第二章 創業投資事業之特性與有限合夥
第三節 創業投資事業的運作模式
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第三節 創業投資事業的運作模式
創投事業的運作可被視為是一個週期循環。它的運作模式為創業 投資家成立創投事業、自投資人取得資金、創投事業投入資金、提供 經營上的協助以及監督予被投資企業。而當被投資公司成功獲取利益 時，創投事業退出並從被投資企業取得高額的獲利，創投經理人再將 獲利返還於投資者。而待創投經理人解散該筆資金後，經理人重新再 次募集資金，成立另一家創投事業 9
從金融的角度觀察，創投事業所從事的經濟活動與一般投資公司 無異，係居於資金供給者（創投事業的投資人）與資金需求者（被投 資企業）之間的資金中介者角色。惟從美國創投事業的運作來看，創 投事業與一般投資公司最大的不同在於投資標的
。由於創投事業希望能快速獲取 利益了結，因此其運作期間短暫，最長不超過十年。
10。創投 事業投資的 對象多半是高風險或者是新創事業，且在達到獲利之前，需要一筆龐 大的資金以進行運作。銀行等傳統的融資機構通常不願意承擔高風險，
因此將避免借款予此類產業。但是創投事業的經理人相反地對於這種 需要研發新產品及新技術的高風險、種子期產業有興趣。主要原因在 於投資的報酬將與投資對象的風險性成正比，獲利較為可觀，且因為 創投經理人本身通常為經驗豐富的企業家或經理人，他們可以提供建 議於這些缺乏經驗的年輕企業家使其更快達到獲利的目標 11
本文以下就創投事業的成立，資金的取得以及創投事業的退場機 制等幾個重要的運作過程作介紹。
。
9 Id at 8~10.
10 參見邵慶平，從交易結構觀點思考創業投資事業的發展與規範，月旦法學雜 誌第 126 期，頁 119，2005 年 11 月。
11 David Rosenberg, supra note 4, at 384.
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第一項 創業投資事業的成立
創投事業可依照其資金取得之方式分為以下幾種類型：獨立型、
金融機構型、一般事業型、政府投資型、以及外資型。敘述如下：
一、獨立型創投
所謂的獨立型創投為由創投經理人獨自成立創投事業，並自行對 外向投資人取得資金的創投類型。在美國的創投事業當中，約有 8 成 屬於獨立型創投。但美國創投事業因過去投資於高科技產業帶動美國 經濟的成長而產生高投資報酬，於 2000 年以後，創投有趨向大型化、
專精及區隔化之趨勢 12
不像美國法上創投事業由個人走向集團化，日本的創投事業是從 大型化的創投事業當中興起個人獨立型創投事業。日本獨立型創投成 立的典型是，過去在金融機構型創投表現良好，已具有一定聲望的創 投經理人離開原先的創投事業，自行成立創投；又或者是有名企業當 中的高階經理人於退休後，另外組成獨立型創投，以其累積的經驗及 知識選擇投資標的並培育其他的新興產業。這種有名望的退休經理人 因為他們對於產業動態的熟悉以及握有充沛的人脈資源，將可提供更 多貢獻於被投資企業
。
13
惟於我國，中小型、專業獨立型創投事業因資金取得的困難、以 及創業現象減退導致投資案源大減而營運趨向艱難。現今台灣創投市 場已以工業銀行、金控旗下創投、大企業旗下創投及少數老牌創投企 業為主要參與分子
。
14
12 張玉文，美國創投趨向大型、專精、區隔化，遠見雜誌第 172 期，2000 年 10 月。
，我國的獨立型創投企業目前已因案源匱乏及資
13 參見神座保彦，日本のベンチャーキャピタル，株式会社ファーストプレス，
頁 72，2005 年 11 月。
14 參見劉楊新，中國大陸創業投資法制下條款安排之研究－以創投企業之治理 機制為探討核心，東吳大學法律學系中國大陸法律在職專班碩士論文，頁 40~41，
2010 年 6 月。
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金籌措不易等因素而處於空頭市場中 15 二、金融機構型創投
此種由金融機構（例如：證券公司、銀行、保險公司等）投資，
作為金融機構關係企業的創投事業即為金融機構型創投。金融機構之 所以跨足創投業務或轉投資成立創投公司，主要是基於培養客戶與開 發相關業務之考量，其優勢在於資金實力雄厚且具龐大的產業資訊及 客戶資料庫，有利於發掘潛力企業。雖然金融機構轉投資成立創投公 司為其商業決策之自由，但建立適當之資訊防火牆、利益衝突迴避機 制及曝險部位控管等內控機制，將影響其營運風險及道德風險控管，
就此風險控制配套機制宜予慎重安排 16
依照日本財團法人創投事業中心（ ベンチャーエンタープライズ センター）的資料顯示，金融機構型創投占了日本全體創投事業的 66%
。
17
三、一般事業型
。日本大型的創投事業，例如集富創業投資(JAFCO)、軟體銀 行投資(SBI)以及未來創投基金(FVC)等，皆為此類創投事業。我國中 國信託創業投資股份有限公司、兆豐第一創業投資股份有限公司、富 邦金控創業投資股份有限公司等，也是屬於此類創投事業。
所謂的一般事業型創投為由一般企業所出資成立的創投事業。日 本的三井物產(エム‧ヴィー‧シ－)、三菱商事(ミレニア‧ベンチャ ー‧パートナーズ)以及我國鴻海集團投資成立的鴻揚創投、廣達集 團的華威創投、宏碁集團的智融創投為此類型的創投。這類型創投事 業成立目的通常是企業為了尋找事業合作對象或者為了在其他領域 擴展新的業務關係。以往這類型的創投事業在投資對象以及投資領域 的決策上，多以母公司的經營策略為考量，但現在亦有脫離母公司的
15 盧瑞陽，創業投資管理研究，俊傑書局股份有限公司，頁 205-212，2008 年 8 月。
16 劉楊新，同註 14，頁 45-46。
17 參見神座保彦，同註 13，頁 70。
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(Capital Asia)、H&Q 亞洲(H&Q Asia)、凱雷集團於中國成立的凱雷亞 洲基金等。
目前外資如要進入我國的創投市場，大多採用與國內資本合資的 形式成立。例如：我國工研院與日本第一大金融集團三菱旗下的三菱 日聯成立的「台日創投基金」22，我國行政院國發基金與紐西蘭政府 投資管理的「紐西蘭創業投資基金」也將共同與民間合作成立創投基 金 23
第二項 創業投資事業資金的取得
。
創投事業成立後須向投資人取得資金以作為其投資之用。創投事 業取得資金的方式有三種：私募、公募以及商業貸款。由於創投事業 的風險高，銀行等金融機構少放款於創投事業，私募為其傳統的募資 方式24。依照 1966 年新增訂的美國 1940 年投資顧問法(The Investment Advisers Act of 1940)第 203 條(A)的規定，私募基金投資顧問（也就 是創投經理人）的客戶人數少於 15 人或者資金低於 2500 萬美金時，
創投經理人無須向主管機關SEC辦理註冊登記25
22 「台日創投基金，鎖定新興產業」，經濟日報，2011 年 10 月 13 日。
。僅管於 2011 年 7 月美國開始實施陶德-法蘭克法(Dodd-Frank)，要求避險基金及私募股 權基金的投資顧問必須向主管機關註冊，但創投基金在此仍屬於豁免
23 「台紐政府 首度合資設創投」，聯合報，2012 年 3 月 6 日。
24 參見彭丁帶，美國風險投資法律制度研究，北京大學出版社，頁 21，2005 年 7 月。
25 See Section 203(A) of The Investment Advisers Act 0f 1940: 「No investment adviser that is regulated or required to be regulated as an investment adviser in the State in which it maintains its principal office and place of business shall register under section 203, unless the invest-ment adviser—
(A) has assets under management of not less than $25,000,000, or such higher amount as the Commission may, by rule, deem appropriate in accordance with the purposes of this title; or
(B) is an adviser to an investment company registered under title I of this Act.」
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的範圍 26
另一種募集資金的方式為公募。美國創投事業用公募的程序進行 資金的募集時，基金本身須依照美國 1940 年投資公司法(The
Investment Company Act of 1940)為登記，且創投經理人也須依美國 1940 年投資顧問法(The Investment AdvisersAct of 1940)為登記，同時 也須受到美國 1933 年證券法、美國 1934 年的證券交易法之規範。以 往美國創投事業的高投資報酬率吸引許多資金投入創投事業，滿載的 資金趨使創投事業朝向大型化、專精化以及整合，也使得一些投資公 司進行上市，例如：黑石集團、KKR、FORTRESS 等。
。
於日本，幾家大型的金融機構型創投也陸續於公開市場上市，例 如：JAFCO、SBI以及FVC。以往未公開上市前，這些創投事業多半 作為金融機構的子公司，無法獨自營運。公開上市後將可使創投事業 獨立於金融機構而為經營、在人事制度以及薪酬方面皆可自行運作，
同時也可脫離舊有的企業文化 27
我國的創投事業除了和通集團於新加坡進行上市外，其餘皆以私 募的方式取得資金。
。
第三項 創業投資事業的退場機制
如前面所述，創投事業的運作可被視為是一個週期循環，當被投 資企業成功獲取利潤時，創投事業退出並從被投資企業取得高額的獲 利，創投經理人再將獲利返還於投資者，同時創投經理人重新募集資 金，成立另一家創投產業 28
26 參見「美國 SEC 提出強化投資顧問監理之法規修正案」，中華民國證券投資信 託暨顧問商業同業公會，2011 年 1 月，頁 1~3；金融海嘯後全球金融改革方向之 研究，財團法人台灣金融研訓院， 2011 年 5 月，頁 30。
。有效的退出機制對於活絡創投事業扮演 著重要關鍵的角色，以下說明之。
27 參見神座保彦，同註 13，頁 70。
28 Paul Gompers & Josh Lerner, supra note 8, at 10.
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第一款 退場機制對於創投事業的功能
創投事業的退出機制對於創投事業本身、被投資企業以及創投事 業的投資人而言都是一個有效率的機制，以下就彼此之間的關係論述 之。
1、創投事業與被投資企業之間 29
創投事業不單只投資資金於被投資企業，同時還提供了其他非財 務上的貢獻。如同顧問公司給予經營上的支助、嚴密地績效監督以及
創投事業不單只投資資金於被投資企業，同時還提供了其他非財 務上的貢獻。如同顧問公司給予經營上的支助、嚴密地績效監督以及