第五章 影子銀行對中國總體經濟的影響
第二節 影子銀行與中國房地產業
近 年 來 中 國 的 房 市 問 題 引 人 注 目，甚 至 常 與 影 子 銀 行 有 所 牽 連。根 據 《 Financial Times》 桑 曉 霓 報 導 指 稱 ， 中 國 的 影 子 銀 行 體 系 正 在 醞 釀 中 國 版 的 雷 曼 時 刻，或 一 場 中 國 版 的 次 貸 危 機，然 而，中 國 國 內 許 多 人 認 為 中 國 的 影 子 銀 行 目 前 只 處 於 初 步 的 發 展 階 段 ， 尚 未 構 成 系 統 性 威 脅。他 們 指 出，影 子 銀 行 在 中 國 發 展 的 契 機 是 因 為，正 規 商 業 銀 行 體 系 的 利 率 與 資 金 成 本 受 到 管 制，對 於 儲 戶 來 說，存 款 利 率 過 低 無 法 消 彌 通 貨 膨 脹 所 帶 來 的 損 失，但 對 於 擁 有 特 權 的 借 款 人，如 國 營 企 業，則 是 享 有 優 惠 的 借 款 利 率。因 此，許 多 人 抱 持 著 樂 觀 的 想 法，認 為 一 旦 中 國 放 鬆 利 率 管 制 朝 市 場 化 邁 進，影 子 銀 行 將 會 漸 漸 消 失，並 不 會 造 成 太 大 的 衝 擊 。1 8
1 8參 閱 桑 曉 霓 (2014)，〈 中 國 影 子 銀 行 最 大 風 險 仍 是 房 地 產 〉，《
Financial Times
》，4 月 4 日 ， http://big5.ftchinese.com/story/001055619?full=y 。
一、中國房地產業的融資
在 中 國 政 府 的 貨 幣 緊 縮 以 及 房 市 降 溫 政 策 下，地 產 開 發 商 不 易 從 正
規 的 商 業 銀 行 獲 得 資 金，尤 其 是 資 本 較 小 的 開 發 商。在 此 困 境 下，他 們 轉 而 求 助 於 中 國 的 影 子 銀 行 系 統。如 第 三 章 第 二 節 所 述，中 國 影 子 銀 行 主 要 有 四 種 存 在 形 式。其 中，中 國 影 子 銀 行 的 存 在 形 式 中，規 模 最 大 者 應 該 是 信 託 公 司。信 託 公 司 滿 足 投 資 者 的 需 求，透 過 放 貸 給 高 風 險 客 戶 特 別 是 房 地 產 開 發 商 來 獲 得 高 額 報 酬 率。《 Financial Times》的 評 論 曾 提 到，中 國 領 導 階 層 尚 未 意 識 到 信 貸 增 長 的 負 荷 已 經 超 出 了 他 們 所 能 控 制 的 範 圍 。 上 海 銀 行 間 同 業 拆 放 利 率 （ Shanghai Interbank Offered Rate，
SHIBOR）， 在 2013 年 6 月 20 日 已 升 至 14.33%， 創 造 了 中 國 改 革 開 放 以 來 的 歷 史 記 錄 ， 而 一 個 月 前 的 隔 夜 拆 放 利 率 僅 在 4%左 右 。
獨 立 調 查 機 構 ─Credit Sights 評 論 ， 影 子 銀 行 放 貸 已 經 遍 及 中 國 一
線 和 二 線 的 大 城 市，因 為 那 裡 的 房 地 產 價 格 正 在 飛 速 上 漲。值 得 注 意 的 是，較 小 的 地 產 開 發 商 資 產 負 債 表 顯 示 至 少 50%的 債 務 是 從 信 託 公 司 融 資 。 事 實 上 ， 信 託 公 司 投 資 於 房 地 產 業 的 比 重 一 直 很 高 ， 見 圖 5-1， 一 旦 信 託 公 司 或 者 其 他 影 子 銀 行 出 現 資 金 撤 退 等 問 題，那 麼 再 融 資 壓 力 將 加 大。在 房 地 產 需 求 和 價 格 不 斷 攀 升 的 情 況 下，增 加 開 發 或 許 是 以 利 可 圖 的，但 誰 能 預 料 在 大 量 的 供 給 下，會 不 會 有 泡 沫 化 的 危 機。顯 然，這 些 事 情 很 大 程 度 上 取 決 於 ， 有 關 當 局 是 否 會 有 監 管 行 動 。 Pettis， 曾 在 2013 年 6 月 對 於 中 國 央 行 的 “錢 荒 ”事 件 做 出 評 論 ： “除 了 信 貸 創 造 和 擴 張 ， 中 國 人 民 銀 行 是 一 家 幾 乎 沒 有 任 何 應 對 市 場 變 化 經 驗 的 央 行 。”此 為 相 當 嚴 厲 的 批 評 。1 9
19參閱于飛 (2013)，〈中國影子銀行體系支撐房地產〉，阿波羅新聞網，7 月 13 日，
http://tw.aboluowang.com/2013/0713/318991.html#sthash.zNp56ZD4.dpbs。
二、中國房地產的泡沫化
除 上 述 的 鄂 爾 多 斯 的 康 巴 什 新 區 外，幾 棟 原 本 能 住 1 萬 名 住 戶 的 高
層 住 宅 成 了 尚 未 完 工 的 爛 尾 樓，它 們 像 可 怕 的 幽 靈 一 樣 俯 視 著 中 國 港 口 城 市 秦 皇 島。由 於 德 大 房 地 產 開 發 有 限 公 司 (Deda Property Development) 的 資 金 鏈 斷 裂 導 致 工 程 項 目 停 擺 ， 這 正 是 先 前 幾 章 所 提 出 的 隱 憂 ， 然 而，該 公 司 已 經 售 出 了 數 百 套 住 宅，造 成 許 多 買 家 的 損 失，所 幸 當 地 政 府 已 經 出 面，成 立 了 解 決 德 大 問 題 特 別 工 作 組，並 安 排 資 金 重 啟 工 程 建 設。其 實 開 發 商 過 度 開 發 使 得 房 屋 存 量 過 大，加 上 常 住 人 口 增 長 減 緩 的 情 況 下，崩 盤 的 案 例 勢 必 定 會 逐 漸 增 加，現 今 中 國 很 多 區 域 已 有「 鬼 城 」 的 蹤 影，應 該 將 此 視 為 一 個 警 訊，如 果 情 況 繼 續 惡 化，嚴 重 或 許 會 導 致 房 地 產 泡 沫 化 。
資 料 來 源: 同 圖 3-1。
圖 5-1
：中 國 信 託 業 主 要 投 資 方 向 ─ 2010 至 2013 年
中 國 在 過 去 的 十 年 經 濟 急 速 成 長，其 中 房 地 產 建 設 貢 獻 了 許 多 國 內 生 產 毛 額，事 實 上，其 中 許 多 空 城 是 由 地 方 政 府 重 金 所 打 造。然 而，在 經 歷 了 大 規 模 投 資 潮 後，許 多 城 市 正 面 臨 著 住 宅 供 給 過 剩 以 及 房 地 產 企 業 資 金 短 缺 的 問 題，因 此 中 國 房 地 產 市 場 如 今 正 面 臨 龐 大 的 危 機。如 上 面 所 述，秦 皇 島 的 地 方 政 府 倉 促 地 施 以 援 手，很 明 顯 的 表 示 官 員 們 也 擔 心 著 是 否 能 成 功 穩 定 搖 搖 欲 墜 的 房 地 產 市 場。其 實 德 大 的 資 金 狀 況 只 是 冰 山 一 角，還 有 更 多 知 名 的 地 產 公 司 如 恆 大、佳 兆 業 和 萬 科 等 企 業，都 在 青 島 建 設 了 許 多 高 樓，甚 至 在 出 現 問 題 的 城 市 也 都 有 開 發 項 目。在 過 去 五 年 間，投 資 者 向 這 些 企 業 提 供 了 數 百 億 美 元 的 融 資，因 此 後 續 的 影 響 引 人 關 注 。
中 國 房 地 產 市 場 的 漲 跌 升 降 通 常 被 認 為 會 對 全 球 產 生 重 要 影 響，但 這 些 影 響 大 多 是 間 接 的 ， 因 為 外 國 人 在 中 國 購 買 房 子 是 受 到 許 多 限 制 。 外 國 投 資 者 大 多 透 過 投 資 債 券 的 形 式 向 中 國 房 地 產 企 業 提 供 融 資，由 此 逐 漸 累 積 規 模 龐 大 的 風 險 並 與 中 國 房 地 產 市 場 有 更 直 接 的 關 係。房 地 產 債 券 一 直 是 亞 洲 地 區 受 歡 迎 的 投 資 工 具，一 些 房 地 產 企 業 也 十 分 依 賴 海 外 債 券 市 場。房 地 產 企 業 的 許 多 借 款 利 率 都 非 常 低。2013 年 3 月，中 國 最 大 的 房 地 產 開 發 商─萬 科 ， 通 過 發 行 五 年 期 債 券 募 集 了 8 億 美 元 資 金 ， 每 年 僅 支 付 2.6%的 利 率 。 從 這 個 角 度 來 看 ， 市 場 上 許 多 投 資 人 認 為 該 公 司 所 發 行 的 債 券 已 經 比 很 多 國 家 所 發 行 國 債 更 值 得 信 任，如 巴 西 政 府 在 同 月 發 行 的 美 元 債 券 利 率 高 達 4.6%。2 0 然 而 ， 在 此 同 時 其 他 房 地 產 公 司 所 發 行 的 債 券 收 益 率 卻 是 大 幅 下 降，反 映 的 是，投 資 人 的 預 期 心 理 開 始 出 現 轉 變，導 因 於 中 國 的 經 濟 成 長 正 逐 漸 放 慢 腳 步，加 上 房 地 產 在 某 些 地 區 供 給 過 剩 ， 也 開 始 發 出 一 些 警 訊 ， 使 得 投 資 減 弱 。
2 0參 閱 Josh Noble (2014)，〈 逆 風 下 的 中 國 房 地 產 〉，《 Financial Times》， 4 月 15 日，http://house.cnyes.com/News/cnyeshouse/Content/20140415084331420152110.htm。