以境外公司模式的創業融資過程之研究-以A高科技創新公司個案為例

國 立 交 通 大 學

高階主管管理學程碩士班

碩

士

論

文

以境外公司模式的創業融資過程之研究

以

A 高科技創新公司個案為例

A case study for venture capital financing with

offshore company model

研 究 生： 林 介 清

指導教授： 鍾 惠 民 教 授

以境外公司模式的創業融資過程之研究

以

A 高科技創新公司個案為例

研 究 生：林介清 Student：Chie-Ching Lin

指導教授：鍾惠民 Advisor：Huimin Chung

國 立 交 通 大 學

高階主管管理學程碩士班

碩 士 論 文

A Thesis

Submitted to Master Program of Management for Executives College of Management

National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Executive Master

of

Business Administration

June 2009

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

i

以境外公司模式的創業融資過程之研究

以

A 高科技創新公司個案為例

學生：林介清

指導教授：鍾惠民博士

國立交通大學高階主管管理學程碩士班

摘 要

本論文以台灣某高科技創新公司為個案，該個案公司以境外公司的模式向 台灣的創投公司募集資金，總共有五家創投公司投資了個案公司，其中 4 家為 台灣本地的創投公司，而有一家為在台的外商創投公司。本論文的研究目的是 利用個案公司的募資過程，研究創投公司的投資評估與投資協議流程，並比較 台灣創投業與外商創投的投資決策過程，分析出台灣創投公司的應該改善的範 圍。本論文的研究過程中，收集了台灣創投產業的現況資料、整理了有關創投 評估決策學術文獻與境外公司相關文獻、說明個案公司申請成立境外公司的過 程、分析個案公司的財務資訊與營運策略、分析個案所屬產業的現況，接下來 分析創投公司對個案的評估過程與投資協議過程，並且對投資協議所產生的文 件加以分析，最後整理出境外公司模式對創投投資評估的影響。 由本論文所收集分析的台灣創投產業資料顯示，台灣創投產業經過一段快 速成長期後，正處於產業發展的轉折點上。經由本個案研究對 4 家本地創投與 一家外商創投對個案投資的評估流程，與投資協議過程所做的分析，提出台灣 創投公司目前的困境與應加強的地方為：國際化程度不足、局限於高科技產業、 人才培育不夠、資金募集受限制、創投公司缺乏獨特性。 本研究未對金融風暴對台灣創投業產生的影響做討論與分析，另外私募基 金的興起對台灣創投產業轉型的影響也未碰觸，這兩議題的研究對分析創投產 業未來如何發展應可提出更多有意義的建議。 關鍵字：創業投資、投資評估、境外公司

ii

A case study for venture capital financing with

offshore company model

Student : Chie-Ching Lin

Advisor : Dr. Huimin Chung

Master Program of Management for Executives

National Chiao Tung University

ABSTRACT

To investigate the venture capital process for due diligence, negotiation, and agreement is the purpose of this thesis. A high-tech firm in Taiwan has been studied as a case study of a company to raise funds with offshore model. A total of five venture capital companies including four Taiwan venture capital companies and one foreign venture capital company invest the high-tech firm. The differences of evaluation behavior between domestic venture capital and foreign venture capital have been explored by this work, and the current status of venture capital in Taiwan has been analyzed in this research. Some difficulties for developing venture capital in Taiwan are indicated by this study, such as insufficiency in globalization,

narrowness on high-tech investment, shortage in human resource, limitation for capital rising, and deficient specialty of individual VC firm. For venture capital financing, from this case study, the offshore company model is not an aid but an obstacle.

iii

誌 謝

人生的過程充滿了許多的驚喜。我會決定重拾書本，就讀交大EMBA就是個 驚喜。而在兩年的學習過程中，可以完成論文的撰寫與口試對我來說又是另一個 驚喜。感謝我的家人：妻子與兩個小孩這兩年來的支持與諒解，他們犧牲了許多 假日相聚的時間，一直鼓勵我完成所有的修業課程，以及在最後的學期敦促我將 論文寫完，讓我可完成交大EMBA學程。在論文撰寫過程中，非常感謝鍾惠民老 師的細心指導，甚至給我機會在鍾老師的課堂講台上講解我的論文，使我對論文 的方向更有體會與理解。感謝林美珍教授與謝文良教授在口試時的指導與建議， 以及林美珍教授對我的論文細心修改與挑錯，讓我的論文能更完整。 這兩年的學習過程，最感謝的是交大EMBA能提供這麼好的學習與成長的平 台，讓我認識了許多師長與學長，讓我交了許多好朋友，讓我擴大了我的視界， 讓我的自信心增強了許多。最懷念的是與同學們一起上課的日子，以及竹四組夥 伴們大家在白天辛苦工作一天後，晚上聚集在秀怡的辦公室討論功課與作業的時 刻，還有許多班上的活動，大家歡聚在一起的時光。感謝在這段EMBA的所有相 遇相識的師長與同學們，讓我這個早就過了不惑之年的人，還有機會享受上學的 快樂。一邊工作一邊讀書雖然必須付出許多心力，但獲得東西的價值是無法估計 的，感謝師長與學長們，你們都是我最好的指導老師。

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目 錄

中文摘要

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英文摘要

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致謝

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目錄

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表目錄

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圖目錄

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第一章、 緒論

--- 1 1.1 研究背景 --- 1 1.2 研究動機與目的 --- 1 1.3 研究範圍與限制 --- 2 1.4 研究方法與架構 --- 3

第二章、 相關文獻探討與相關資料、法規整理

--- 5 2.1 台灣創投產業相關文獻探討 --- 8 2.2 境外公司相關文獻與法規探討 --- 10 2.3 相關法規與資料整理 --- 10

第三章、 台灣的創投產業現況

--- 13 3.1 台灣創投產業的歷史與發展背景 --- 13 3.2 台灣創投產業的現況與營運成效 --- 14 3.3 創投產業的投資評估活動 --- 20

第四章、 境外公司的設立與操作

--- 23 4.1 境外公司的形態簡介 --- 23 4.2 境外公司的設立 --- 24 4.3 境外公司的操作 --- 26

第五章、 個案公司簡介、財務分析與產業狀況介紹

--- 29 5.1 個案公司簡介與財務分析 --- 29 5.1.1 公司的成立過程 --- 29 5.1.2 公司的核心技術簡介 --- 29 5.1.3 公司的市場規劃與SWOT 分析 --- 31 5.1.4 公司的財務預估與敏感度分析 --- 36 5.2 平面顯示器產業現況簡介 --- 42 5.2.1 平面顯示器產業全球發展現況簡述 --- 42

v 5.2.2 台灣TFTLCD 產業狀況簡述 --- 43 5.2.3 台灣TFTLCD 產業供應鏈狀況 --- 45 5.3 工業電腦產業現況簡介 --- 46 5.3.1 工業電腦產業簡述 --- 46 5.3.2 工業電腦產業特性 --- 48 5.3.3 台灣工業電腦產業優勢 --- 50

第六章、

個案公司集資過程與創投評估決策過程研究

--- 51 6.1 個案的創投公司介紹 --- 51 6.1.1 創投公司對投資案的取得 --- 51 6.1.2 個案的外商創投公司簡介 --- 52 6.1.3 個案的本地創投公司簡介 --- 53 6.2 創投公司對個案公司的評估過程 --- 54 6.2.1 投資案的篩選 --- 54 6.2.2 投資案的評估 --- 55 6.2.3 投資案的協議 --- 62 6.3 創投公司投資協議與相關文件內容探討 --- 64 6.3.1 公司章程與細則內容的修改 --- 64 6.3.2 投資者權利合約書與股份購買合約書 --- 66 6.4 境外公司相關法規對個案公司集資的影響 --- 67

第七章、

結論與建議

--- 70 7.1 結論 --- 70 7.2 後續研究建議 --- 72

參考文獻

--- 74

簡歷

--- 76

vi

表 目 錄

表2.1 創投資金來源投資比例及限制條文 --- 12 表3.1 台灣創投基金管理團隊管理情形分析 --- 17 表3.2 台灣創投獲利分析 --- 19 表3.3 台灣資本市場上市上櫃企業家數比較 --- 19 表3.4 創投事業對台灣 GDP 的貢獻 --- 20 表3.5 台灣投資經理人專長分析 --- 21 表4.1 OBU 主要概述 --- 27 表5.1 光源技術分析比較表 --- 31 表5.2 個案公司 SWOT 分析 --- 35 表5.3 個案公司產品價格數據與銷售預估 --- 36 表5.4 個案公司損益預估表 --- 37 表5.5 損益平衡點敏感度分析 --- 38 表5.6 IRR 敏感度分析 --- 40 表5.7 TFT LCD 全球銷售量統計 --- 43 表5.8 工業電腦應用領域 --- 47 表5.9 工業電腦產業架構 --- 48 表6.1 創投公司在評估被投資公司時所要求提供的資料 --- 59 表6.2 個案公司資產與股東權益 --- 63 表6.3 公司章程與細則的修改項目與討論 --- 66 表6.4 個案公司股本結構 --- 69

vii

圖 目 錄

圖1.1 研究流程架構圖 --- 4 圖2.1 創投公司投資流程 --- 6 圖3.1 台灣創投業累計資本額與實際營運家數比較圖 --- 15 圖3.2 台灣創投業經營模式架構圖 --- 16 圖3.3 台灣創投事業資金來源分析 --- 17 圖3.4 台灣創投業各年度投資金額與投資件數統計 --- 18 圖3.5 台灣創投投資資金的產業分布與事業階段分布分析 --- 18 圖3.6 台灣創投投資經理人學歷分析 --- 20 圖4.1 境外公司顧問業供應鏈 --- 24 圖4.2 境外公司設立申請流程 --- 25 圖5.1 平面燈結構示意圖 --- 30 圖5.2 顯示器市場應用範圍的擴張 --- 32 圖5.3 個案公司供應鏈分析圖 --- 33 圖5.4 個案公司產品開發計畫 --- 34 圖5.5 個案投資計畫的折現率敏感性 --- 39 圖5.6 個案公司現金流量累積值情境分析 --- 41 圖5.7 全球 TFT LCD 產值各主要生產國所佔比率 --- 44 圖5.8 台灣 TFT LCD 產業供應鏈 --- 45 圖5.9 TFT LCD 成本結構(以 15”模組為例) --- 45 圖6.1 Intel Capital 投資組合區域分布 --- 53 圖6.2 創投公司評估決策程序 --- 55 圖6.3 創投評估活動之資訊網路 --- 60 圖6.4 Poter 五力分析架構 --- 61

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第一章

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緒論

1.1 研究背景 創投產業除美國以外發展最成功的兩個國家不是歐洲國家，也不是日本等高 科技先進國家，而卻是處於不安定環境下的以色列與台灣兩個國家1。台灣因中 小企業活動發達，又因中國人喜好自行創業的本性，使得創投業在台灣得以快速 的發展。創業投資在現代經濟發展中扮演了舉足輕重的角色，它將技術創新的成 果迅速催化為相對應的產品，推動了高科技企業從無到有、從小到大的發展，進 而促進經濟的蓬勃發展和提升了國家的競爭力。 由於台灣特有的以中小企業為主的產業型式，在沒有大企業壟斷與無效率的 垂直整合下，中小型高科技公司以極具競爭力的垂直分工經營型態，開闢了極佳 的生存發展空間。同時政府積極發展高科技的產業政策，以工研院為產業科技技 術的研發搖籃與人才庫，以新竹科學園區為科技公司生根發展的基地，蘊育了台 灣高科技公司發展的溫床2。再加上逐步健全與活絡的資本市場，中小型科技公 司申請股票上市/上櫃的門檻降低，更提高了投資台灣中小型高科技產業的獲 益。以上種種因素使得台灣創業投資事業活躍的程度不斷提升，僅次於美國排名 全球第二，造就了國內科技產業成功的更新與發展。 二十多年來台灣的科技產業主要的發展項目為半導體產業、電子工業與光電 產業，這三個產業也是台灣創投業投資金額比例最多的產業。從1984年台灣開始 引進創投產業起至2008年的統計資料顯示，台灣創投業在這三個產業的總投資額 為壹千零肆十貳億台幣，佔台灣創投業歷年總投資金額的46.5% 2。雖然台灣的 創投產業非常活躍，且台灣政府於2002年提出〝兩兆雙星〞的產業發展計畫，鼓 勵高科技產業的發展，但因世界經濟大環境的改變，與台灣產業的持續外移，使 得台灣創投業的成長趨勢從2004年開始趨緩，甚至有負成長的現象。 1.2 研究動機與目的 本研究的個案公司即是在上節所述的創業投資環境下，對台灣創投業進行創 業集資。本研究的個案公司所屬的產業為光電相關產業，是近十年來在台灣產 業規模成長速度最快的產業，亦是比較容易吸引台灣創投業投資的產業。2006 年至2008年台灣的創投業投資在光電業的投資金額與投資案件是在創投總投資

2 金額與總投資案件中所佔比例最高的項目2。 基於創投業的出場機制主要為利用IPO或併購等活動來進行股權轉換，個案 公司以境外公司的模式向台灣的創投業融資，希望境外公司股權轉換的便捷性 能更吸引創投公司。因此本研究欲經由個案的研究，以了解創投業的投資評估 流程，並分析創投公司如何進行投資創業的評估，以及在境外公司的模式上創 投公司如何考量公司的股權結構與公司治理。並同時經由個案的研究以了解台 灣創頭業目前的狀況以及其所面對的問題。台灣創投業的發展，與其說到了一 個發展的瓶頸，不如說正處在一個轉折點上，希望本個案的研究結果能以一個 創業家的角度來對創投業提供一些建議，做為台灣創投業未來發展的參考。 1.3 研究範圍與限制 近年私募基金(private equity)在台灣的金融融資活動中已漸漸活絡起來，台灣 創業投資未來將逐漸走向私募股權基金投資型態3,4，主要因創業公司投資標的銳 減，且不易募得資金，加上近年來國內資本市場疲弱，導致創業投資目標公司 之股票市價在上市後可能較上市前還低，造成投資虧損4。私募股權基金投資之 中，企業股權收購在國際間很早即占有一定份量，尤其2000年網路泡沫破滅後， 創業投資的投資案源大幅萎縮，收購投資蔚為主流。本個案的研究範圍因個案 的實質內容為創業投資，非收購投資或另類的投資，所以並沒有對台灣創投業 轉型成私募基金做深入的探討。研究的範圍限制在創投公司對創建期或由創建 期擴展到擴充期的公司進行的融資活動。創業投資首重在產業分析與預測，且 投資在公司經營的早期階段，投資風險非常高，所以創投的投資評估流程與投 資決策非常重要，亦是本個案的研究重點。 從2008年下半年開始金融海嘯席捲了整個世界的經濟，造成世界金融系統的 崩盤，進而漸漸改變了世界產業的結構，這樣的大改變一樣會對台灣的創投產 業造成重大的影響。本研究因為是個案的探討，沒有將金融結構改變的變因加 入此個案研究中。由於金融海嘯改變了金融秩序與資本市場環境，勢必將會影 響創投業未來的發展，但創投的本質是不變的，創業投資一樣還是經濟成長的 原動力之一，創投業還是會繼續尋找新的創業投資機會，其所面對的投資風險 永遠存在，所以創投業的投資評估流程的重要性永遠不變，甚至越來越重要， 所以本研究的範圍限制在創投業本身的行為影響，至於大環境對創投業的影響 則不在本研究範圍內。

3 至於以境外公司的模式進行創投的融資，主要的研究範圍是境外公司這個變 因對創投的投資評估的影響，以及新創公司股權結構設計的影響。而境外公司 所衍生出的稅務稅賦問題，以及其他的效益如轉移訂價、三角貿易、國外佣金 等境外公司操作的影響，則不在此個案研究之範圍內。 1.4 研究方法與架構 本論文是以個案分析的方法，利用個案中創投業對個案公司以境外公司模式 創業的評估過程做為研究資料，並以創投公司與個案公司所來往的資料及所簽 訂的文件做為研究數據，分析創投業如何搜尋投資機會與如何評估一個投資案 件，以及在進行投資決策與投資協議時創投業的考量點，並從個案分析中，探 討台灣創投業目前所面對的問題，而試著對這些問題提出研究結果的建議。 本論文的研究架構為先訂定研究範圍，限制在研究個案公司的創業投資行 為，排除資本市場環境變遷的變因與金融海嘯的變數。然後進行相關文獻的收 集、研讀與探討，利用所研讀與探討的資料分別對台灣創投業的現況，與境外 公司的運作做進一步的分析與整理，並探討出創業投資評估準則。接下來進行 個案公司的產業環境分析與個案公司的財務規劃分析，然後就所收集的個案資 料進行創投投資流程的研究，及台灣創投業的問題研究，最後做結論與建議。 整個論文的研究流程如下圖所示：

4 圖1.1、研究流程架構圖 研究範圍的訂定 文獻研讀與探討、資料收集與分析 境外公司的運作 研究 台灣創投業的現況分析 創投評估準則整理 個案公司的產業環境分析 與財務分析 個案公司創投集資過程分析 與創投業的投資評估探討 結論與建議

5

第二章

相關文獻探討及相關法規、資料整理

2.1 台灣創業投資產業相關文獻探討 台灣的創投產業從1980年代中期引進後，直至90年代中期才開始興起。而有 關台灣創業管理的學術文獻，根據謝如梅於2006年的研究整理5，相較於國外的 研究，台灣的創業管理研究起步較晚，大約於近十年才開始陸續發展，不僅缺乏 以創業為主題的期刊，也較不受管理領域的重視。國內的創業管理文獻研究主題 主要分為公司創業、個人創業、創業投資等領域。公司創業主要探討企業新事業 開發所涉及的組織結構、經營策略，以及組織文化等方面的議題；個人創業主要 探討創業家特質、創業團隊、創業機會發掘、創業資源籌措、創業模式、以及創 業行動等而創業投資則為探討創投公司是如何針對新創事業的價值進行評估，多 著重於財務方面的衡量。由近幾年相關的博碩士論文數量顯示，創業研究的議題 在國內已越來越受到重視，投入研究的學者亦不斷增加，但對有關創業初期階段 的問題卻較少被著墨，尤其缺乏探討從無到有建立起新創事業的過程研究。 有關創業投資評估決策程序的研究，劉常勇(1997) 6整理出創投的投資過程可 以分為四個階段： 1.選擇階段(Selection Stage)： 主要工作在投資案的取得、篩選與評估，並做出是否投資的決策，這一階段 是決定未來投資案成敗的關鍵階段，同時也是整個創業投資活動中最重要的 一部份。 2.協議階段(Negotiation Stage)： 在做出投資決定後，與被投資公司以及其他投資者進行投資方式、投資條件 等有關權利義務的協商，最後成為有法律效力的合資文件，並做為以後輔導、 退出的依據。 3.輔導階段(Assistance Stage)： 在所投資事業發展過程中，提供風險性資金的融通、參與經營管理、以及協 助市場開發與技術轉移。創投公司參與經營與輔導的主要目的，是為確保被 投資對象的增值與早日實現回收。 4.退出階段(Reward Stage)： 創投公司最終期待即在於將營運狀況良好、財務結構健全、以及具有繼續成 長潛力的投資案，出讓給願意接手的其它投資人，並因此而回收高額的投資 報酬。但也經常有投資案之經營狀況不如預期，創投公司為減少損失而即時

6 出售股權退出經營。創投公司退出回收的方式，主要是安排被投資公司股票 上櫃上市，但也有經轉讓、合併的方式來回收投資。 許倩芬(2007)7綜合了多篇的國內外學術文獻的各家論述，整理出對創投的投 資流程敘述如下： 1.選擇與評估階段：創業投資公司取得、篩選並評估投資案； 2.協商與訂定階段：創業投資公司與創業公司進行協議，創業投資公司將資 金投入創業公司； 3.輔助與投資後管理階段：投資後創業投資公司-的管理與介入； 4.退出階段：創業投資公司資本回收的階段。 基金 管理 團隊 選擇與評估階段 創投 基金 協商與訂定階段 退出階段 輔助與投資後管理階段 資訊 取得 資訊 交流 資金 注入 資金 回收 投資案的取得、篩選、評估與決策 投資條件談判、定價、合資協議 安排被投資企業IPO、併購、或股權轉讓 被投資企業經營管理的介入、資金融資 圖2.1、創投公司的投資流程 本個案研究乃針對個案公司在選擇階段與協商階段創投公司的行為進行分 析，並將選擇與評估階段再細分為方案取得、方案篩選、方案評估三個階段。 對於輔導與管理階段，因個案公司於本研究進行時才開始進入此一階段，由於 資料不足而不做討論。至於退出階段則因個案公司還未發展至此階段而無任何 的個案資訊可討論。 關於方案篩選的準則研究與方案評估的準則研究方面，劉常勇(1997)6 將創 投公司的方案篩選準則做出了整理，提出 5 項篩選準則： 1.投資案的產業性質：主要考慮產業、市場、技術是否為創業投資公司所熟 悉或符合設定的投資政策。 2 投資案的地理區域：為便於參與經營、支援管理與就近監督，創業投資公 司會希望投資案具備地點的便利性。 3.投資案的事業階段：基於投資組合的運用，創業投資公司對於不同事業階 段投資案有不同的偏好，有些創業投資公司完全排拒種子階段的投資案，

7 但也有創業投資公司特別偏好種子與創建期的投資案。 4.投資案的金額規模：為分散投資風險，一般創業投資公司會設定每一投資 案金額可以接受的上下限，超出此範圍的投資案即會被排除於評估的考慮。 5.投資風險與預期報酬：一般創業投資公司較不歡迎風險過高或回收期過長 的投資案，對於預期報酬有也一定水準的要求，而在篩選階段對於投資案 風險與預期報酬的判斷，主要是依據評估人員的主觀經驗。 而許倩芬(2007)7 則整理了多篇國內外文獻後加入創投公司的投資策略做為方 案篩選的準則之一。 在創投公司在投資案評估階段所考慮的評估準則方面，劉常勇歸納出五個 構面的考慮方向提出了 22 項評估準則： 1. 在經營計畫書構面主要考慮兩項評估準則： (1) 經營計劃書有無呈現出競爭優勢與投資利基。 (2) 經營計劃書整體邏輯合理程度。 2. 在經營團隊構面主要考慮五項評估準則： (1) 創業家或主要經營者的經歷與背景。 (2) 創業家或主要經營者的人格特質。 (3) 經營團隊的專長能力與管理能力。 (4) 經營團隊的經營理念。 (5) 經營團隊對營運計劃的掌握程度。 3. 在市場行銷構面主要考慮四項評估準則： (1) 市場規模：對目標市場的範圍與顧客對象的明確定義，與市場需求的分 析。 (2) 市場潛量：由技術、產品、產業、消費趨勢等角度評估投資案產品的未 來市場潛量規模大小。 (3) 市場競爭優勢：評估投資案的核心資源能力與市場競爭力，並判斷經營 團隊提出的競爭策略是否能有效創造市場優勢。 (4) 行銷策略規畫：評估的範圍包括，銷售與促銷計畫、定價策略、行銷網 路規畫、以及有關顧客服務的構想方案。 4. 在產品與技術構面主要考慮五項評估準則： (1) 技術來源：創投公司將需要深入評估投資案公司是否具備開發與生產製 造產品所必要的技術能力，以及這些技術能力的來源與水準程度。創業 家必須顯示能夠明確掌握開發與製造產品的技術來源，才容易通過評估

8 與獲得投資者的信心。 (2) 技術人才與研發能力：技術團隊素質的良莠直接影響產品開發能力與核 心技術能力的品質，同時也決定企業體未來繼續開發新產品的能力。 (3) 專利與智慧財產權問題：高科技產業的智慧財產權糾紛問題日愈頻繁， 許多公司開發新產品之初，未曾留意侵權問題，而致日後蒙受巨大損失。 (4) 產品附加價值或獨特性：主要評估產品所具備的技術功能優勢，並且自 其對顧客所創造附加價值的顯著性，來判斷產品的市場競爭力。 (5) 生產製造計畫可行性與周邊產業配套情形：包括產品製造系統、製造設 備、人力規畫、物料需求、生產計畫、品質管制之掌握與控制，以及各 項製造成本、自製率、良品率等假設是否合理可行，均是創投公司評估 的重點。 5. 在財務計畫與投資報酬構面主要考慮六項評估準則： (1) 投資案公司的財務狀況：創投公司可藉由分析投資案公司過去與現在的 財務狀況，並與同業比較，來評估其營運績效與經營體質，以及企業未 來可能遭遇的財務上問題。 (2) 投資案的股東結構：由投資案公司目前與未來可能的股東結構與股東背 景，可以判斷該公司資金結構與資金來源的穩定性，同時股東的素質與 能力，也會影響企業經營方向以及對於經營者的支持程度。因此股東組 成的結構，會對創投公司是否參與投資，產生關鍵性的影響。 (3) 申請案公司財務計劃合理程度：包括申請案公司財務計劃上的現金流 量、投銷貨收益、各項成本估計、資產負債表、損益表等的預估合理程 度，以及未來融資方式規劃的可行性。 (4) 投資案資金需求規畫的合理性：創投公司可自經營團隊提出的盈餘數額 與自己期望的投資報酬率，來折算投資案的價值、適合投入的資金比例， 以及投資案所提出資金需求的合理程度。 (5) 投資案的預期投資報酬率：創投公司對於投資報酬都會有一定水準的要 求，如果投資案的預期投資報酬未能達到最低標準，這項投資就不會被 列入考慮。創業家為吸引投資資金，經常會高估投資報酬，因此創投公 司都會十分慎重的分析評估各項財務資料，並以較保守的態度估計可能 實現的投資報酬率。 (6) 資金回收年限、方式、與風險：創投公司原則上以上櫃\上市做為回收投 資成本的主要方法，但也可能是經由購併的方式出售持股。無論採那一 種資金回收方式，其回收年限與投資報酬都必須要達到可以接受的程

9 度。由於不同的回收年限與回收方式，對於預期投資報酬產生不同程度 的風險，因此創投公司將會慎重的評估這些因素間的相互影響關係﹐做 為未來投資決策的重要參考資訊。 創業投資案進入協議階段後，學者對協議階段討論的重點劉常勇歸內如下： 1. 股權形式、價格、數量。股權形式影響創業投資公司日後的投資風險，而 價格與數量也與日後的報酬風險相關。通常股權形式有普通股、普通股附 買回、特別股、可轉讓特別股、附轉換權或認股權證的公司債。在計價方 面，創業投資公司較偏好票面價值、票面價值扣除技術折價、以及公司淨 值加商譽等。另外創業投資公司為降低投資風險，有時會要求創業家提供 抵押品保證或回收保證等。 2. 股權保障方式。創業投資公司為降低風險、保障股權，通常會在協議書上 明確股權保障方式，主要內容包括﹕董監事席位分配、董事會的權利義務 與財務責任(如背書、保證)、重大資本預算的核決與確認方式。創業投資公 司對於技術股價值認定，以及技術股所具有權力的限制與應承擔責任也會 有所要求。還有為防止股權稀釋或資本結構變動，創業投資公司有時還會 要求對於新增投資方式具有認可或否決的權力。 3. 資金撤回時機與方式。即對於創業投資公司回收年限、出售持股的時機與 規範、被投資公司股票上市時機與方式、或是被投資公司無法達成預期財 務目標時所應承擔之責任等事宜，進行討論協議。 4. 參與經營管理的方式。對於創業投資公司參與決策以及協助經營管理的範 圍與程度加以確認，主要經理人指派權也是協議的重要事項。 許倩芬(2007)7歸納了多篇國內外文獻後，對合資協議書內容討論之重點整理如 下列幾點： 1. 股權形式、價格、數量。 2. 股權保障方式：如撤資權、董監事席位、賠償方式、技術作價規範與限制 條款等。 3. 參與經營程度與範圍之確認。 4. 防止股權稀釋或資本結構變動。 5. 訴訟發生時的仲裁方式。 6. 買賣股票之協定。 本研究將以個案研究的方式，從個案中創投公司對個案公司的篩選與評估行

10 為，以及從創投公司與個案公司的投資協議行為與所產出的各種協議文件中， 分析創投公司的投資評估活動，並同時研究出台灣的創投公司目前所面對的問 題，以及從創業家的角度提出對台灣創投業的發展方向之建議。 2.2 境外公司相關文獻探討 自從台商西進大陸後，利用所謂租稅天堂的境外公司進行兩岸經貿易往來， 以及進行兩岸的投資活動，已越來越頻繁。在台灣有關提到並分析境外公司運作 的學術文獻，大部分都是以探討兩岸的商業活動為主要內容。 到租稅天堂設立公司主要的應用為境外控股公司及國際貿易公司：境外控股 公司的主要目的是持有其附屬公司的大量股權，並且對其附屬公司實施有效之控 制，並掌握決定性表決權。境外控股公司的所得項目為股利或者是持有股票的交 易所得。設立國際貿易公司的目的是透過進貨或銷貨，將利潤留在租稅天堂。由 參考文獻8,9,10歸納出台商前往租稅天堂地區設立境外公司的動機如下： 1. 規避投資之政治風險：設立境外公司以規避政治風險，最常見的是用於台商 透第三地區轉投資中國大陸以規避政治因素。 2. 境外所得免稅且資金籌措調度便利，避免法令限制，將利潤留在境外公司。 3. 境外控股上市：例如台商對大陸投資，在利用設立在開曼群島的境外公司， 在香港或新加坡股票市場掛牌交易。 4. 從事移轉計價：企業可利用移轉計價，將利潤留在境外公司 關與境外公司的型態、設立、與操作，在第四章將會有較深入的探討。 2.3 相關法規與資料整理 有關我國創業投資事業的相關法規為2001年行政院頒佈的〝創業投資事業範 圍與輔導辦法〞，此辦法取代了原來由財政部於1983年所頒佈的〝創業投資事業 管理規則〞，並於2004年與2006年經兩次修改後，將創投業的主管機關從財政部 改為經濟部，而主管機關委任單位從行政院開發基金改為經濟部工業局2。此辦 法規定了創投業的資本額限制與事業範圍，並訂定成立創投公司的申請辦法，以 及資金來源的規定。比較重要的是此辦法修訂後，規定了創投業對於投資公開資 本市場的投資範圍與限制，相較於1983年的管理規則創投事業只能投資於未公開 上市的科技產業，創投業投資事業的範圍放寬了許多。新辦法的第八條條文規定

11 經主管機關輔導協助之創業投資事業，其投資上市、上櫃公司股票者，以下列行 為為限： 1. 參與上市、上櫃公司現金增資及轉換公司債特定人認購；或於證券集中交易 市場或證券商營業處所買賣原投資事業股票。 2. 依證券交易法第四十三條之六規定參與非原投資事業私募特定人認股、投資 全額交割股或櫃檯買賣管理股票。 3. 與從事企業併購或重組業務有關之行為。 此條條文使台灣的創投業往私募基金的方向發展有了法源根據。 對於創投業的資金來源，新辦法並沒有特別的限制，只對特定的資金來源如 銀行保險證券業、金控公司、行政院開發基金等主管單位應予以推薦並協助。但 各行業對創投業投資有些相關規定與法規限制整理如下頁之表2.1。 有關境外公司的相關法規方面，近年來免稅的境外公司因其設立的方便性及 多樣的功能性，已逐漸被企業界及社會大眾所熟知及運用。但最近前第一家庭爆 出的涉嫌洗錢疑雲，及更早少數上市櫃公司掏空案，都與境外公司牽扯上關係。 這使得境外公司蒙上汙名，也造成大部分合法使用境外公司的客戶惶恐不安。其 實，境外公司這個金融工具，在歐美已有20至30年歷史，國際間也把境外公司視 為合法的法人資格，所以境外公司可以在國內外各個銀行開立帳戶。不過，因為 境外公司設立的便利性，及註冊國對境外公司管理鬆散的特性，很容易淪為有心 人士從事不法活動的工具。 因為過去各國對免稅天堂的管理較無法規可循，而高稅率國家及OECD(經濟 合作發展組織)對於境外公司註冊國免稅規定也頗有微詞，但在基於〝稅制是各 國在國際競爭中的自由體現〞的原則下，此項「稅務妨害」的指控，已轉為〝防 恐〞及〝洗錢〞了。因此，許多註冊國如開曼群島、英屬維京群島等，紛紛開始 修法，期能透過較嚴謹的審查（Due Diligence）來杜絕不法份子設立公司。

12 資金來源 商業銀行 保險業 證券業 工業銀行 金融控股公司 投資比例 上限 不超過該被投資 創投事業資本5% 不超過該被投資 創投事業資本 25% 不超過該被投資 創投事業資本 25% 最高可達100% 最高可達100% 法源依據 銀行法第七十四 條 財政部台財融第 855045042號函(民 國85年3月22日) 財政部台財融字 第87807892號函 (民國87年8月31 日) 保險業資金專案 運用及公共投資 審查要點(公布日: 民國83年06月20 日;民國90年10月 24日以台財保字 第0890751103號 修定之) 保險業資金專案 運用及公共投資 審查辦法(公布日: 民國90年12月26 日;最後修定日:民 國93年3月2日) 證券商管理規則 財政部台財證二 字第0930001696 號函(民國93年04 月28日) 工業銀行設立及 管理辦法第十二 條 金融控股公司法 第36條 財政部台財融(二) 字第0922001357 號函(民國92年12 月02日) 條文限制 一、轉投資之總 額不得超過銀行 實收資本額之 40%，其中若轉 投資非金融相關 事業不得超過 10%。 二、投資非金融 相關事業，不得 超過該事業之資 本額或已發行股 份之5%。 三、銀行轉設立 金融控股公司後 ， 銀行之投資應 由金融控股公司 為之。(金融控股 公司法第36條) 一、投資之對象 若為股份有限公 司，其投資及放 款金額不得超過 該事業5%；若對 象為創業投資事 業(包含依原投資 比例辦理現金增 資者)，不得超過 該事業之25%。 二、被投資對象 為依創業投資事 業範圍與輔導辦 法規定列為財政 部輔導協助之創 業投資事業，且 對同一對象投資 總額低於新臺幣 壹億元及該保險 業實收資本額百 分之五以下者。 (事後查核即可) 一、券商轉投資 總額不得超過資 本淨值之40%。 二、投資創業投 資事業，不得超 過該事業發行股 份之25%。 三、投資創業投 資事業之總金額 不得超過證券商 最近期經會計師 查核簽證或核閱 財務報告之淨值 5%。 四、證券商之負 責人或受僱人不 得擔任該創業投 資事業所投資事 業之經理人。 直接投資創業投 資事業超過被投 資事業已發行股 份或資本總額百 分之二十以上者 ，應經財政部核 准。 金融控股公司得 投資之事業如 下： 一、銀行業。 二、票券金融 業。 三、信用卡業。 四、信託業。 五、保險業。 六、證券業。 七、期貨業。 八、創業投資事 業。 九、經主管機關 核准投資之外國 金融機構。 一○、其他經主 管機關認定與金 融業務相關之事 業。 表2.1、創投資金來源投資比例及限制條文(資料來源：2008年台灣創業投資年鑑)

13

第三章

台灣創投產業發展現況

3.1 台灣創投產業的歷史與發展背景 我國創投事業發展歷程最早可追究至1976年5月經濟建設委員會於中華民國 電子工業部門發展計畫中，首先提出創業投資的概念，1982年4月行政院所核定 的〝改善投資環境及促進投資方案〞，籌組民營之工業投資公司則為創投事業 之前身。1982年5月經濟部函請財政部主辦民營工業投資公司籌組事宜，同時李 國鼎先生等赴美考察Venture Capital事業發展情形，財政部乃聘請旅美專家李宗 南博士回國(1982年5月)主持專案研究，結論為：「我國亟需引入先進國家推動 極為成功之風險性投資事業(Venture Capital)，俾能結合資金、技術、市場與經 營管理專家之力量，主動發覺具有發展潛力之科技事業，創造投資事業」2以上 可說是我國創業投資發展的先聲。行政院於1983年11月核定〝創業投資事業管 理規則〞後，創投事業有了明確的法律規範，隔年台灣第一家創投公司－宏大 創投成立，當時國內在歷經兩次石油危機後，產業結構的調整刻不容緩，建立 以科技事業為核心的產業體系，更是推動工業升級之方向與目標，而國內官界 學界有識之士觀察到矽谷高科技聚落的形成和創業投資的崛起，更是促使國內 加緊腳步發展創投事業的原因11，二十多年來由於政府獎勵與管理並行的政策， 使台灣創投事業得以蓬勃發展。 政府在1983年11月頒佈之創投事業管理規則第5條規定，創投事業及其投資 人得依法令享受有關之獎勵，係指自1960年即施行的投資獎勵條例的配合措 施，包括：(1)創投之股東可享所投入資金20%的租稅抵減。(2)公司投資於創投 事業者，其投資收益80%免計入當年營利事業所得稅。(3)創投事業以未分配盈 餘增資，其股東免計入該股東當年度綜合所得額或營利事業所得額課稅。 1990年12月投資獎勵條例實施期屆滿，總統令公布促進產業升級條例，繼續 給予國內創投事業租稅獎勵，分別在第8、16、17、及20 條規範如下：(1)為鼓 勵重要科技事業、重要投資事業及創投事業的創立及擴充，依規定認股或應募 記名股票持有期間達2年以上者，得以取得該股票之價款20%限度內，抵減當年 度應納營利事業所得稅額或綜合所得稅額；當年度不足抵減時，得在以後四年 度內抵減之；其投資於創投事業者之抵減金額，以不超過該事業實際投資科技 事業金額占該事業實收資本額比例之金額為限。(2)公司以未分配盈餘增資供特 定之用者，其股東因而取得之新發行記名股票，免予計入該股東當年度之綜合 所得額；其股東為營利事業者，免予計入當年度營業事業所得額。(3)創投事業

14 以未分配盈餘增資，其股東或出資人因而取得之發行記名股票或出資額，亦同 上項規定。(4)公司投資於創投事業者，其投資收益之80%，免予計入當年度營 利事業所得額課稅。2000年，促進產業升級修正條例於行政院通過，屆滿之促 升條例展延10 年，但排除創投事業適用租稅優惠之規定11。 2001年3月，行政院訂定創業投資事業範圍與輔導辦法，同時廢除創投事業 管理規則，其中重要規定包括：取消創投投資製造業上限、國外投資限制及單 一事業投資上限等限制；創投不必向財政部申請許可設立，僅需向經濟部依一 般公司申請設立即可，但可申請接受輔導協助取得資金。 目前台灣的創業投資事業組成方式大概分成成以下幾類：財團主導型式--大 型集團為了多角化或水平、垂直整合而成立的創投公司；法人機構型式--主要股 東是由養老信託基金、退休基金、保險公司等大型法人所組成的，目的是追求 資金的有效利用與回收；專業金融機構型式--以科技事業為主要投資對象的專業 金融機構與投資銀行，例如中華開發、以前的交銀；私人組成型態--由富人、企 業家與國外投資者共同出資成立，籌資過程不公開，主要是由網路關係組成； 一般管理基金型態--由專業基金管理團隊成立，資金來源主要是經由公開市場向 社會大眾募資；專門目的組成的型態--此類公司多基於產業政策目的而設立，例 如由台灣經濟部中小企業處的政策與資金支持下成立的「華陽中小企業開發公 司」12。 就台灣創業投資的投資對象之產業來看，我們可以發現目前創業投資主要著 重的產業還是在高科技的產業，尤其是在半導體、通訊、光電與電子產業方面， 而從數據上也可以看到創投業投資公司在選擇適合的投資產業時，往往會隨著 產業趨勢加以調整，例如：在前幾年較熱門的資訊產業，這幾年可能由於技術 較為成熟，故投資比例開始下降；而生物科技則在政府的大力推動下，呈現小 幅增加的趨勢，未來隨著生物科技的評估人才逐漸完備後，也許會有更多的資 金投入此產業中。我們發現台灣創業投資公司並未因此而增加對傳統產業的投 資，這顯示高科技事業的獲利潛力，才是吸引創業投資公司將資金注入高科技 的主因。 3.2 台灣創投業的現況與營運成效 台灣創投事業發源於1983年，自美國引進創投制度並於1984年始設立台灣第 一家創投公司，頭幾年處於摸索的階段，不論是績效或投資額的表現都處在低

15 檔，直到1995年才進入快速發展期，1995∼2000年台灣科技事業高速發展，此 期間的創投公司家數也以極快的速度成長，此一期間每年新增加的創投公司家 數平均約28家，每年創投業新增資本平均約為新台幣135億元2，於是大量資本匯 集於創投業，創投業又以大量資金投資於科技事業，因而帶動國內新創事業蓬 勃發展，促進良性循環。短短幾年內，台灣創投業的投資成果傲視群倫，使台 灣頓時成為全球知名創投最活躍的地區之一。 從1995年後創業投資公司的成立的速度開始呈直線成長，在2000 年底台灣 創投家數已經高達192家，實際營運數為170家，至2005年實際營運的家數為231 家。至於創投資本額，由1996 年的台幣255億元，到2000年的1281億元，至2005 年已到1894億元台幣。但是自2000年政府取消創投事業股東的租稅優惠，加上 2001年全球經濟步入衰退期，使得創投事業資金來源驟減。2001∼2006年新增 加的創投公司數目急速銳減，每年新增加的創投公司家數平均僅13家，約佔1995 ∼2000年平均值的46%；這段期間每年創投業平均新增資本約110億元，亦只相 當於1995∼2000年平均值之81%。對照這兩階段的發展，明顯看出創投業已從 1996年的極盛期步入2000年以後之衰退期2。2006年開始台灣的創投業實際營運 家數成負成長的趨勢，創投業的資本額亦相對的開始縮減，至2008年初已減至 1618億元，創投資本額數據與營運家數依2008年台灣創業投資年鑑的數據重新 整理如下圖所示。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 億(台幣) 家 累計資本額 實際營運家數 圖3.1、1984~2007台灣創投業累計資本額與實際營運家數比較圖 創投公司委託基金管理公司管理為目前台灣創投事業主要管理模式，一般而 言，創投公司委託基金管理公司管理時，雙方會簽署一份委託經營管理合約，

16 明訂雙方委託管理的詳細內容，例如投資決策之運行、管理費用比例(一般為創 投基金資本額的2.0∼2.5%)、績效獎金之分配、委託管理期限等；在合約期間內， 由基金管理公司負責案源開發，並完成投資評估與建議，將投資建議報告提交 創投公司董事會做成最後的投資決策；如決議投資，則基金管理公司將負責後 續的投資管理，協助被投資事業並提供各項諮詢與服務，以達到最終輔導上市 的任務。如被投資事業成功上市(櫃)後，其處分利益將依與創投公司所簽訂的雙 方契約書約定內容分配績效獎金。一般而言，投資利益扣除必要支出、成本及 累積投資損失之後的淨利，由創投基金管理公司分配20%的績效獎金，其餘80% 則歸給原基金投資人。下圖為台灣創投業的經營模式架構： 創投公司 (基金) 基金管理 公司(團 隊) 投資案源開發 與投資評估 投資決策 投資管理與處分 投資淨益 委託經營管理 管理費 80% 20% 圖3.2、台灣創投業經營模式架構圖(資料參考2008年台灣創業投資年鑑) 從經濟部工業局所獲得的資料，2008年初時台灣的創投業共由88家基金管理 團隊管理183家實際營運的創投基金，基金管理情形如下表：

17 管理基金情形 10億以下 10~30億 30~50億 50億以上 合計 管理團隊數 44 27 11 6 88 佔所有團隊數比例 50.0% 30.7% 12.5% 6.8% 100.0% 所管理創投基金家數 61 59 43 20 183 佔全體創投公司家數比例 33.3% 32.2% 23.5% 10.9% 100.0% 所管理創投基金總資本額(新台幣億元) 250.51 531.24 403 433.19 1617.94 佔全體資本額比例 15.5% 32.8% 24.9% 26.8% 100.0% 平均每團隊管理創投基金家數 1.39 2.19 3.91 3.33 2.08 平均每團隊所管理創投基金規模(新台幣億元) 5.69 19.68 36.64 72.20 18.39 平均每創投基金規模(新台幣億元) 4.11 9.00 9.37 21.66 8.84 表3.1、台灣創投基金管理情形分析(資料來源：中華民國創業投資商業同業公會) 台灣創業投資基金資金來源主要為國內的產業界、財團、上市公司、金融控 股公司、銀行、保險業、證券業、富有的個人以及國外的個人及法人機構等。 與國外創投基金之資金來源主要來自於各類型的退休基金及其他相關金融機構 不盡相同。下圖是2008年台灣創投資金來源分布資料(資料來源：中華民國創業 投資商業同業公會)： 資金來源 百分比 政府 4.98% 銀行 6.25% 金融控股公司 8.73% 保險公司 10.41% 法人公司 38.50% 投資機構 17.76% 證券公司 3.89% 個人 9.48% 金融控股公司 9% 保險公司 10% 法人公司 39% 投資機構 18% 個人 9% 政府 5% 銀行 6% 證券公司 4% 圖3.3、台灣創投事業資金來源分析 台灣的創投業在網路泡沫發生之前的2000年達到投資活動的最高峰，不論投 資金額與投資案件數都達到最大，2001年後兩個數據就急遽下降，下圖為 1998~2007年投資金額與投資案件數比較圖(資料來源同圖四)：

18 圖3.4、1998~2007 台灣創投業各年度投資金額與投資件數統計 215.9 295.9 308.0 81.5 117.4 165.4 152.7 108.6 157.5 206.2 1155 1499 603 1159 1063 513 905 974 614 1850 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0 400 800 1200 1600 2000 年度投資金額(億元) 年度投資件數 至2007年底的統計資料，台灣創投業總共累計總投資金額為台幣2244億元， 其中大部分都投資在科技產業，投資金額最多的前五名產業分別為半導體業、 電子工業、光電產業、資訊工業、與通訊工業，前五名產業佔台灣創投累計總 投資金額的70%。近幾年則以光電產業為最主要投資項目，2007年台灣創投的年 度投資額為台幣206億元，其中光電業佔26.1%是為最大項目，其次為半導體業， 佔當年投資總額的22.2%，第三為電子工業，佔15.8%。下圖為台灣創投業累計 至2007年止投資台幣2244億元所投資的的產業分布圖，以及所投資的案件的事 業階段區分分布圖： 圖3.5、台灣創投投資資金的產業分布與事業階段分布分析 通常創投所投資的事業階段可區分為種子期、創建期、擴充期、成熟期、與 重整期，越是早期的階段事業，其投資風險越高，但投資收益也相對的提高。

19 由國外的資料顯示，創投業偏好於擴充期與成熟期的投資，但以創業資金需求 而言，創建期與種子期是最需要創投資金的注入。台灣的創投業也是以擴充期 的事業投資為主，2000年以前對於創建期與種子期的投資為較重要的項目，近 幾年則較偏重於成熟期的投資，上圖右為歷年累計投資金額的事業階段分布資 料，而2007年的年度投資金額206億元中，擴充期佔49.9%，成熟期佔33.7%，兩 者合計即佔當年度投資總額的84%。 台灣創投業的營運績效可由其獲利分析與其所支持的上市上櫃公司家數來 做分析。以下分析所用的數據資料來源為中華民國創業投資同業公會。 下表為1998~2007年台灣創投業的獲利分析： 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 107 153 170 176 194 214 229 231 219 183 729.3 1034.3 1280.8 1341.1 1512.9 1717.1 1845.0 1893.7 1765.3 1617.9 1.49 1.33 2.06 0.56 0.05 0.12 -0.09 0.17 0.68 1.08 60.3 86.6 181.0 38.2 -17.0 11.3 -3.62 27.08 80.66 94.33 8.27% 8.37% 14.13% 2.85% -1.12% 0.66% -0.20% 1.43% 4.57% 5.83% 107.6 147.9 187.3 66.3 36.1 25.1 17.9 47.19 95.42 102.67 24.7 25.74 18.64 9.44 5.19 1.7 1.05 11.1 26.7 22.3 當年度獲利總額佔總資本額比例(%) 當年度獲利創投之盈餘總額 當年度獲利最高創投之盈餘金額 單位：台幣億元 當年度實際營運創投公司家數 當年度實收資本額 當年度EPS平均值(新台幣元） 當年度全體創投之盈餘總額 表3.2、1998~2007年台灣創投獲利分析 經由分析創投所支持的上市上櫃公司資料，可分析出台灣創投的投資成效， 下表為經由台灣證卷交易所所獲得的資料整理而得： 歷年創投投資公司佔總上市櫃公司比率 2007年上市(櫃)公司總家數 上市櫃累計總家數(2007年底) 歷年創投支持上市(櫃)家數 TSE OTC 合計 698 547 1245 227 199 426 32.52% 36.38% 34.22% 30 40 70 2007年創投投資公司佔總上市(櫃)公司比率 2007年創投支持上市(櫃)公司家數 表3.3、台灣資本市場上市上櫃企業家數比較 19 23 42 63.33% 57.50% 60.00% 根據證券暨期貨發展基金會資料計算2007年台灣創投歷年支持之上市(櫃)企 業之總營業額為新台幣6兆1,458億元，約佔台灣整體GDP(新台幣12兆5,889億 元，主計處資料)之48.82%。顯示歷年來台灣創投事業總共投資於國內企業金額 為新台幣2,244億元，間接促成新台幣6兆1,458億元的市場規模，約占2007年國 內GDP總額的一半，藉由創投所衍生之乘數效應，成效相當可觀。

20 表3.4、創投事業對台灣GDP的貢獻 項目 歷年支持上市櫃公司之總營業額(2007年) 2007年台灣GDP 金額(台幣) 12兆5,889億元 6兆1,458億元 48.82% 2007年台灣GDP 台灣創投歷年支持上市櫃公司之總營業額(2007年) 3.3 創投業的投資評估活動 創業投資公司的主要工作在於評估創業投資案是否值得投資。根據第二章的 文獻討論5,6,7,12,13,14,15,16歸納出創業投資程序可分成四個階段：（一）選擇階段， 包含投資案的取得、篩選與評估；（二）協議階段，包含與被投資公司、其他 投資者共同進行有關投資條件、方式、所佔股權等協商；（三）輔導階段，包 含提供資金，並參與經營管理，及協助市場開發與技術移轉；以及（四）退出 階段，包含以何種方式退出，以獲得報酬。在這當中又以投資案的評估最為重 要，其主因是創業投資公司能否成功的關鍵，就在於是否能從眾多的評估案中 找出有最具潛力的公司進行投資。但是創業投資公司在面對眾多的投資案與激 烈的產業環境下，如何正確且有效率地選出具有發展潛力的投資案進行投資， 就成為創業投資的關鍵成功因素。 台灣的創投產業是從美國引進，所以其引進的評估流程與準則完全是吸取美 國的經驗。進行創業投資評案的評估時需要許多的專業知識，因此從事創投評 估的投資經理人所擁有的專業素養非常的重要，從中華民國創業投資商業同業 公會的資料顯示，在2007年時於同業公會所統計的投資經理人共463名，這463 名創業投資經理人的學歷分布如下圖： 學歷 人數 百分比 博士 39 8.4% 碩士 341 73.7% 學士 75 16.2% 專科 8 1.7% 合計 463 100.0% 圖3.6、台灣創投投資經理人學歷分布 學士 16.2% 專科 1.7% 碩士 73.7% 博士 8.4%

21 由資料分析得知台灣的創投從業人員82%以上擁有研究所學歷，顯示創投產 業是一個高度專業化的行業，因為創投產業是高風險高報酬的行業，所以需要 高度專業的人士來進行創業投資案的評估工作。 台灣的創投公司大部分投資在高科技產業，高科技產業的範疇很廣，不同的 領域需要不同的專業知識來對投資案進行評估，台灣的創業投資經理人通常擁 有兩項或兩項以上的投資評估專長，依創業投資商業同業公會的統計，在463位 投資經理人共擁有1415項次的投資評估專長，其統計如下表： 產業別 項次 百分比 資訊工業 121 8.6% 軟體工業 75 5.3% 網際網路 66 4.7% 電子工業 139 9.8% 半導體 142 10.0% 通訊工業 98 6.9% 高級感測工業 28 2.0% 污染防治(環保)工程 33 2.3% 精密器械與自動化(機械)工業 36 2.5% 高級材料工業 37 2.6% 特用化學與製藥(化學)工業 25 1.8% 醫療保健工業 49 3.5% 航太工業 11 0.8% 資源開發工業 9 0.6% 光電工業 138 9.8% 生物科技 69 4.9% 科技服務 43 3.0% 其他重點科技 39 2.8% 創投事業 97 6.9% 傳統製造業 83 5.9% 其他(財務、市場、管理…) 77 5.4% 合計 1415 100.0% 表3.5、台灣投資經理人投資評估專長分析 對創投公司而言，如何以一個有效的標準來審查投資案，被認為與投資案的 成功具有密切關係。依第二章的文獻探討，將投資評估準則區分為五大類，分 別為創業家者與經營團隊的特質與經驗、創業團隊的能力、產品或技術的特性、 目標市場的特性及其他因素。創業團隊的經驗與特質，以及相關的管理能力， 是創投業者最為重要的投資評選標準，這主要由於創業投資是針對據高度發展 潛力、新技術與新構想創新事業，故其本身擁有非常高的風險與不確定性，此 時影響整個創新事業是否能成功的關鍵因素，就取決在人本身上。

22 創投公司在進行投資評估時，通常非常重視產品技術是否有發展潛力，這包 含了產品技術的創新性與差異化。產品創新及技術突破是企業成長的原動力， 亦是維持公司競爭優勢的關鍵利器。主要是產品與技術的創新往往能帶給企業 保持技術領先的優勢或是經由專利而受到保護，並且優先在顧客心中建立品牌 形象與累積生產作業的經驗，獲得經驗曲線與經濟規模，降低生產成本。另外 創業者也可產品的差異化與獨特性來達到產品創新的目的，以與競爭對手有明 顯的區隔。 創業投資產業亦非常重視被投資公司市場的發展狀況，包含了市場大小、市 場成長潛力與吸引力、及了解市場需求。市場的可接近性也是創投非常重視的 準則，創投公司認為被投資公司應該確實知道可以透過什麼樣的推廣與通路策 略，有效的接觸目標客戶群。 創業投資公司在作投資評估時，除了會重視上述與創業公司本身有直接關係 的因素外，更會依據創業投資公司的條件來設定一些評估準則，例如創業投資 公司可能會為了分散風險，所以會將資金按照被投資公司所處的事業業展階段 做適當的分配，此外創投公司也會考量本身的人才的專業知識，選擇自己所熟 悉的產業來投資，而被投資公司所處的地點也會是創投業者考慮的因素之一， 這主要是因為距離的遠近會影響創投業者對被投資公司的掌控能力。創投公司 也可能會因為成立年限或是資金規模的不同，而對一些財務的因素重視的程度 有所不同，例如：投資金額、投資報酬率、回收期間。除了創投本身的條件影 響其評估準則外，政府的政策、管制及獎勵對創投產業有影響。

23

第四章

境外公司的設立與操作

4.1 境外公司的形態介紹 所謂境外公司就是依國外註冊國之法律，合法登記之公司，從我國的角度 上來看，只要不是依據中華民國公司法，在我國組織、登記、成立的公司，事 實上都是屬於境外公司的範圍。英屬維京群島在西元1984 年正式立法，誕生了 世界第一部國際商業公司法(International Business Company Ordinance),爾後許 多國家均以免稅之優惠及股東資料隱密性、營業項目廣大性、申報方便性等各 種法令規定，來吸引外國人至該國登記公司17。由於境外公司在註冊國並沒有實 質的辦公室或辦公人員，因其在註冊國合法登記，卻不在當地營業，也沒有在 當地設立營業處所，當公司登記完後，僅是一堆在官方資料上留有一個地址與 必要資訊的文件，這也是境外公司之所以被稱為紙上公司的原因。 許多境外公司登記的國家，對境外來源所得免所得稅，或境內所得稅制為零 稅率，且無需向當地政府提供會計報表，更無結算申報之手續，每年僅須向當 地政府繳交一固定之年費，未分配盈餘可無限保留，免遺產稅、贈與稅、信託 收益免稅，或少與其他國家有租稅協定，不會有公司課稅資料與他國交換之問 題，故堪稱租稅之天堂。銀行及各商業組織對客戶資料完全保密，立法規定對 洩密者課以嚴苛之罰責，除了涉及國際間洗錢、販毒、販賣軍火、與雛妓等活 動外，不得將其業務上的資料提供與他國政府。故一般涉及私人間債務，及與 政府的稅務問題等，根本不可能取得相關資料，因此將資產轉移至免稅天堂的 國家，或是透過境外公司來持有資產，可享有更高之安全性，也更有保障。另 外租稅天堂的國家，常是獨立之領地，或是其他國家之屬地，有獨立的立法機 關及國際政治地位，少有政變發生，也不易與其他國家衝突，政經情況相對穩 定，故有利於運用於控股投資上。換個角度來看，開放註冊免稅境外公司的國 家或地區，可以說是變相透過租稅的優惠，吸引外國人到該地區設立公司，藉 此賺取政府規費與維護費，以另闢財政來源。 目前台灣有許多企業集團在境外成立控股公司，作為集團的財務調度中心， 將賺錢之子公司盈餘匯入此控股公司，再由此控股公司去支援虧損或需要增資 的子公司，也可利用此控股公司去作其他轉投資，隨時掌握商機，將資金作有 效之運用，以避免因外匯管制或其他因素，而延誤了商機。企業集團亦可藉由 境外控股公司，調整股利之發放時機，達到盈餘平穩化之目的。企業可利用境 外公司作為接單之中介，再將訂單轉至工廠出貨，從事三角貿易之操作，成功

24 的將利潤保留在境外公司。尤其以目前台商之投資情況，為避免大陸子公司賺 得之利潤無法匯出，利用境外公司操作，是一個不錯之方法。以多重控股之方 式轉投資其他地區，可塑造出母公司企業國際化之形象，尤其是如有規劃在美 國或新加坡上市，選擇形象良好之註冊國公司會是個良好選擇。 4.2 境外公司的設立 設立境外公司的程序其實非常容易，有別於一般大眾對於公司設立的固有想 法，設立我國境內公司所必須的存入實收資本、會計師資本簽證、營利事業分 區審核、領用購票證等等繁複程序，在境外公司的註冊過程中一概均免，只要 設立者提供了必要的文件資訊後即可進行境外公司的設立。境外公司註冊國政 府並不直接面對外國申請人，而是授權經認證許可之註冊代理人來辦理境外公 司之設立，並授權其代理政府作境外公司之管理、年費的收取等。在台灣的境 外公司顧問業的形態職能分工非常清晰，此產業的供應鏈由公司設立者、顧問 或仲介單位、註冊代理人、與境外政府的公司註冊處共同組成了境外公司顧問 業的供應鏈9，如下圖所示： 圖4.1、境外公司顧問業供應鏈 公司設立者 顧問、仲介公司 註冊代理人 境外公司註冊處 在台灣的境外公司顧問業長久以來的產業遊戲規則均保持著相當程度的合 作平衡，由顧問公司接觸第一線的設立者並負責開發潛在的客戶，將客戶的資 料文件轉交註冊代理人後，再由註冊代理人負責向註冊地政俯的公司註冊處提 出境外公司註冊申請，以及接續的規費繳納，或認證服務。註冊代理人須領有 註冊地政俯的公司註冊處所核發之執照始能執業，而顧問公司通常為會計師或 律師等專業人員所營運的仲介公司，或者由會計師事務所或律師事務所來執行。 整個境外公司設立流程由各地區之顧問仲介單位將客戶之股東及董事資料 送交註冊代理人，再由註冊代理人備妥申請書，向註國的政府申請登記，以取 得註冊國之執照。公司發起人在公司設立登記後，再將公司經營權移交給第一 屆董事成員，並簽署相關文件後，文件再送回註冊代理人處歸檔，註冊手續即 告完成。由本個案研究的整理出申請設立境外公司流程如下圖4.2所示：

25 公司設立者 顧問、仲介公司 註冊代理人 境外公司註冊處 圖4.2、境外公司申請設立流程 提供公司名稱 彙整 提出申請 公司名稱預查 審核 核准 保留 通知 提供設立資料 輔導、建議、 彙整 填製註冊文件 登記註冊 核准 核發其他法人 文件 通知 設立完成 結案 設立者所需準備的設立資料相當單純，主要有五種資訊，包括已核准的境外 公司名稱、法人或自然人的身分證明文件、地址資訊、資本額資訊、股權與公 司職位分配資訊。在公司名稱上有些地區有一些限制，不准出現某些字眼，例 如個案公司所申請的開曼群島，其公司名稱上除非因特殊的需求經審核通過， 不能有Assurance、Bank、Society、Chamber of Commerce、Chartered、Imperial、 Insurance、Municipal、Royal、Trust等字眼。 身分證明文件方面如果是法人則是提供〝公司核准函影本〞，或〝公司執照 影本〞，或〝營利事業登記證影本〞等官方出具的法人資格文件影本。如果是 自然人則提供〝個人護照影本〞即可。近幾年許多所謂的免稅天堂境外地區因 為為了防制利用境外公司洗錢的行為，對法人及自然人的身分審查趨於嚴格， 除了要求註冊代理人針對設立者進行盡職審查與深入知悉設立者操作境外公司 用途外，並對設立者所提供的公司法人文件或個人護照做核實認證的動作。另 外法人必須提出法人的財務合法資料，而自然人則須提供由銀行或公正單位所 提供的存款證明等合法的財務證明。法人如果是上市上櫃，於公開的資本市場 交易的公司，只要提供證卷管理單位的證明文件即可證明財務的合法性，如果 非公開上市上櫃的法人公司，則必須提供公司負責人(董事長加上任意一位董事) 的個人財務證明資料，或是法人公司經過五大會計師事務所審核通過的財務報 表。由於審核的趨於嚴格，影響到境外公司的申請便捷性，且利用境外公司向

26 本地的創投公司融資時亦受到了影響，因為在台灣幾乎所有的創投公司皆不是 公開上市上櫃的公司。這個影響以及解決的方法在第六章的個案公司集資過程 討論中會有較深入的分析。 4.3 境外公司的操作 成立境外公司時，設立者必須思考的是〝設立境外公司的欲達效益為 何？〞。對一般人而言，境外投資的意思是透過成立境外公司把資金轉移海外， 然後藉此減少稅務支出。但這種觀念已經過時，一套完整的規劃不單單可以減 少稅務成本，同時也可降低投資風險以及保障資產權益。 常見的操作境外公司欲達的效益有9： 1. 轉移訂價操作 2. 國際三角貿易 3. 國外佣金 4. 國際投資 5. 國際服務業務 6. 家庭稅務規劃 7. 持有海外資產 8. 操作國際財務槓桿 本研究的個案公司成立境外公司主要的目的是利用境外公司擁有進行國際 投資的優點，以及容易操作國際財務槓桿之效益，來吸引台灣的創投公司的資 金投入。境外公司股權轉換程序相對的便捷，故在國際投資中，若想將境外控 股公司的子公司轉讓給其他公司，或與其他策略夥伴進行合併，其程序較簡便 且成本較低廉。境外公司也可直接在海外進行上市、上櫃等掛牌申請，於海外 的公開資本市場進行收納資本。創投公司在進行創業投資評估時，同時會評估 可能的出場機制，以及股權轉移時所需的運作成本，境外公司的模式提供了創 投公司更多的出場機制方式，增加了創投公司管理投資風險的彈性。一般而言， 境外免稅控股公司的功能、組織型態、公司章程都差不多，英屬開曼群島(Cayman Island)的境外公司不會比巴哈馬(Bahamas)的境外控股免稅公司好。只有在公司 章程(Memorandum & Article)方面，開曼群島是以股份有限公司條文組成，巴哈 馬或維京群島(British Virgin Island)則是有限公司章程，因此開曼公司可以到新

27 加坡、香港及美國掛牌上市，而BVI及Bahamas不行，除非更改公司章程，因此 本研究的個案公司選擇了開曼群島為設立境外公司的地區。有關這方面的探 討，在第六章會有較深入的分析。 在完成境外公司設立後，開始進行境外公司的相關操作前，設立者需要以 境外公司的名義，開立境外公司的銀行帳戶，以便將集資的資金存入銀行帳戶 內，且將來公司營運、操作的盈餘可集中保管在銀行帳戶內。境外公司擁有獨 立的法人資格，基本上只要是商業銀行均可以開立帳戶，只是帳戶的性質有別。 一般銀行帳戶的類別可以分成兩類，一種是銀行特別區隔的境外金融中心業務 所開立的OBU(OFFSHORE BANKING UNIT)帳戶，另一類是境外銀行所開立 的海外銀行帳戶。 開戶資格 自然人：持有外國護照，且在中華民國境內無住所 之個人 法 人：（1）本國法人：我國企業之海外分支機構； （2）境外法人：如外國企業(不包括在台之 分支機構)、外國政府及金融機構。 主要優點 存款利息所得免稅、資金流動性高、不受外匯管制、具 高度隱密性、進出口業務操作方便、不受境內金融法令 限制不受利率管制條例管制、視為台灣境外之銀行帳 戶、可將資產放置強勢貨幣上。 主要業務 1. 存匯業務： 含外匯活期存款、外匯定期存款、外匯兌換、匯入匯 款、匯出匯款、光票託收及光票買入。惟辦理是項業務 不得有下列行為：收受外幣現金、准許以外匯存款兌換 為新台幣提取。 2. 進出口業務： 含開發進口信用狀、進口託收、信用狀通知、出口押匯 及出口託收、外幣票據貼現及承兌。 3. 授信業務： 含進口融資、出口外銷貸款、應收帳款承購、一般外幣 借款、國際聯貸、外幣保證。 4. 外匯交易： 含外幣保證金交易、美元對其他外幣或其他外幣間之遠 期外匯買賣、無本金交割之美元對人民幣遠期外匯交易 ，無本金交割之美元對人民幣匯率選擇權。 5. 外幣指定用途信託資金投資國外有價證券。 OBU 主要概述 表4.1、OBU主要概述 OBU 為境外金融中心之簡稱，政府為吸引外國公司及外國人至本國銀行來 從事金融活動，吸收外資，及將外匯留存於國內，防止外匯流失之目的，於1983

28 年開放銀行設立國際金融業務分行，自此國際金融業務在台灣即蓬勃的發展， 至2008 年 3 月為止，根據中央銀行之統計台灣已有 65 家銀行設有國際金融業 務分行，其中本國銀行有38 家，外商銀行有 27 家，全體 OBU 資產總額為 968.1 億美元，資產總額中，本國銀行 OBU 約占 69％，為 669.17 億美元；外商銀 行OBU 約占 31％，為 298.93 億美元。在政府開放大陸投資後，OBU 更為台 商在財務調度及貿易操作之絕佳管道18,19。 OBU 之客戶須為註冊於國外的公司，或是持有外國護照之外國人，1997 年12 月政府亦已開放國內法人及自然人可在 OBU 開戶(惟其利息須課稅)，其 業務亦已從初期之存款、放款、匯款業務，增加至信用狀開發、通知、押匯等 業務，2001 年 11 月修正之〝台灣地區與大陸地區金融業務往來許可辦法〞，更 開放OBU 可與大陸地區之金融機構、法人、團體為金融業務往來，2003 年 8 月更全面的開放與大陸之業務往來內容，其範圍包括：收受來自大陸地區之存 款、開發信用狀、押匯、授信、應收帳款收買等業務。至此 OBU 幾乎已全面 開放與大陸地區之金融機構、法人為直接金融業務往來，也為台商提供了良好 之資金調度管道25。 由於近年來兩岸貿易持續成長，設立境外公司，並使用 OBU 操作之廠商 急速增加，並蔚為風潮。設立境外公司大多基於母公司控股、投資、避險、節 稅、行銷、隱私、彈性等考量，因此境外公司或控股公司，並已成為企業經營 之利器。

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第五章

個案公司簡介、財務分析與產業現況介紹

5.1 個案公司簡介與財務分析

5.1.1 個案公司的成立過程

本研究的個案公司是於 2008 年 4 月成立的 Applied Green Light Inc., Cayman，主要從事無汞平面螢光燈的開發與製造。技術來源為國人自行開發， 擁有自己的元件結構、驅動電路、以及製程等總共23 項國內外專利。個案公司 的經營團隊早期於工研院電子所開發平面燈技術，並在2002 年時成功地將第一 代的平面燈產品應用於小面積平面顯示器的背光源上。後來由於小面積顯示器 的市場應用主要為輕薄型的攜帶式電子產品，並不適合平面燈的應用，於是研 發經營團隊繼續開發第二代平面燈元件。第二代的產品適用於大面積特殊用途 的平面顯示器背光源，為了經營此技術並推廣此產品至應用市場上，經營團隊 成立了個案公司，並向台灣的創業投資公司進行募集營運資金。 個案公司的經營團隊於2007 年 11 月開始接觸台灣的創投公司，並於 2008 年4 月在開曼群島申請成立個案公司，以境外公司的模式向台灣創投業集資。 整個集資過程與分析在第六章將做完整的敘述與探討。總共有五家創投公司投 資了個案公司，並分成兩階段將資金注入個案公司。五家創投公司的介紹，以 及個案公司資本形成的過程與資料亦留到第六章一併做探討。 個案公司經營團隊於 2008 年 1 月於工研院育成中心租用辦公室開始運 作，並於2008 年 4 月以台灣應用光源股份有限公司的名義通過申請審查進入新 竹科學園區，並租用園區管理局的高層廠房做為基地，興建一條無汞平面燈生 產線，於2008 年 12 月興建完成。此條生產線的最高產能為每月 5000 片無汞平 面燈，可生產平面燈的燈體尺寸從15 寸開始，最大可到 32 寸。而境外公司形 態的Applied Green Light 公司在集資完成後，以台灣應用光源的唯一股東名義 將資金注入，成為台灣應用光源股份有限公司的母公司。

5.1.2 個案公司的核心技術簡介

個案公司的核心技術為無汞平面光源（Mercury-free Flat Fluorescent Lamp, FFL）。無汞平面燈是採用氙氣（Xenon）為放氣體放電物質，其結構如下圖所 示，由上下兩平板玻璃、支撐住、以及側面邊條玻璃所構成之扁平型真空腔體，