第二章 創業投資事業之特性與有限合夥
第四節 創業投資事業活動的主體
國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
29
第四節 創業投資事業活動的主體
創投事業(Venture Capital Industry)的活動主要由三方當事人所組 成：提供資金予創投事業的投資人、獲取創投資金援助的被投資企業 (Profolio Company)，以及創投事業當中的創業投資經理人。創業投資 經理人自投資人取得創投基金、尋求合適的投資標的並給予被投資企 業經營上的建議 33 。通常創投會投資複數以上的企業，一來可分散 創投的風險，二來可讓創投的資金做最有效的運用。又同時創投事業 的投資人多半為機構投資人（例如：退休基金、避險基金或者大學基 金等對於其投資行為無法監督的被動投資人），其願意將資本投入於 高風險但將來可能獲得高額報酬的新興產業，同時不參與基金的經營，
讓有經驗的經理人可以自由地透過其經驗去培育該新興產業使得創 投事業未來可獲取利益 34
第一項 創業投資經理人
。就三者之間的關係，本文以下敘述。
對於美國多數的創投事業以及日本少數的獨立型創投而言，創投 經理人是整個創投事業的核心。從資金的籌措到投資標的的篩選、被 投資企業經營上的協助等，皆由經理人個人為之。由於創投投資對象 的複雜性，在監督成本過高的情況下，創投投資人於投資時，多投資 已在市場上建立名聲、績效佳的創投經理人。這也是為何大部分的經 理人需要透過大眾媒體、進行演講等方式增加知名度，亦即透過市場 上的名聲機制，使得創投經理人的績效可以被檢驗 35
除了上述的獨立型創投外，在日本及我國多數的創投事業，創投 經理人的工作皆交由團隊進行而非由個人完成。在日本為了求效率而
。
33 See supra note 6, at 40~41.
34 David Rosenberg, supra note 4, at 364.
35 See David Rosenberg, supra note 4, at 364~365.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
30
將工作內容劃分由多數人甚至由不同的組織單位進行，例如：投資案 件發掘、投資審查、諮詢等，創投經理人事實上只處理創投事業的一 部分36。而於 我國，創投公司多半將創投資金委由基金管理公司管理，
基金管理公司負責執行案源開發、投資評估與投資建議之工作 37。惟 我國在缺乏優秀的創投經理人之際 38
第二項 創業投資事業的投資人
，本文認為這種團隊進行的合作 方式，由於投資成果由團隊共享，創投經理人無法建立起個人的績效 及聲望，不利於創投經理人的培養。
創投事業的投資人大致可分為機構投資人以及個人投資人。於美 國，創投事業以機構投資人（多半為退休基金、避險基金或者大學基 金及金融機構等）為主 39。美國創投事業僅管以往投資報酬率高而吸 引了龐大的資金投資，但在現今經濟環境的壓力之下，2010 年美國 創投事業整體的投資額仍低於 2006 年高峰期的數值，顯見美國創投 事業目前也面臨資金籌措的困難 40，尤其是 2011 年 7 月通過的陶德-法蘭克法中限制銀行投資創投基金的數額 41
36 參見神座保彦，同註 13，頁 70。
，未來將使得創投基金在
37 目前此一管理模式為我國創投事業主要管理模式，佔全體家數比例為 82.51%，
參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 236~237。
38 96 年台灣創投產業年鑑，經濟部工業局，頁 57，2007 年 12 月。其提出真正 好的創投經理人必須具備足夠的技術背景、財務分析的能力，以及對市場需求的 掌握，同時最重要的是必須能對被投資公司的管理– 特別是被投資公司經營者的 人品與能力作出正確的評估。目前我國具備這些條件，而又有實際經驗的人才鳳 毛麟角。
39 See Paul A. Gompers and Josh Lerner, supra note 8, at 10; David Rosenberg, supra note 4, at 364.
40 See NATIONAL VENTURE CAPITAL ASSOCIATION YEARBOOK 2011 19 (2011).
41 陶德-法蘭克法案中，限制銀行以低於自有資本的 3%投資於避險與私募股權基 金。參閱陳相儒，美國金融改革法案簡析，經濟日報，2010 年 7 月 28 日；「美 國 SEC 提出強化投資顧問監理之法規修正案」，中華民國證券投資信託暨顧問商 業同業公會，2011 年 1 月，頁 1。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
31
資金的募集上更為不易。
日本的創投事業在近年來也遇到資金籌措上的困難。創投事業資 金最大的出資者為設立創投的公司（金融機構、一般企業）等。從此 即可證明創投對外籌資的困難 42
我國創投事業的投資者有將近 90%來自於國內的法人機構，其次 為國內的個人，約占 6%，剩下的 4%為國外法人投資。又國內法人 機構中，以一般產業的法人機構、金融控股公司、國內投資機構以及 銀行保險公司等為最多
。
43。該等投資人自行成立創投公司，並自行管 理或委由基金管理公司管理之。由於 2000 年政府取消創投股東投資 抵減優惠、國內各型退休基金完全不能投資創投業，以及受到 2008 年金融危機等影響，導致台灣創投產業面臨資金不足的困境 44
第三項 被投資企業
。
傳統上，無論是美國、日本或者是我國，創投事業的投資標的皆 為種子期、未上市的高科技產業。但隨著創投事業的發展，尤其是創 投事業趨向大型化、公開上市後，就資金的運用及投資標的的選擇上 將選擇更為穩健、風險較低的企業投資。美國相較於早期將創投資金 投資於種子期產業，目前創投事業最多的投資對象為擴張期事業，其 次才為早期階段的事業 45
42 「平成 22 年アジア各国のベンチャー企業投資事例調査 ～アジアからの持 続的なイノベーション 創出とベンチャーファイナンス報告書」平成 22 年度経 済産業省委託事業，頁 21，2010 年。該篇報告書指出於平成 16 年，(西元 2004 年)時，創投事業最大宗的投資對象仍為銀行、信用合庫等金融機構，投資比例 占 28%，其次才是無限責任合夥人，占 25%。參見 VEC「平成 16 年度ベンチャ ーキャピタル等投資動向調查」，惟至 2009 年時，由無限責任合夥人出資的比例 已達 40%，已占所有投資人之最大宗。
。而在投資對象的產業方面，美國日本創投 事業的投資對象雖然仍以高風險的科技IT產業為主，但服務業、生物
43 參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 66~68。
44 參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 67~68，73~74。
45 See supra note 40, at 41.
‧
會(advisory board)的運作相當普遍。諮詢委員會的成員通常是由創投 經理人與重要的投資者組成，就上述利益衝突等事項有決定的權利，http://www.tvca.org.tw/
48 依照統計，於 2011 年上半年度創投所投資的產業別當中，投資所佔比例最高
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
33
議委員會的成員通常是由創投公司委託經營管理的基金管理公司的 經理人員以及創投公司的董事組成，就投資之決策進行審議。其功能 便是管理公司藉由委員會將每一投資之產業評估、投資條件以及投資 過程呈現給重要的投資人，也就是創投公司的董事成員知悉，並且使 得投資成敗的責任由基金管理公司以及創投公司的重要投資者一起 承擔 50