第三章 美國法上之實質合併原則(Substantive Consolidation)
第四節 實質合併原則對於資產證券化之影響
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並虛偽移轉資產159。在 Eastgroup Prop.乙案，第十一巡迴法院認為
160，兩公司有相同之所有者，且共用員工與分支單位，其資金在其間 移轉。若無實質合併，股東將獲得大部分之分配，而大部分之債權人 僅可取得極少部分之清償。
第四節 實質合併原則對於資產證券化之影響
第一項 證券化交易者對實質合併原則之應對
為避免創始機構破產而波及至特殊目的個體，故在架構證券化交 易時，均會避免使創始機構與特殊目的個體間符合實質合併原則之判 斷要素。有論者即針對 Vecco Constr. Indus., Inc.乙案所提出之 七項判斷要素，提出證券化參與者應注意之處161：
一、分離與辨認每一法律主體之個別資產與負債時，所生之困難度
本要素之發生，在於創始機構與特殊目的個體間之資產與負債相 互糾結。這樣的情況，會產生眾多的法律問題。首先，資產之移轉需 符合真實出售原則162。若未符合真實出售原則，特殊目的個體之資 產，將被法院認為僅為創始機構所提供之擔保。
其次，當創始機構身為特殊目的個體之服務機構時，創始機構需 避免將催收所得與本身之資金相互混合。雖透過創始機構以外之第三 者來催收，可避免前述問題，然卻會增加證券化之成本，此為實行證 券化之小型企業所不樂見。為避免資金之混合，創始機構可利用「上 鎖的盒子」(lock box)架構。所謂上鎖的盒子架構，係指將資金直接 存入借款人無法控制之帳戶，以限制借款人濫用其所取得之資金163。
159 962 F.2d 796 (8th Cir. 1992).
160 935 F.2d at 250.
161 Peter J. Lahny IV, ASSET SECURITIZATION: A DISCUSSION OF THE TRADITIONAL BANKRUPTCY ATTACKS AND AN ANALYSIS OF THE NEXT POTENTIAL ATTACK, SUBSTANTIVE CONSOLIDATION, 9 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 815 ,pp881-882(Winter, 2001)
162 詳細內容請參見第四章。
163 Ronald J. Mann, Searching for Negotiability in Payment and Credit Systems, 44 UCLA L.REV.
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最後，特殊目的個體須有充足之資金支付日常費用，不可由創始 機構支付相關費用。特殊目的個體應有相關會計帳冊與銀行帳戶，並 自行負擔其所生之債務。
二、會計帳冊等財務資料是否獨立配置
創始機構不應保留特殊目的個體之帳冊與記錄。特殊目的個體必 須備有與創始機構分離之完整帳冊，並保留相關紀錄與財務報表。
三、位於同一處所之合併利益
特殊目的個體須在創始機構所在地外有自己獨立之辦公處所，且 該處所所生之費用，不得由創始機構負擔。
四、是否各法律主體之資產與商業功能已被混合
因創始機構通常兼任服務機構，代收移轉於特殊目的個體之資產 所生之現金流量，故兩者之資產與商業功能將有混合之虞。當創始機 構代替特殊目的個體持有所催收之資金，將可能造成法院認為創始機 構與特殊目的個體之資產相互混合。解決之道，即透過上述之「上鎖 的盒子」架構來處理。
五、於數個公司主體間，其利益與所有權同一
若特殊目的個體為創始機構百分之百所持有之子公司，專為證券 化架構而設。此時，為避免利益與所有權之同一，最初為資產移轉時，
須架構為真實買賣。除此之外，特殊目的個體之章程，須載明創始機 構與特殊目的個體各自所生之營運費用，應由各自負責；特殊目的個 體所生之債務亦應由本身負責。
951, at 992
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六、母公司與集團公司間就貸款存在相互保證
一般而言，在眾多證券化交易中，創始機構會對於資產無法回收 提供保證，以提高特殊目的個體所發行證券之信用評等。這些保證，
可能使證券化交易符合此要素。為了避免這個問題，但兼顧提高特殊 目的個體之信用，創始機構應安排「獨立」之信用加強者或流動機構。
七、資產之移轉未遵守公司組織形式
特殊目的個體必須為真正分離之個體。特殊目的個體之事務，需 由其獨立決定，而不受創始機構之干涉。而為維持公司形式，可有以 下幾種方式，如董事會應召開日常會議、董事會成員應親自出席、須 保留董事會會議記錄、需有足夠人員以維持公司日常運作、需以自己 名義為法律行為等。
第二項 實質合併原則鮮少適用於資產證券化交易中
為降低實質合併發生之機會，須限制特殊目的個體之功能，以確 保其與創始機構分離。一般而言，證券化之特殊目的個體為公司時，
其公司章程通常會有下之條款164：（1）除了發行證券或企業日常業務 與擔保品之管理外，特殊目的個體不可發生債務。（2）只要證券仍在 流通，特殊目的個體不得解散(dissolving)、清算(liquidating)、
合併或出售資產。（3）特殊目的個體與關係企業（包括創始機構）之 往來，須符合常態交易與合理的商業條件。（4）特殊目的公司之董事 會須有一位獨立董事，該董事與特殊目的個體或創始機構間並無關 連。（5）特殊目的個體聲請破產或採取任何破產行為(Bankruptcy Action)，須經包括獨立董事在內之全體董事無異議通過。（6）特殊 目的個體須藉由分離之帳冊、員工與遵循公司形式，以在任何個體外
（特別是創始機構）維持一獨立公司實體。（6）發行證券之後，除經
164 See Angela Petrucci, ACCOUNTING FOR ASSET SECURITIZATION IN A FULL DISCLOSURE WORLD, 30 J. Legis. 327, pp335-336(2004)
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投資人同意，並經信用評等機構確認章程修正不會造成證券評等降低 外，特殊目的個體不得修正上述之公司章程。
理論上，若證券化交易者符合做出上述之安排，即可避免被認定 創始機構與特殊目的個體為實質上同一之情形，進而不會進入下一階 段之利益衡平問題。然而，有些法院根本不採取上述之分析方式，而 直接進入利益衡平。如在 Snider Bros.乙案，法院認為，「雖然有 許多法院企圖闡述合併之要素，但實際上只有一個真正的原則，即比 較繼續維持債務人分離狀態所造成之經濟損害，與合併所造成之經濟 損害165」；又在 EastGroup Properties 乙案，法院認為，其他法院 中所提之特定要素，僅為舉例之資訊，供法院判斷是否被合併之個體 為實質同一，是否為避免損害或實現利益，合併是必須的166。換言之，
此要素之分析，並非必要條件。
由上述可知，縱使符合七要素之檢驗，亦無法完全免於進入利益 衡量之判斷。然而，縱使創始機構與特殊目的個體被認定為實質上同 一，而進入利益衡量。需衡量者，並非只有創始機構之債權人與特殊 目的個體之投資人間，更涉及到證券化產業之發展。證券化為社會帶 來眾多經濟上之利益，這使破產法院，將更難以認定創始機構與特殊 目的個體間須實質合併167。
除此之外，Auto-Train Corp.乙案之三階段負擔移轉測試，縱使 主張實質合併者已證明：（1）數個體屬於實質上同一而應被合併；（2）
為避免某些損害或實現某些利益，實質合併是必須，此僅推定債權人
165 See Snider Bros., Inc., 18 B.R. 230, at 234 (Bankr. D. Mass. 1982) "While several courts have recently attempted to delineate what might be called 'the elements of consolidation' ... the only real criterion is ... the economic prejudice of continued debtor separateness versus the economic prejudice of consolidation. There is no one set of elements which, if established, will mandate consolidation in every instance."
166 Eastgroup Properties v. Southern Motel Assoc., Ltd., 935 F.2d 245, 250 (11th Cir. 1991) "we stress, however, that we mention the specific factors set out in Vecco, Ouimet and elsewhere only as
examples of information that may be useful to courts charged with deciding whether there is a substantial identity between the entities to be consolidated and whether consolidation is necessary to avoid some harm or realize some benefit."
167 Peter J. Lahny IV, ASSET SECURITIZATION: A DISCUSSION OF THE TRADITIONAL BANKRUPTCY ATTACKS AND AN ANALYSIS OF THE NEXT POTENTIAL ATTACK, SUBSTANTIVE CONSOLIDATION, 9 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 815 ,pp881-882(Winter, 2001)
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並非僅信賴數個應被合併個體中某一個體之信用。此時該舉證責任，
將轉換至目標債權人。目標債權人若能證明：（1）其僅信賴數個應被 合併個體之一之信用:（2）其將因實質合併而受損害。只有在實質合 併之利益顯著大於損害時，破產法院才可發佈實質合併命令，已如前 述。於資產證券化交易中，特殊目的個體所有之資產即為信用之基 礎，與創始機構之資產無涉。此亦為於創始機構之外，再設立特殊目 的個體之目的。據此，目標債權人應可舉證其僅信賴單獨個體之信用。