第二章 創業投資事業之特性與有限合夥
第五節 創業投資事業的特性
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議委員會的成員通常是由創投公司委託經營管理的基金管理公司的 經理人員以及創投公司的董事組成，就投資之決策進行審議。其功能 便是管理公司藉由委員會將每一投資之產業評估、投資條件以及投資 過程呈現給重要的投資人，也就是創投公司的董事成員知悉，並且使 得投資成敗的責任由基金管理公司以及創投公司的重要投資者一起 承擔 50
第五節 創業投資事業的特性
。
根據以上創投事業運作模式之介紹，本文就創投事業的特性整理 如下。
第一項 投資對象的高風險性
觀查美國、日本及我國的創投事業，創投基本上主要投資於高風 險產業，（例如：IT、電子業等）。該等產業因風險高，同時可能因尚 處於草創階段，不易自銀行取得貸款融資。創投事業的功能就在於對 於此種不易取得資金的高風險產業融資，並給予經營上的協助。
第二項 被動的投資人
美國創投事業的特色在於投資者多為被動投資人，基金的管理運 作都是交由對於投資項目富有經驗的創投經理人為之，投資人不參與 創投基金的運作。也正因投資者的被動性，創投經理人才得不受羈絆 地就有潛力的高風險產業進行投資
。
惟依照我國國情，投資者往往希望能取得相當程度之控制權（例
50 參見高士傑，創業投資之運作機制－以契約和組織為中心，國立台灣大學法 律學研究所碩士論文，頁 77~78，2007 年 6 月。
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如取得股份有限公司董事或監察人席次），以期藉由實際 參與決策降 低投資風險 51
第三項 閉鎖性
。 相較於美國，我國的投資人多半會介入創投基金的 投資運作，也因此導致在投資的策略上傾向於謹慎保守，此並非創投 事業原先之目的。
由於創投的活動涉及的兩個交易關係（創投事業資金的籌措、創 投基金對於被投資公司的投資），皆以資金的投入為主要重點。加上 創投的目的在於培植新創的高風險產業，此類投資活動的成敗需數年 的時間才得確認，因此在兩個交易關係中原則上不允許投資人任意撤 回資金，以免損及全體交易當事人之共同利益 52
第四項 代理問題
。亦即創投基金有較 高的資產專屬性，投資者不得任意撤回資金，或將出資轉讓於其他人，
屬於閉鎖性經營。
從資本配置效率觀點而言，創投事 業的角色在於解決創投投資者 與被投資公司間所存在的資訊不對稱及代理問題。由於被投資公司所 從事的多半為複雜的高科技產業，且被投資公司因在新創期，創投投 資者無足夠的資訊以判斷公司的前景以及獲利能力。而創投事業因具 有專業的創投經理人，其可創造出資訊取得與判讀之規模經濟與範疇 經濟；同時，被投資公司面對的是少數專業的創投經理人而非多數非 專業的投資人，也較無機密資訊外流的疑慮 53
惟創投也因其存在的三方當事人關係而凸顯其代理問題，甚至可
。
51 參見理律法律事務所，〈我國創業投資事業引進有限合夥組織型態可行性之研 究〉，行政院經濟建設委員會委託研究，頁 69，2002 年。
52 參見邵慶平，同註 10，頁 122。
53 參見邵慶平，同註 10，頁 119。
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說此種代理問題是創投事業與生俱來的問題 54，而形成「雙方代理」
的問題55
一、對內部分－創投經理人與投資人之間
。創投經理人代理投資人運用資金，在資訊不對稱的情形下，
經理人是否確實地為投資者的利益經營創投事業；被投資企業是否妥 善運用創投投資的資金等。創投事業對於降低代理成本的措施可也分 為對內及對外部分，以下敘述之：
(一) 出資的要求
美國法上，投資人在投資於創投經理人所募集的創投事業時，將 會與經理人簽訂契約，契約內會約定創投經理人須投資 1%於創投事 業當中，其餘的 99%再由投資人所投資，如此可讓創投經理人的利益 與投資人的利益歸於一致 56
(二) 獎勵機制的訂定
。日本法上，由於多數的創投基金的資金 來源皆是操作基金的創投公司，在此較無代理成本的問題。惟於獨立 型創投事業時，創投經理人也將投資一定比例於創投基金當中。
美國創投的運作上，創投經理人與投資人以契約約定，經理人每 年除了可以收取基金 2~3%的管理費用(management fee)外，同時也 可 以收取基金收益的 15%~25%作為回報 57。日本方面，特別是傳統的 金融機構型創投因基金的運作皆是交由團隊進行，不太講求個人的績 效表現，因此很少採用這種報酬獎勵機制。但在引進美國法上的有限 合夥制度後，獎勵機制陸續被創投事業採用，尤其是對於獨立型創投 而言，創投基金的經營成效依賴於個別經理人的表現，獎勵機制將可 有效降低代理成本 58
54 See Robert P. Bartlett, VENTURE CAPITAL, AGENCY COSTS, AND THE FALSE DICHOTOMY OF THE CORPORATION, 54 UCLA L. Rev. 48 (2006).
。
55 參見邵慶平，同註 10，頁 119。
56 See David Rosenberg, supra note 4, at 363.
57 See VENTURE CAPITAL AND INNOVATION, supra note 6, at 40-41.
58參見神座保彦，同註 13，頁 54、100~101。
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(三) 名聲機制(Reputation)59
一般來說，企業的名聲在投資者的投資決定當中扮演著很重要的 角色。如本文前面所敘述，創投事業當中，投資人因無法取得充分之 資訊，對於創投事業沒有太多介入的權限。投資人只能仰賴市場上的 名聲機制以保護其投入的資產。在美國的創投事業以及日本的獨立型 創投事業當中，名聲機制在資金的募集中扮演著很重要的角色。
名聲機制加上創投事業的循環週期運作方式讓創投經理人有誘 因妥善管理創投事業。主因為在創投事業退出被投資企業而清算完結 時，創投經理人須再重新募集基金，建立新的創投事業。如創投經理 人表現不佳，投資人將不會再投資於其新建立的創投。對於創投經理 人而言，重新與投資人建立合作關係不僅非常耗時而且需耗費許多成 本，因此，一個成功的創投事業將會是吸引投資人一再地回來投資。
投資人由於是根據先前投資的經驗來決定未來的投資對象，創投經理 人違背投資人利益的代理成本將可有效被降低。
(四) 創投基金的退場及循環運作經營模式
此點與名聲機制乃是相輔相成。如前所述，創投事業在被投資公 司成功獲利後將會退場，創投經理人會再度募集基金，重新建立起新 的創投產業。如經理人原先的經營績效不佳時，投資人將不再投資於 其所建立的創投產業當中。因此，創投事業的循環運作機制也可降低 代理成本。
二、對外部分－創投事業與被投資企業之間
傳統上，創投事業投資資金於被投資企業時，將與被投資企業的 企業家簽訂契約，基金的經理人透過以下契約條款的訂立來降低其所 須承擔的代理成本：階段性的投資、補償機制、控制權以及監督權的 保留、可轉換優先股的運用以及分散的投資 60
59 See David Rosenberg, supra note 4, at 374~375.
。簡單說明如下：
60 See Robert P. Bartlett, supra note 54, at 52-56.
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(一) 階段性投資
創投事業於一開始對新成立的被投資企業尚不熟悉且不信任時，
並不會投入太多資金於被投資企業，這種階段性的投資可使得創投事 業控制其投資風險。同時，被投資企業的企業家為了將來獲取更多創 投事業的資助，於企業的經營管理上也將會更加積極以被投資公司的 利益為優先考量。
(二) 補償機制
創投事業與被投資企業的企業家簽訂契約，約定給付給企業家低 額的薪資，但給予股票選擇權或以發給被投資企業股票的方式作為企 業家的補償。如此將得有效激勵企業家努力為被投資企業的利益為經 營，使其得在被投資企業上市後獲取龐大的利益。
(三) 控制權與監督權的保留
如同前面所敘述，創投事業在剛開始投資時會要求取得被投資企 業的經營控制權，以避免其風險。而被投資企業為了取回經營權，也 將努力尋求表現，證明其能力，此也可降低創投事業的代理成本及監 督成本。
(四) 特別股的取得
創投事業投資於被投資企業時，通常會獲得被投資企業特別股的 股份，以享有諸多經濟上優先的權利，例如盈餘分派或賸餘財產優先 分派權、股份反稀釋的保障等。
論者強調，特別股的實施可降低代理問題以及資訊不對稱下所產 生的問題。同時，特別股的發行將會遏止品質不好的被投資企業向創 投事業尋求資源。一旦創投事業投資後，特別股股東所得行使的權利 將會迫使經理人為符合被投資公司最大利益的行為。
第五項 契約性
從前述代理問題可知，契約作為有效降低創投事業運作上降低代
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理問題的媒介。例如：創投事業與投資者在事前擬定契約，訂定保障 條款以及獎勵機制，降低投資者的投資風險。而創投與被投資企業之 間的活動也仰賴契約機制的進行，例如：特別股的發行、補償機制的 訂立等。甚至可說契約機制主導了創投事業的運作。同時，健全的契 約文化也是創投事業的發展所必須 61