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貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Funds)之興起

第三章 銀行業監理及經營模式的變化

第三節 貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Funds)之興起

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加哥期貨商品交易所(CME, Chicage Mercantile Exchange)57,之後有更多其他金融 工具的出現,例如商品選擇權(commodity option)58、標準普爾 500 指數(Future on the S&P 500)59。越來越多地衍生性商品合約係透過銀行的雙邊交易,而非透過交 易所,成為所謂櫃台買賣(OTC, over-the-counter)市場,對於利率、匯率和其他金 融工具交易快速佔據了壓倒性的比例。

第三節 貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Funds)之興起

而銀行籌資管道亦較過往有顯著的差別,而不僅僅單純係依賴存款取得營運 資金,亦透過資本市場與貨幣市場取得所需資金,而其中最重要的是貨幣市場共 同基金的興起,其在吸納資金上與銀行競爭,然在另外一方面亦提供銀行所需之 資金,而此種籌資管道大大增加銀行經營的彈性,但亦產生相較過往銀行經營所 未面臨的風險。

第一項 貨幣市場簡介

該貨幣市場交易的標的並非真的為其命名之「貨幣」,而係因其交易之標的 具有某部分貨幣的特性,如到期日短、風險低、流動性高之特性,而並非可真正 如同貨幣般使用,而貨幣市場其發行與交易通常並無主要交易場所,係交易雙方 自行交涉約定,且次級市場十分發達,因此成為可有效填補短期資金需求的金融 工具。而該貨幣市場中經紀商與自營商之中介角色相當活耀,許多交易須透過其 進行。

第一款 貨幣市場之主要特性60 1.出售之面額大

貨幣市場通常是批發市場(wholesale markets),其發行面額皆很龐大61,通常 超過 100 萬美元,藉由發行面額巨大,絕大多數之個人投資人無法直接參與該市 場,然而現在市場上仍有透過貨幣市場基金等間接方式投資者,將於之後章節論 述。

57 涵蓋七種外幣的金融期貨在芝加哥期貨交易所交易,CME Group 網站:

http://www.cmegroup.com/cn-t/about/ (last visited 2013/6/24)

58 1976 年 CFTC 通過之交易選擇權豁免,DLAPIPER, CFTC approves commodity options final rule, establishing trade option exemption,30 Apr. 2012,

http://www.dlapiper.com/cftc-approves-commodity-options-final-rule-establishing-trade-option-exemp tion/#_ftnref3 (last visited 2013/6/24)

59 同前註。1982 年開始交易首個股票期貨。

60 SCHOONER & TAYLOR, supra note 5, at 216.

61 我國票券金融管理法§23 係授權主管機關會同央行訂立最低之買賣面額。

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2.到期日為一年或一年以下,大部份的皆少於 120 日

貨幣市場證券與資本市場證券最大之區別即在於,貨幣市場證券到期日皆為 一年以內,而市場上之貨幣市場證券如國庫券、商業本票等,其到期日皆少於一 年。

3.相當低的違約風險

貨幣市場證券因其發行機構多為信譽良好機構,如政府所發行的國庫券、銀 行所發行的可轉讓定存單或金融機構與符合特定資格的大型企業所發行的商業 本票,再搭配其到期日短之特性,使得貨幣市場證券的違約風險亦較資本市場證 券為低,亦因此其利率亦相對為低。

第二款 貨幣市場主要參與者

主要包括政府、中央銀行、金融機構、一般企業甚或個人。政府因稅收與財 政支出的時間差距,對於短期資金有迫切之需求,故往往透過發行國庫券(treasury bill)之方式募集資金,其於貨幣市場中其僅扮演貨幣需求者之角色;而中央銀行 作為貨幣政策的主要監理者,國庫券於市場上的數量亦成為其貨幣工具之一62, 同時央行作為銀行體系的最後貸放者(Lender of Last Resort),銀行可利用該種貨 幣市場工具向銀行貼現與申請擔保放款。

而金融機構亦因其資金調度與流動性需求亦可扮演資金供給者與資金需求 者的角色,買賣或發行短期票券以進入該市場,例如商業銀行、保險業、證券業 與退休基金等,其中票券金融公司亦可扮演中介機構,進行短期票券之承銷、經 紀或自營等業務,此等業務於國外應係透過經紀自營商為之,另外其對於貨幣市 場的最大功能在於造市(make market),對於貨幣市場的流動性是很重要的,它們 確保了買方與賣方可以快速地交易其所有的貨幣市場證券。

一般非金融業之企業亦會透過買賣貨幣市場證券管理其資產,解決其短期現 金利息收入損失之問題。但因為貨幣市場皆係大面額的短期債券,故僅適合較大 型的企業參與,某些企業亦可發行特定之貨幣市場證券,如商業本票等。而個人 亦可參與該市場,然因貨幣市場工具皆具有票面金額較大的特性,通常自然人係 透過貨幣市場基金(MMMF, Money Market Mutual Funds)等方式作為資金之供給 者,而個人受限於信用與資產狀況較難擔任貨幣市場的資金需求者。

而商業銀行於貨幣市場亦扮演重要的角色,不論是資金供給與資金需求的層 面皆扮演重要的角色。於資金供給面而言,銀行因為其業務特性,須將收受之存

62 駐洛杉磯辦事處商務組,美國聯準會購 75 億美元國債,Chinese Daily News,2009 年 3 月 28 日,網址:http://www.trademag.org.tw/News.asp?id=505262 (last visited 2011/10/24)

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款轉換為不具流動性的債權,須隨時因應存款人的要求而返還現金,基於法規範 與業務之要求,持有國庫券此等無風險且具高流動性可隨時變現之資本,有利銀 行管理配置其資產,並因應短期現金過剩所造成利息之損失;於資金需求面而 言,而銀行亦常透過發行可轉讓定存單(NCD, negotiable certificates of deposit)、

銀行承兌匯票(banker's acceptance bill)、聯邦基金(Federal fund)或附買回協議 (repurchase agreement)以取得資金。此外許多銀行代表其客戶交易,並透過使用 貨幣市場證券來幫助其客戶管理流動性。63

圖 2:票券金融業之經營模式

資料來源:兆豐票券網站http://www.chbfc.com.tw/cambist.html (last available 2011/5/12)

第二項 銀行在貨幣市場中的角色64

理論上,有認為貨幣市場是不必要的,銀行產業的存在主要係皆收短期存款 與提供短期貸款,銀行應該在資訊收集上具有效率優勢,此一優勢應可排除貨幣 市場的需要,由於銀行與客戶持續性的關係,相較那些每次提供新的貨幣市場工 具,皆必須重新評價借款人的債信,銀行應該能夠更便宜地提供貸款,而且短期 票據販售於貨幣市場,其流動性與安全性皆不如銀行的存款,既然有這些優勢,

貨幣市場得以存在即產生疑問。

銀行產業主要存在是為了解決存款人、出借人與借款人與需求者間的資訊不 對稱的問題,銀行可藉由規模經濟,以提供此服務來獲取報酬。然而銀行產業較 貨幣市場受到更多的監理管制與政府成本支出。而在資訊不對稱的問題不是十分 嚴重的情況下,貨幣市場對於提供短期資金上,與銀行相比是有較優勢的成本利 益的。

銀行必須將其部分的存款以準備金的形式放於中央銀行,因此每一塊存款,

63 類似中介機構,票券金融業,見圖 2。

64 SCHOONER & TAYLOR, supra note 5, at 216.

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銀行僅剩 90-97%可以運用65,即意味著銀行給客戶的利率,應該會低於所有存款 皆被投資的情況下。而利率管制對銀行是第二個競爭的障礙,於 1930 年代銀行 監理的其中一個原則,係降低銀行業的競爭,透過降低競爭,監理機關認為銀行 失敗倒閉的可能性將降低,一個健全的銀行體系,可以使經濟具有穩定性,因此 藉由限制自由市場,提高銀行的獲利,間接增加客戶的成本,可使得整體經濟秩 序更加穩定。而其中銀行獲利可得到保證的方法,係透過對銀行對資金成本支付 的利息設定上限(ceiling),美國 1933 年的 The Glass-Steagall Act,禁止對支票帳 戶(checking accounts)支付利息,並且對定期存款的利息支付做出限制。而在 1950 年代前該利息限制並無特別意義,然而到了 1970 年代晚期到 1980 年代早期,該 利息限制對銀行造成十分大的困擾,因為當時的通貨膨脹使得短期利率超過了銀 行依法令可支付的上限,投資人因此將其資金從銀行中抽出,轉而進入由經紀商 所提供的貨幣市場證券的帳戶,此時這些新的投資人,如貨幣市場共同基金,使 得貨幣市場開始快速成長。雖銀行仍持續提供有價值的金融中介功能,然而在有 些情況下,銀行產業的成本架構,無法與較無限制的貨幣市場共同基金有效地競 爭短期資金。

第三項 貨幣市場融資之依賴66

在傳統模式,銀行放款是被其收受存款的能力給限制。依賴存款的好處在於 相對的穩定安全,特別在零售,例如小額存款人,經驗顯示通常是最後導致銀行 擠兌(bank run)的,或許是因為該些人是資訊最落後的一群,最後才知道銀行的 狀況。

慣例上評價銀行依賴存款取得資金的方式,是透過所謂貸款/存款比率 (loan/deposit ratio),即表示貸款的量佔存款的比例,如該比率小於 1,即代表仍 有部分存款未貸放出去,剩餘部分可能投資在安全和有流動性的資產,如政府債 券等。傳統上大多數的銀行該貸款/存款比率皆小於 1,最多有 30%的資產係投 資於政府債券,在大多數的觀點認此為安全和審慎的管理銀行的方式。

然而在近年來,銀行在先進經濟體中,開始操作貸款/存款比率超過 1,銀行 開始利用其他來源來取得資金,而非透過存款。例如銀行透過貨幣市場,從其他 金融機構、大型非金融公司、國家和地方政府和甚至是外國法人獲得資金。伴隨 著 1980 年代貨幣市場共同基金(MMMFs, money markets mutual funds)的出現,成 為傳統銀行業存款的主要對手,銀行於貨幣市場透過向此些共同基金借貸資金,

例如銀行發行存款單(CD, certificates of deposit)和短期商業本票(short-term commercial paper),由貨幣市場共同基金或者一些大型非銀行公司購買。如此籌 資的模式統稱為批發融資(whole-sale funding)。

65 依中央銀行的存款準備金率決定。

66 SCHOONER & TAYLOR, supra note 5, at 11.

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此一批發融資的來源提供了有彈性的資金融通,並且使中央銀行透過不同層 次的法定準備金要求的傳統貨幣控制變得過時,例如取代了在零售市場吸引新存

此一批發融資的來源提供了有彈性的資金融通,並且使中央銀行透過不同層 次的法定準備金要求的傳統貨幣控制變得過時,例如取代了在零售市場吸引新存