特別處理監管制度與盈餘管理 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學經營管理碩士學程高階經營班碩士論文. 特別處理監管制度與盈餘管理政治大立 ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 指導教授：戚務君博士 Ch. engchi. i n U. 研究生：李東峰. v. 撰. 中華民國一○○年七月.

(2) 致謝辭猶記得當初懷著剛考上 EMBA 的興奮心情，開始第一個學期的課程，一個禮拜後興奮的感覺已淹沒在各種報告之中，伴隨而來的是白天工作、晚上陪客戶、陪小孩、半夜埋首書堆的日子，蠟燭多頭燒，幾度想放棄，但在完成學業的現在，重新回顧過往 2 年，辛苦是有代價的，衷心慶幸當初的堅持與努力，讓我在專業知識及視野上躍升至另一個層次。在學習期間除了感謝所有授課老師對我的指導與包容外，最令我感謝的莫過於指導教授戚務君教授，若非指導教授細心的指導與督促，以及對研究方向與基本架構的啟迪與指引，本文難以如此順利完成，除了. 政治大刻的感受，也給了我莫大的啟示。除此之外，口試委員范宏書主任與林立論文的指導外，老師處理事務嚴謹的態度與清晰的思路，讓我有非常深. ‧ 國. 學. 宛瑩教授，提供寶貴的建議與指正，使得本文更臻完備，實讓學生深感謝意。也要感謝施錦和學長、李挺彰學長、林正立學長、徐培軒學長、. ‧. 高育坤學長、陳瓊瑋學姊、張維寬學長、黃百富學長、詹吉鏞學長、羅雪茹學姊、郭維芳學姊、蔡瑞文學長由於大家的協助才得以順利完成兩. Nat. sit. y. 年的學業及同學間彼此督促的情誼是這 2 年鮮明的記憶，特別感謝林凱. er. io. 薰小姐在電子期刊以及文獻蒐集方面的協助；而 EMBA 辦公室林君憶助. n. 教的熱心協助、不厭其煩的解答，總讓我能順利完成各種事項；另外亦 a v. i l C n 得感謝勤業眾信的 A117 組的同事們：劉水恩會計師、張敬人會計師、邱 hengchi U 碧玉秘書大力協助，因為有你們的體諒及幫忙，使得本論文能夠更完整而嚴謹，沒有大家的協助，就無法完成這一篇論文，真的非常感謝大家對我的協助。最後，我要感謝的是我的家人：最親愛的爸爸、媽媽、姐姐、老婆和兩個女兒全力地支持與鼓勵，也包容了我在壓力下產生的壞脾氣，更讓我完全無後顧之憂的向前衝，總是無法一直陪在家人身邊，但從現在開始我會加倍彌補，你們是我最珍貴的寶藏。李東峰謹誌於政治大學經營管理碩士班民國一○○年七月廿七日.

(3) 特別處理監管制度與盈餘管理. 摘要：中國證監會於 1998 年設置特別處理政策（special treatment policy, ST）以管理上市公司是否得持續保有上市的狀態，在該制度下，上市公司如果連續報導二年虧損，其股票將被標記「特別處理」。為了瞭解中國證券市場避免虧損的盈餘管理現象是證券市場誘因或是 ST 政策誘因所致，本文以 ST 監管政策的臺灣證券市場為對照樣本，以檢視 ST 政策影. 政治大. 響中國上市公司盈餘管理的證據。主要研究結果為：. 立. 一、不論是臺灣上市公司或中國上市公司，都可以很清楚的看到在 0%附. ‧ 國. 學. 近出現了明顯的跳動，都有為了避免虧損的盈餘管理現象。. ‧. 二、中國大陸證券市場在 1998 年特別處理制度實施後，小額利潤佔利潤. Nat. io. sit. y. 公司家數比例與小額虧損公司佔虧損公司家數比例之差異比呈現顯. al. er. 著上升趨勢，足見有比較多的公司會操弄盈餘通過零盈餘的門檻。. n. v i n Ch 三、在排除非 ST 政策環境下所固有的避免虧損之證券市場誘因盈餘管理 engchi U 現象後，中國證券市場的差異比仍明顯集中於 0%上方，這種避免虧損的嚴重傾向說明了 ST 監管制度為中國大陸上市公司避免虧損盈餘管理的政策誘因。關鍵詞：特別處理股票、盈餘管理、統計分配法、中國.

(4) 目錄表目錄 ................................................................................................................ iii 圖目錄 ................................................................................................................ iv 第壹章緒論 ..................................................................................................... 1 第一節研究背景與動機 ............................................................................. 1 第二節研究問題與研究目的 ..................................................................... 3 第三節論文架構 ......................................................................................... 4. 政治大. 第貳章文獻探討與研究假說......................................................................... 6. 立. 第一節中國大陸退市緩衝制度：ST 政策 ............................................... 6. ‧ 國. 學. 第二節臺灣退市緩衝制度：全額交割股 ............................................... 12. ‧. 第三節統計分配法與盈餘管理偵測 ....................................................... 17. y. Nat. ST 政策與避免虧損 ..................................................................... 19. er. io. sit. 第四節. 第參章研究設計........................................................................................... 23 a. n. iv l C n hengchi U 研究假說之建立 ........................................................................... 23. 第一節. 第二節計算獲利穩定性 (the profitability stability; PSI) 指數與企業報導損失的機率 ............................................................................... 25 第三節以統計分配法的繪圖分析 ........................................................... 26 第四節計算小額利潤與小額虧損的家數比重差異 ............................... 26 第五節研究期間與資料來源 ................................................................... 27. -i-.

(5) 第肆章實證結果分析與討論....................................................................... 28 第一節樣本公司之年度與產業分佈情形 ............................................... 28 第二節獲利穩定性、連續報導二年損失機率與被標記為 ST 股票間之關係 ............................................................................................... 35 第三節. ST 政策與盈餘管理 ..................................................................... 37. 第伍章結論、研究限制與未來研究方向 .................................................. 43 第一節結論 ............................................................................................... 43. 政治大. 第二節研究限制 ....................................................................................... 45. 立. 第三節未來研究方向 ............................................................................... 45. ‧ 國. 學. 參考文獻 ........................................................................................................... 46 . ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. . Ch. engchi. -ii-. i n U. v.

(6) 表目錄表 1 樣本選取過程........................................................................................ 27 表 2 臺灣上市公司樣本家數之年度分佈情形 ........................................... 29 表 3 臺灣上市公司樣本之產業分佈情形.................................................... 30 表 4 中國上市公司樣本家數之年度分佈情形 ........................................... 31 表 5 中國上市公司樣本之產業分佈情形.................................................... 32. 政治大敘述統計：獲利穩定性與報導損失機率（1992-2009） .................. 35 立. 表 6 1998 年至 2009 年中國證券市場 ST 政策執行情形 .......................... 33. 學. ‧ 國. 表7. 表 8 相關係數：獲利穩定性與報導損失機率 ........................................... 37. n. al. er. io. sit. y. Nat. . ‧. 表 9 敘述統計：小額虧損家數比例、小額利潤家數比例與差異比 ....... 41. Ch. engchi. -iii-. i n U. v.

(7) 圖目錄圖 1 臺灣上市公司和中國上市公司之 ROE 機率分配圖 ......................... 39 圖 2 臺灣和中國大陸證券市場差異比趨勢圖 ........................................... 42 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. -iv-. i n U. v.

(8) 第壹章. 緒論. 第一節研究背景與動機中國大陸於 1990 年代初期相繼成立上海與深圳證券交易所，讓中國從社會主義計畫經濟體制轉換成市場經濟體制（Aharony, Lee, and Wong 2000），也讓監管機關面臨如何有效監管新興的中國證券市場（Liu and Lu 2007 ）。基於保護投資人的宗旨，中國證券監督管理委員會（ China Securities Regulatory Commission，CSRC）於 1998 年設置特別處理政策. 政治大保有上市的狀態。在該制度下，上市公司如果連續報導二年虧損，其股立. （Special treatment policy，簡稱為 ST 政策）以管理上市公司是否得持續. ‧ 國. 學. 票將被標記「特別處理」。1 ST 公司的股票有不同的交易限制，例如日常股票價格漲跌幅（stock price movement）不可以超過 5%、半年報需經審. ‧. 計，且無法透過發行新股籌資。如果 ST 第三年持續報導虧損，證交所將. sit. y. Nat. 暫停其股票交易，第四年若仍發生損失，將被迫退市。. 姜國華與王漢生（2005）指出不當的證券市場監管制度可能會造成. er. io. 證券市場的損失。就中國大陸的證券市場而言，不當的證券市場監管制 a. n. iv l C n 度可能造成以下兩項缺點： h engchi U. 一、上市公司股票一旦被標記“ST”，公司及其股東將承擔很大的經濟損失。一家公司是否盈利與企業的生命週期有很大關係。處於創立初期的企業往往投資多、費用大，而收入少，因以常處於虧損狀態。而此階段的企業往往是最需要資金的時候。而且，公司是否盈利也會受到總體經濟環境的影響，通常在經濟衰退期，虧損企業的數目就會增多，而持續的經濟衰退不可避免的會導致一些公司連續出現虧損，這些企業不見得                                                         1. 1998 年 4 月 28 日遼物資公司成為第一家 ST 公司。 -1-.

(9) 不健康，很難斷言連續虧損的公司的財務狀況是異常的。就中國現行的 ST 政策而言，連續兩年小額利潤的公司為財務狀況正常的公司，這些公司的股票仍然可以正常交易，其生產經營活動將不受影響。而上市公司連續報導二年小額虧損，該公司就會被標記為 ST 公司，股票交易受漲跌幅 5% 的限制，設想如果公司第三年繼續有少許虧損，則該公司按規定必須暫停股票交易，影響了公司的正常生產經營活動，造成上市公司和股東帶來巨大的經濟損失。換言之，對於具長期獲利能力但短期經營表現不佳的公司，在 ST 政策監管下有可能因暫時性虧損而被迫離開市場，那麼該公司不但無法透過股票籌資，投資人蒙受損. 政治大. 失，無法達到監管機關設置制度時保護投資人的本意。更重要的是，這. 立. 些具長期獲利能力的公司將無法在股票市場生存。. ‧ 國. 學. 二、中國股票市場相關研究證實，中國上市公司為了因應證券市場監管. 2003）。. ‧. 規定，而採取「上有政策，下有對策」之盈餘管理行為（蔣義宏. y. Nat. io. sit. 1998 年 ST 政策的實施，可能會造成上市公司為了避免被標記為 ST. er. 股票而從事盈餘管理，避免虧損保持上市狀態，確保其股票籌資管道. n. a. v. l C （Liu and Lu 2007; Wang, Chen, Lin, and Wu 2008） n i 。其中，Wang, Chen,. hengchi U. Lin, and Wu (2008) 研究發現，企業於 2000 年以後期間避免虧損和盈餘衰退的盈餘管理次數與程度明顯增加；Liu and Lu (2007) 也發現企業所報導的 ROE 略高於 0% 上方的公司家數比例遠大於 0% 下方的公司家數比例，此現象說明避免退市是中國企業重要的盈餘管理誘因。 Jiang and Wang (2008) 運用統計分配法（the distribution approach）和計算小額盈利家數與小額虧損家數之差異比，檢視 ST 政策對中國上市公司盈餘管理的影響。該研究雖然已經觀察到在 1998 年 ST 政策實施以後，中國上市公司小額盈利家數與小額虧損家數之差異比例呈現顯著上升的趨勢，但並未提供此上升趨勢的形成係來自於證券市場誘因還是 ST -2-.

(10) 政策誘因所導致的避免虧損的盈餘管理證據。本文認為，若僅以中國證券市場為樣本並無法佐證 1998 年後期間小額盈利家數與小額虧損家數的差異比顯著提高的現象，為 ST 政策誘因所導致的盈餘管理現象。因此，倘若能輔以未實施 ST 政策之證券市場上市公司為對照樣本，應有助於瞭解差異比顯著上升的現象，究竟是證券市場誘因，還是 ST 監管制度的政策誘因所造成的。這將是值得關切的重要研究議題。第二節研究問題與研究目的根據相關文獻，中國上市公司確實存在避免虧損的盈餘管理行為。. 政治大. 然而，這樣的現象究竟是證券市場誘因，還是 ST 監管制度的政策誘因所. 立. 造成的，這是很值得探討的研究問題。因此，本文以未實施 ST 政策的臺. ‧ 國. 學. 灣證券市場為中國上市公司的對照樣本，藉以探討：. ‧. 一、若以 ST 政策作為臺灣上市公司退市緩衝監管機制，那麼具長期獲利能力但發生暫時性虧損的公司，成為 ST 股票的可能性。. y. Nat. er. io. sit. 二、中國大陸 ST 政策的實施與上市公司避免虧損盈餘管理間之關聯性。. n. 為了瞭解中國證券市場避免虧損的盈餘管理現象是證券市場誘因或 a v. i l C n 是 ST 政策誘因所致，本文以 h 1992 2009 年在上海、深圳證券交易所 e n年至 gchi U. 的中國 A 股與 B 股上市公司為研究對象，並以未採行 ST 監管政策的臺. 灣證券市場同期間上市公司為對照樣本，檢視 ST 政策影響中國上市公司盈餘管理的證據。基於以下原因，本文未以美國上市公司為樣本，而是以未實施 ST 政策的臺灣上市公司為樣本：一、中國大陸的特別處理政策和臺灣全額交割制度，皆以會計數字為監管門檻－中國大陸的依據為連續虧損，臺灣則是每股淨值。淨值的門檻乃累積多年的存量數據，透過單期盈餘操控成效有限，加上盈 -3-.

(11) 餘管理具有迴轉的特性，會計期間拉長對淨值的影響將自動抵銷，但虧損門檻容易透過盈餘管理加以規避（官月緞，2007）。因此，以未實施 ST 政策的臺灣上市公司為樣本，利於檢視中國上市公司在 ST 政策下的盈餘管理行為。二、雖然美國證券市場也未實施 ST 監管制度，但該市場屬於成熟的資本市場，而中國為新興的資本市場，因此本文選擇與中國較接近的臺灣證券市場作為對照樣本，以利檢視中國上市公司在 ST 政策下的盈餘管理行為。第三節論文架構. 立. 政治大. 影響之探討與分析，各章內容簡述於下：. 學. ‧ 國. 本文共分伍章，重點在於中國 ST 政策施行對上市公司盈餘管理行為. ‧. 緒論。敘述本文之研究背景、動機、研究目的與論文架構。. 第貳章. 文獻探討與假說建立。本章共分成四大部分，首先介紹中國大. er. io. sit. y. Nat. 第壹章. 陸退市緩衝度－ST 政策與臺灣退市緩衝制度－全額交割股，再. n. al. iv. n 探討「ST 政策與避免虧損」以及「統計分配法與盈餘管理偵 C hengchi U. 測」等相關文獻，作為本文之理論依據，以建立本文之研究假說。第參章. 研究設計。本章共分四個部分，首先描述獲利穩定性與小額利潤、小額虧損家數比例和差異比計算方式，其次介紹統計分配法，最後為本文研究期間、資料來源與樣本選取過程。. . . -4-.

(12) 第肆章. 實證結果分析與討論。本章共分三個部分，第一部分為臺灣與中國上市公司有效樣本之年度與產業分佈情形，並檢視中國 ST 政策執行情形；第二部分為探討獲利穩定性、連續報導二年損失機率和標記為 ST 股票可能性間之關係；第三部分為透過統計分配法與差異比瞭解 ST 政策與盈餘管理間之關聯性。結論、建議與研究限制。. . . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 第伍章. Ch. engchi. -5-. i n U. v.

(13) 第貳章. 文獻探討與研究假說. 上市公司退市（又稱終止上市）係指上市公司由於各種原因不再繼續掛牌交易而退出證券市場。其退市方式一般分為三種：一是上市公司因不再符合持續上市標準等原因而被強制退出；二是自願退出，上市公司由於自身的原因要求撤回上市或摘牌；三是自然退出，指上市公司股票或資產被非上市公司或其他投資者收購從而轉為非上市公司。退市制度是證券市場制度建設的重要內容，實現證券市場的優化資源配置等功能的必然要求，是保證上市公司總體品質，維持市場持續發展的重要措施。. 立. 政治大. 上市公司一旦退市，投資者損失是必然的，為了避免上市公司退市. ‧ 國. 學. 可能誘發社會不穩定因素。基此，證券市場監管機關以設置退市緩衝制度達到保護投資人權益之目的，例如，上海和深圳證券交易所於 1998 年. ‧. 實施的 ST 政策，以及臺灣證交所實施的全額交割制度。以下本文就兩大. sit. y. Nat. 部分進行文獻回顧：第一部分，介紹中國大陸與臺灣的退市緩衝制度；. io. 關文獻，並據以建立本文之研究假說。 a. iv l C n hengchi U 中國大陸退市緩衝制度：ST 政策 n. 第一節. er. 第二部分，回顧中國大陸之退市緩衝制度對上市公司盈餘管理影響之相. 中國證監會於 1998 年發布的《關於上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，該通知明定上海和深圳證交所應對狀況異常的上市公司股票交易實行特別處理，以保證股票特別處理期間交易通信系統的安全和有關資訊的及時披露，滬、深證券交易所遂依此通知制定相應的上市規則，並在 1998 年 4 月 22 日宣佈實施，啟動了中國證券市場的 ST 政策。此時，證交所僅對上市公司特別處理提供建議，須報請證監會決定，即決定權屬於證監會而非證交所。中國推出 ST 政策主要的目的是為了：(1)強化上市公司的治理水準，迫使上市公司面臨暫停上市與終止上 -6-.

(14) 市的壓力下，改善營運品質與提高運作效率；(2)揭示公司的風險，對投資者起到風險警示作用，以保護投資者權益；(3)“ST＂標識具有一定的標售作用，以吸引潛在的企業接管者，從而達到避免一家被摘牌、另一家再審批的過程。(4)作為退市機制的過渡，讓所有相關利益團體有一個心理過渡期。根據 1998 年實施的股票上市規則，證交所須對將財務狀況或其它狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理。所謂財務狀況異常、其他狀況異常定義如下：. 政治大 (一) 最近兩個會計年度的審計結果顯示的淨利潤均為負值；立. 一、財務狀況異常之特別處理. ‧ 國. 學. (二) 最近一個會計年度的審計結果顯示其股東權益低於註冊資本（每股淨資產低於股票面值）；. ‧. 二、其他狀況異常之特別處理. y. Nat. er. io. sit. (一) 由於自然災害、重大事故等原因，導致公司主要經營設施遭受損失，公司生產經營活動基本中止，在三個月以內不能恢復者；. al. n. v i n Ch (二) 公司涉及其負有賠償責任的訴訟案件，並已收到中級以上人民法院 engchi U 或境外法院送達的原告訴狀，或有賠償金額超過公司最近年度報告中列示的淨資產的； (三) 公司主要銀行帳號被凍結，影響公司正常經營活動者； (四) 公司出現其他異常情況，經董事會表決，認為有必要實施特別處理者； (五) 上市公司股票被暫停上市、限期整頓期滿後，經中國證監會批准恢復上市者。. -7-.

(15) 在上市公司的股票交易被實行特別處理期間應遵循下列規則： (一) 對該公司在本所掛牌上市的股票及其衍生品種的交易行情另板公布，以明顯區別於其它股票，例如「ST 遼物資」； (二) 該股票的報價日漲跌幅限制為 5%； (三) 實行特別處理期間，該公司的中期報告必須審計。深、滬證券交易所《上市規則》2000 年 5 月 1 日的修訂版，增加下列四種財務狀況異常的情況，並刪除了「實行特別處理期間，該公司的中期報告必須審計」的規定：. 政治大一、註冊會計師對最近一個會計年度的財務報告出具無法表示意見或否立定意見的審計報告；. ‧ 國. 學. 二、最近一個會計年度經審計的股東權益扣除註冊會計師、有關部門不. ‧. 予確認的部分，低於註冊資本；. sit. y. Nat. 三、最近一份經審計的財務報告對上年度利潤進行調整，導致連續兩個. a. er. io. 會計年度虧損；. n. 四、經本所或中國證監會認定為財務狀況異常的。 iv l. n U engchi 2001 年 6 月 8 日《上市規則》再次修訂，其中除了財務狀況恢復正. Ch. 常得申請取消特別處理外，增加了「滿足(1)主營業務正常營運；(2)扣除非經常性損益後的淨利潤為正值，可向本所申請撤銷特別處理。」的規定。 2004 年 11 月 29 日所頒布的《上市規則》修訂特別處理的適用情況，並規定：每股淨資產低於面值但為正數的 ST 公司，暫不能向本所申請撤銷對其股票交易實行的特別處理。該等上市公司在披露 2004 年年度報告時如果不存在新《股票上市規則》退市風險警示（第 13.2.1 條）和其他狀況異常（第 13.3.1 條）所述情形者，方可申請取消特別處理。2004 年 -8-.

(16) 修訂前，所稱適用特別處理的情況為財務狀況異常及其他狀況異常； 2004 年修訂後則是指退市風險警示特別處理和其他特別處理，原所稱之財務狀況異常已併入退市風險警示及其他狀況異常定義中。符合退市風險警示者，其股票前冠以*ST；符合其他特別處理者，其股票前則冠以 ST，以示區別。退市風險警示與其他狀況異常定義說明如下：一、退市風險警示的特別處理 (一) 最近兩年連續虧損（以最近兩年年度報告披露的當年經審計淨利潤為依據）；. 政治大者被中國證監會責令改正後，對以前年度財務會計報告進行追溯調立. (二) 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，公司主動改正或. ‧ 國. 學. 整，導致最近兩年連續虧損；. (三) 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監會責. ‧. 令改正但未在規定期限內改正，且公司股票已停牌兩個月；. y. Nat. er. io. 月；. sit. (四) 未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告,公司股票已停牌兩個. n. a. iv. l C (五) 處於股票恢復上市交易日至恢復上市後第一個年度報告披露日期間； n. hengchi U. (六) 在收購人披露上市公司要約收購情況報告至維持被收購公司上市地位的具體方案實施完畢之前，因要約收購導致被收購公司的股權分佈不符合《公司法》規定的上市條件，且收購人持股比例未超過被收購公司總股本的 90%； (七) 法院受理關於公司破產的案件，公司可能被依法宣告破產； (八) 本所認定的存在退市風險的其他情形。二、其他狀況異常. -9-.

(17) (一) 最近一個會計年度的審計結果表明其股東權益為負值； (二) 最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告； (三) 按照第 13.2.8 條向本所提出申請並獲准撤銷對其股票交易實行的退市風險警示後，最近一個會計年度的審計結果表明公司主營業務未正常運營，或者扣除非經常性損益後的淨利潤為負值； (四) 由於自然災害、重大事故等導致公司主要經營設施被損毀，公司生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月以內不能恢復正常； (五) 主要銀行帳號被凍結；. 立. 政治大. (六) 董事會會議無法正常召開並形成董事會決議；. ‧ 國. 學. (七) 中國證監會根據《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的有關規定，. ‧. 要求本所對公司的股票交易實行特別提示；. sit. y. Nat. (八) 中國證監會和本所認定的其他情形。. al. n. 情形：. er. io. 2006 年 5 月 19 日頒布的上市規則，增刪了三種退市風險警示的適用. Ch. 一、新增條款. engchi. i n U. v. (一) 公司可能被解散； (二) 法院受理關於公司破產的案件，公司可能被依法宣告破產； (三) 本所認定的其他情形。二、刪除條款 (一) 未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告,公司股票已停牌兩個月；. -10-.

(18) (二) 處於股票恢復上市交易日至恢復上市後第一個年度報告披露日期間； (三) 在收購人披露上市公司要約收購情況報告至維持被收購公司上市地位的具體方案實施完畢之前，因要約收購導致被收購公司的股權分佈不符合《公司法》規定的上市條件，且收購人持股比例未超過被收購公司總股本的 90%。目前上海和深圳證交所實施特別處理的依據為 2008 年 9 月 4 日頒布、 2008 年 10 月 1 日起施行的《上市規則》。茲將現行特別處理定義說明如下：一、退市風險警示的特別處理. 立. 政治大. (一) 最近兩年連續虧損（以最近兩年年度報告披露的當年經審計淨利潤. ‧ 國. 學. 為依據）；. ‧. (二) 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，公司主動改正或. io. sit. Nat. 整，導致最近兩年連續虧損；. y. 者被中國證監會責令改正後，對以前年度財務會計報告進行追溯調. er. (三) 因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監會責. n. a. iv. l C 令改正但未在規定期限內改正，且公司股票已停牌兩個月； n. hengchi U. (四) 未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告，且公司股票已停牌兩個月； (五) 公司可能被解散； (六) 法院依法受理公司重整、和解或者破產清算申請； (七) 因股權分佈不具備上市條件，公司在規定期限內向本所提交解決股權分佈問題的方案，並獲得本所同意； (八) 本所認定的其他情形。. -11-.

(19) 二、其他狀況異常定義 (一) 最近一個會計年度的審計結果表明其股東權益為負值； (二) 最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告； (三) 按照第 13.2.10 條向本所提出申請並獲准撤銷對其股票交易實行的退市風險警示後，最近一個會計年度的審計結果表明公司主營業務未正常運營，或者扣除非經常性損益後的淨利潤為負值； (四) 生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月內不能恢復正常；. 政治大 (五) 主要銀行帳號被凍結；立. ‧ 國. 學. (六) 董事會會議無法正常召開並形成決議；. (七) 公司被控股股東及其關聯方非經營性佔用資金或違反規定決策程式. ‧ sit. io. n. 第二節臺灣退市緩衝制度：全額交割股 a. er. Nat. (八) 中國證監會和本所認定的其他情形。. y. 對外提供擔保，情形嚴重的；. iv l C n hengchi U. 公司股票在臺灣證券交易所首次公開發行上市（IPO）後，即可於交易市場流通。上市流通後若因財務狀況等因素顯現公司具重大營運風險，符合《臺灣證券交易所股份有限公司營業細則》（以下簡稱營業細則）第 49 條第 1 項規定，證交所將其上市股票列為「變更交易方法股票」，實務上習慣稱為「全額交割股票」，此制度與中國 ST 政策性質類似皆屬於股票退市之緩衝機制。被列為變更交易股票後，依《營業細則》第 49-2 條第 1 項規定採分盤集合競價交易方式，此類股票若符合《營業細則》第 49 條第 2 項規定且無第 49 條第 1 項規定之情事，證交所得依據第 49-2 條第 2 項規定取消其分盤集合競價之交易方式。茲將證交所處 -12-.

(20) 理上市公司股票是否列為變更交易股票相關規定描述於下：一、列為變更交易方法股票之規定：《營業細則》第 49 條第 1 項 (一) 其依證券交易法第 36 條規定公告並申報之最近期個別財務報告，顯示淨值已低於財務報告所列示股本 2 分之 1 者。計算此比例時，得將上市公司及其子公司持有之該上市公司庫藏股票面額自股本中予以扣除，若有預收股款應將所預收股款之約當發行股份面額加計於股本中。 (二) 未於營業年度終結後 6 個月內召開股東常會完畢者，但有正當事由. 政治大. 經報請公司法主管機關核准，且於核准期限內召開完畢者，不在此. 立. 限。. ‧ 國. 學. (三) 最近期財務報告，會計師出具繼續經營假設存有重大疑慮之查核或核閱報告者，或者年度或半年度財務報告，因查核範圍受限制，或. ‧. 會計師對其管理階層在會計政策之選擇或財務報表之揭露，認為有. sit. y. Nat. 所不當，經其簽證會計師出具保留意見之查核報告或對控股公司以. er. io. 外公司之半年度合併財務報告出具保留式之核閱報告者。. n. al (四) 違反上市公司重大訊息相關章則規定，經通知補行辦理公開程式， iv n U engchi 未依限期辦理且個案情節重大者。. Ch. (五) 董事或監察人累積超過 3 分之 2（含）以上受停止行使董事或監察人職權之假處分裁定。 (六) 依公司法第 282 條規定向法院聲請重整者。 (七) 公司全體董事變動 2 分之 1 以上，有股權過度集中，致未達現行上市股權分散標準，或其現任董事、監察人、總經理有本公司有價證券上市審查準則第 9 條第 1 項第 8 款規定之情事，經本公司限期改善而未改善者。. -13-.

(21) (八) 無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債。 (九) 發生存款不足之金融機構退票情事且經本公司知悉者。 (十) 一般公司、科技事業公司經分割後之實收資本額，分別不符合有價證券上市審查準則第 4 條第 1 項第 2 款、第 5 條第 1 款規定者。 (十一) 投資控股公司所持被控股公司之家數低於 2 家者。但因股份轉換、概括讓與、營業讓與或分割而成為投資控股公司者，自上市買賣之日起一年內不適用之。. 政治大. (十二) 未依承諾收買其持股逾 70%上市（櫃）子公司之少數股東股份. 立. 者。. ‧ 國. 學. (十三) 辦理股務事宜不符第 44 條第 3 項規定或遭臺灣集中保管結算所. ‧. 股份有限公司查核發現缺失，個案情節重大經限期改善，而未於期限內改善者。. y. Nat. er. io. sit. (十四) 於重大訊息說明記者會之說明未能釐清疑點，本公司基於保障投資人權益認有必要者。. n. al. Ch (十五) 本公司基於其他原因認有必要者。 i e ngch. i n U. v. 二、變更交易方法股票恢復股票交易方法規定：《營業細則》第 49 條第 2 項 (一) 最近 2 期個別財務報告之淨值均逾三億元並達所列示股本 2 分之 1 以上，且完成減資換發有價證券作業程式者。 (二) 經補行召開股東常會完畢者。 (三) 經補正或改善已無該款規定之情事者。 (四) 經依通知補行辦理公開程式者。 (五) 經法院撤銷假處分裁定，致使公司董事或監察人 3 分之 1 以上可行 -14-.

(22) 使董事或監察人職權。 (六) 經撤回重整之聲請者。但其變更原有交易方法之執行期間仍不得短於 3 個月。 (七) 公司全體董事變動 2 分之 1 以上，有股權過度集中，致未達現行上市股權分散標準，或其現任董事、監察人、總經理有本公司有價證券上市審查準則第 9 條第 1 項第 8 款規定之情事，已補正改善者。 (八) 因無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債，被列為變更交易方法有價證券後，經公司償還債務或與債權人達成和解協議者。. 立. 政治大. (九) 因發生存款不足之金融機構退票情事被列為變更交易方法有價證券. ‧ 國. 學. 後之次一營業日起，經上市公司於 3 個月內完成補正程式，並出示直接或間接源自票據交換所之註記證明，且於恢復前並未再有新增. ‧. 退票紀錄者。. y. Nat. sit. (十) 因前項第 10 款規定列為變更交易方法有價證券後之次一營業日. er. io. 起，經上市公司於三個月內，予以補正或改善者。. n. a. iv. l C (十一) 一般公司、科技事業公司經分割後之實收資本額，分別不符合有 n. hengchi U. 價證券上市審查準則相關規定者或未依承諾收買其持股逾 70% 上市（櫃）子公司之少數股東股份者而被列為變更交易方法有價證券後 3 個月內，已補正改善者。 (十二) 因辦理股務事宜不符第 44 條第 3 項規定或遭臺灣集中保管結算所股份有限公司查核發現缺失，已補正改善者。 (十三) 已釐清重大訊息之疑點者。 (十四) 經依本公司要求予以補正或改善者。. -15-.

(23) 三、變更交易股票採分盤集合競價交易方式規定：《營業細則》第 49-2 條第1項 (一) 依公司法第 282 條規定向法院聲請重整，列為變更交易方法有價證券者。 (二) 因無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債，列為變更交易方法有價證券者。 (三) 因發生存款不足之金融機構退票情事，列為變更交易方法有價證券者。. 政治大. (四) 最近期財務報告顯示淨值已低於財務報告所列示股本 3/10 者。. 立. (五) 本公司基於其他原因認有必要者。. ‧ 國. 學. 四、變更交易股票得取消分盤集合競價交易方式規定：《營業細則》第 49-2 條. ‧. 第2項. a. er. io. 交易方式者，經撤回重整之聲請者。. sit. y. Nat. (一) 因向法院聲請重整，列為變更交易方法有價證券而採分盤集合競價. n. (二) 因無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司 iv l. n U engchi 債，被列為變更交易方法有價證券後採分盤集合競價交易方式後，. Ch. 經公司償還債務或與債權人達成和解協議者。 (三) 因發生存款不足之金融機構退票情事被列為變更交易方法有價證券後採分盤集合競價交易方式後，經上市公司於 3 個月內完成補正程式者。 (四) 經會計師查核簽證之最近期財務報告顯示淨值已不低於財務報告所列示股本 3/10，且完成減資換發有價證券作業程式者。 (五) 因證交所要求變更交易方法有價證券後採分盤集合競價後，經依本. -16-.

(24) 公司要求予以補正或改善者。第三節統計分配法與盈餘管理偵測 Burgstahler and Dichev (1997) 是最早以統計分配法偵測企業存在盈餘管理現象的文獻，且已有許多探討中國盈餘管理的文獻也採用統計分配法偵測企業是否會為了避免虧損和盈餘衰退而有管理盈餘的行為。茲將相關研究簡述於下：一、Burgstahler and Dichev (1997). 政治大探討美國上市公司為了避免虧損是否會從事盈餘管理。該研究發現有 8%立 Burgstahler and Dichev (1997) 以 1976-1994 年美國一般產業為樣本，. ‧ 國. 於零的小額虧損公司會操弄盈餘以報導正盈餘。. 學. 12%的上市公司會向上操弄盈餘不低於前期盈餘，有 30%-40%盈餘略低. ‧. 二、Jiang and Wang (2008). Nat. sit. y. Jiang and Wang (2008) 以 1975-2003 美國上市公司為樣本，藉由計算. er. io. 獲利穩定性和小額盈利與小額虧損家數差異比例，並以統計分配法探討. n. a 中國的 ST 政策的執行是否真能達成證券市場主管機關制定政策時保護投 iv l C U n政策，25%的公司中有 h e n g c h i ST 資人的目的。研究結果發現，若美國實施. 18.2%可能會被列為 ST 公司；該研究自第 25 百分位數中抽取兩家公司，其 ROE 介於 10%-13%，對投資人而言應是非常健康的公司，卻有 18.2% 的可能會被列為 ST。這可能迫使體質好的公司退出市場干擾了企業的經營策略，使得企業必須分散有價值的管理行動以賺取獲利。其次，在 ST 政策之下，上市公司更不想報導損失，反而形成了盈餘管理的現象。因此，ST 政策實施並未符合制度設計者的意圖，的確導致中國證券市場經濟效率損失，迫使體質健全企業退出市場，更導致上市公司猖獗的盈餘操弄現象。. -17-.

(25) 三、Wang, Chen, Lin, and Wu (2008) Wang, Chen, Lin, and Wu (2008) 以 1997-2004 中國上市公司為樣本，探討零盈餘與前期盈餘兩個盈餘門檻附近的盈餘管理頻率與程度。主要研究發現有二：(一) 2000 年以後期間，盈餘管理的頻率和程度皆有上升；(二) 上市公司避免負盈餘的程度相較於超越前期盈餘而言，盈餘管理的程度較高。四、孫錚與王躍堂（1999）孫錚與王躍堂（1999）以截至 1998 年 5 月 1 日於滬、深證交所上市. 政治大政策的有效性。實證結果顯示，上市公司確實存在操縱盈餘的傾向且上立的公司為樣本，探討上市公司是否存在操縱盈餘的傾向，評價政府監管. ‧ 國. 學. 市公司操縱盈餘的問題與政府的監管政策不無關係。另外，該研究也發現上市公司的收益率分佈存在著微利和重虧現象，即在虧損邊緣和嚴重. ‧. 虧損區間公司的分佈比較集中。「微利現象」的存在，使該特別處理的公司未被特別處理，該被摘牌的公司未被摘牌，結果必然是市場風險劇. y. Nat. io. sit. 增，資源被低效或無效佔用，甚至被浪費。「重虧現象」存在的後果是扭. n. a. l 害了證券市場的資源優化配置功能。五、喻華麗（2003）. Ch. engchi. er. 曲了公司前後期經營的真實情況，誤導投資者的判斷和決策，進而也損. i n U. v. 喻華麗（2003）為了分析和驗證現有退市機制對上市公司利潤操縱現象的影響，該研究對 1998 年度至 2001 年度深滬兩市所有上市公司的每股收益的分佈情況進行了分析。根據統計學原理，所有上市公司每股收益在理論上應是隨機分佈的變數，其正常分佈應為正態分佈，而圖中出現兩個異常點，一是每股收益介於 0 和 0.05 元之間，二是每股收益介於 0 至-1 元之間，二者的分佈比例都比較高。該研究將每股收益在 0 至 0.05 元之間的公司稱為微利公司，且發現 1998 年至 2001 年間，這些微利公司家數占當年公司總數的比例達 10%左右，尤其在退市機制實施後 -18-.

(26) 的 2001 年度，微利公司的比例從 1998 年的 8.5%上升至 12.5%。這個異常比例，說明了上市公司有極大的操縱利潤的可能，以規避被暫停上市或終止上市的風險。可以說，現有退市機制一定程度上使上市公司操縱利潤的現象更加嚴重。六、張昕與楊再惠（2007）張昕與楊再惠（2007）以 2001 年前於深、滬證交所上市發行的全部 A 股為樣本，並排除金融保險業和 2002-2005 年股東權益為負值者，利用統計分配法驗證中國上市公司會在第四季時進行盈餘管理以避免虧損。. 治政大的比例為 82.65%，而全年微虧公司占虧損公司的比例卻顯著下降為立 44.86%；相對的，第三季末累積巨虧公司占虧損公司的比例為 17.35%，研究結果顯示，2002-2005 年間，第三季末累積小額虧損公司占虧損公司. ‧ 國. 學. 而全年巨虧公司占虧損公司的比例顯著增加至 55.14%。此意謂著，在第. ‧. 四季盈餘管理前虧損的公司存在避免虧損的盈餘管理現象，因而導致與第三季相較時呈現全年微虧公司的數量及占全年虧損公司數量比例大幅. y. Nat. er. io. 第四節. sit. 減少、全年巨虧公司的數量及占全年虧損公司數量比例的大幅增加。 ST 政策與避免虧損 a. n. iv l C n hengchi U 上市公司披露的會計資訊，反映著公司的盈利能力和財務狀況，是. 投資者評價公司經營狀況和發展潛力，決定資金流向的主要依據，上市公司披露的會計資訊是否真實，有無操縱盈餘的問題，不僅直接關係到證券市場能否發揮資源優化配置的功能，而且從一個側面反映出政府監管政策的合理性（孫錚與王躍堂 1994）。長期以來盈餘管理一直是會計學術研究的熱門議題，不論證券市場發展程度如何，都已經有許多研究證明上市公司的確存在避免虧損的盈餘管理行為，而這樣的現象同樣存在於中國這個新興的證券市場。中國證券市場對於公司如何持續保有上市狀態是以達成會計盈餘目 -19-.

(27) 標作為要求，例如連續虧損兩年就成為 ST 公司、連續虧損三年便會暫停交易等，這樣的監管制度使得上市公司能否從證券市場籌資與會計盈餘密切相關，形成上市公司存在盈餘操縱以避免虧損的嚴重現象。過去已有許多研究證實了，中國大陸的 ST 政策形成了上市公司避免虧損的政策誘因。茲將相關研究簡述於下：一、陸建橋（1999）陸建橋（1999）選取了在上海證券交易所上市交易的 22 家虧損上市公司作為研究樣本，對這些公司在出現虧損年度及其前後年度是否採取. 治政大究結果顯示，這 22 家虧損上市公司沒有一家出現過連續三年虧損的情立況。實證結果更證明了，虧損上市公司為了避免公司連續三年虧損而受了盈餘管理行為，以免出現連續虧損三年的情況，進行了實證驗證。研. ‧ 國. 學. 到證券監管部門的管制和處罰，在虧損及其前後年度普遍存在著調減或. ‧. 調增收益的盈餘管理行為，從而有效避免了公司連續三年出現虧損。. sit. y. Nat. 二、楊薇與王伶（2002）. er. io. 楊薇與王伶（2002）認為上市公司被特別處理後，普遍存在著一種本能進行扭虧（即轉虧為盈） a 。不同年度、不同公司扭虧的主要方式各不. n. iv l C n 相同，這與不同年度的會計環境、上市公司自身的特點及規模、所屬行 hengchi U 業等很多因素有關。對上述各年度扭虧的公司考察其年中期的情況，可以發現，為數不少的公司扭虧是短期行為，並未從根本上消除導致公司虧損的因素，這些公司或者重複著—扭虧—撤銷—再虧損的軌跡，或者是掙扎在虧損的邊緣。究其原因，這些公司當時的扭虧依賴於資產置換、2 債務重組、關聯交易（即關係人交易）、政府補貼及會計處理來改                                                         2. 中國證監會《關於上市公司重大購買出售置換資產若干問題的通知》證監公司字[2001]105 號規定，上市公司重大置換資產的行為是指上市公司置換資產達到下列標準的情形置換入的資產總額資產淨額資產扣除所承擔的負債或資產在最近一個會計年度所產生的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表總資產淨資產或主營業務收入的比例達 50% 以上。在實務中上市公司重大資產置換涉及的資產類型主要有全部資產淨資產分支機搆的全部資產淨資產某一項或幾項業務相關的全部資產淨資產單項資產或多項資產多項資產之間沒 -20-.

(28) 善公司業績，非經常性收益構成了當期利潤的重要來源。而上述手段均無法長期支持公司的業績，尤其隨著中國會計法規更加嚴密，公司通過帳面扭虧的難度逐漸加大。三、王亞平、吳聯生與白雲霞（2005）王亞平、吳聯生與白雲霞（2005）研究結果顯示，中國上市公司從 1995 年至 2003 年間都存在為避免報告虧損而進行的盈餘管理。在盈餘管理頻率方面，1996 年、1997 年以及 2001 年至 2003 年進行盈餘管理並達到避免報告虧損目的的公司比例較高，並且 2001 年至 2003 年呈逐年上升趨勢。平均而言，1995 年至 2003 年在門檻值 0 點上進行盈餘管理並. 治政達到避免報告虧損目標的公司，占所有公司的大 14.8% 和占所有虧損公司立的 52.6 %。其中，2001 年至 2003 年間，平均有 64.4 %的虧損公司會在 ‧ 國. 學. 門檻值 0 點上進行盈餘管理並達到避免報告虧損的目的。. ‧. 在盈餘管理幅度方面，1996 年、1997 年以及 2001 年至 2003 年進. y. Nat. 行盈餘管理並達到避免報告虧損目的的虧損公司的盈餘管理幅度較高，. 公司在避免虧損方面的盈餘管理程度較高。. n. al. Ch 四、吳聯生、薄仙慧與王亞平（2007）. engchi. er. io. sit. 且 2001 年至 2003 年間呈現逐年上升的趨勢。以上證據顯示，中國上市. i n U. v. 吳聯生、薄仙慧與王亞平（2007）的主要研究結果，顯示 1998 年至 2004 年間中國上市公司與非上市公司每年都存在避免虧損的盈餘管理行為，其中，有 15.87 % 的上市公司進行了盈餘管理，只有 5.49 % 的非上市公司進行了盈餘管理。上市公司盈餘管理頻率大約為非上市公司的 3 倍，平均盈餘管理幅度大約為非上市公司的 13 倍，該研究更發現非上市公司儘管不存在資本市場的壓力，仍然存在避免虧損的動機。.                                                                                                                                                             有內在的聯繫或不能構成完整的生產經營過程等。 -21-.

(29) 五、官月緞（2006）官月緞（2006）探討中國大陸下市緩衝機制對於虧損公司盈餘管理的影響。中國證監會 1998 年所推出的下市緩衝機制，原意希望透過「特別處理」管制，迫使公司管理當局積極改善經營績效，由於主要依據為虧損年數，管制手段為漲跌幅度與交易時間，在「上有政策、下有對策」的情況下，反而引發管理當局利用會計準則彈性與資訊優勢，進行盈餘管理並從中獲取可能的利益。研究結果顯示，提出虧損公司次年轉虧為盈時，會策略性調控盈餘至略高於零損失門檻，實證結果也顯示下市緩衝機制的連續虧損門檻引發虧損公司數年報導盈餘失真，未能在下市淘汰過程中發揮實質成效。六、楊七中（2010）. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 楊七中（2010）以 2006 年深交所首次受到特別處理的 ST 公司為樣. ‧. 本進行盈餘管理的實證分析。研究結果發現，作為虧損情況較為嚴重的. y. Nat. ST 公司像其他一般性虧損公司那樣，在虧損前一年未出現明顯的調增盈. io. sit. 餘行為，但在虧損當年仍未出現明顯的調增盈餘行為，只是在虧損後一. er. 年才非常明顯地調減盈餘。且即便同屬於 ST 公司，但盈餘管理的行為仍. n. a. v. l C 表現出顯著差異，有 7 家公司在虧損前一年還是出現了調增盈餘行為。 ni. hengchi U. . -22-.

(30) 第參章. 研究設計. 由於臺灣並沒有類似中國的特別處理（special treatment，以下簡稱 ST）的監管制度，因此非常適合做為探索 ST 政策對中國企業盈餘管理影響的研究樣本。在此，本文先依據過去相關文獻建立研究假說，再進一步介紹本文如何運用 Jiang and Wang (2008) 的方法來設算若臺灣以相同的 ST 機制來監管證券市場，企業會被註記 ST 的情況。除此之外，本文也提供傳統的 ROE 統計分配法的分析結果。第一節研究假說之建立. 立. 政治大. 企業管理盈餘常見的動機以影響市場評價為主，包括：達成重要門. ‧ 國. 學. 檻、增資發行新股或換股購併企業（Ronen and Yaari 2008）。Schipper (1989) 定義「盈餘管理」為企業管理當局有目的的干預公司的財務報導. ‧. 過程，意圖得到某些利益……。中國大陸於 1990 年代初期興起的中國證. sit. y. Nat. 券市場，讓中國從社會主義計畫經濟體制轉換成市場經濟體制，此新興市場也同樣存在盈餘管理的現象。. er. io. n. al 過去已有許多中國盈餘管理的文獻，以統計分配法偵測中國上市公 iv. n U engchi 司是否會為了避免虧損和盈餘衰退而有管理盈餘的行為，例如：孫錚與. Ch. 王躍堂（1999）、喻華麗（2003）、張昕與楊再惠（2007）、Jiang and Wang (2008)、Wang, Chen, Lin, and Wu (2008)。其中，孫錚與王躍堂（1999）以截至 1998 年 5 月 1 日於滬、深證交所上市的公司為樣本，探討上市公司是否存在操縱盈餘的傾向，實證結果顯示上市公司確實存在操縱盈餘的傾向，且上市公司的收益率分佈存在著微利現象；張昕與楊再惠（2007）以 2001 年前於深、滬證交所上市發行的全部 A 股為樣本，利用統計分配法驗證中國上市公司會在第四季時進行盈餘管理以避免虧損。 Wang, Chen, Lin, and Wu (2008) 以 1997-2004 中國上市公司為樣本，探討零盈餘與前期盈餘兩個盈餘門檻附近的盈餘管理頻率與程度。研究發 -23-.

(31) 現，上市公司避免負盈餘的程度相較於超越前期盈餘而言，盈餘管理的程度較高。基此，本研究提出研究假說一：假說一：中國上市公司存在避免虧損之盈餘管理行為。中國證券監管機關認為發生報導連續損失的公司投資價值低，長期獲利能力並不好，應該被監管及限制其股票交易，甚至在進一步報導損失後會被迫退市（Jiang and Wang 2008）。為了避免上市公司的退市可能誘發社會不穩定因素，中國證監會遂於 1998 年發布的《關於上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，明定上海和深圳證交所應對狀. 政治大制定相應的上市規則，並於同年 4 月 22 日頒佈實施，啟動了中國證券市立況異常的上市公司股票交易實行特別處理，深、滬證券交易所依此通知. ‧ 國. 學. 場的 ST 政策。. 根據深、滬證券交易所上市規則之規定，最近兩年連續虧損之上市. ‧. 公司符合退市風險警示規定，應施予特別處理。3以會計數字為管制的基. sit. y. Nat. 礎，使得上市公司能否從證券市場籌資與會計盈餘密切相關，形成了企. io. er. 業盈餘管理的誘因（Chen and Wang 2007; Liu and Lu 2007; Wang, Chen, Lin, and Wu 2008）。過去已有許多研究證實了，中國大陸的 ST 政策形成. al. n. v i n Ch 了上市公司存在盈餘操縱以避免虧損的嚴重現象（陸建橋 engchi U. 1999；楊薇與. 王伶 2002；王亞平、吳聯生與白雲霞 2005；吳聯生、薄仙慧與王亞平 2007；官月緞 2006；楊七中 2010；Jiang and Wang 2008）。其中，陸建橋（1999）選取了在上海證券交易所上市交易的 22 家虧損上市公司作為研究樣本，證明了虧損上市公司為了避免公司連續三年虧損而受到證券監管部門的管制和處罰，在虧損及其前後年度普遍存在著調減或調增收益的盈餘管理行為，從而有效避免了公司連續三年出現虧損；Jiang and                                                         3. 2004 年修訂前，所稱適用特別處理的情況為財務狀況異常及其他狀況異常；2004 年修訂後則是指退市風險警示特別處理和其他特別處理，原所稱之財務狀況異常已併入退市風險警示及其他狀況異常定義中。當上市公司最近連續報導兩年連續虧損（以最近兩年年度報告披露的當年經審計淨利潤為依據）即符合退市風險警示（或財務狀況異常），應施予特別處理。 -24-.

(32) Wang (2008) 以 1975-2003 美國上市公司為樣本，發現在 ST 政策之下，上市公司更不想報導損失，反而形成了盈餘管理的現象。根據相關文獻，中國上市公司確實存在避免虧損的盈餘管理行為。為了瞭解中國證券市場避免虧損的盈餘管理現象是證券市場誘因或是 ST 政策誘因所致，本文建立研究假說二：假說二：中國上市公司避免虧損之盈餘管理行為，是為了避免成為 ST 股票。. 第二節計算獲利穩定性 (the profitability stability; PSI) 指數與企業報. 立. 導損失的機率. 政治大. ‧ 國. 學. 本文以 μi 代表 i 公司的長期獲利能力（以 1992 至 2009 年的 ROE 平均數衡量），σi 代表該公司的盈餘波動性（以相同期間的 ROE 標準差衡. ‧. 量）。另 εit 為一個平均數為 0 標準差為 1 的標準常態分配（下標 t 代表時. Nat. sit. er. io. ROEit 為：. y. 間）。接著與 Jiang and Wang (2008)相同，進一步假設 i 公司於第 t 年的. n. a. v. l C (1) ROEit = μi + σi  εit .................................................................................... ni. hengchi U. 換言之，發生虧損的機率 Pr (ROEit < 0) 為：. Pr [(μi + σi  εit)< 0] = Pr [εit < (μi σi)) .................................................. (2) 與 Jiang and Wang (2008) 相同，本文將 μi  σi 定義為獲利穩定性（PSIi =μi σi）。當長期獲利能力（μi）愈高或盈餘波動性（σi）愈低，則獲利穩定性（PSIi）愈強。若以代表標準常態分配的累積機率分配，則 Pr (εit < (μi σi)) = ((μi σi)) = ( PSIi) ........................................... (3) 而連續二年虧損的機率則為. -25-.

(33) 2( PSIi).................................................................................................. (4) 第三節以統計分配法的繪圖分析若不存在盈餘管理行為，那麼 ROE 的分配型態較平滑。反之，一旦企業為了因應某項動機而從事盈餘管理，則 ROE 的分配將變得不平滑。套用在本文的研究目的，本研究將分別就中國大陸與臺灣上市公司的 ROE 數據繪製機率分配圖，來觀察上市公司在「避免虧損」盈餘門檻附近是否有異常的機率分配，以探討 ST 政策對於中國企業盈餘管理行為的影響。具體而言，若與臺灣的數據相比；當中國的 ROE 在微低於 0%處. 政治大. 出現異常低，而微大於零處出現異常高的機率分配時，則得以作為證實. 立. 第四節計算小額利潤與小額虧損的家數比重差異. 學. ‧ 國. ST 政策有顯著影響中國企業的盈餘管理行為的證據。. ‧. 若 ST 對企業的盈餘管理行為影響愈大，則發生「小額」利潤的情況. y. Nat. er. io. 差異。. sit. 會愈高。本論文依據以下程式計算「小額利潤」與「小額虧損」的比重. n. a. v. l C 一、計算各年度有利潤公司家數（以 A 代表）與發生虧損公司家數（以 B ni 代表）. hengchi U. 二、計算各年度有小額利潤（以 ROE 介於 0% ~ 1% 衡量）的公司家數（以 a 代表）與發生小額虧損（以 ROE 介於-1% ~ 0% 衡量）的公司家數（以 b 代表）三、計算各年度小額利潤（small profit）公司占有利潤公司家數的比率（SM%） SM% = (a A)  100% 四、計算各年度小額虧損（ small loss ）公司占虧損公司家數的比率（SL%） -26-.

(34) SL% = (b  B)  100% 五、計算各年度的小額利潤與小額虧損的家數比重差異：SM%  SL% 第五節研究期間與資料來源本文研究期間為 1992 年至 2009 年，研究對象為在臺灣證券交易所和在上海、深圳證券交易所的上市公司。 4 樣本公司基本資料及財務數據，分別取自臺灣經濟新報社之臺灣財經資料庫（TEJ Taiwan DB）和中國財經資料庫（TEJ CHINA DB）。. 政治大股東權益為負值、及平均股東權益報酬率遺漏者後，共有 13,496 個年觀立臺灣上市公司原始樣本數為 14,657 個年度觀察值，排除非曆年制、. 察值；中國上市公司原始樣本數為 17,724 筆年度觀察值，排除股東權益. ‧ 國. 學. 帳面價值非正數或遺漏值，以及股東權益報酬率之平均值與標準差為負. io. n. al. 原始樣本數（1992-2009）排除：. sit. y. Nat. 表 1 樣本選取過程. er. 程。. ‧. 值或遺漏值後，最終樣本數為 15,156 筆年度觀察值。表 1 為樣本選取過. Ch. engchi. v i臺灣 n U 14,657. (11). 非曆年制. 中國 17,724 -. 股東權益非正數或遺漏值. (191). (700). 計算長期獲利能力與盈餘波動性所產生的遺漏值. (959). (1,859). 13,496. 最終樣本數. 15,165.                                                         4. 本文另以臺灣上市、上櫃與興櫃公司為研究樣本進行分析，研究結果並無顯著的不同。 -27-.

(35) 第肆章. 實證結果分析與討論. 本章分別依三大部分說明統計分析實證結果。第一部分，描述樣本公司之年度與產業分佈情形；第二部分，探討未實施 ST 政策之臺灣證券市場，若以 ST 政策作為退市緩衝機制時，連續報導二年損失的機率與標記為特別處理間之關係。第三部分，透過統計分配法（ distribution approach）和計算小額利潤與小額虧損家數差異比（percentage difference ratio），以臺灣上市公司為對照樣本，分析並探討 ST 政策的實施對中國上市公司盈餘管理行為的影響。第一節. 治政大樣本公司之年度與產業分佈情形立 ‧ 國. 學. 在進行實證分析前，本文初步檢視臺灣與中國股票市場樣本家數之年度與產業分佈情形。表 2 為樣本期間內臺灣上市公司家數之年度分佈. ‧. 情形。其中，在 1992 年至 1999 年短短 8 年間，臺灣上市公司家數成長. sit. y. Nat. 達 50.28%，年成長率介於 2.82% 與 8.92% 之間，成長相當快速，2004 年達到高峰。然而，2000 年至 2009 年間臺灣上市公司家數卻僅成長. er. io. 2.37%，2005 與 2006 年甚至出現負成長，這可能是因為該期間亞洲新興 a. n. iv l C n 市場陸續崛起，資金開始產生排擠效應，而臺灣的政治紛擾、兩岸關係 hengchi U. 僵化未解、赴陸投資 40%上限遲不鬆綁，降低企業在台籌資意願所致。另外，就年度樣本分佈情形而言，年度樣本家數佔總樣本比例相當平均，變動不大，平均比例約為 5.55%。其中，1992 年至 1999 年期間，年度樣本家數占總樣本平均比例約為 4.97%；2000 年至 2009 年期間，年度樣本家數占總樣本平均比例約為 6.02%。 . -28-.

(36) 表 2 臺灣上市公司樣本家數之年度分佈情形年度. 樣本家數. 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 合計. 527 574 615 667 709 729 758 792 801 803 807 820 822 818 808 808 818 820 13,496. 政治大. 學. 3.90 4.25 4.56 4.94 5.25 5.40 5.62 5.87 5.94 5.95 5.98 6.08 6.09 6.06 5.99 5.99 6.06 6.08 100.00. ‧. ‧ 國. 立. 樣本家數佔總樣本比例（%）. Nat. sit. y. 表 3 則為樣本期間內臺灣上市公司家數之產業分佈情形。其中，電. er. io. 子工業產業所佔總樣本比例最高，達 42.89%，其次為紡織工業（6.37%）、. n. al 金融保險產業（6.28%）和建材營造（5.68%），電機機械與化學生技醫療 iv. n U 產業也分別佔有 5.01%和 4.96%，其餘產業大都未達 5.00%。足見臺灣上 engchi. Ch. 市公司產業結構仍係以電子產業掛帥。 . -29-.

(37) 表 3 臺灣上市公司樣本之產業分佈情形. 產業別. 產業樣本家數佔整體樣本比例（%）. 樣本公司家數. 電子工業. 5,788. 42.89. 紡織纖維. 860. 6.37. 金融保險. 847. 6.28. 建材營造. 767. 5.68. 電機機械. 676. 5.01. 化學生技醫. 670. 4.96. 其他. 654. 4.85. 鋼鐵工業. 546. 4.05. 食品工業塑膠工業. 立. 水泥工業. 汽車工業合計. 1.30. 141. 1.04. al. 1.02. 135. 1.00. 126. 0.93. 105. n. 玻璃陶瓷. Ch. 1.56. 176 138. io. 証券. 1.96. 210. Nat. 觀光事業. 265. y. 造紙工業. 2.45. ‧. 油電燃. 331. sit. 橡膠工業. 2.97. er. 貿易百貨. 3.49. 學. 電器電纜. ‧ 國. 航運業. 治政471 401 大. 95. e94n g c h i. 13,496. i n U. v. 0.78 0.70 0.70. 100.00. 表 4 為 1992 年至 2009 年中國上市公司樣本家數之年度分佈情形。中國證券市場自 1990、1991 年成立上海與深圳兩個證券交易所起迄今不過廿年，但市場規模成長速度驚人。1992 年時，樣本公司家數僅 9 家， 2000 年已達 911 家，成長逾百倍。2000-2009 年間，成長速度雖然趨緩，但仍呈現穩定成長。2006 年樣本公司家數反而減少，究其原因，可能與 2005 年 6 月與 2006 年 6 月間中國證監會推行股權分置改革政策而停止首次公開發行一年有關。截至 2009 年止，有效樣本數已達 1,497 家。. -30-.

(38) 表 4 中國上市公司樣本家數之年度分佈情形. 年度. 樣本家數佔總樣本比例 (%). 樣本家數. 1992. 9. 0.06. 1993. 51. 0.34. 1994. 175. 1.15. 1995. 283. 1.87. 1996. 314. 2.07. 1997. 516. 3.4. 1998. 722. 4.76. 1999. 828. 5.46. 911治政1,043 大. 2000 2001. 立. 6.88 7.33. 2003. 1,169. 7.71. 2004. 1,218. 2005. 1,284. 8.47. 2006. 1,273. 2007. 1,323 1,438. y. 9.48. 1,497. sit. 9.87. 15,165. n. al. 8.39. C. er. io. 合計. 8.03. ‧. 2009. Nat. 2008. 學. 1,111. ‧ 國. 2002. 6.01. i n U. v. 8.72. 100.00. hen chi 表 5 則為樣本期間內中國上市公司家數之產業分佈情形。中國上市公 g. 司中以製造業佔總樣本比例最高，達 54.66%，其中機械、設備、儀表產業和石油、化學、塑膠產業分別佔 15.48%和 10.48%最高，電子產業僅佔 3.41%。足見中國證券市場產業結構偏重傳統製造產業，與臺灣早期產業結構較為相近，此產業結構預期在未來五年將因中國的十二五規畫而有所改變。除製造業外，則以批發零售業（佔 7.83%）和房地產業（佔 7.62%）的比例較高。 . -31-.

(39) 表 5 中國上市公司樣本之產業分佈情形產業別. 產業樣本家數. 產業樣本家數佔整體樣本比例(%). A 農、林、牧、漁業. 335. 2.21. B 採掘業. 275. 1.81. C 製造業 C0 食品、飲料. 607. 4.00. C1 紡織、服裝、皮毛. 585. 3.86. C2 木材、傢俱. 39. 0.26. C3 造紙、印刷. 228. 1.50. 1,590. 10.48. 517. 3.41. 1,252. 8.26. C4 石油,化學,塑膠 C5 電子. C9 其他製造業. ‧ 國. 704. E 建築業. 260 622. G 信息技術業. 923. H 批發和零售貿易. K 社會服務業. 1,187 71. al. 1,155. n. J 房地產業. io. I 金融、保險業. Nat. F 交通運輸、倉儲業. L 傳播與文化產業 M 綜合類合計. Ch. 411. e n g149 chi U. ‧. D 電力煤氣及水生產供應. 學. 8,289. 製造業小計. 54.66 4.64 1.71 4.10 6.09. y. C8 醫藥、生物製品. sit. C7 機械、設備、儀表. 治 2,347政 15.48 大 959 6.32 立 165 1.09. er. C6 金屬、非金屬礦業. v ni. 7.83 0.47 7.62 2.71 0.98. 784. 5.17. 15,165. 100.00. 另外，表 6 為中國上市公司於 1998 年至 2009 年期間 ST 政策執行情形，藉以分析當公司股票為正常交易、ST/ST*或特別轉讓股票等三種執行前交易狀態時，5 執行後成為 ST/ST*或特別轉讓股票之情形。                                                         5. 深、滬證券交易所根據《上市公司股票特別轉讓處理規則》之規定，於上市公司股票暫停上市期間為投資者提供股票“特別轉讓服務”，並將公司股票冠以“PT”字樣，（PT 為 Particular Transfer 的縮寫，即“特別轉讓”）；上市公司在刊登《暫停股票上市公告》後第一個特別轉讓日起，公司股票開始進行特別轉讓，且於公司終止上市或恢復上市的決定之日起，即暫停股票上市期間結束時，停止股票特別轉讓服務。股票特別轉讓服務自 1999 年 7 月起施行，至 2002 年 5 月 1 日起證交所不再提供股票特別轉讓服務。 -32-.

(40) 就整體樣本而言，自 1998 年 ST 政策實施起至 2009 年止，被執行的公司家數達 1,197 家，佔 1998-2009 年期間樣本的 6.52%。其中，被標記為 ST/ST*者有 900 家，首次被標記為 ST/ST*的有 519 家，從 ST/ST*或特別轉讓交易狀態恢復為正常交易者有 297 家。就各年度執行情形而言，以 2001 年執行比例最低，僅達 2.40%； 2003 年為最高，達到 11.29%。另外，2003 年以後期間，已不存在特別轉讓股票，這是因為證交所已於 2002 年停止提供暫停交易股票特別轉讓服務，最後 2 家特別轉讓股票也於 2003 年成為 ST/ST*股票或恢復上市。. 政治大. 表 6 1998 年至 2009 年中國證券市場 ST 政策執行情形. ‧ 國. 特別轉讓股票. 519. 0. 370. 288. 11. 9. 900. 297. al. v i n ST 或恢復正常交易樣本數 CST* U hen i h gc 0 29. n 執行前交易狀態. 1998. 正常交易. 1999. 2000. 執行後交易狀態. ST 或 ST*. 0. 0. 特別轉讓股票. 1. 0. 合計. 30. 0. 正常交易. 37. 0. ST 或 ST*. 0. 7. 特別轉讓股票. 0. 0. 合計. 37. 7. 正常交易. 31. 0. ST 或 ST*. 0. 20. 特別轉讓股票. 1. 0. 32. 20. 合計. 519 658 20 1197. er. io. 第二部份：依執行年度分類年度. 合計. sit. Nat. 合計. 恢復為正常交易. ‧. ST 或 ST*. 學. ST 或 ST*. 執行前交易狀態正常交易. 執行後交易狀態. y. 立. 第一部份：依執行狀態分類. -33-. 執行比例. 722. 4.16. 828. 4.47. 911. 3.51.

(41) 表 6 1998 年至 2009 年中國證券市場 ST 政策執行情形（續）執行後交易狀態 ST 或 ST*. 年度. 執行前交易狀態. 2001. 正常交易. 25. 0. ST 或 ST*. 0. 19. 特別轉讓股票. 0. 1. 合計. 25. 20. 正常交易. 52. 0. ST 或 ST*. 0. 13. 特別轉讓股票. 8. 7. 合計. 60. 20. 正常交易. 68. 0. ST 或 ST*. 63. 0. 57. 30. 0. 0. 合計. 102. 30. 正常交易. 36. 0. ST 或 ST*. 39. 43. 0. 0. 75. 43. 64. 0. 43. 22. ‧ 國. 特別轉讓股票. Nat. 特別轉讓股票. io. ST 或 ST* 特別轉讓股票 2007. 0. e n g c h0 i. 107. 正常交易. 69. 0. ST 或 ST*. 61. 36. 0. 0. 合計. 130. 36. 正常交易. 29. 0. ST 或 ST*. 63. 48. 0. 0. 合計. 92. 48. 正常交易. 34. 0. ST 或 ST*. 44. 33. 0. 0. 78. 33. 特別轉讓股票 2009. Ch. 合計. 特別轉讓股票 2008. al. n. 正常交易. 特別轉讓股票合計. 5.40. 1,169. 11.29. 22. -34-. 1,218. 8.37. y. 45. 正常交易 ST 或 ST*. 2006. 1,111. ‧. 18. 合計. 2.40. 學. 立132. 合計. 2005. 1,043. 17 治政 1 1 大. 特別轉讓股票 2004. 執行比例. sit. 2003. 總樣本數. 1,284. er. 2002. 恢復正常交易. i n U. 5.84. v. 1,273. 8.41. 1,323. 9.83. 1,428. 6.44. 1,497. 5.21.

(42) 第二節獲利穩定性、連續報導二年損失機率與被標記為 ST 股票間之關係本節透過獲利穩定性與報導損失機率之敘述統計及相關係數分析，探討獲利穩定性與報導損失機率間之關聯性，樣本期間內計有 914 家臺灣上市公司、1,582 家中國上市公司。表 7 與表 8 分別為獲利穩定性、報導一年損失機率和連續報導二年損失機率之敘述統計和相關係數表。表 7 敘述統計：獲利穩定性與報導損失機率（1992-2009）第一部份：臺灣上市公司平均值. 標準差. 中位數. 5.079. 0.896. 0.225. 0.185. 0.113. 0.159. 0.034. 平均值. 標準差. 中位數. 2.536. 10.603. 1.060. 報導一年損失機率. 0.239. 0.240. 0.145. 連續報導二年損失機率. 0.114. 0.155. 0.021. 獲利穩定性報導一年損失機率. 立. 學. ‧ 國. 連續報導二年損失機率. 1.272 治政 0.250 大. 第二部份：中國上市公司. sit. Nat. y. ‧. 獲利穩定性. n. al. er. io. 變數定義說明：本文沿用 Jiang and Wang (2008) 將 μi σi 定義為獲利穩定性（PSI）。其中，長期獲利能力，以第 i 家公司年股東權益報酬率之平均數為代理變數；盈餘波動性，則是以第 i 家公司年股東權益報酬率之標準差為代理變數。若以代表標準常態分配的累積機率分配，則報導一年損失機率為 Pr (εit < (μi σi)) = ((μi σi)) = ( PSIi)，而連續二年虧損的機率則為2( PSIi)。. Ch. engchi. i n U. v. 首先，根據表 7 的敘述統計結果，臺灣上市公司的獲利穩定性平均數（中位數）為 1.272（0.896），呈現偏態，低於中國上市公司的 2.536 （1.060）。其中，有 50%的臺灣上市公司其 PSI 值大於 0.896，低於中國上市公司的 1.060，略低於美國證券市場的 0.905。且根據未列表的結果，只有 35.3%的臺灣上市公司獲利穩定性指標大於平均數。另外，連續報導二年損失的平均機率為 11.3%，顯示若以 ST 政策監管臺灣上市公司，平均有 11.3%的臺灣上市公司會被標記為 ST 股票，此與中國上市公司被標記為 ST 股票的比例 11.4% 並無明顯差距。但就中位數而言，有. -35-.

(43) 50%的臺灣上市公司其被標記為 ST 股票的機率達 3.4%，為中國上市公司的 1.62 倍。其次，根據表 8 的相關係數表，不論是臺灣或中國的證券市場，長期獲利能力、盈餘波動性、獲利穩定性與報導損失機率間的關係皆符合本文之預期。其中，1.長期獲利能力與報導一年損失機率和報導二年損失機率間呈現顯著負向相關，此意謂著樣本公司長期獲利能力越差，報導損失的機率就越高；2.盈餘波動性與報導一年損失機率和報導兩年損失機率間呈現顯著正向相關，代表樣本公司盈餘波動性越大，報導損失的機率就越高；3.獲利穩定性與報導一年損失機率和報導兩年損失機率間也呈. 政治大. 現顯著負向相關，表示樣本公司獲利穩定性越差，就越有可能報導損失. 立. 的機率。. ‧ 國. 學. 綜上所述，本文發現不論是臺灣或中國上市公司，這些被標記為 ST. ‧. 股票的公司未來的運命極有可能被迫離開股票市場，此意謂著臺灣股票市場若依照 ST 政策作為退市緩衝機制，非常有可能導致長期獲利能力好. y. Nat. sit. 的公司卻因為短期的虧損而有退市的風險。以矽統（股號：2363）為例，. er. io. 2001 和 2002 年該公司連續報導兩年虧損，依據 ST 政策，該公司 2003 年. n. al 被標記為 ST 公司，交易方式受限制，但其長期獲利能力（即 ROE 平均 iv. n U 數）卻高達 4.55%。倘若矽統因eST ST 公司，那麼 n g政策規定而被標記為 chi. Ch. 公司的管理階層為了持續保有上市狀態，使得企業必須分散有價值的管理行動以賺取獲利，干擾了企業的經營策略。如此反而無法達到保護投資人權益，更有可能傷害公司或投資人的利益。除此之外，本文也發現中國上市公司被標記為 ST 股票的可能性明顯低於臺灣上市公司，這是不是也透露出中國上市公司為了避免被標記為 ST 股票而存在盈餘管理的可能性。為了深入瞭解中國上市公司是否因為 ST 監管政策的施行而存在避免虧損之盈餘管理行為，本文將在下節以統計分配法和小額利潤、小額虧損家數差異比例為研究方法檢視之。. -36-.