從組織法論我國引進有限合夥法之必要性-以創業投資事業為中心 - 政大學術集成

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(1)謝辭-蜕變，獻給和我一路成長的大家終於來到論文謝辭的這一步，這本論文的完成，象徵著自己的成長與改變。首先要感謝的是我論文的指導老師朱德芳教授。老師是一位十分關心學生，也很認真於教學的好老師，老師對我論文的指點，不僅是法律思維上的修正，更一字一句地挑出我論文的語病及錯字。在政大. 政治大. 的兩年，與老師的相處是亦師亦友，老師不僅提供專業上的指導，更. 立. 在我遇到生活、就業上的徬徨時，給我許多精神上的力量。能夠得到. ‧ 國. 學. 老師的指導，是我的榮幸。. ‧. 其次，要感謝政大財經法組組內的張冠群老師。自從大學時修了. Nat. io. sit. y. 張老師的課，我的研究所生涯，包括畢業找工作，這一路上都受到張. n. al. er. 老師許多的幫忙及恩惠，非常感謝老師。也祝老師身體健康，永遠受到學生們的擁戴。. Ch. engchi. i Un. v. 雖然碩二後來出國，與財經法組的學長姐、同學們相處的時間不長，但碩一和大家一起修課、作報告、聖誕趴、組遊等，都是我研究所生活當中很美好的片段。特別要謝謝的是冠文、幽蘭，謝謝你們一直在我身邊給我力量，尤其是回國後的這段日子，祝你們工作以及論文都順利。也要謝謝松諺，家彰還有泆璇，總是在我需要幫忙時伸出援手，謝謝威勳跟家瑋，謝謝你們總是為財法中心的大家帶來許多歡.

(2) 樂。還有，朱門可愛的學妹雅雯及于庭。謝謝你們在口試當天到場聲援及幫忙。還有朝欽、珈漪、文成，謝謝你們提供了許多論文、口試的資訊給我，很開心我們都可以畢業了。札幌這一年可說是我生命當中的轉捩點，眼界打開了，視野變大了，也更認識自己。這一年要感謝一直很照顧我的田中先生、上林先生、兒玉先生以及好友谷口博子，也要感謝台灣留學圈的各位：慧儒、. 政治大. 映淳、小支、高高、政揚、舒婕、振豪學長、恆良以及球球，雖然現. 立. 在大家各奔東西，但有機會再一起去居酒屋喝一杯吧。. ‧ 國. 學. 這本論文的順利完成，還要感謝創投界的前輩劉楊新學長、邱副. ‧. 總明慧、莊仲沼學長，謝謝你們分享了許多寶貴的實務經驗給我參考。. Nat. io. sit. y. 也要感謝實習時的指導律師-益思科技法律事務所所長賴文智律師，. al. er. 不僅在我實習時提供時間讓我完成論文，也提供了有限合夥的其他意. n. iv n C hengchi U 見。還有，好姊妹多年的懋懋、小芮、思璇、李孟儒(XD)，有你們的陪伴讓我忘記在法律這條路上的困難與挫折。最後，要感謝的是永遠在我後方默默支持我的家人們，爸爸、媽媽、妹妹以及佑軒。若說完成論文屬於一件驕傲的事，這份榮耀將歸於你們。闕立婷 2012/10/3.

(3) 目錄. 第一章緒論 ........................................................................................9 第一節研究動機 ..........................................................................9 第二節研究目的 ........................................................................12. 政治大. 第三節研究方法與範圍 ...........................................................13. 立. 第一項研究方法 ......................................................13. ‧ 國. 學. 第一款法律經濟分析................................13. ‧. sit. Nat. y. 第二款文獻比較分析................................13 第三款座談會之參與及問卷調查............13. er. io. n. a l 研究範圍 ...................................................... 第二項 14 iv Ch. n engchi U. 第四節論文的主要章節架構 ...................................................15 第二章創業投資事業之特性與有限合夥 ......................................17 第一節創業投資事業之定義 ....................................................17 第二節創業投資事業的起源 ....................................................19 第三節創業投資事業的運作模式 ............................................20 第一項創業投資事業的成立 ..................................21 1.

(4) 第二項創業投資事業資金的取得 ..........................24 第三項創業投資事業的退場機制 ..........................25 第一款退場機制對於創投事業的功能 ...26 第二款退場的方式....................................27 第四節創業投資事業活動的主體 ............................................28 第一項創業投資經理人 ..........................................29. 政治大. 第二項創業投資事業的投資人 ..............................30. 立. 第三項被投資企業 ..................................................31. ‧ 國. 學. 第四項特別諮詢委員會的設置 ..............................32. ‧. 第五節創業投資事業的特性 ....................................................33. Nat. io. sit. y. 第一項投資對象的高風險性 ..................................33. er. 第二項被動的投資人 ..............................................33. al. n. iv n C h e n.......................................................... 第三項閉鎖性 34 gchi U 第四項代理問題 ......................................................34 第五項契約性 ..........................................................37 第六節創業投資事業於各國的發展 ........................................38 第一項美國、日本的創業投資事業 ......................38 第二項我國創業投資事業 ......................................39. 2.

(5) 第七節創業投資事業的組織型態 ............................................41 第一項有限合夥的起源 ..........................................41 第二項有限合夥的特性 ..........................................42 第一款無限責任及有限責任的組合 .......42 第二款契約性 ............................................43 第三款存續期間有限................................46. 政治大. 第四款有限合夥的權限劃分....................46. 立第五款賦稅上的優勢................................47. ‧ 國. 學. 第三項有限合夥適於創業投資事業的原因分析..47. ‧. 第四項我國創業投資事業的組織型態 ..................50. Nat. io. sit. y. 第八節創業投資事業適用其他契約型組織之情形 ................52. n. al. er. 第一項美國法 ..........................................................52. iv n C h e n 有限合夥與有限責任合夥的比較52 第一款 gchi U 第二款有限合夥與有限責任公司的比較53. 第二項日本法 ..........................................................54 第一款有限合夥與有限責任合夥的比較54 第二款有限合夥與有限責任公司（合同公司）之比較 ..................................................55. 3.

(6) 第三項小結－兼有限合夥與其他契約型組織的整理 ................................................................................56 第九節創業投資事業於契約與組織間定位問題之提出 ........58 第三章創業投資事業於契約與組織之間的定位 ..........................59 第一節組織的緣起到組織法的建立 ........................................59 第一項組織的本質 ..................................................59. 政治大. 第一款新古典理論....................................59. 立第二款代理理論........................................60. ‧ 國. 學. 第三款交易成本理論................................61. ‧. 第四款契約連鎖理論................................62. Nat. io. sit. y. 第五款小結 ................................................64. n. al. er. 第二項契約的侷限性 ..............................................66. iv n C h e n 交易成本第一款 g c h i U........................................66 第二款有限理性 ........................................68 第三款策略性行為....................................68 第四款小結 ................................................69. 第三項市場機制與市場侷限性 ..............................70 第一款資訊不對稱....................................71. 4.

(7) 第二款外部性與公共財............................71 第三款小結 ................................................72 第四項法規範的角色與功能 ..................................73 第一款強制規定 ........................................73 第二款任意規定 ......................................74 第三款小結－兼論創業投資事業組織法的. 政治大. 規範 ..............................................................75. 立. 第二節法規範於組織外部關係之作用－組織構成員責任型. ‧ 國. 學. 態的建立 ..................................................................................76. ‧. 第一項有限責任 ......................................................76. Nat. io. sit. y. 第二項法規範之於責任型態的訂定 ......................78. er. 第三項有限責任的外部性－債權人保護 ..............79. al. n. iv n C hengchi U 第四項小結－兼論有限合夥當中的有限責任利益. ....................................................................................80 第三節企業組織的選擇 ............................................................82 第一項企業組織選擇的考量因素 ..........................82 第二項我國創投事業的組織選擇 ..........................84 第四章有限合夥與我國現有組織型態之比較分析 ......................85 第一節我國現有的組織型態 ....................................................85 5.

(8) 第一項獨資 ..............................................................86 第二項合夥 ..............................................................87 第一款合夥的定義....................................87 第二款合夥的特性....................................87 第三項隱名合夥 ......................................................88 第一款隱名合夥的定義............................88. 政治大. 第二款隱名合夥的特性............................89. 立. 第四項公司法上的公司 ..........................................90. ‧ 國. 學. 第一款無限公司 ........................................90. ‧. 第二款有限公司 ........................................90. Nat. al. 第四款股份有限公司................................91. er. io. sit. y. 第三款兩合公司 ........................................91. n. iv n C hengchi U 第二節創業投資事業於我國組織法下產生的問題 ................93. 第一項民法合夥的問題 ..........................................93 第二項公司法的問題 ..............................................94 第三項小結 ..............................................................97 第三節引進有限合夥對於我國法制及產業的影響 ................98 第一項有限合夥與我國現有組織的綜合比較......98. 6.

(9) 第一款有限合夥與隱名合夥的比較 .....100 第二款有限合夥與兩合公司的比較 .....102 第二項創投事業採用股份有限公司與有限合夥之利弊分析 ..................................................................103 第一款股份有限公司..............................103 第二款有限合夥 ......................................106. 政治大. 第三項我國引進有限合夥之必要性分析 ............ 110. 立第一款問卷調查分析..............................110. ‧ 國. 學. 第二款有限合夥於其他產業的適用 ..... 112. ‧. 第五章我國有限合夥法之制定 ....................................................123. Nat. io. sit. y. 第一節立法方式 ......................................................................123. er. 第二節有限合夥法草案之評析 ..............................................125. al. n. iv n C h e n g c h i U ............................125 第一項有限合夥法的立法現況. 第二項有限合夥法草案之介紹 ............................125 第一款 2004 年草案.................................126 第二款 2007 年草案.................................136 第三項 2007 年有限合夥法草案之評析 ...............142 第一款 2007 年有限合夥法草案所帶來之. 7.

(10) 效益 ............................................................142 第二款 2007 年有限合夥法草案之缺失 142 第三款 2012 年經建會建議修正內容 ....146 第四項我國有限合夥法草案與美國、日本有限合夥法規之比較分析 ......................................................149 第三節有限合夥法之立法建議 ..............................................154. 政治大. 第六章結論 ....................................................................................176. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i Un. v.

(11) 第一章緒論第一節研究動機「創投公會，將提有限合夥法」1。去年(2011)年看到此則新聞時，對於創投、有限合夥的認識尚處於很初步的階段。有限合夥並非我國現有的組織型態，它的內涵為何，為何創投事業希望引進有限合夥法，現有的組織型態有什麼問題？這些都構成了我的疑問及興趣，也開始了這一篇論文的研究。. 政治大. 就我國現有的組織法規，企業組織的類型大約可分為獨資商號、. 立. 合夥、無限公司、兩合公司、有限公司及股份有限公司等形式，有限. ‧ 國. 學. 合夥並非我國現有的組織類型。近幾年在企業組織改革的聲浪中，不斷有呼聲引進有限合夥法 2。有限合夥為由負無限責任的合夥人與負. ‧. 有限責任的合夥人組成的組織型態。於美國法上，創投事業多半採用. sit. y. Nat. 有限合夥作為組織型態，並且已行之有年 3。主因在於有限合夥事業所得併入個人所得合併計算，可避開雙重課稅的問題，有限合夥的組. er. io. 織架構中，合夥權利義務關係皆以契約為之，創投事業雙方可自行決 a. n. iv l C n 定最適合的合約約款。同時，依照美國 h e n g c h2001 i U 年模範有限合夥法的規. 定，無限責任合夥人( 即創投事業的經營者) 享有有限合夥事務的經營權，有限責任合夥人(即創投事業的投資者)在享有有限責任的同時，不得干涉有限合夥的業務決策，使得創投經理人得從事高風險、高獲 1. 創投公會，將提有限合夥法，中時電子報，2011 年 9 月 5 日。最後瀏覽日: 2012 年 7 月 14 日。 2 廖大穎，論契約型商業組織與結合人力資本的國際化因應，載：公司制度與企業組織設計之法理，新學林出版股份有限公司，2009 年 1 月，頁 107；王志誠，非公司企業組織法制之展開－為有限合夥法之立法催生，台灣法學雜誌，頁 32， 2009 年 5 月。 3 Bygrave,W. & Timmons, J. , Venture Capital in the Crossroads, Harvard Business School Press, 11 (1992). 9.

(12) 利可能之投資。且因為有限合夥契約機制的發達，合夥契約多半會訂明無限責任合夥人未來將可收取合夥收益固定的比例作為報酬，此等激勵機制同時也能降低有限責任合夥人的代理成本等 4。亦即有限合夥相對於其他組織型態，有其特殊性，才使得創投事業廣泛採用。特別是在美國法上尚有有限責任合夥、有限責任公司等其他種契約型組織型態。了解有限合夥的特性，以及有限合夥與創投事業之間的運作方式，為本文所欲研究的重心。惟如有限合夥法引進我國後，有限合夥是否也能廣泛地為我國的創投事業所採用，是值得關注的問題。從我國創投事業的歷史及投資者的屬性來看，我國創投事業受限於法規的規定，在過去只能以股份. 政治大. 有限公司的方式成立創投公司 5。投資者已習慣於股份有限公司的運. 立. 作模式，加上我國的一般投資者習慣親自參與投資審議，在有限合夥. ‧ 國. 學. 法將有限合夥的業務經營權劃分予經營者而非投資人時，投資人對於採用有限合夥作為組織型態的創投事業，誘因將會降低。. ‧. 儘管有以上的考量因素，但對於引進有限合夥最不疑餘力的，也. sit. y. Nat. 屬創投事業。我國現有組織法制對於創投事業的瓶頸為何，是本文所. er. io. 欲研究的事項。同時，有限合夥不同於我國既有的合夥、公司組織。. n. 有限合夥相較於我國其他企業組織型態，所具有的特色為何？我國引 a v. i. l. n Ch 進有限合夥後，對於我國組織法規又會帶來怎樣的影響？ i U e ngch. 日本於 1998 年引進有限合夥制度，允許創投事業以有限合夥的組織型態成立。由於國情上的不同，在日本創投事業與美國創投事業運作模式不同的情形下，日本有限合夥法規的內容及有限合夥於日本. 4. David Rosengberg, Venture Capital Limited Partnerships: A Study in Freedom of Contract Colum. Bus. L. Rev. 371 (2003). 5 依照 1983 年 11 月發布的創業投資事業管理規則第 3 條，創投事業限於以股份有限公司的方式成立。而後於 2001 年 5 月，改以創業投資事業範圍與輔導辦法來規範創投事業，並擴大創投事業得以公司制的方式成立。創業投資事業範圍與輔導辦法已於 100 年 3 月 11 日廢止，現行規範創投事業的法規為創業投資事業輔導辦法。 10.

(13) 的適用情形可作為本文研究的參考對象。透過對於日本法規的理解，不僅可作為我國有限合夥法立法上的參考，也可預測未來我國有限合夥法通過後所可能面臨到的問題。除了創投事業外，美國好萊塢電影也常以有限合夥作為融資的組織型態。電影產業與有限合夥組織的相關研究，為國內學者及論文較少論述的部分。我國近年來大力發展、扶持文創產業、電影產業。如能分析有限合夥對於電影產業的效益，使電影產業與創投事業一併推動有限合夥法的立法，應更能加速有限合夥法之實施。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i Un. v.

(14) 第二節研究目的本文的研究目的在於從產業的需求出發，揭述我國現有法制面下組織規範的不足及僵化所增加的交易成本，同時從國外創投事業及電影產業採用有限合夥之效益及情形，分析有限合夥引進我國後對於產業可能之效益以及有限合夥引進的必要性，加速有限合夥立法之完成。本文藉由創投事業對於有限合夥法規的需求來介紹有限合夥法規，以及分析有限合夥法是否真能解決目前創投市場上存在的問題。. 政治大織法定位上的一大變革，同時也是傳統合夥概念上的一大突破，對我立我國目前欠缺一套任意性的組織法規定，引進有限合夥法後將會是組. 國既有規範造成許多衝擊。因此，本文將比較有限合夥與我國現有的. ‧ 國. 學. 組織類型作比較分析，評估如果單就既有的合夥、公司法規作修正是. ‧. 否可解決上述的問題？亦即分析有限合夥法引進的必要性。而有限合夥法引進後，我國同時又該有如何之配套措施以面臨此項變革，就有. y. Nat. n. er. io. al. sit. 限合夥之立法提供建議。. Ch. engchi. 12. i Un. v.

(15) 第三節研究方法與範圍第一項研究方法第一款法律經濟分析有限合夥作為一個組織類型，本文從經濟學的角度，探討組織的本質、組織成立的原因等，進而論述各個組織的異同以及法規範的定位及其介入的範圍，從而導引出降低交易成本為經濟市場運作的核心概念，也是組織法主要存在的原因。同時，有限合夥的引進涉及法律體系上的變革。有限合夥引進後. 政治大法律經濟學的方式進行，以確定效益大於變動所帶來的成本。立第二款文獻比較分析. 學. ‧ 國. 所帶來的利益是否大於其成本，與其他現有組織的比較分析，皆須以. ‧. 創投事業為自美國引進的事業類型，其基本運作的架構於各國或. sit. y. Nat. 許相同，惟實際運作情形會隨著各國的社會環境及其政策發展有所不. io. er. 同，也導致各國的有限合夥法規有各自的特色。本文將以美國及日本的創投事業以及有限合夥法規作比較分析，希冀能獲得對創投事業以. n. al. iv. 及有限合夥法規全盤上的理解，同時也可以之作為我國引進有限合夥 C Un 法草案的立法建議。. hengchi. 第三款座談會之參與及問卷調查為確實了解我國創投事業的運作情形及對於有限合夥法之實際需求，本文將參與多場創投公會的座談會，特別是與有限合夥法修正有關的座談會，了解我國創投事業對於有限合夥法之需求及立法建議。從座談會當中得知，投資人利益快速的回收、法規的鬆綁是其最關注的焦點。有限合夥法如無法從這方面去設計，其仍然會選用已運作多年的股份有限公司制度。 13.

(16) 本文另外設計問卷，發放予國內的幾家創投事業，就未來創投事業選用的組織類型做調查，分析創投事業對於組織選用上的情形。. 第二項研究範圍於美國、日本法上，非典型企業組織除了有限合夥之外，尚有有限責任合夥、有限責任公司等組織型態。國內期刊論文、研究報告在討論有限合夥時，多半將有限責任合夥與有限合夥一併做討論，就有限責任合夥的相關文獻也不在少數。有限合夥與有限責任合夥二者皆為我國現階段所未有的企業組. 政治大. 織型態。即便二者同時都有合夥以及公司組織的優點，（契約自治、. 立. 有限責任）。但事實上參考美國、日本的相關法規，二者在條文的設. ‧ 國. 學. 計及實際操作的情形下，仍具有相當程度的差別。為避免失焦，本文在研究的對象侷限於有限合夥法，就有限合夥法對於我國產業及法制. ‧. 面的影響作分析研究，不再論述有限責任合夥的部分。. sit. y. Nat. 由於我國現階段在立法的推動上，行政院已經有有限合夥法草案，. er. io. 於去年（2011 年）也有有限合夥法草案相關修正之建議報告出爐。. n. 本文認為，在企業組織法規的建立上，有限合夥法應是最有可能先予 a v. l. i. n Ch 以施行的法規。本文如能將有限合夥法制清楚地研究及分析，應可供 i U engch. 立法者於有限合夥法立法之參考，加快有限合夥法的通過施行。. 14.

(17) 第四節論文的主要章節架構本論文之章節架構安排如下：第一章為緒論，介紹本論文研究動機、研究目的、研究方法與範圍，以及論文的章節架構。第二章為創投事業的介紹，以創投事業的基本架構作基礎，就美國、日本以及我國創投事業的運作模式、主體以及創投事業的特性，例如，閉鎖性、契約性及代理問題等作介紹，並從創投事業的特性來介紹適用於美國多數創投事業選用的組織型態－有限合夥。分析有限. 政治大由於創投事業特重契約關係，就契約與組織法之間的相關性，本立. 合夥的特性以及有限合夥適合於創投事業的原因。. 文於第三章作論述。第三章探究組織的本質，從新古典理論、寇斯的. ‧ 國. 學. 廠商理論再到契約連鎖理論，探討組織產生的原因以及組織與契約間. ‧. 的差異，進而論述在契約自由的情況下，契約、市場、法規範三者的補充互動關係，法規範的角色與介入契約及市場的情形。在契約無法. y. Nat. sit. 有效解決所有交易上發生的問題而產生侷限性時，法規範可作為補充. er. io. 的角色。亦即，組織法應當作為提供企業經營者降低契約草擬成本的. n. al 範本，以任意規定為主。. i Un. Ch. v. 第四章為我國法制現況的介紹，闡述我國現有組織法上的缺失以 engchi. 及創投事業在適用股份有限公司下產生的問題，並以美國、日本有限合夥法的規定與我國現有的組織法規作進行比較分析，釐清有限合夥法規是否可補我國現有組織規範之不足。同時就我國創投事業的角度，分析有限合夥法引進後對其產生的影響及效益，進一步分析除了創投事業，有限合夥法的引進對於電影產業適用之可能性，作為有限合夥法立法之呼聲。第五章為我國有限合夥法之立法建議。本文先介紹我國有限合夥法草案的立法背景，並介紹於 2004 年、2007 年制定的有限合夥法草 15.

(18) 案，同時就本文於第三章對於組織法規之定義及性質，論述草案既有的缺失，並以美國、日本有限合夥規為參考對象，提出我國有限合夥法草案的立法建議以及有限合夥法通過後其他相關配套法規之修訂。第六章為結論，總結本文各章之重點及對於有限合夥法引進之迫切需求。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i Un. v.

(19) 第二章創業投資事業之特性與有限合夥第一節創業投資事業之定義所謂的創業投資事業(Venture Capital)，各國皆有較明確的定義。美國創業投資協會(National Venture Capital Association, NVCA)將創業投資定義為：「係由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力企業中的一種權益資本」。經濟合作與發展組織 (Organization For Economic Co-Operation And Development, OECD)於 1996年創業投資與創新的報告書中指出，創業投資事業被定義為「企. 政治大的協助。通常這種投資都會獲得高額的報酬。其價值是由新興公司的立業透過資金的匯聚，投資於尚未上市的新興公司，並同時給予管理上. ‧ 國. 學. 創業家與創業投資經理人的投資與專業上協助所產生6。」我國創業. 投資事業輔導辦法第3條指出，創業投資事業（以下簡稱創投事業）. ‧. 乃是指實收資本在新台幣二億元以上，並專門經營對被投資事業直接提供資金，或對被投資事業提供企業經營、管理及諮詢服務的公司。. y. Nat. sit. 綜上所述，創業投資事業為創業投資經理人成立創業投資組織，. er. io. 並自投資人取得資金，將資金投資於新興、風險性高的產業，並同時. n. al 給予經營、管理等協助的事業。. i Un. Ch. v. engchi 創業投資事業與私募基金二者，於討論上常相提並論，惟事實上. 二者乃不同的概念。創業投資事業針對創業不久、未公開之上市櫃公司進行投資，隨該企業價值之提升，當初次公開發行或賣給第三者時，以其獲利為目標，有較高的風險及報酬。同時，創業投資事業也投資. 6. See VENTURE CAPITAL AND INNOVATION, ORGANISATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT 5 (1996). “Venture capital is here defined as capital provided by firms who invest alongside management in young companies that are not quoted on the stock market. The objective is high return from the investment. Value is created by the young company in partnership with the venture capitalist’s money and professional expertise.” 17.

(20) 於創業後、公開前進入第二成長期之未上市櫃公司 7。歐洲私募基金與創業投資協會(EVCA)認為，私募基金的投資可以用來研發新的產品及技術以獲取利益並增強被投資公司的資產負債表，同時，私募基金可以用來處理關於被投資公司關於經營權及所有權的爭議。從另一個角度來看，EVCA定義創業投資基金為提供資金以及技術給早期的產業，例如種子期、創建期，以及初期擴張期的產業。創業投資基金在企業的投資階段，多半被視為是私募基金的一種。本文以下先介紹創投事業的起源，同時論述創投事業於美國、日本以及我國的發展及運作模式，並論述創投事業的特性，進而從其特性來論述適合於創投事業的組織型態－有限合夥制。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i Un. v. 參見葉淑玲，私募股權市場投資與對市場之影響－以全球市場發展及日本政府之因應為探討中心，證券期貨月刊，第 25 卷第 6 期，頁 4，2007 年 6 月。 18.

(21) 第二節創業投資事業的起源 8 一般認為，美國為創投事業的起源地。最早的創投事業源自 1946 年於二次世界大戰後成立的美國研究與發展公司(American Research and Development Corporation，ARD)。ARD 由當時麻省理工學院的校長 Karl Compton、哈佛商業學校教授 George. F. Doriot 以及當地的企業家所集資成立。當時為了二戰的需求，ARD 投資於高科技產品，特別是由麻省理工學院所負責的項目。ARD 為第一家廣泛吸收個人和各類機構投資人資金的公司。透過規模化與專業化管理，ARD 取. 政治大創投事業投資於所投資企業的間接投資模式，因此在 ARD 之後，美立. 得了快速的成功，鼓勵了美國投資人對創投事業投入大量資金，再由國成立了許多這種創投事業。惟在 1980 年代之前，這些創投事業的. ‧ 國. 學. 規模都不算太大，主要原因在於其等採用私募的方式取得資金或者是. ‧. 以小企業投資公司(Small Business Investment Company)的形式成立。直到 1979 年美國修正「謹慎人條款」(prudent man rule)，開放退休基. y. Nat. sit. 金可投資於高風險產業包括投資於創投事業時，才讓創投的資金規模. n. al. er. io. 擴張，而後退休基金也成為美國創投事業最大的資金來源。. Ch. engchi. 8. i Un. v. Paul Gompers & Josh Lerner, THE VENTURE CAPITAL CYCLE, 2nd Edition, MIT Press 8-10 (2004). 莊謙信，中國大陸外商創業投資企業之法律環境，國立交通大學科技法律研究所碩士論文，頁 13-15，2003 年 7 月。 19.

(22) 第三節創業投資事業的運作模式創投事業的運作可被視為是一個週期循環。它的運作模式為創業投資家成立創投事業、自投資人取得資金、創投事業投入資金、提供經營上的協助以及監督予被投資企業。而當被投資公司成功獲取利益時，創投事業退出並從被投資企業取得高額的獲利，創投經理人再將獲利返還於投資者。而待創投經理人解散該筆資金後，經理人重新再次募集資金，成立另一家創投事業 9。由於創投事業希望能快速獲取利益了結，因此其運作期間短暫，最長不超過十年。. 政治大無異，係居於資金供給者（創投事業的投資人）與資金需求者（被投立從金融的角度觀察，創投事業所從事的經濟活動與一般投資公司. 資企業）之間的資金中介者角色。惟從美國創投事業的運作來看，創. ‧ 國. 學. 投事業與一般投資公司最大的不同在於投資標的 10。創投事業投資的. ‧. 對象多半是高風險或者是新創事業，且在達到獲利之前，需要一筆龐大的資金以進行運作。銀行等傳統的融資機構通常不願意承擔高風險，. y. Nat. sit. 因此將避免借款予此類產業。但是創投事業的經理人相反地對於這種. er. io. 需要研發新產品及新技術的高風險、種子期產業有興趣。主要原因在. n. al 於投資的報酬將與投資對象的風險性成正比，獲利較為可觀，且因為 iv n. C. hengchi U 創投經理人本身通常為經驗豐富的企業家或經理人，他們可以提供建議於這些缺乏經驗的年輕企業家使其更快達到獲利的目標 11。本文以下就創投事業的成立，資金的取得以及創投事業的退場機制等幾個重要的運作過程作介紹。. 9. Id at 8~10. 參見邵慶平，從交易結構觀點思考創業投資事業的發展與規範，月旦法學雜誌第 126 期，頁 119，2005 年 11 月。 11 David Rosenberg, supra note 4, at 384. 10. 20.

(23) 第一項創業投資事業的成立創投事業可依照其資金取得之方式分為以下幾種類型：獨立型、金融機構型、一般事業型、政府投資型、以及外資型。敘述如下：一、獨立型創投所謂的獨立型創投為由創投經理人獨自成立創投事業，並自行對外向投資人取得資金的創投類型。在美國的創投事業當中，約有 8 成屬於獨立型創投。但美國創投事業因過去投資於高科技產業帶動美國經濟的成長而產生高投資報酬，於 2000 年以後，創投有趨向大型化、. 政治大不像美國法上創投事業由個人走向集團化，日本的創投事業是從立. 專精及區隔化之趨勢 12。. 大型化的創投事業當中興起個人獨立型創投事業。日本獨立型創投成. ‧ 國. 學. 立的典型是，過去在金融機構型創投表現良好，已具有一定聲望的創. ‧. 投經理人離開原先的創投事業，自行成立創投；又或者是有名企業當中的高階經理人於退休後，另外組成獨立型創投，以其累積的經驗及. y. Nat. sit. 知識選擇投資標的並培育其他的新興產業。這種有名望的退休經理人. n. 多貢獻於被投資企業 13a。 l. er. io. 因為他們對於產業動態的熟悉以及握有充沛的人脈資源，將可提供更. i Un. Ch. v. 惟於我國，中小型、專業獨立型創投事業因資金取得的困難、以 engchi. 及創業現象減退導致投資案源大減而營運趨向艱難。現今台灣創投市場已以工業銀行、金控旗下創投、大企業旗下創投及少數老牌創投企業為主要參與分子 14，我國的獨立型創投企業目前已因案源匱乏及資 12. 張玉文，美國創投趨向大型、專精、區隔化，遠見雜誌第 172 期，2000 年 10 月。 13 參見神座保彦，日本のベンチャーキャピタル，株式会社ファーストプレス，頁 72，2005 年 11 月。 14 參見劉楊新，中國大陸創業投資法制下條款安排之研究－以創投企業之治理機制為探討核心，東吳大學法律學系中國大陸法律在職專班碩士論文，頁 40~41， 2010 年 6 月。 21.

(24) 金籌措不易等因素而處於空頭市場中 15 二、金融機構型創投此種由金融機構（例如：證券公司、銀行、保險公司等）投資，作為金融機構關係企業的創投事業即為金融機構型創投。金融機構之所以跨足創投業務或轉投資成立創投公司，主要是基於培養客戶與開發相關業務之考量，其優勢在於資金實力雄厚且具龐大的產業資訊及客戶資料庫，有利於發掘潛力企業。雖然金融機構轉投資成立創投公司為其商業決策之自由，但建立適當之資訊防火牆、利益衝突迴避機制及曝險部位控管等內控機制，將影響其營運風險及道德風險控管，就此風險控制配套機制宜予慎重安排 16。. 政治大. 依照日本財團法人創投事業中心（ベンチャーエンタープライズ. 立. センター）的資料顯示，金融機構型創投占了日本全體創投事業的. ‧ 國. 學. 66%17。日本大型的創投事業，例如集富創業投資(JAFCO)、軟體銀行投資(SBI)以及未來創投基金(FVC)等，皆為此類創投事業。我國中. ‧. 國信託創業投資股份有限公司、兆豐第一創業投資股份有限公司、富. sit. y. Nat. 邦金控創業投資股份有限公司等，也是屬於此類創投事業。. er. io. 三、一般事業型. n. 所謂的一般事業型創投為由一般企業所出資成立的創投事業。日 a v. i. l. n Ch 本的三井物產(エム‧ヴィー‧シ－)、三菱商事(ミレニア‧ベンチャ i U e ngch. ー‧パートナーズ)以及我國鴻海集團投資成立的鴻揚創投、廣達集團的華威創投、宏碁集團的智融創投為此類型的創投。這類型創投事業成立目的通常是企業為了尋找事業合作對象或者為了在其他領域擴展新的業務關係。以往這類型的創投事業在投資對象以及投資領域的決策上，多以母公司的經營策略為考量，但現在亦有脫離母公司的. 15. 盧瑞陽，創業投資管理研究，俊傑書局股份有限公司，頁 205-212，2008 年 8 月。 16 劉楊新，同註 14，頁 45-46。 17 參見神座保彦，同註 13，頁 70。 22.

(25) 控制，在業務決策上獨自經營的創投事業 18。四、政府出資型此類創投事業通常會在投資標的的選擇上配合國家產業政策及戰略性工業。由於此類投資通常具有營運初創、技術前瞻、高資本密集、長期投資、股權轉讓受限制，甚至是特許經營等特性，故政府在鼓勵創投資本投入國家政策性產業時，亦會提供相當的激勵誘因以衡平高失敗風險、高持續增資需求，以及資本循環週期拉長等壓力，這也形成了政府主導或扶持設立創投事業的動機。此外，政府為了營造創投事業的發展環境並進行人才培養，亦有先行直接或間接投資設立創投事業以製造創投市場之目的性任務 19。. 政治大. 我國行政院的國家發展基金 20以及日本的「東京中小企業投資育. 立. 成股份有限公司」、「大阪中小企業投資成股份有限公司」以及「名古. ‧ 國. 學. 屋中小企業投資育成股份有限公司」等為典型政府出資成立的創投事業。又美國政府當時為了對風險投資進行融資與信用擔保而於 1958. ‧. 年頒布了「中小企業投資法案」，並對依該法規而組成的許多小型企. y. sit er. 五、外資型. io. 事業 21。. Nat. 業投資公司(SBIC)提供優惠貸款。SBIC於性質上也屬於此類型的創投. al. n. iv n C 這類型的創投多半為由歐美幾個大型、全球的基金於世界各地設 hengchi U. 立創投事業，並於該地註冊成立。例如：於日本設立的亞洲資金. 18. 參見神座保彦，同註 13，頁 71。劉楊新，同註 14，頁 45。 20 目前我國國家發展基金配合產業政策主要投資於生物科技、綠色能源、精緻農業、觀光旅遊、醫療照護、文化創意產業等六大新興產業以及雲端運算、智慧電動車、發明專利產業化、智慧綠建築等四大智慧型產業。亦配合政策融貸資金予產業永續發展、污染防治、節約能源等有關之輔導計畫。參見林桓，行政院國家發展基金扶植國內產業之現況及展望，研考雙月刊第 35 卷第 5 期，2011 年 10 月，頁 171。 21 參見劉楊新，同註 14，頁 45；張嘉芳，論有限合夥之商業組織法制化，國立中正大學法律研究所碩士，頁 64，2009 年。 19. 23.

(26) (Capital Asia)、H&Q 亞洲(H&Q Asia)、凱雷集團於中國成立的凱雷亞洲基金等。目前外資如要進入我國的創投市場，大多採用與國內資本合資的形式成立。例如：我國工研院與日本第一大金融集團三菱旗下的三菱日聯成立的「台日創投基金」22，我國行政院國發基金與紐西蘭政府投資管理的「紐西蘭創業投資基金」也將共同與民間合作成立創投基金 23。. 第二項創業投資事業資金的取得. 政治大業取得資金的方式有三種：私募、公募以及商業貸款。由於創投事業立. 創投事業成立後須向投資人取得資金以作為其投資之用。創投事. 的風險高，銀行等金融機構少放款於創投事業，私募為其傳統的募資. ‧ 國. 學. 方式 24。依照 1966 年新增訂的美國 1940 年投資顧問法(The Investment. ‧. Advisers Act of 1940)第 203 條(A)的規定，私募基金投資顧問（也就是創投經理人）的客戶人數少於 15 人或者資金低於 2500 萬美金時，. Nat. sit. y. 創投經理人無須向主管機關SEC辦理註冊登記 25。僅管於 2011 年 7. er. io. 月美國開始實施陶德-法蘭克法(Dodd-Frank)，要求避險基金及私募股. n. al 權基金的投資顧問必須向主管機關註冊，但創投基金在此仍屬於豁免 iv Ch. n engchi U. 22. 「台日創投基金，鎖定新興產業」，經濟日報，2011 年 10 月 13 日。「台紐政府首度合資設創投」，聯合報，2012 年 3 月 6 日。 24 參見彭丁帶，美國風險投資法律制度研究，北京大學出版社，頁 21，2005 年 7 月。 25 See Section 203(A) of The Investment Advisers Act 0f 1940: 「No investment adviser that is regulated or required to be regulated as an investment adviser in the State in which it maintains its principal office and place of business shall register under section 203, unless the investment adviser— (A) has assets under management of not less than $25,000,000, or such higher amount as the Commission may, by rule, deem appropriate in accordance with the purposes of this title; or (B) is an adviser to an investment company registered under title I of this Act.」 23. 24.

(27) 的範圍 26。另一種募集資金的方式為公募。美國創投事業用公募的程序進行資金的募集時，基金本身須依照美國 1940 年投資公司法(The Investment Company Act of 1940)為登記，且創投經理人也須依美國 1940 年投資顧問法(The Investment AdvisersAct of 1940)為登記，同時也須受到美國 1933 年證券法、美國 1934 年的證券交易法之規範。以往美國創投事業的高投資報酬率吸引許多資金投入創投事業，滿載的資金趨使創投事業朝向大型化、專精化以及整合，也使得一些投資公司進行上市，例如：黑石集團、KKR、FORTRESS 等。於日本，幾家大型的金融機構型創投也陸續於公開市場上市，例. 政治大. 如：JAFCO、SBI以及FVC。以往未公開上市前，這些創投事業多半. 立. 作為金融機構的子公司，無法獨自營運。公開上市後將可使創投事業. ‧ 國. 學. 獨立於金融機構而為經營、在人事制度以及薪酬方面皆可自行運作，同時也可脫離舊有的企業文化 27。. ‧. 我國的創投事業除了和通集團於新加坡進行上市外，其餘皆以私. sit. y. Nat. 募的方式取得資金。. n. al. er. io. 第三項創業投資事業的退場機制. i Un. Ch. v. 如前面所述，創投事業的運作可被視為是一個週期循環，當被投 engchi 資企業成功獲取利潤時，創投事業退出並從被投資企業取得高額的獲利，創投經理人再將獲利返還於投資者，同時創投經理人重新募集資金，成立另一家創投產業 28。有效的退出機制對於活絡創投事業扮演著重要關鍵的角色，以下說明之。. 26. 參見「美國 SEC 提出強化投資顧問監理之法規修正案」，中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會，2011 年 1 月，頁 1~3；金融海嘯後全球金融改革方向之研究，財團法人台灣金融研訓院， 2011 年 5 月，頁 30。 27 參見神座保彦，同註 13，頁 70。 28 Paul Gompers & Josh Lerner, supra note 8, at 10. 25.

(28) 第一款退場機制對於創投事業的功能創投事業的退出機制對於創投事業本身、被投資企業以及創投事業的投資人而言都是一個有效率的機制，以下就彼此之間的關係論述之。 1、創投事業與被投資企業之間 29 創投事業不單只投資資金於被投資企業，同時還提供了其他非財務上的貢獻。如同顧問公司給予經營上的支助、嚴密地績效監督以及名譽上的資產，也就是說被投資企業如能得到有名譽的創投事業投資，. 政治大. 將可作為被投資企業為第三人交易時的信用擔保，使第三人對創投事. 立. 業的前景較有信心。對於創投事業的投資者而言，其可透過最後收回. ‧ 國. 學. 的投資報酬來檢驗創投事業對於被投資企業在非財務上援助的貢獻。而當被投資企業最後獲得了自己經營管理上的經驗，完善其技術並建. ‧. 立起了自己的名聲時，創投事業對於被投資企業的貢獻將會減少。此. sit. y. Nat. 時，相較於繼續投資於原本的被投資企業，創投事業將此非財務上的. io. er. 貢獻提供給另一個新的產業時將會更有效率與價值。因此，創投事業必須要退場才能夠回收這樣的非財務上貢獻，亦即創投事業仍需從此. n. al. iv. 成功的被投資公司回收其先前投入的資本，也就是回收其對被投資企 C Un 業財務上的貢獻。. hengchi. 2、創投事業與投資人之間 30 創投事業的退出機制反應了創投經理人與創投投資人之間的幾項問題。第一，投資人如何有效審視創投經理人的能力，以決定將來是否繼續合作。第二，投資人如何審視創投經理人投資的風險及成果，. 29. See Bernard S. Black & Ronald J. Gilson, Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets, 47 Journal of Financial Economics 252-255 (1998). 30 Id. at 255-257. 26.

(29) 以決定將來投資的創投事業類型以及投資金額的多寡。第三，一旦創投經理人的績效表現不佳時，投資人如何有效地降低其損失？有效的退場機制可以解決上述的問題。創投事業從被投資企業退出後，被投資公司是否成功上市獲利、投資人最後取回的收益多寡，皆是創投經理人專業能力以及創投事業獲利能力的指標。也正因為投資者能在短期內退場，未來並可再投資於其他的創投事業，因此，投資者多半不干涉創投經理人對於資金的管理及運用，使得創投經理人在創投事業的運作經營上擁有較多彈性。總括來說，退出機制是創投經理人對於投資者重要責任的展現。同時，從個別的被投資企業退出而再投資於新興的產業可活絡創投事. 政治大. 業的運作，並使其提供的服務達到效益最大化。. 立. ‧ 國. 學. 第二款退場的方式 31. ‧. 在美國法上，創投事業的退場有三種方式：透過被投資企業首次公開發行股票(initial public offering 簡稱 IPO)、透過股票集中交易市. y. Nat. sit. 場(stock-market centered capital markets)將被投資企業出售於其他大. er. io. 型公司、透過槓桿原理使得被投資公司再次取得創投基金的援助。惟. n. al 第三種機制不適合於快速成長且需要資金匯聚的新興產業，因此不常 iv C. hengchi 被採用。以下就前兩種退出方式做介紹：. Un. 1、Initial public offering (IPO) 以 IPO 進行退場是美國、日本以及我國創投事業最常採用的方式。通常退場機制的選擇在創投事業成立，創投事業與被投資企業以及與創投投資人簽定契約時即已決定，而非等到創投事業須退場時才做決定。通常在以下的情形存在時，創投事業多半會選擇 IPO 作為退場的機制： (1) 創投事業甫投資時，被投資企業的企業家對於被投資企業無 31. Id. at 257-264. 27.

(30) 控制權。 (2) 被投資企業的企業家未來想取得企業的控制權。 (3) 未來創投事業退場時，交還控制權予被投資企業。在被投資企業尋求創投事業資金上的支助時，由於這些新興企業家先前都無經營以及管理公司的經驗，創投經理人為了避免企業家將來營運失敗的風險，或者企業家侵占公司利益的風險，多會要求被投資企業給予企業的控制權予創投事業以換取創投事業的投資。為了將來取得企業的經營權，企業家將有充分的誘因妥善經營被投資公司，一旦被投資企業的經營逐步上軌道、企業家證明了個人經的能力且被投資企業未來成功上市後，被投資企業的股票流通性增強，創投事業. 政治大. 部分的監督功能將會被股票市場的分析師所取代，創投事業對於被投. 立. 資企業監督的誘因就會降低，此時創投事業會選擇退場、出脫手中持. ‧ 國. 學. 股，控制權將逐步轉移給被投資企業的企業家。. 對於創投的經理人而言，出售被投資公司的股票可直接獲取高額. ‧. 的利益同時降低其風險。而對於被投資企業而言，相較於創投事業提. sit. y. Nat. 供的信用擔保，投資銀行所能提供的擔保程度將比創投事業來的高。. er. io. 而因投資銀行對於投資標的的標準是公開上市、信用度高並具有良好. n. 聲譽的企業 32，因此企業進行IPO也較能從銀行的手中取得借貸，對 a v. i. l. n Ch 被投資企業以及創投事業而言，都是一個較有效率的機制。 i U e ngch. 2、出售被投資公司予其他公司. 除了上述所提的將被投資企業上市、創投基金出售持股的退場方式外，在一些場合時，採用此種退出機制是較有效率的。例如：在小型的企業當中，個人創意比較能發揮，但就生產製造以及行銷方面，在大型的企業進行運作比較有效率。因此在此種場合，將尚在初期階段的被投資企業出售給另一間具有製造以及行銷經驗的公司可以促進雙方的合作關係。同時也將使得該創投事業獲得比較高額的回收。. 32. See Id.at 262 28.

(31) 第四節創業投資事業活動的主體創投事業(Venture Capital Industry)的活動主要由三方當事人所組成：提供資金予創投事業的投資人、獲取創投資金援助的被投資企業 (Profolio Company)，以及創投事業當中的創業投資經理人。創業投資經理人自投資人取得創投基金、尋求合適的投資標的並給予被投資企業經營上的建議 33 。通常創投會投資複數以上的企業，一來可分散創投的風險，二來可讓創投的資金做最有效的運用。又同時創投事業的投資人多半為機構投資人（例如：退休基金、避險基金或者大學基. 政治大高風險但將來可能獲得高額報酬的新興產業，同時不參與基金的經營，立金等對於其投資行為無法監督的被動投資人），其願意將資本投入於. 學. ‧ 國. 讓有經驗的經理人可以自由地透過其經驗去培育該新興產業使得創投事業未來可獲取利益 34。就三者之間的關係，本文以下敘述。. Nat. y. ‧. 第一項創業投資經理人. io. sit. 對於美國多數的創投事業以及日本少數的獨立型創投而言，創投. er. 經理人是整個創投事業的核心。從資金的籌措到投資標的的篩選、被. a. n. v l C 投資企業經營上的協助等，皆由經理人個人為之。由於創投投資對象 ni U. h. engchi 的複雜性，在監督成本過高的情況下，創投投資人於投資時，多投資. 已在市場上建立名聲、績效佳的創投經理人。這也是為何大部分的經理人需要透過大眾媒體、進行演講等方式增加知名度，亦即透過市場上的名聲機制，使得創投經理人的績效可以被檢驗 35。除了上述的獨立型創投外，在日本及我國多數的創投事業，創投經理人的工作皆交由團隊進行而非由個人完成。在日本為了求效率而. 33 34 35. See supra note 6, at 40~41. David Rosenberg, supra note 4, at 364. See David Rosenberg, supra note 4, at 364~365. 29.

(32) 將工作內容劃分由多數人甚至由不同的組織單位進行，例如：投資案件發掘、投資審查、諮詢等，創投經理人事實上只處理創投事業的一部分 36。而於我國，創投公司多半將創投資金委由基金管理公司管理，基金管理公司負責執行案源開發、投資評估與投資建議之工作 37。惟我國在缺乏優秀的創投經理人之際 38，本文認為這種團隊進行的合作方式，由於投資成果由團隊共享，創投經理人無法建立起個人的績效及聲望，不利於創投經理人的培養。. 第二項創業投資事業的投資人. 政治大國，創投事業以機構投資人（多半為退休基金、避險基金或者大學基立創投事業的投資人大致可分為機構投資人以及個人投資人。於美. 金及金融機構等）為主 39。美國創投事業僅管以往投資報酬率高而吸. ‧ 國. 學. 引了龐大的資金投資，但在現今經濟環境的壓力之下，2010 年美國. ‧. 創投事業整體的投資額仍低於 2006 年高峰期的數值，顯見美國創投事業目前也面臨資金籌措的困難 40，尤其是 2011 年 7 月通過的陶德-. Nat. n. al. er. io. sit. y. 法蘭克法中限制銀行投資創投基金的數額 41，未來將使得創投基金在. 36. Ch. i Un. v. 參見神座保彦，同註 13，頁 70。 37 目前此一管理模式為我國創投事業主要管理模式，佔全體家數比例為 82.51%，參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 236~237。 38 96 年台灣創投產業年鑑，經濟部工業局，頁 57，2007 年 12 月。其提出真正好的創投經理人必須具備足夠的技術背景、財務分析的能力，以及對市場需求的掌握，同時最重要的是必須能對被投資公司的管理– 特別是被投資公司經營者的人品與能力作出正確的評估。目前我國具備這些條件，而又有實際經驗的人才鳳毛麟角。 39 See Paul A. Gompers and Josh Lerner, supra note 8, at 10; David Rosenberg, supra note 4, at 364. 40 See NATIONAL VENTURE CAPITAL ASSOCIATION YEARBOOK 2011 19 (2011). 41 陶德-法蘭克法案中，限制銀行以低於自有資本的 3%投資於避險與私募股權基金。參閱陳相儒，美國金融改革法案簡析，經濟日報，2010 年 7 月 28 日；「美國 SEC 提出強化投資顧問監理之法規修正案」，中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會，2011 年 1 月，頁 1。. engchi. 30.

(33) 資金的募集上更為不易。日本的創投事業在近年來也遇到資金籌措上的困難。創投事業資金最大的出資者為設立創投的公司（金融機構、一般企業）等。從此即可證明創投對外籌資的困難 42。我國創投事業的投資者有將近 90%來自於國內的法人機構，其次為國內的個人，約占 6%，剩下的 4%為國外法人投資。又國內法人機構中，以一般產業的法人機構、金融控股公司、國內投資機構以及銀行保險公司等為最多 43。該等投資人自行成立創投公司，並自行管理或委由基金管理公司管理之。由於 2000 年政府取消創投股東投資抵減優惠、國內各型退休基金完全不能投資創投業，以及受到 2008. 政治大. 年金融危機等影響，導致台灣創投產業面臨資金不足的困境 44。. 立. ‧ 國. 學. 第三項被投資企業. ‧. 傳統上，無論是美國、日本或者是我國，創投事業的投資標的皆為種子期、未上市的高科技產業。但隨著創投事業的發展，尤其是創. y. Nat. sit. 投事業趨向大型化、公開上市後，就資金的運用及投資標的的選擇上. er. io. 將選擇更為穩健、風險較低的企業投資。美國相較於早期將創投資金. n. al 投資於種子期產業，目前創投事業最多的投資對象為擴張期事業，其 iv n. C. hengchi U 次才為早期階段的事業 45。而在投資對象的產業方面，美國日本創投事業的投資對象雖然仍以高風險的科技IT產業為主，但服務業、生物 42. 「平成 22 年アジア各国のベンチャー企業投資事例調査～アジアからの持続的なイノベーション創出とベンチャーファイナンス報告書」平成 22 年度経済産業省委託事業，頁 21，2010 年。該篇報告書指出於平成 16 年，(西元 2004 年)時，創投事業最大宗的投資對象仍為銀行、信用合庫等金融機構，投資比例占 28%，其次才是無限責任合夥人，占 25%。參見 VEC「平成 16 年度ベンチャーキャピタル等投資動向調查」，惟至 2009 年時，由無限責任合夥人出資的比例已達 40%，已占所有投資人之最大宗。 43 參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 66~68。 44 參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 67~68，73~74。 45 See supra note 40, at 41. 31.

(34) 醫療等投資比例也有增加的趨勢 46，尤其是 2007 年，日本成立以投資電影為主的有限合夥創投基金「Lenio投資事業有限合夥」(レオニー投資事業有限責任組合)，顯見日本創投事業投資方向的轉變。我國創投業隨著國內產業結構的改變，許多科技產業漸趨成熟，加上科技集團挾龐大資源扶植新興創業團隊，使得科技案源逐漸減少，另一方面，在政府積極培育新興產業政策下，創投業者的焦點也有改變的趨勢 4748。. 第四項特別諮詢委員會的設置. 政治大為創投經理人與投資者之間的橋樑，在創投內部成立正式的諮詢委員立. 為解決創投交易上所生利害衝突、費用及其他約定事項，同時作. 會(advisory board)的運作相當普遍。諮詢委員會的成員通常是由創投. ‧ 國. 學. 經理人與重要的投資者組成，就上述利益衝突等事項有決定的權利，. ‧. 但對於創投的投資活動並無監督權。惟諮詢委員會可配合契約中定期報告、定期集會的約款，降低創投經理人與投資者間資訊不對稱的問. sit. y. Nat. 題 49。. n. al. er. io. 於我國實務運作下，類似的機構為「投資審議委員會」。投資審 46. Ch. engchi. i Un. v. See supra note 40, at 15. 參閱中華民國創業投資商業同業公會網站，公會介紹之創投設立流程。 http://www.tvca.org.tw/ 48 依照統計，於 2011 年上半年度創投所投資的產業別當中，投資所佔比例最高分別依序為光電(20.06%)、生物科技(14.75%)、傳統製造業(10.66%)、精密機械與自動化工程(10.28%)、半導體(9.65%)、電子工業(8.95%)，其餘產業投資比例皆在 8%以下，來到 2011 下半年度，投資產業所佔比例最高分別依序為醫療保健工業（含器材設備）(14.01%)、電子工業(12.51%)、軟體工業(11.43%)、精密機械與自動化工程(9.55%)、光電(8.11%)、通訊工業(6.36%)，就產業別投資情形來看，上、下半年度各自投資比例皆有重大變化。其中在創投的其他投資項目當中增加了文創與養殖業，比例雖不高，但仍可見在政府積極推動投資新興產業政策下，創投事業已逐漸投資至其他產業。參閱 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 27。 49 參見邵慶平，從代理理論檢視我國創投產業的發展－政策、法令與契約，國立台灣大學法律學系研究所碩士論文，頁 97，1998 年。 47. 32.

(35) 議委員會的成員通常是由創投公司委託經營管理的基金管理公司的經理人員以及創投公司的董事組成，就投資之決策進行審議。其功能便是管理公司藉由委員會將每一投資之產業評估、投資條件以及投資過程呈現給重要的投資人，也就是創投公司的董事成員知悉，並且使得投資成敗的責任由基金管理公司以及創投公司的重要投資者一起承擔 50。. 第五節創業投資事業的特性根據以上創投事業運作模式之介紹，本文就創投事業的特性整理. 政治大. 如下。. 立投資對象的高風險性第一項. ‧ 國. 學. 觀查美國、日本及我國的創投事業，創投基本上主要投資於高風. ‧. 險產業，（例如：IT、電子業等）。該等產業因風險高，同時可能因尚. y. Nat. 處於草創階段，不易自銀行取得貸款融資。創投事業的功能就在於對. er. io. sit. 於此種不易取得資金的高風險產業融資，並給予經營上的協助。. n. 第二項被動的投資人 a iv. l C hengchi Un 美國創投事業的特色在於投資者多為被動投資人，基金的管理運作都是交由對於投資項目富有經驗的創投經理人為之，投資人不參與創投基金的運作。也正因投資者的被動性，創投經理人才得不受羈絆地就有潛力的高風險產業進行投資。惟依照我國國情，投資者往往希望能取得相當程度之控制權（例. 50. 參見高士傑，創業投資之運作機制－以契約和組織為中心，國立台灣大學法律學研究所碩士論文，頁 77~78，2007 年 6 月。 33.

(36) 如取得股份有限公司董事或監察人席次），以期藉由實際參與決策降低投資風險 51。相較於美國，我國的投資人多半會介入創投基金的投資運作，也因此導致在投資的策略上傾向於謹慎保守，此並非創投事業原先之目的。. 第三項閉鎖性由於創投的活動涉及的兩個交易關係（創投事業資金的籌措、創投基金對於被投資公司的投資），皆以資金的投入為主要重點。加上創投的目的在於培植新創的高風險產業，此類投資活動的成敗需數年. 政治大回資金，以免損及全體交易當事人之共同利益立. 的時間才得確認，因此在兩個交易關係中原則上不允許投資人任意撤 52. 。亦即創投基金有較. 高的資產專屬性，投資者不得任意撤回資金，或將出資轉讓於其他人，. ‧ 國. 學. 屬於閉鎖性經營。. Nat. y. ‧. 第四項代理問題. io. sit. 從資本配置效率觀點而言，創投事業的角色在於解決創投投資者. er. 與被投資公司間所存在的資訊不對稱及代理問題。由於被投資公司所. a. n. v l C 從事的多半為複雜的高科技產業，且被投資公司因在新創期，創投投 ni U. h. engchi 資者無足夠的資訊以判斷公司的前景以及獲利能力。而創投事業因具有專業的創投經理人，其可創造出資訊取得與判讀之規模經濟與範疇經濟；同時，被投資公司面對的是少數專業的創投經理人而非多數非專業的投資人，也較無機密資訊外流的疑慮 53。. 惟創投也因其存在的三方當事人關係而凸顯其代理問題，甚至可. 51. 參見理律法律事務所，〈我國創業投資事業引進有限合夥組織型態可行性之研究〉，行政院經濟建設委員會委託研究，頁 69，2002 年。 52 參見邵慶平，同註 10，頁 122。 53 參見邵慶平，同註 10，頁 119。 34.

(37) 說此種代理問題是創投事業與生俱來的問題 54，而形成「雙方代理」的問題 55。創投經理人代理投資人運用資金，在資訊不對稱的情形下，經理人是否確實地為投資者的利益經營創投事業；被投資企業是否妥善運用創投投資的資金等。創投事業對於降低代理成本的措施可也分為對內及對外部分，以下敘述之：一、對內部分－創投經理人與投資人之間 (一) 出資的要求美國法上，投資人在投資於創投經理人所募集的創投事業時，將會與經理人簽訂契約，契約內會約定創投經理人須投資 1%於創投事業當中，其餘的 99%再由投資人所投資，如此可讓創投經理人的利益. 政治大. 與投資人的利益歸於一致 56。日本法上，由於多數的創投基金的資金. 立. 來源皆是操作基金的創投公司，在此較無代理成本的問題。惟於獨立. ‧ 國. 學. 型創投事業時，創投經理人也將投資一定比例於創投基金當中。 (二) 獎勵機制的訂定. ‧. 美國創投的運作上，創投經理人與投資人以契約約定，經理人每. sit. y. Nat. 年除了可以收取基金 2~3%的管理費用(management fee)外，同時也可. er. io. 以收取基金收益的 15%~25%作為回報 57。日本方面，特別是傳統的. n. 金融機構型創投因基金的運作皆是交由團隊進行，不太講求個人的績 a v. i. l. n Ch 效表現，因此很少採用這種報酬獎勵機制。但在引進美國法上的有限 i U e ngch. 合夥制度後，獎勵機制陸續被創投事業採用，尤其是對於獨立型創投而言，創投基金的經營成效依賴於個別經理人的表現，獎勵機制將可有效降低代理成本 58。. 54. See Robert P. Bartlett, VENTURE CAPITAL, AGENCY COSTS, AND THE FALSE DICHOTOMY OF THE CORPORATION, 54 UCLA L. Rev. 48 (2006). 55 參見邵慶平，同註 10，頁 119。 56 See David Rosenberg, supra note 4, at 363. 57 See VENTURE CAPITAL AND INNOVATION, supra note 6, at 40-41. 58 參見神座保彦，同註 13，頁 54、100~101。 35.

(38) (三) 名聲機制(Reputation)59 一般來說，企業的名聲在投資者的投資決定當中扮演著很重要的角色。如本文前面所敘述，創投事業當中，投資人因無法取得充分之資訊，對於創投事業沒有太多介入的權限。投資人只能仰賴市場上的名聲機制以保護其投入的資產。在美國的創投事業以及日本的獨立型創投事業當中，名聲機制在資金的募集中扮演著很重要的角色。名聲機制加上創投事業的循環週期運作方式讓創投經理人有誘因妥善管理創投事業。主因為在創投事業退出被投資企業而清算完結時，創投經理人須再重新募集基金，建立新的創投事業。如創投經理人表現不佳，投資人將不會再投資於其新建立的創投。對於創投經理. 政治大. 人而言，重新與投資人建立合作關係不僅非常耗時而且需耗費許多成. 立. 本，因此，一個成功的創投事業將會是吸引投資人一再地回來投資。. ‧ 國. 學. 投資人由於是根據先前投資的經驗來決定未來的投資對象，創投經理人違背投資人利益的代理成本將可有效被降低。. ‧. (四) 創投基金的退場及循環運作經營模式. sit. y. Nat. 此點與名聲機制乃是相輔相成。如前所述，創投事業在被投資公. er. io. 司成功獲利後將會退場，創投經理人會再度募集基金，重新建立起新. n. 的創投產業。如經理人原先的經營績效不佳時，投資人將不再投資於 a v. i. l. n Ch 其所建立的創投產業當中。因此，創投事業的循環運作機制也可降低 i U e 代理成本。. ngch. 二、對外部分－創投事業與被投資企業之間傳統上，創投事業投資資金於被投資企業時，將與被投資企業的企業家簽訂契約，基金的經理人透過以下契約條款的訂立來降低其所須承擔的代理成本：階段性的投資、補償機制、控制權以及監督權的保留、可轉換優先股的運用以及分散的投資 60。簡單說明如下：. 59 60. See David Rosenberg, supra note 4, at 374~375. See Robert P. Bartlett, supra note 54, at 52-56. 36.

(39) (一) 階段性投資創投事業於一開始對新成立的被投資企業尚不熟悉且不信任時，並不會投入太多資金於被投資企業，這種階段性的投資可使得創投事業控制其投資風險。同時，被投資企業的企業家為了將來獲取更多創投事業的資助，於企業的經營管理上也將會更加積極以被投資公司的利益為優先考量。 (二) 補償機制創投事業與被投資企業的企業家簽訂契約，約定給付給企業家低額的薪資，但給予股票選擇權或以發給被投資企業股票的方式作為企業家的補償。如此將得有效激勵企業家努力為被投資企業的利益為經. 政治大. 營，使其得在被投資企業上市後獲取龐大的利益。. 立. (三) 控制權與監督權的保留. ‧ 國. 學. 如同前面所敘述，創投事業在剛開始投資時會要求取得被投資企業的經營控制權，以避免其風險。而被投資企業為了取回經營權，也. ‧. 將努力尋求表現，證明其能力，此也可降低創投事業的代理成本及監. sit. y. Nat. 督成本。. er. io. (四) 特別股的取得. n. 創投事業投資於被投資企業時，通常會獲得被投資企業特別股的 a v. i. l. n Ch 股份，以享有諸多經濟上優先的權利，例如盈餘分派或賸餘財產優先 i U e ngch. 分派權、股份反稀釋的保障等。. 論者強調，特別股的實施可降低代理問題以及資訊不對稱下所產生的問題。同時，特別股的發行將會遏止品質不好的被投資企業向創投事業尋求資源。一旦創投事業投資後，特別股股東所得行使的權利將會迫使經理人為符合被投資公司最大利益的行為。. 第五項契約性從前述代理問題可知，契約作為有效降低創投事業運作上降低代 37.

(40) 理問題的媒介。例如：創投事業與投資者在事前擬定契約，訂定保障條款以及獎勵機制，降低投資者的投資風險。而創投與被投資企業之間的活動也仰賴契約機制的進行，例如：特別股的發行、補償機制的訂立等。甚至可說契約機制主導了創投事業的運作。同時，健全的契約文化也是創投事業的發展所必須 61。. 第六節創業投資事業於各國的發展第一項美國、日本的創業投資事業 62 過去數十年來，美國創投事業投資於美國的高科技產業，帶動矽. 政治大. 谷的發展，對於美國經濟的成長功不可沒。哈佛大學教授J. A.. 立. Grundfest形容創投業之於科技產業，可比擬為文藝復興時期贊助達文. ‧ 國. 學. 西等藝術家的梅迪西( Medicis )家族 63。由於美國的創投事業發展多年，其內部人才濟濟，對於被投資企業在資金、經營管理、事業發展. ‧. 機會上的支援與協助無其他國家可比擬，同時美國政府在政策上的扶. io. er. 堪稱為領導全球創投事業的角色 65。. sit. y. Nat. 植以及立法上的支持使得於創投的制度面、法律面上也趨於成熟 64，日本最早的創投事業是於 1963 年由政府出資成立的「東京中小. n. al. iv. 企業投資育成股份有限公司」 C 、「大阪中小企業投資成股份有限公司」 Un. hengchi. 61. 參見邵慶平，同註 10，頁 126。該篇文章同時指出，過去我國創投的實務運作上，交易當事人間對於契約機制並不重視，創投事業股東合資協議書常僅記載幾個公司法條文，投資控管的機制與風險降低的規劃均付之闕如。此一現象有違創投活動的本質，也令人懷疑我國的創投事業是從事高風險、高報酬的投資活動。 62 關於日本創投事業的介紹，整理自神座保彦，同註 13，頁 52~66。 63 張玉文，同註 12。 64 例如美國政府透過《小企業投資公司法》以及《小企業股權投資促進法》對以小企業投資公司成立的創投基金給予融資支持與信用擔保；通過《模範有限合夥法》建立健全、寬鬆的投資體制以及賦稅及其他補貼優惠等。參見彭丁帶，同註 24，頁 31~32。 65 參見 96 年台灣創投產業年鑑，同註 38，頁 24。 38.

(41) 以及「名古屋中小企業投資育成股份有限公司」，於當時日本首相田中角栄提倡的「日本列島改造」的高度經濟成長的環境中設立。而第一間由民間出資成立的創投( KED )於 1972 年在京都成立。惟第一波的創投事業在 1973 年的石油危機之後，因創投事業所投資的被投資企業經營惡化，導致創投事業無法回收資金，使其本身也陷入經營上的困難。KED 於設立 7 年後即解散。於1982年以後，日本的產業構造從原先的傳統型產業轉變為高科技及服務業，提供了許多商業上的機會。同時，日本最大的投資事業 JAFCO，模仿美國法上的有限合夥，將旗下的一筆創投事業以合夥的方式成立（投資事業組合の第一号）。這使得創投的運作模式有所改. 政治大. 變。多數的創投事業也跟隨著JAFCO的腳步採用合夥做為組織型態，. 立. 惟受限於當時民法的規定，所有合夥的構成員皆須負擔無限責任。. ‧ 國. 學. 1998年，日本頒布「中小企業投資事業有限合夥契約法」，允許創投事業可以有限合夥的方式成立，而於西元2004年全文修正，並將名稱. ‧. 改為「投資事業有限合夥法」（投資事業有限責任組合契約に関する. sit. y. Nat. 法律）66。（本文以日本有限合夥法所代稱）. n. al. er. io. 第二項我國創業投資事業. i Un. Ch. v. 我國於 1982 年從美國引進創業投資制度，當時規範創業投資事 engchi 業的法規依據為行政院的「創業投資事業管理規則」。其強制規定創業投資需以股份有限公司的形式成立，且當時仍需經過財政部的專案審查。主要理由在於欲審查創業投資事業的基金管理團隊是否具備足. 66. 平成 10 年（西元 1998 年）6 月 3 日法律第 90 号。英文譯為「Limited Partnership Act for Investment」，最後修正日期為平成 23 年（西元 2011 年）6 月 24 日法律第 74 号。日本法雖將法規命名為「有限責任事業組合」，惟觀看合夥人的責任型態，其內容應為美國的「有限合夥」法。本文就該法的介紹，於本文以「日本有限合夥法」描述之，於註腳以「日本 L. P. S. 法簡稱」。 39.

(42) 以證明其可以勝任科技投資的經驗與能力 67。1984 年第一家創投公司成立，20 多年來，國內創投事業投資於高科技產業的項目已超過 1 萬 3 千件，扶植 4 百家企業上市櫃。多年來在創投的輔導與協助下，許多企業已成為當前產業領導者，例如：台積電、聯電、宏碁、鴻海、華碩、廣達、明基、友達光電 … 等。歷年來創投支持上市櫃 (Venture-Backed IPO) 之科技公司達 3 百多家，約佔目前國內科技類上市 ( 櫃 )的 47.5% 。創投對國內科技產業之影響至為深遠。過去台灣創投主要著重於高科技產業的投資，在高速的產業發展下，配合國內經濟的成長及股市的熱絡，造就了國內科技產業與創投事業的蓬勃發展，也創造了過去我國創投事業在國際舞台亮麗的成績 68。. 政治大. 然而，如本文前面所提到，自 2000 年科技泡沫化以及政府取消. 立. 創投事業股東的租稅優惠後 69，台灣創投事業資金來源驟減。 2008. ‧ 國. 學. 年全球經濟大衰退更對台灣創投事業造成了不小的影響。而在 2011 年時，新設創投家數 9 家，較前一年略增 4 家，創投業有稍微回溫現. ‧. 象，但仍略低於近十年的平均水準；2011 年新設創投投資總金額為. sit. y. Nat. 137.52 億元，較 2009 年增加 13%，回升到歷年平均水準之上，但仍. n. al. er. io. 無法判定創投事業的投資信心與投資金額是否已脫離谷底 70。. 67. Ch. engchi. i Un. v. 2001 年 5 月 23 日改以新制「創業投資事業範圍與輔導辦法」來規範創投產業之設立及輔導機制後，創投產業不再需要經過財政部之專案審查核准即可逕向經濟部商業司申請創業投資公司設立許可。亦即，創業投資事業不再為特許事業，且依照該辦法第三條，創業投資公司的形式已放寬為「公司制」，而不再限於股份有限公司。 68 參見中華民國創業投資商業同業公會網站： http://www.tvca.org.tw/tvc_condition.php 69 1984 年修訂「獎勵投資條例」及「促進產業升級條例」的規定，當時給予投資創業投資公司的股東，在其持股滿兩年後，可享有 20％的投資抵減優惠，按所投資金額的 20％於隨後五年內抵減其個人或營利事業所得稅。惟 2000 年促進產業升級條例修訂後，財政部基於租稅公平考量，建議取消創投股東的投資抵減優惠。 70 參見 2011 年台灣創業投資年鑑，同註 37，頁 51。 40.