第二章 金融資產證券化之概論
第一節 美日與我國金融資產證券化之發展歷程與立法模式
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第二章 金融資產證券化之概論
第一節 美日與我國金融資產證券化之發展歷程與立法模式
第一項 美國金融資產證券化
第一款 美國金融資產證券化之發展歷程5
於 1930 年間，美國面臨經濟大蕭條，為了刺激景氣復甦，美國 政府鼓勵民眾購置房產，並由儲貸協會(Savings and Loan
Association ,S&L)等金融機構，對民眾提供長期之低利貸款。為鼓 勵金融機構放款，美國國會於 1934 年通過「國家房屋法案」(National Housing Act)，並成立「聯邦住宅管理局」(Federal Housing
Administration ,簡稱為 FHA)，以承保低收入戶抵押貸款之違約風 險。此外，退伍軍人管理局(Veteran Administration ,簡稱為 VA)、
農民住宅局(Farmer Housing Adminsitration，簡稱為 FHA)，亦有 上述之功能。
為了增加金融機構對於住宅抵押貸款資金之供給，美國國會於 1938 年通過成立「聯邦全國抵押貸款協會」(Federal National Mortgage Association ,簡稱為 FNMA , Fannie Mae)，負責收購有 FHA 與 VA 所保證之房貸。由於 FNMA 由美國政府成立，其債信等同於 美國公債，籌措資金之成本低，故使低廉之資金得源源不絕投入第一 線之放款機構。
於 1968 年，美國國會通過成立「政府國民抵押協會」
(Government National Mortgage Association ,簡稱為 GNMA, Ginnie
5 儲蓉，金融資產證券化之探討（上），台灣金融財務季刊，第 2 輯第 3 期，2002 年 8 月，頁 73-77；
陳萬金，金融資產證券化對整體金融市場之影響，台灣金融財務季刊第 3 輯第 3 期，2002 年 9 月，頁 46-49；何思湘，金融資產證券化概說與法制初探（上），證券暨期貨管理，第 20 卷第 8 期，2002 年 8 月，頁 13-14；林志吉，金融資產證券化及其法律機制之探討，台灣金融財務季刊，
第 3 輯第 3 期，2002 年 9 月，頁 2-3；廖咸興、李阿乙，金融資產證券化與債券市場的擴大（上）， 實用稅務，2001 年 2 月，頁 65。
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Mae)，除對借款人之遲延還款提供擔保外，亦負責收購有 FHA 與 VA 所保證之房貸。同時，並將 FNMA 改為民營。於 1970 年，成立「聯邦 住宅抵押貸款公司」(Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC, 簡稱為 Freddie Mac)。該公司除負責收購有 FHA 與 VA 所保 證之房貸，亦收購未經聯邦機構保證之傳統房貸(Conventional loans)。FNMA 隨即也加入收購傳統房貸之行列。
於 1970 年間以前，利率十分平穩，上述運作方式十分順利，故 於 1950 年間，全美房貸抵押債權僅約 50 億美元，於 1970 年間則升 高至一兆美元以上。1970 年間以後，國際間之匯率與利率因「布列 敦森林協定」(Bretton Woods Agreements )之瓦解開始劇烈波動，
加上因石油危機，利率上揚，故擁有長期固定低率放款之銀行，因存 放款利差由正轉負，導致經營困難，尤其以 S&L 傷害最深，當然無法 再對房貸市場提供充沛的資金。
此問題之發生，並非貸款信用之問題，而是流動性不足之問題。
蓋當時許多房貸，多是由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、農民住 宅局所保證，信用品質良好。只要解決流動性問題，房貸資金需求問 題，即可迎刃而解，而房貸證券化，即是解決問題之良方。
於 1970 年，GNMA 首度將房貸，匯集成群組，並加以保證，發行 證券銷售給投資大眾，此即所謂房貸支持證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱為 MBS)，該商品為金融資產證券化之濫觴。由於 MBS 有官方或半官方之保證，故其信用品質可媲美於美國政府公債，
市場接受度甚高。然於 1970 年代，MBS 之發展腳步仍為緩慢，GNMA 之年度發行金額，甚少超過 150 億美元，惟於 1985 年後，其每年發 行金額均超過千億美元。此主要的理由在於，80 年代金融自由化之 聲浪高漲，為控制風險，於 1981 年聯邦準備理事會及貨幣監督局對 金融機構自有資本比率設出下限；於 1988 年，國際清算銀行更進一 步將自有資本比率之規定強化，使銀行對資產負債表外之融資需求增 強。據此，銀行積極採取證券化之方式，將其金融資產在市場上出售，
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以強化其自有資本適足率。換言之，此時資產證券化之格局，已從規 避利率風險，流動性風險，提升到資產負債管理(Asset Liability Management ,簡稱為 ALM)之層次。
根據美國之證券暨金融市場協會（The Securities Industry and Financial Markets Association ,簡稱為SIFMA)之統計資料顯示6， 於2008年間，因金融風暴之衝擊下，不動產抵押貸款證券化之發行金 額，包括機構與非機構發行者，為1兆3,442億美元。但於2009年，該 發行金額即開始攀升，達1兆9,569億美元。而2008年間，其他資產證 券化之發行金額，美國本土達1,394億9,170萬美金，而亞洲僅為180 億5,040萬美金。由此可知，美國雖經金融風暴之衝擊，其發行金額 仍是位居全球之冠。截至2009年第4季為止，美國流通在外之不動產 抵押貸款證券化金額達9兆1,877億美金，而其他流通在外之資產證券 化金額為2兆4,290億元，仍遠遠超出世界各國。
第二款 美國資產證券化之法制架構
美國於 1970 年間發展資產證券化時，並未擬定專法，故牽涉之 相關法規甚多。如統一商法典(The Uniform commercial Code ,簡稱 為 UCC)，係規範資產移轉之效力；1940 年之投資公司法(Investment Company Act of 1940)，係規範「以投資為目的而集中多數投資人之 資金進行投資並分享投資利益予投資人之投資行為」。任何未經美國 證管會依投資公司法第 8 條註冊登記，而由「投資公司」以公開募集 發行之方式所募集、買賣或交付之證券或其所屬利益皆屬非法。據 此，特殊目的個體本身需符合投資公司法所稱之投資公司。稅法(Tax Law)對於各種不同之組織型態，亦有不同之課稅規定，影響特殊目的 個體組織之選擇7；特殊目的個體發行證券時，需考量 1933 年之證券 法(Securities Act of 1933)8、1934 年之證券交易法(Securities
6 http://www.sifma.org/about/about.html
7 曾妏如、塗能謀，資產證券化及基本法制問題，經社法制論叢，第 20 期，1997 年 7 月，頁 136。
8 曾妏如、塗能謀，資產證券化及基本法制問題，經社法制論叢，第 20 期，1997 年 7 月，頁 139。
主要在介紹在美國證券法下，除非符合有關豁免證券(exempted securities)或豁免交易 (exempted transaction)之規定外，未向美國證管會(Securities and Exchange Commission)
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Exchange Act of 1934)、各州之證券法(Blue Sky Law)9。且在美國 破產法下，尚須討論真實買賣原則(true sale)，實質合併原則 (Substantive Consolidation)。另外尚有虛偽移轉法(fraudulent conveyance law)之問題10。
第二項 日本金融資產證券化之法制架構
日本早期針對金融市場之發展狀況，分別就不同之金融資產，採 行分散之立法模式，制訂各種不同之規範。如「抵押證券法」(1931) 及「抵押證券業規制法」(1987)，係針對不動產抵押貸款；「事業特 定債權管理法」(Regulations of Business concerning Specified Claims，簡稱 MITI Law)（日本平成 4 年(1992)6 月 5 日公佈、平成 五年 5 月 26 日正式施行），係為強化租賃業與信用卡業取得資金之管 道，使租賃業與信用卡業可將其租賃債權及租賃物、信用卡債權加以 群組化，藉由分割成小額債權之方式，出售給投資大眾，以籌措資金
11；特債法(Special Claims Law)僅允許特定債權證券化。因相關配 套法令不完全及投資人認識不足，大大限制日本證券化之發展，直到 1997 年 2 月，日本才出現第一個租賃證券化之實例12。
於 1998 年，因亞洲金融風暴及日本泡沫經濟之影響，日本金融 界遭到嚴重的信用緊縮。為獲得更多資金來源，於平成 10 年 6 月 15 日公佈並於同年 9 月 1 日正式施行「特定目的公司法」。依該法第 1 條之規定，「本法之目的，在於確立以特定目的公司從事特定資產流 動化業務之制度，以確保特定資產流動化業務之正常經營，並保護因 特定資產流動化所發行各種證券之購買者，便利一般投資人對該種證 券之投資，進而促進國民經濟之健全發展」。該法為日本首次針對資
註冊登記(registration)不可發行證券。
9 蔡朝安、林沛君，從實務及法律探討資產證券化，全國律師，2001 年 9 月，頁 21-24；王志誠，
資產證券化與信託原理，集保月刊，第 47 期，1997 年 10 月，頁 12-15。
10 王文宇，資產證券化法制之基本問題研析，月旦法學雜誌，第 88 期，2002 年 9 月，頁 124-131；
蔡朝安、林沛君，從實務及法律探討資產證券化，全國律師，2001 年 9 月，頁 15-20。
11 MITI 法下之交易架構，可參見曾妏如、塗能謀，資產證券化及基本法制問題，經社法制論叢，
第 20 期，1997 年 7 月，頁 39。
12 張華平，日本資產證券化之方法及市場分析，全國律師，2001 年 11 月，頁 11。
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產證券化所做出之專法，對其證券化之發展有極大之助益13。
其後為擴大資產證券化之對象與管道，更於平成 12 年 5 月 31 日，將特定目的公司法修正並更名為「資產流動化法」。該法採行統 一之立法模式，以期就金融資產與不動產之證券化，創設一套完整之 法律制度14。該法除適度放寬特定目的公司之限制外，並參考開曼群 島之特殊目的公司架構，導入「特定持分信託」制度，藉由創始機構 將特定持分表決權設定信託，由受託人行使表決權之方式，切斷創始 機構對其所設立之特殊目的公司有關人事、業務與財務之控制關係，
以真正達成破產隔離之效果15。
除上述統一立法外，針對特定法律議題，日本法亦有特別規定。
如有關債權讓與之對抗要件問題，其建立債權讓與登記制度(Claims filing Law)，並以「債權讓渡特例法」（平成 10 年法律第四百號）
及「債權讓渡登記令」（平成 10 年政令第 296 號），及「債權讓渡登 記規則」（平成 10 年法務省令第 39 號）為規範基礎16。債權讓與登記 制度，係指「法人」讓與其金錢債權或就該金錢債權設定質權，為發 生對世效力所設之簡易登記制度17。蓋法人概括讓與多數債權時，其 所面對之債務人眾多，若需符合日本民法第 467 條之規定18，個別通 知債務人，將造成法人讓與其債權時，成本負擔過大，且難以具備對 抗第三人之要件。
為確保債權收取過程之適當性，避免暴力討債，於平成 10 年 10 月 16 日公佈「債權管理回收業特別措置法」，並於平成 11 年 2 月 1 日施行。
13 該法共 7 章 185 條，體系龐大，內容繁雜。欲詳細瞭解該法之內容，可參見王志誠，資產證券 化與特殊目的公司之運用，台灣銀行季刊，第 50 卷第 3 期，1999 年 9 月，頁 184-193。
14 王志誠，日本金融資產證券化之法制架構與啟發，國立中正大學法學期刊，第 5 期，2001 年 9
14 王志誠，日本金融資產證券化之法制架構與啟發，國立中正大學法學期刊，第 5 期，2001 年 9