內線交易」犯罪行為構成要件及相關責任之 探討，銘傳大學法學論叢第3 期，頁 197。

466 陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 8。

不會事前與目標公司磋商。另外，在雙方磋商階段中，收購者與目標 公司人員私下接觸時，通常會簽署備忘錄或保密協定，雙方同意均不 對外洩漏消息，以免目標公司之股價波動而使併購案破局⁴⁶⁷。因此，

有必要加以介紹各該階段之問題：

【公開收購階段的流程，圖表十二】：

第一項 內部準備階段 第一款 收購公司與目標公司「未正式進行接觸」

此種情形，一般發生在善意收購之情況，由於買賣雙方原則上並

「未正式進行接觸」，標的公司無從提供內部資訊予買方作為評估之 用，故買方僅能運用所能取得之公開資訊、產業資訊，或委託專家所 蒐集之資訊，進行評估。然而，此等資訊為任何人可自行研究，為一 般投資人所知悉時，應不構成對於標的公司有重大影響之消息⁴⁶⁸。蓋 若收購的目的在於併購目標公司，那麼該併購案之進展，儘管已至併 購交易之買方「選定標的公司並評估風險」階段，仍是應未具消息重 大性。因此，此階段的公司內部人知悉此訊息，而買賣有價證券者，

仍不構成內線交易之責任。

若該收購公司為敵意式公開收購者(hostile tender offer)，指 未獲目標公司經營階層之同意，而強行進行公開收購目標公司之股權

467 陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 3。

468 武永生，內線交易案件消息重大性之認定－股市之極限遊戲(二)，銘傳大學灋學論叢第 11 期，

2009 年 6 月，頁 36。

內部準備階段

雙方磋商階段

決議與簽約階段

執行階段

469。例如：開發金併金鼎證案⁴⁷⁰。該收購公司對於目標公司的收購計 畫仍屬於該公司內部的作業流程，可能未經董事會通過該公開收購 案，故應不觸犯內線交易之規定。如開發金案的開發金控負責人辜仲 瑩本欲以收購方式併金鼎公司，但該收購案遭開發金控董事會否決。

第二款 「已進行初步之接觸」，但僅簽署「保密合約」

買賣雙方「已進行初步之接觸」，但對未來併購交易是否執行尚 未確認，此時標的公司雖不會開放資料室或同意買方進行實地查核，

且雙方未簽署意向書或備忘錄，但可能雙方簽署了「保密合約」，賣 方提供部分資訊給買方，或與賣方交換特定資訊，甚至亦有可能同意 買方對主要或特定管理階層進行初步面談，藉此有使買方有初步之評 估。但縱使如此，標的公司所提供之資訊，原則上仍僅屬於一般或次 要資訊，否則若提供重要或極機密的資訊，將形成競爭對手「假併購 之名而行刺探之實」之行為⁴⁷¹。

須說明的是，關於保密合約部分，亦即保密條款係指併購雙方就 其所取得他方資訊應負保密之義務，在併購前階段，基於避免交易曝 光引來競爭者或影響股價等考量，雙方通常會簽訂保密協議

(non-disclosure agreement)，或在意向書或合作備忘錄中加入保密 條款，規定雙方不得將交易的存在及相關資訊對外揭露。⁴⁷²

第三款 公開收購「必定」成為事實

所謂「公開收購決定之日」，於公開收購辦法中並未明定，仍應 適用重大消息管理辦法第 4 條予以認定，復參照主管機關在重大消息 管理辦法第 2 條第 2 款之立法理由，實務上公開收購人在提報董事會 討論前，應均已事先評估決定是否進行公開收購，因此，在公司內部 評估決定實施之前置作業時間內，若內部人知悉「公開收購在某特定 時間內必成為事實」之消息，即戒絕交易，方符合內線交易之立法意 旨⁴⁷³。

469 劉連煜，新證券交易法實例研習，頁 157。

470 刊載於自由電子報網站：

http://iservice.libertytimes.com.tw/liveNews/news.php?no=208965&type=%E7%A4%BE%E6%9C%8 3，瀏覽日期2010/1/24。

471 武永生，內線交易案件消息重大性之認定－股市之極限遊戲(二)，銘傳大學灋學論叢第 11 期，

頁36。

472 紀天昌，解析企業併購契約，月旦法學雜誌第 149 期，2007 年 10 月，頁 36。

473 陳月秀，公開收購前內線交易重大消息之認定時點，萬國法律第 158 期，頁 10。

第二項 雙方磋商階段

第一款 併購之「探詢」或「提議」不具備消息重大性

在美國聯邦地方法院曾於 Berman v. Gerber Products Co.案⁴⁷⁴， 針對提起該案之原告乃 Gerber 公司股東，由於認為 Gerber 公司反對 Anderson, Clayton 公司所提議之「現金公開收購」(cash tender offer)，並且有諸多外部公司亦有提出各種類之收購探詢，因此本案 法院判決中認為僅公開收購或任何形式收購之「探詢」(inquiry)或

「提議」(overture)本身，非「確定報價」(firms offers)，且並不 具消息重大性，自毋需揭露於眾。故仍未構成該公開收購或其他形式 收購案之「確定提案」(firm proposals)，尚不應被視為具備消息重 大性之訊息⁴⁷⁵。

第二款 初步的公司合併磋商

在 Basic v. Levinson 案⁴⁷⁶涉及「初步的公司合併磋商」

(preliminary corporate merger negotiations)揭露的問題。然而，

對於界定本案系爭合併磋商之消息是否為「重大性」之爭點，地區法 院認為：系爭磋商消息在法律上並非「重大」，蓋「合併磋商」必須 可合理地確定談判足以成功，才可謂為重大消息。第三巡迴法院則提 出更嚴格的認定標準，認為：(1)一項初步之「合併磋商」必須等到 該交易之「價格」與「基本構造」已達合意之地步始可謂為重大消息，

其認為此標準清楚而不模糊(bright-line rule)，有助於法律之適 用；(2)如果公司公開否認有合併磋商之事實，則縱使此一磋商事實 本身並非重大消息，亦將因公司不實否認，而使得該消息成為重大事 實。然而，聯邦最高法院對於下級法院見解不贊同。針對第三巡迴法 院上述第(1)點，其認為：誠然，清楚不模糊之規則(bright-line rule) 對公司經營人員而言，較易遵守，也有助於法律適用，但單單適用之 容易性不足以漠視證券交易法之目的與立法者之政策決定。一項事實 是否具有「重大性」，基本上是「個案事實探討」(an inherently fact-specific finding)之問題，從而機械而無彈性的公式(即「價

474 Berman v. Gerber Products Co., 454 F. Supp. 1310 (WD Mich. 1978).轉引自武永生，內線交易案 件消息重大性之認定－股市之極限遊戲(二)，銘傳大學灋學論叢第 11 期，頁 33-35。

475 武永生，內線交易案件消息重大性之認定－股市之極限遊戲(二)，銘傳大學灋學論叢第 11 期，

頁33-35。

476 485 U.S. 224 (1988). 引自James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation－Cases and Materials, at 703–713.

格」與「基本構造」之測試標準)，應不足取。針對第三巡迴法院第 (2)點見解，最高法院亦拒絕採用，認為：一事實是否重大，應是客 觀的性質，不重要的資訊不會因為一個人的謊話，而成為「重大消息」

477。

但須說明的是，Basic 案之「可能性/影響程度」方式的見解，

是否一體適用於所有的案例類型中？其他的測試機準都可不採。學者 認為宜採限縮，就「可能性/影響程度」判斷重大消息之要素，限定 以類似 Basic 案之合併磋商性質之併購案談判，才有適用。然而，其 他就消息的重大性認定，仍應有適用 TSC v.Northway 案的測試基 準，即以該項消息未經公開，但若一位合理的投資人知道此消息後，

對其為投資決定會有重大的影響，責該項消息具有重大性。

第三項 決議與簽約階段 第一款 合作備忘錄或意向書

在併購的前階段通常併購雙方會先就所形成的初步共識簽訂意 向書(Letter of Intent)或合作的備忘錄(Memorandum of

Understanding)，其內容通常僅包括預定的併購架構、對價種類(未 必已確定金額或數量)、預定交易完成或董事會通過及簽約的時間，

且通常除保密、排他條款、準據法或管轄等條款外並不具拘束力。況 且，意向書或合作的備忘錄並非併購的必要要件。再者，意向書或合 作的備忘錄是否有拘束力，關鍵在於雙方是否明確指出其內容為不具 拘束力(non-binding)，為縱使有拘束力，通常雙方還是會約定其拘 束力仍受限於對目標公司實地查核的結果、主管機關得核准、董事會 或股東會的通過及主併購契約的簽訂⁴⁷⁸。

意向書或合作的備忘錄如約定不具拘束力，雖然並無法律上強制 力，為雙方將基於共識白紙黑字寫下仍有助於後續交易的進行。但須 特別的說明，就當事公司屬於公開公司的併購案，意向書或合作的備 忘錄的簽訂可能構成必須為重大訊息公告之事由(證券交易法施行細 則第 7 條第 8 款規定)⁴⁷⁹。準此，雖公不公告此訊息，為判斷該是否 具重大性，但本文認為仍是可以援引前述 TSC v.Northway 案「非常

意向書或合作的備忘錄如約定不具拘束力，雖然並無法律上強制 力，為雙方將基於共識白紙黑字寫下仍有助於後續交易的進行。但須 特別的說明，就當事公司屬於公開公司的併購案，意向書或合作的備 忘錄的簽訂可能構成必須為重大訊息公告之事由(證券交易法施行細 則第 7 條第 8 款規定)⁴⁷⁹。準此，雖公不公告此訊息，為判斷該是否 具重大性，但本文認為仍是可以援引前述 TSC v.Northway 案「非常