第四章 美國法上之虛偽移轉與真實買賣
第二節 美國法上之真實買賣（True Sale）
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第二節 美國法上之真實買賣（True Sale）
本條例第 83 條第 1 項之規定，僅表示辦理資產之移轉手續，不 得有拖延或虛偽之行為，並未規定於何種要件下，金融資產之移轉為 真實出售180。而同條第 2 項之規定，僅稱為資產之移轉，其會計處理 應符合一般公認會計原則，且此項規定為一注意規定，蓋任何之交易 行為之會計處理，當應符合一般公認會計原則。又雖一般公認會計原 則有針對金融資產之除列問題有所規範，然真實買賣原則為法律問 題，會計上之判斷僅為考量因素之一，故本條例並無任何有關真實買 賣之判斷標準，則美國法上之判斷標準與相關案例，應可供我國法之 借鑒。
第一項 真實買賣之意義及判斷實益
所謂真實買賣，係指資產絕對性之移轉，致使創始機構不再對該 資產保有任何權利、所有權或利益，且由創始機構資產所分離出之資 產，需符合美國破產法第 541 之規定181。創始機構之移轉符合真實買 賣之目的，係在於確保移轉之資產，不會被認定為創始機構之破產財 團182。進而，當創始機構尋求美國破產法第十一章的保護時，該移轉 資產不會受到自動凍結(automatic stay)之影響183。
會發生資產移轉是否為真實買賣之爭議，係因真實買賣(true
180 本條例對於金融資產之管理與處分有所初步之規定，並依特殊目的個體之組織型態不同而有 所區分。於特殊目的個體為信託型態時，依本條例第 35 條第 1 項及第 2 項之規定，受託機構「得」
將信託財產之管理及處分，委任服務機構代為處理。但以資產信託證券化計畫有載明者為限。服 務機構應定期收取信託財產之本金、或其利益、孳息及其他收益，提供受託機構轉交受益人並將 信託財產相關債務人清償、待催收與呆帳情形及其他重大訊息，提供受託機構。若於特殊目的個 體為公司時，依本條例第 84 條第 1 項及第 2 項之規定，特殊目的公司除所受讓之資產為依第四 條第一項第二款第四目之信託受益權外，「應」將受讓資產之管理及處分，委任或信託服務機構 代為處理。服務機構應將前項資產與其自有財產分別管理，其債權人對該資產不得為任何之請求 或行使其他權利。然此區分特殊目的個體之組織型態不同，而就金融資產之管理與處分，是否必 須委託於服務機構，而異其規定，其區分之正當性何在，令人質疑。
181 See 11 U.S.C.A. § 541
182 See 11 U.S.C. § 541(d)
183 See 11 U.S.C. § 362：該規定給予債務人喘息的空間，並落實債權人平等原則（不會發生先拿 先贏）。自動凍結本身不會消滅債權人之債權，僅遲延其實現。債權人之債權或擔保權利，可能 會因其他破產法規定而消滅。
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sale)與借款擔保(secured loan)兩者形式外觀相同，均為一方移轉 資產於他方，而他方移轉金錢之行為。然雙方當事人間之法律關係若 為買賣，則出賣人係以履行買賣契約為目的，移轉該資產之所有權給 買受人，而買受人給付買賣價金。然若法律關係為借貸，則借用人以 擔保借貸契約為目的，移轉該資產予貸與人，但實質上仍保有所有 權，而貸與人給付貸款給借用人。
雖然交易雙方於訂約時，或有保留書面契約，並定性雙方之交易 為買賣，但事後仍有發生爭議之可能。如借貸契約之貸與人，為規避 高利貸法(usury)，而與借用人將交易定性為買賣關係。蓋價金之給 付不會因為過高而發生違法之情形，但貸款之給付會因為利息過高而 發生違法之情形。又如資產移轉後，該資產之價值發生重大之變化：
資產價值上漲，賣方後悔出售，故抗辯雙方交易關係僅為借貸，而資 產之移轉僅為擔保；資產下跌，買方後悔買入，故亦可能抗辯雙方交 易關係僅為借貸，而資產之移轉僅為擔保。據此，雙方法律關係發生 爭議時，法院如何定性雙方之法律關係，將可能為金融資產證券化帶 來重大之法律風險。
由資產種類之不同，並非所有之資產均可產生穩定之現金流量，
此造成最有效率之證券化架構會與損失風險移轉之標準發生衝突。一 般而言，MBS 之收益最有效率之方式，係賣方以超額擔保、準備金、
或其他內部信用加強之方式，達成投資者所預期 MBS 之現金流量。然 而，賣方所提供之信用加強，將造成其保留損資產失之風險，進而對 真實買賣之認定產生不利之影響。
美國實務於證券化交易中，承銷商、信評機構與所有之信用增強 提供者，均會要求創始機構之法律顧問，提出資產移轉在破產法下為 真實移轉之法律意見。這樣的意見，被稱為真實買賣意見(true sale opinion) 。
法律顧問須對於資產之移轉，提供是否為真實買賣之意見，係因
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美國法院在認定交易是否為真實買賣時，認為「基於法院之衡平權，
破產法院被允許不考慮交易之形式，而考慮交易之實質，以決定交易 之性質」184，故交易究竟為買賣或是融資之分析上，具有相當之不確 定性。而美國國會將資產之真實買賣或是融資交易之判斷，交給各州 法律來決定185。
第二項 真實買賣之判斷標準
第一目 當事人之意圖(Intent of the Parties)
美國法院對於資產是否真實移轉，不受當事人間之用語而影響。
換言之，雖然當事人間稱該交易為真實買賣，然而法院認為該交易應 屬擔保交易，該交易將被「重新定性」(recharacterrization)186。
對於重新定性之態度，應取決於對交易之形式(form)或實質 (substance)之判斷取向。若法院認為實質優於形式(substance over form)，這表示若交易形式不符合其實質，有相當大之可能被重新定 性。實際上，法院之判斷多認為實質優於形式。然而，各法院卻採納 不同之方法去討論交易之實質187。
然法院如何認定交易之「實質」？McEntire v Crossley Bros 一 案中，Herschell法官表示，只有研究當事人間所有之用語(the whole of the language)，才可瞭解實質。換言之，當事人間之用語是作為 決定實質之工具。然而，若欲決定契約之形式，當事人間之用語仍為 決定之重要要素。
184 Corporate Fin., Inc. v. Fidelity Nat'l Title Ins. Co. (In re Corporate Fin.), 221 B.R. 671, 682 (Bankr.
E.D.N.Y. 1998).
185 Butner v. U.S., 440 U.S. 48, 54, 99 S. Ct. 914, 59 L. Ed. 2d 136 (1979) ; Hilsen, 119 B.R. 435, 438 (S.D. N.Y. 1990).
186 See Joseph Kanner Hat Co., 482 F.2d 937, 940 (2d Cir. 1973); Major's Furniture Mart, Inc. v. Castle Credit Corp., 602 F.2d 538, pp543-45 (3d Cir. 1979).
187 See Vijay S.V. Selvam., RECHARACTERISATION IN "TRUE SALE" SECURITISATIONS:
THE "SUBSTANCE OVER FORM" DELUSION, J.B.L. 2006, OCT, pp637-643(2006).
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若交易欲被認定為真實買賣，當事人間之交易文件，不應出現與 完全讓與相抵觸之用語。如不得於文件中提及，該讓與之資產為擔保 品，或特殊目的個體之權利為擔保權利。除此之外，須以正式文件作 為轉讓證明之用，如轉讓書或買賣收據；所出售之應收帳款及其從屬 權利，如信用狀或擔保品，亦應一同移轉予特殊目的個體。讓與人不 可為擔保返還價款而對特殊目的個體簽發任何票據或為其他類似的 承諾。讓與人亦不可以契約限制特殊目的個體就購得之資產再為讓與
188。
第二目 資產損失之歸屬(Risk of Loss)
真實買賣之分析中，資產損失之歸屬，被認為是重要之考量因素
189。其中，追索權條款(Recourse)之存在，對於資產損失歸屬之認定，
具有舉足輕重之地位190。
一、賣方附追索權之理由
創始機構所有之貸款價值取決於借款人償付貸款之能力與意 願。創始機構出售其貸款時，其可能同意當借款人無法償付貸款，願 意提供某程度之追索權予買方。賣方附追索權之理由在於，使其出賣 貸款所得可達到最大化。假設創始機構持有面額$1,000,000 之貸款 群組，且其預估在貸款組群之存續期間內，會有 1%之損失。然而，
潛在之買方對於貸款之信用品質與賣方相較更為悲觀，只願意在無追 索權之狀況下給付面額 97%之對價。然而，若賣方保證買方不會承擔 任何違約損失，買方願意給付 100%之對價。藉由提供追索權，賣方 可以獲得比原先不附追索權之情形，多出$30,000 之對價，而實際上
188 See The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York ,“STRUCTURED FINANCING TECHNIQUES”, 50 Bus. Law. 527, at 543(1995).
189 See Major’s Furniture Mart, Inc. v. Castle Credit Corp., Inc., 602 F.2d 538, at 545 (3d Cir. 1979);
In re Woodson Co., 813 F.2d 266, 271–72 (9th Cir. 1987); In re S.O.A.W. Enterprises, Inc., 32 B.R.
279 (Bankr. W.D. Tex. 1983); In re Sprint Mortg. Bankers Corp., 164 B.R. 224 (Bankr. E.D. N.Y.
1994).
190 See Woodson, 813 F.2d , pp271–72; Major’s Furniture Mart, 602 F.2d at 545; In re Executive Growth Investments, Inc., 40 B.R. 417 (Bankr. C.D. Cal. 1984); In re Coronet Capital Co., 142 B.R. 78, 80–81 (Bankr. S.D. N.Y. 1992)
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僅有$10,000 之或有負債(contingent liability)，故若賣方出售貸 款附追索權，將較不附追索權時，多獲得$20,000 之利益191。
S.O.A.W. Enters.
案中，70%之追索權即被認為風險並未移轉192。又 如有賣權(put)或買權(call)之存在，可能會使買賣交易被法院從新191 See Financial Accounting Standards Board, Statement of Financial Accounting Standards, Reporting by Transferors of Transfers of Receivables with Recourse, in Original
Pronouncements--Accounting Standards as of June 1, 1991, pp755-65 (ed. 1991/1992). Robert D.
Aicher and William J. Fellerhoff, CHARACTERIZATION OF A TRANSFER OF RECEIVABLES AS A SALE OR A SECURED LOAN UPON BANKRUPTCY OF THE TRANSFEROR, 65 Am.
Bankr. L.J. 181, pp207-208 (Winter, 1991)
192 See S.O.A.W. Enters., 32 B.R. at 279
193 See Roy B. True, RISK AND INSOLVENCY ISSUES IN JAPANESE ASSET SECURITIZATION, New York University Journal of International Law and Politics, 28 N.Y.U. J. Int'l L. & Pol. 505, at 549(1996).
194 See Peter V. Pantaleo, Herbert S. Edelmand, Frederick L. Feldkamp, Jason Kravitt, Walter McNeill, Thomas E. Plank, Kenneth P. Morrison, Steven L. Schwarcz, Paul Shupack, and Barry Zaretsky, RETHINKING THE ROLE OF RECOURSE IN THE SALE OF FINANCIAL ASSETS, 52 Bus. Law.
159, at 179(November, 1996)
195 美國於 1952 年，制訂統一商法典，其中第九篇之擔保交易，於 1975 年修正後，沿用至今，
受到各界廣泛之推崇。該篇共分五節，分別為通則(General Provisions)、適用性與定義、擔保 約定之效力與當事人之權利、已完善與未完善的擔保權益，位序之規則、登記、債務人不履行。
制訂第九篇之理由在於。其一，統一商法典制訂前，美國法上有關擔保之規定，十分繁複。諸如 質押(pledge)、動產抵押(chattel mortgage)、附條件買賣(conditional sale)、信託收據(trust receipt)等。由於這些機制產生的時間點不同，故彼此間形式要件、擔保權人對債務人與第三人 之權利、債務人對於擔保權人之權利、登記等問題，存在有相當之差異。這使債權人很難瞭解債 務人實際的財務狀況，欠缺安全性與效率。其二，美國當時法律，缺少對擔保物之彈性規定，如
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應收帳款、本票或契約權利之真實買賣。」196。有學者認為，許多賣 方販賣商品時，會明示或暗示擔保該商品未來之表現(an express or
應收帳款、本票或契約權利之真實買賣。」196。有學者認為，許多賣 方販賣商品時，會明示或暗示擔保該商品未來之表現(an express or