• 沒有找到結果。

第三章 銀行業監理及經營模式的變化

第四節 證券化(securitization)

立 政 治 大 學

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

此一批發融資的來源提供了有彈性的資金融通,並且使中央銀行透過不同層 次的法定準備金要求的傳統貨幣控制變得過時,例如取代了在零售市場吸引新存 款的銷售戰略,銀行藉由發行商業本票或者存款單,可以更快速和簡單地取得的 資金。資金取得上的極大彈性,給予銀行利用新的投資的機會,並且降低其流動 性風險。67

銀行發現可透過貨幣市場取得短期資金,使銀行體系較不會受到存款短時間 內被抽走的風險。一些學者認為銀行更為依賴貨幣市場取得資金,可以增加銀行 業的市場紀律(market discipline)。零售存款人相對缺乏對銀行業務風險的資訊,

且亦缺乏嚴格監督銀行的誘因,但公司的財務主管和貨幣市場共同基金的財務主 管擁有知識和專長可以去嚴格監督銀行的放款。

然而證據顯示對批發取得資金的依賴將產生新的風險,在過去 20 或 30 年間 顯示,銀行過於依賴批發市場,將可能更容易因為突然的資金損失而受到傷害。

在全球金融危機時,銀行才發現批發市場的資金來源的穩定性較傳統存款低。那 些假設批發市場的資金隨時可以取得的銀行,發現所有的銀行都作出了相同的假 設,結果直到 2007 年底,當全世界的銀行在批發市場期待能提供其短期流動性 的資金時,它們很難獲取其所需的資金。

第四節 證券化(securitization)

上述批發市場改變了銀行管理其負債的方式,而在資產面上,證券化的出現 改變了銀行對於資產管理的方式,證券化係一種過程,對於一批具有相同特性的 資產,如抵押貸款和其孳息集合到一個資產池(pool)中,再將該資產切成較小等 份,以證券形式於次級市場出售。例如住宅抵押貸款(mortgage loans) 的證券化,

係利用傳統的住宅抵押貸款的資產組合,轉換變成有價證券,出售給投資人,將 本不具流動性的貸款轉變成現金,改變了原本貸款須持有至到期之特性,使銀行 得產生更多的放款能量。

第一項 政府發起企業(Government-Sponsored Enterprises)的出現68 抵押貸款是金融活動的一環,其亦因證券化的趨勢而遭到特別大的衝擊,在 二戰後的三十年,在美國抵押貸款業務被儲貸機構(S&L, savings and loan

association)所壟斷,而在英國是被房屋抵押貸款互助協會(building societies)所壟 斷,對於這些貸款的資金係來自儲貸機構客戶的活期存款或是互助會成員,這些 放款會被列入貸款人的資產負債表中,直到到期或者被清償。然美國在 1980 年

67 然是否能完全降低流動性風險有所爭議,本文將於其後詳述。

68 第四章第二節第一項將探討此類型機構出現的原因與背景。

‧ 國

立 政 治 大 學

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

代,因為監理制度的改變與儲貸機構產業接近瓦解,抵押貸款市場開始向許多其 種類的金融機構開放。在同時,抵押貸款不再需要留在創始貸款的金融機構的資 產中。取而代之的是,抵押貸款經常被在包裝成為債務池(pools of debt),再行出 售給投資人。而在美國,在此過程中的關鍵的機構即為政府發起企業(GSEs, government-sponsored enterprises),例如聯邦國民抵押貸款協會(Federal National Mortgage Association),簡稱房利美(Fannie Mae),和聯邦家庭抵押貸款公司 (Federal Home Loan Mortgage Corporation),簡稱房地美(Freddie Mac),此類型企 業擔保由銀行所創始的貸款,並將此些貸款包裝(pool)成住宅抵押擔保證券 (RMBS, residential mortgage backed securities)。隨後將這些貸款賣給投資人,投 資人將取得該基礎抵押貸款所生之報酬。因為此些政府發起企業為聯邦特許設 立,投資人相信該些機構隱含某種政府保證。

對銀行而言,證券化代表的意涵是證券是一個越來越重要的資產,銀行的資 產變成具有市場性,原本貸款本身因為資訊不對稱的原因,難以存在次級市場,

但現今銀行將能夠將其從資產負債表中移出,變成資產負債表外的承諾

(off-balance-sheet commitments)。相對的發展使得交易業務對於銀行營運收入所 佔的比例越來越增加。自 1980 年代晚期至 1990 年代早期,交易票據、債券和衍 生性商品工具交易對銀行越來越重要,此些業務被稱為所謂的自營交易

(proprietary trading),因為這些業務銀行並不代表客戶去交易,而係利用銀行自 己的帳戶,預期可從這些金融工具的市場價格的波動中獲取利益。69

第二項 風險外包模式(Originate-to-distribute)70

證券化改變了銀行傳統的經營模式,在傳統模式中,銀行創始(originate)資 產,如貸款,並持有至到期,該些貸款係透過銀行的存款來取得資金,而銀行須 承受借款人違約(default)的風險,可稱為風險自留模式(Originate-to-hold)71。 然而在投資銀行產業則採取完全不同的模式,在股票與債券市場,投資銀行 在資本需求者與最終投資者間達成分配的機能,例如當其客戶發行債券,投資銀 行將會包銷該發行,如果此些債券最終沒被投資人購買,剩餘的部分將由投資銀 行購買,作為最後手段(last resort),其主要的目的係販售顧客的債券給其他投資 人,例如避險基金或者保險公司,而不像商業銀行,投資銀行並沒有保留客戶違 約風險於其資產負債表中的意圖,且投資銀行係透過舉債而非存款取得資金。

而商業銀行證券化的結果,是使得其營運越來越像投資銀行,並開始利用一 些相同的技術與戰略,例如透過股票市場或債券市場取得範圍更廣的債務工具 (debt instruments)。因此商業銀行開始模仿投資銀行的業務策略,透過創始主要

69 SCHOONER & TAYLOR, supra note 5, at 14.

70 Id at 14-16.

71 請見本文第三章第二節第二項

‧ 國

立 政 治 大 學

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

目的係為出售給其他投資人的資產,此即所謂風險外包的模式。

風險外包模式創造了新型的金融中介機構,此種機構核心的業務策略就是,

其為了進行證券化而創始資產,或者利用重新包裝其他機構所創始的資產以進行 證券化。在美國,房地產經紀人(mortgage broker)在抵押貸款的創始扮演重要的 角色,而一些主要的華爾街(Wall Street)企業,如貝爾斯登投資銀行(Bear Stearns),參與了購買與包裝這些抵押貸款資產。而在英國,有一些相互房屋融 資提供者(mutual housing finance providers),包括北岩銀行(Northern Rock)、

Alliance and Leicester 和 Bradford and Bingley,藉由不斷地將這些創始的資產重 新包裝並販售給投資人,來克服資產負債表的限制。貸款在傳統的風險自留模式 係將該資產置於銀行的資產負債表中,並持有到到期,然現今卻將其包裝成資產 擔保證券,並且配售給其他人,包括許多的非銀行機構,如保險公司與避險基金。

第三項 風險自留模式與風險外包模式之區別 此二模式有以下三個可以區別的特點:

第一款 專業分工

將證券化引進具有許多步驟的借貸程序中,過去僅由單一公司執行的功能,

現今轉變成由許多專門的公司負責。傳統的風險自留模式的放款是所有價值鏈的 階段都與一家公司結合:行銷、創始、資金、服務和監管都在一個垂直整合的組 織內完成。然風險外包模式相反地將上述的機能拆解,結果抵押貸款的製造交流 該價值鏈的其中一部分,而其餘部分分別交由不同的實體完成。原本一家公司的 垂直整的架構被其他許多公司的水平分配機能所取代。例如房貸經紀人將會行銷 多種不同的抵押貸款商品給顧客,其他公司可能會購買該抵押貸款並包裹 (pool),而會有其他投資人最終地購買該證券,並伴隨著自該抵押貸款創始後的 服務機構。藉由將抵押貸款業務分離進入該價值鏈的一環,各個公司可以專注於 該借款的各個階段,而專業化帶來的就是成本效益與對於創新過程的支持,藉由 證券化架構使得更好的利用金融資本。72

第二款 去中介化 (disintermediation)

因此銀行在負債結構上,其傳統資金來源的依賴性降低了,例如零售存款,

而更有效的利用批發金融市場。對於銀行資金取得的規劃、策略有產生巨大的改 變,銀行透過其創始的金融商品,如信用卡債權、房屋債權等,進行證券化,進 而銷售給投資人換取流動性,使銀行能夠持續循環以此作為其放款業務所需資金

72 然此亦可能產生代理成本之問題(agency problems),房貸經紀人僅在意自身的傭金,而較不

在意房屋貸款的品質,此亦可能為金融危機發生之原因的一環。見 SCHOONER & TAYLOR, supra note 5, at 171-172.

‧ 國

立 政 治 大 學

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

取得的基礎,而不再須要利用大量眾多的零售存款人。

而北岩銀行就是此趨勢的實際例子,儘管其係作為房屋抵押貸款協會 (building societies) 創始貸款,然銀行的主要資金取得模式係基於批發市場的管 道,並能將該資產分配給其他投資人,其零售存款人僅佔了其負債的 25%。根據 英格蘭銀行(The Bank of England)資料顯示,自 2001 至 2008 年期間,主要英國 銀行出現約超過 6000 億英鎊的資金缺口73,然而該數字如將證券化的納入考慮 則將減半。換句換說,銀行放款的成長超過了零售存款成長的數量的一半,其最 大的原因就是銀行得以創始該資產來進行證券化。74

第三款 風險分散75

證券化使得銀行的資產負債表更具彈性,提升銀行避險(hedge)與分散 (diversify)風險的能力,當然同時亦使得銀行須面對過去未面對過的風險。風險 外包模式有利銀行風險管理並使其獲利來源多樣化,專門進行抵押貸款的銀行藉 由出售信用風險給其他投資人和購買其他信用風險來源的金融工具,能夠降低其 信用集中的風險。非銀行金融機構亦因此能夠增加更多本來限制於銀行內的信用 風險的曝險(exposure),並從中獲得報酬。銀行經營者較過去傳統風險自留模式,

能夠更快速便利地擴張或縮小其資產負債表,並且調整其風險輪廓(risk profile),

的資產負債表更具彈性。

的資產負債表更具彈性。