第三章 利害關係人保護機制與有效性
第一節 利害關係人保護機制
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第三章 利害關係人保護機制與有效性
本章探討保險公司的治理監理制度下，對於直接利害關係人的保 護機制及其有效性，直接利害關係人為股東、債權人與保單持有人，
而監理制度有效性主要是法規層面對於投資人(包含：小股東與債權 人)的保護有效程度 94，以及這些法規的執行成效，對於金融機構而 言，又可分為政府監理（法規面）與市場監理兩種制度 95 ，這也是新 巴賽爾資本協定及保險業 Solvency II 的第二及第三支柱。亦有學者主 張，治理與監理的有效性，包含法規遵循(公司治理規範)、企業之自 治(內部控制)及市場反映(股東行動)三個面向 96。其中法規遵循對照 為政府監理，企業之自治對照為內部治理，而市場反映則為市場監理。
本章中第一節將先以外部監理角度探討利害關係人保護機制，第 二節則為內部治理有效性的探討，將先以歷史個案探討內部治理的失 靈，進而分析其原因及樣態。
第一節 利害關係人保護機制
第一項 欺詐市場理論
94 葉銀華著，公司治理 : 全球觀點.台灣體驗，頁 18，2015 年，初版。
95 丁忠明等著，同註 25，頁 21；葉銀華著，前註，頁 31-38。
96 廖大穎; 張進德，健全公司治理的鑑識會計-從證券交易法第一五七條之一重大消息成立時點
談起，月旦法學，246 期，頁 109，2015 年 11 月。。
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「對市場詐欺(fraud on the market)理論」之原理乃是「在一個開 放且發展良好之證券市場，重大之不實陳述或遺漏，一般均會影響股 價。另外因為市場投資人普遍以股價作為其價值的表徵，故即時有投 資人並未直接信賴該不實陳述或遺漏，此等投資人能可推定為被詐害 者。」97此一理論以「效率市場假說(efficient market hypothesis)98」為 基礎，認為價格已反映所有的公開訊息，因此推論投資人得以信賴證 券市場的「正直性(integrity)」，換言之，信賴證券市場，因而得以減 輕「不實陳述」或「遺漏消息」的舉證責任，也就是採「推定」說，
由另一觀點，舉證責任的轉置，隱含「禁止詐欺規範(rule against fraud)」。 然而要預防經理人所揭露訊息的可信度，最佳方法為要求公司經 理人持有公司相當數量的股票，或者對外舉債，迫使經理人營運產生 獲利而得以支付債息 99，因此可知「禁止詐欺」並不是關鍵，甚至也 非重要的因素，成本因素才是重點。假設對於每一項訊息均需驗證，
甚至於實地查核，相信成本代價非常之高，支付利息或股利也都會產 生交易和稅收成本。反之，對公司經理人而言公司的經理人願意放棄 分散投資的想法，而持有公司的股權與公司共進退。但是持有公司的 股權必須面對風險，有可能因此做出並不理想的商業決定，於是成千 上萬的投資者須驗證公司發佈的訊息之真假，其成本之可真是無可比 擬，若有禁止詐欺的法律規則能有效的降低這些成本，對詐欺的懲罰
97 劉連煜著，新證券交易法實例研習，頁 352，2015 年，13 版。
98 一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的資訊，稱效率市場假說(efficient market hypothesis)。參閱：Zvi Bodie et al., Investments,351 (2013).
99 Easterbrook & Fischel, see supra note 23,at 282.
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可使的劣質公司必須面臨高昂的成本，對優質公司則可以降低成本或 者沒有成本，於是優質公司可以以低成本地向投資者提供保證，這種 訊息保證機制有效推行，將使得投資者無需驗證訊息，而增加投資意 願 100。
第二項 資訊揭露原則
資訊揭露可分為對市場揭露及對董事會及其成員的揭露，對市場 揭露應採用強制揭露，對董事會及成員的揭露為採用充分揭露方式。
對市場揭露的目的為(1)保障投資人以加強對投資市場的信心度；
(2)闡述大型企業受代理人問題影響，降低代理人的成本；(3)確認股價 反映所有的資訊 101。
對市場資訊揭露是否應強制揭露？對利害關係人而言，如果只有
「對市場詐欺」的法律規範，而無強制資訊揭露的要求，則公司經理 人只要保持沉默，將無任何責任，如此一來市場的資訊將少之又少。
對於上市公司而言有四大理由彰顯強制資訊揭露的重要性：
一、 資訊為公共財 102：強制揭露可以消除收集資訊所需付出的成本，
比較有和沒有資訊揭露而言，或者比較資訊無法被認證所需的成
100 Easterbrook & Fischel, Id., at 283.
101 Luca Enriques & Sergio Gilotta, Disclosure and financial market regulation, 4 (2014).
102 Luca Enriques & Sergio Gilotta, Id., at 13.
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率前緣(efficient frontier)，仍需資訊作為組合的配置 109。 五、 標準化 110：強制資訊揭露採取提供投資者標準化資訊，也就是104 Enriques & Gilotta, see supra note 101, at 14.
105 易明秋著，同註 6，頁 226
106 Enriques & Gilotta, see supra note 101, at 15
107 易明秋著，同註 6，頁 226
108 Enriques & Gilotta, see supra note 101, at 16
109 易明秋著，同註 6，頁 227
110 Enriques & Gilotta, see supra note 101, at 17
111 Enriques & Gilotta, Id., at 20.
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113 Enriques & Gilotta, Id., at 23；歐盟、美國及我國對中小企業(Small Medium Enterprise；SME) 揭露均有所簡化。
114 Enriques & Gilotta, Id., at 24-25；實證研究，美國沙賓法案自 2002 年實施以來，引導企業至 更嚴謹的經營是無效果的，例如 2008 年依然產生金融危機。
115 Enriques & Gilotta, Id., at 25.
116 Enriques & Gilotta, Id., at 27.
117 易明秋著，同註 6，頁 227。
118 Easterbrook & Fischel, see supra note 23, at 291.
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這個適度為淘汰不適任經營者的制度，在有限責任制度下，經營 者與股東有代理關係，而股東與債權人卻在經營上可能產生利益的衝 突，因此經營者的誠信制度甚為重要，在實務上，對於董監事及經理 人應有失格制度設計。董監事及經理人任用的消極和積極資格，未符 合者為失格的要件之一，即是依此制度所發展。
經營者失格理論源自於英國的《公司董事失格法，the Company Directors Disqualification Act；CDDA》，此法目的為將經營者因特殊事 由，以法律規定其剝奪參與公司經營的活動。此一設計的理由有(1)懲 罰當事人行為；(2)保護公眾利益 119。CDDA 將董事失格事由分成以 下 120：
一、 當然失格：未經復權之破產人。
二、 法院依聲請宣告失格：
(一) 公司受破產宣告時，凡現為或曾為該公司之董事(包括影子董 事)，且擔任董事或影子董事時之行為，經證明有不適任從事 經營之情形時；
(二) 與公司發起、設立、經營、清算或撤銷登記有關，而受有罪之 判決；
(三) 不斷違反公司法上有關登記及送交財報等規定；
(四) 涉及公司破產之詐欺交易行為。
119 曾宛如著，公司之經營者股東與債權人，頁 119，2008 年，初版。
120 曾宛如，同前註，頁 124。
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第四項 債權人保護機制
債權人保護機制有資本原則、揭穿公司面紗原則、法人格否認理 論、經營者資格制度、不法交易及連帶責任。
一、 資本原則：
公司資金來源分為外來資本與自有資本，外來資本的相對人為債 權人，或者說公司對於債權人的資本負有償還義務，因此在有限 責任公司制度下，自有資本須能成為債權人實現債權的屏障，因 而有資本三原則的保護機制。
資本三原則為，資本確定原則、資本維持原則與資本不變原則，
其對債權人的保護機制敘明如下：
(一) 資本確定原則
資本確定原則係要求股份有限公司於設立時，須於章程中確 定公司之資本額，並應認足（發起設立）或募足（募集設立）
全數股份後，公司始得設立及營業。對公司債權人而言，資本 在使公司之交易相對人(債權人)得於股東有限責任之制度下，
對於其將來實現債權(債權清償)提供擔保 121。 (二) 資本維持原則
所謂資本維持原則，又稱資本充實原則，係指當公司於章程 中確立資本後，在公司之存續期間，公司至少須維持相當於
121 劉連煜著，同註 34，頁 225。
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形式資本之實質資產 122。資本維持原則之核心概念，在於要 求公司之實質資產不得低於形式資本，並以形式資本作為運 用實質資產之基石，禁止有損資本充實性之不當資金流出行 為，並於股東與債權人之利益間，以債權人之利益為優先考 量。本原則之提出目的，除了保障公司債權人債權之實現外，
更在制止股東提出過高盈餘分派之請求，以降低公司派發股 利之壓力，在永續經營之理念下，確保企業之健全發展 123。 (三) 資本不變原則
係指要求公司須於章程中確定資本，使得增加或減少資本亦 應經變更章程之嚴格程式 124。事實上，當公司營運規模擴大 而欲增加資本，償債能力增加，反而對債權人並無不利之處。
雖然減資可能損及債權人利益，但若予以適足之保障，例如 足額擔保，或第三人保證等信用加強方式，再者，減少資本的 目的是要求股東承認虧損，如此可以更進一步引入新的資金，
因此減少資本不完全違背保障公司債權人之目的。故此一理 念落實於具體法制時，並未限制公司資本絕對不變，而是僅 與資本確定原則相互呼應 125。
二、 揭穿公司面紗原則：
122 劉連煜，同前註。
123 許坤皇，論股份有限公司資本制度--以具體規範之探討為核心，未出版之博(碩)士論文，頁
78，國立政治大學，法律研究所。
124 劉連煜，同註 34，頁 226。
125 許坤皇，同註 123，頁 152。
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揭穿公司面紗原則之起源，係為避免股東在股東有限責任原則的 保護傘下，濫用法人制度，而例外透過揭穿公司面紗的方式，突 破股東有限責任的限制，達到保護公司債權人的目的 126。我國
《公司法》第 154 條第 2 項「股東濫用公司之法人地位，致公司 負擔特定債務且清償顯有困難，其情節重大而有必要者，該股東 應負清償之責。」其立法理由即為揭穿公司面紗原則。
揭穿公司面紗原則為一例外於有限責任制度的設計，基於例外解 釋應從嚴解釋，因此採用本原則應堅守「最後手段」或「輔助性」
的觀念。另外對於母公司債務，子公司是否應該負責？以避免母 公司將盈餘保留於子公司，而債留母公司形成漏洞，此法理稱為
「反向揭穿公司面紗」127。 三、 法人格否認理論：
有限公司股東的責任以其所擁有股份的金額為限，或者說超過股 份金額的風險將轉嫁至債權人。從經濟的角度，公司係由股東出 資並依公司法賦予人格，簡稱法人。法人因而如自然人一般，享 有法律上的權利、負擔義務。創設法人的目的，在於使公司的責
有限公司股東的責任以其所擁有股份的金額為限，或者說超過股 份金額的風險將轉嫁至債權人。從經濟的角度，公司係由股東出 資並依公司法賦予人格，簡稱法人。法人因而如自然人一般，享 有法律上的權利、負擔義務。創設法人的目的，在於使公司的責