我國證券承銷商價值鏈活動與高經營績效之研究

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(1)國立中山大學企業管理學系碩士班碩士論文. 我國證券承銷商價值鏈活動與高經營績效之研究 A Study on the Relation between Activities of Value Chain and High-Performance of Securities Underwriter in Taiwan. 研究生：繆尚志撰指導教授：黃北豪博士. 中華民國九十五年六月.

(2) 謝. 辭. 今天，就要為兩年碩士班生涯畫下一個甜蜜、完美的 ending！唸研究所是人生的目標，重拾書本則是工作多年後的夢想，如今，都在 2006 年 6 月 30 日，論文口試通過的那一刻達成了！ 2004 年，在佩玲學姐的指點與鼓勵下，報考了企管系碩士乙班，幸運地進入中山這個學術殿堂，大學畢業九年後，終於有機會再一窺管理新知的奧秘。大學時代「企業政策」的啟蒙，讓我對「策略管理」領域產生濃厚的興趣；因此，論文的研究主題，從一開始就設定在這個方向。最後，也如願地完成這篇結合策略管理理論及承銷實務經驗的論文，總算沒有辜負對自己的期許與堅持，也為研究所生涯，留下一個記錄。「得之於人太多，出之於己者太少」。今天，能夠順利完成論文，一路走來，要感謝的人實在太多。我的指導教授黃北豪老師，認真的教學精神、嚴謹的治學態度與淵博的學術知識，是我學習的榜樣；而他對學生的關心與處處為人設想，更是讓我感念在心。感謝老師對我的悉心指導！一次次的 meeting，從研究架構、研究假設、問卷設計到實證結果、結論，不辭辛勞，不嫌麻煩，一一為我指點迷津，甚而逐字修改；到最後的論文口試，也是在老師的督促下，才得以畢其功於 6 月 30 日一役。感謝口試委員周泰華教授及郭德賓教授的指正與建議，對我而言，獲益良多；尤其是郭德賓老師也是企管系碩士乙班的學長，衷心感謝您對我論文的肯定。感謝莊坤榮執行副總經理，不僅在工作上給予我許多指導，在離開建華證券的前夕，仍不吝以其豐富的承銷經驗，熱心指導我設計問卷。感謝我的主管紹崇協理，在我進修的這段期間所給予的支持。感謝我的好學姐、好同事佩玲，沒有妳的熱心與鼓勵，或許迄今我仍無法一圓研究所之夢。感謝明歷的支持，以及在論文方向與問卷設計上，提供的寶貴建議；謝謝建勇，針對問卷所給予的建議；感謝美蘭、亦淞還有台北同事宜真、秀玲以及元大京華秉璋學長的大力協助，沒有你們的熱心，就沒有這麼高的問卷回收率；謝謝玉梅在論文編排上的協助。此外，還要感謝孟嫻在統計上的指點；謝謝淑伶姐、素慧、靜枝、欽瑋、秦偉、毓聖、緯瑩等同學的鼓勵；更要感謝鵬程大哥在我瀕臨放棄於這學期完成論文的關鍵時刻，適時的一通激勵電話，讓我重拾信心，一鼓作氣，順利畢業。這篇論文獻給我辛苦的爸爸、媽媽！謝謝您們一路陪我走過崎嶇的人生道路；在我唸研究所這兩年，因為您們的全心照顧、無限包容與無盡的愛，讓我無後顧之憂，順利完成學業。還有親愛的妹妹、妹婿以及可愛的小映竹，你們的愛及鼓勵，是我奮鬥堅持時最大的動力。今天，我若在學習上有些許成績，所有的榮耀都將歸於我摯愛的家人！. 繆尚志 2006 年 9 月 9 日于中山大學 I.

(3) 摘. 要. 鑑於我國證券承銷商未能有效形成持續性的競爭優勢，本研究欲將資源基礎論（resource-based view, RBV）與價值鏈（value chain）觀念做一結合，以本國證券承銷商之承銷業務人員作為研究主體，發放問卷進行調查，藉以找出建構證券承銷商高經營績效之重要企業資源及價值活動，並探討我國證券承銷商之價值鏈活動與經營模式，以及經營模式與高經營績效之關係。基於上述研究動機，本研究進行以下主題之探討：1.證券承銷商欲獲致較競爭者高的經營績效，需要掌握哪些重要資產與技能。2.探討建構證券承銷商高經營績效之重要價值活動，並嘗試建構我國證券承銷商之完整價值鏈。3.探討我國證券承銷商是否會因為相對於競爭者著力於不同的價值活動而形成不同的經營模式。 4.探討我國證券承銷商之高經營績效是否會因經營模式的不同而有顯著差異。本研究之實證結果顯示：「承銷實績」、「開發客戶能力」、「金控的奧援」、「配售通路」、「承銷主管的魅力與領導能力」是國內證券承銷業務人員認為構成承銷商高經營績效之最重要的五項企業資源。其中「承銷實績」、「金控的奧援」等資源都具有耐久性、不可移動性、不可複製性及高度鑲嵌等；另外，「開發客戶能力」、「配售通路」則具有耐久性與部分的不可移動性及資源鑲嵌；這些都是資源基礎論認為可形成企業持續性競爭優勢的資源特質。衡量價值活動構面各因素之變項，其中重要程度平均值在 3.79 以上者共有二十四項。分析敘述性統計資料發現，70%以上的證券承銷業務人員認為此二十四項價值活動之影響性重要或極重要，顯示國內證券承銷業務人員對於價值鏈中的支援活動與主要活動構成我國證券承銷商高經營績效基礎之重要性，具有高度的認同。另以此結果為基礎，建構出我國證券承銷商之完整價值鏈。在經營模式構面之集群分析方面，本研究採用層次集群方法（hierarchical methods）中之最小變異數法（minimum variance method），又稱為華德法（Ward’s method），並以各項價值活動相對於同業的強弱勢表現作為分群之基礎，將 20 家證券承銷商區分成三個集群。分析主辦案件數、承銷總金額、獲利能力、員工生產力、客戶滿意度等五項經營績效變項，顯著性均小於 0.05，顯示不同經營模式集群其經營績效確實有顯著差異存在。另進行事後多重比較發現，除了集群 1 與集群 2 在獲利能力、員工生產力、客戶滿意度等三項經營績效無顯著差異之外，其餘不同經營模式集群相互間之經營績效均有顯著差異存在。. 關鍵字：證券承銷商、持續性競爭優勢、經營績效、價值活動、經營模式 II.

(4) Abstract. Seeing that domestic securities underwriters are not able to develop effectively sustainable competitive advantages, the research is aimed to combine the resource-based view (RBV) and the value chain concept. Questionnaires are released to carry out investigation mainly into the securities associates of local underwriters for the purpose of finding out the vital enterprise source and value activities that construct the high performances of underwriters. And it also discusses the relation between value chain activities and business models of domestic underwriters, and the relation between their business models and high performances. The research discusses the following subjects based on the above research motive: 1. What kinds of essential assets and skills should underwriters grasp to obtain higher performances than those of their competitors? 2. Discussion of the vital value activities that construct the high performances of underwriters, and attempts to build the complete value chain of local underwriters. 3. Discussion on whether local underwriters will develop different business models due to emphasis on different value activities from those of their competitors. 4. Reasoning about whether the high performances of local underwriters will vary significantly because of different business models. The result of the research’s practical testimony shows: “Underwriting performance”, “customer developing ability”, “support from financial holding companies”, “channel and distribution” and “underwriting superiors’ charm and leading abilities” are considered by local securities associates to be five of the most important enterprise resources that constitute the high performances of underwriters. Among them, resources such as “underwriting performances” and “support from financial holding companies” are of durability, immobility, high embededness and not able to be duplicated. Plus, “customer developing ability” and “channel and distribution” are of durability, and partial immobility as well as resource embededness. All of the above resource characteristics are deemed by resource-based view to be able to form the sustainable competitive advantages of enterprises. After the variables of each factor in the aspect of value activities are measured, 24 items’ means of importance degree are more than 3.79 among them. Analyzing descriptive statistics data, we find out that more than 70% of securities associates consider the effect of these 24 value activities to be important or extremely important, which implies that local securities associates highly agree to the importance that the support activities and primary activities in the value chain comprise the high-performance base of domestic underwriters. Furthermore, a complete value chain of local securities underwriters will be set up based on the result.. III.

(5) In the field of cluster analysis for the aspect of business models, the research adopts the minimum variance method (also called Ward’s method) among hierarchical methods, and divides 20 securities underwriters into three groups based on one’s strong or weak behaviors of each value activities compared with those of other rivals of the same business. After analyzing performance variables such as the number of underwriting cases (act as the lead underwriter), the total amount of underwriting, profit abilities, employees’ productivity, and customer satisfaction, we find that their significance level are less than 0.05, which indicates that there are obvious differences among the performances of different groups of business models. And with Post Hoc multiple comparison, it is found that there are distinct variances among the performances of different groups of business models except for the three performances - profit abilities, employees’ productivity and customer satisfaction - of group 1 and group 2.. Key words: securities underwriter, sustainable competitive advantage, performance, value activities, business model. IV.

(6) 目. 第一章第一節第二節第三節第四節第二章第一節第二節第三節第四節第三章. 錄. 頁次緒論..................................................................................................................1 研究背景與動機 .............................................................................................1 研究目的 .........................................................................................................2 研究範圍 .........................................................................................................2 研究流程 .........................................................................................................3 文獻探討..........................................................................................................5 競爭優勢相關文獻 .........................................................................................5 資源基礎理論相關文獻 ...............................................................................10 價值鏈活動相關文獻 ...................................................................................22 證券承銷業者相關研究回顧 .......................................................................25 我國證券承銷業概況....................................................................................32. 第一節我國證券承銷業發展歷程與現況 ...............................................................32 第二節我國股票承銷制度 .......................................................................................38 第四章研究方法........................................................................................................47 第一節研究架構 .......................................................................................................47 第二節研究假設 .......................................................................................................47 第三節實證變數的定義與衡量 ...............................................................................49 第四節問卷設計 .......................................................................................................54 第五節抽樣方法 .......................................................................................................54 第六節問卷回收與樣本結構 ...................................................................................55 第七節資料分析方法 ...............................................................................................56 第五章資料分析與實證結果....................................................................................58 第一節構面因素之敘述性統計分析 .......................................................................58 第二節構面因素之信度分析 ...................................................................................63 第三節經營模式構面集群分析 ...............................................................................66 第四節不同經營模式集群在經營績效構面差異性分析 .......................................68 第六章結論與建議....................................................................................................72 第一節研究結論 .......................................................................................................72 第二節研究限制 .......................................................................................................74 第三節研究建議 .......................................................................................................75 第四節研究貢獻 .......................................................................................................76 第五節後續研究建議 ...............................................................................................77 參考文獻......................................................................................................................78 附錄一證券承銷法令規章架構圖............................................................................80 附錄二問卷................................................................................................................81. V.

(7) 表目錄. 表 2-1 表 2-2 表 2-3 表 2-4 表 2-5 表 2-6 表 2-7 表 2-8 表 3-1 表 3-2 表 3-3. 頁次資源基礎理論相關論述彙總表 .....................................................................12 資源基礎理論的核心觀念 .............................................................................13 企業資源的內涵 .............................................................................................14 無形資源分類表 .............................................................................................17 策略構面及衡量變數 .....................................................................................28 承銷商表現的變數 .........................................................................................29 選任證券承銷商評估準則 .............................................................................30 競爭資源構面均值分析 .................................................................................31 我國證券承銷商分佈情形 .............................................................................35 2005 年國內證券承銷商主辦承銷案件數排行 ..........................................36 國內十大證券承銷商最近三年度主辦承銷案件數排行 .............................37. 表 3-4 我國證券承銷價格訂定方式之比較 .............................................................45 表 3-5 我國證券承銷商報酬一覽表 .........................................................................46 表 4-1 企業資源之衡量變項 .....................................................................................50 表 4-2 價值活動之衡量變項 .....................................................................................51 表 4-3 經營模式之衡量變項 .....................................................................................52 表 4-4 經營績效之衡量變項 .....................................................................................53 表 4-5 基本資料之衡量變項 .....................................................................................53 表 4-6 本研究問卷之構面 .........................................................................................54 表 4-7 問卷回收情形表 .............................................................................................55 表 4-8 有效樣本之性別分析 .....................................................................................55 表 4-9 有效樣本之年資分析 .....................................................................................55 表 4-10 有效樣本之職位分析 ...................................................................................56 表 5-1 企業資源構面均值分析 .................................................................................60 表 5-2 價值活動構面均值分析 .................................................................................62 表 5-3 價值活動之信度檢定 .....................................................................................64 表 5-4 經營模式之信度檢定 .....................................................................................65 表 5-5 經營績效之信度檢定 .....................................................................................66 表 5-6 分群結果 .........................................................................................................67 表 5-7 不同經營模式集群之經營績效變異數分析 .................................................68 表 5-8 不同經營模式集群之經營績效多重比較 .....................................................69 表 5-9 不同經營模式集群之經營績效均值比較 .....................................................70. VI.

(8) 圖目錄. 圖 1-1 圖 2-1 圖 2-2 圖 2-3 圖 2-5 圖 2-6 圖 2-7 圖 2-8 圖 4-1 圖 6-1. 頁次研究流程圖 .......................................................................................................4 競爭優勢的決定因素 .......................................................................................6 資源對企業競爭優勢之貢獻準則 ...................................................................7 動態資源觀點 ...................................................................................................9 策略性資產特性 .............................................................................................19 資源基礎觀點的整合性分析架構 .................................................................20 組織資源存量的評估程序 .............................................................................21 價值鏈模型 .....................................................................................................22 研究架構 .........................................................................................................47 我國證券承銷商價值鏈 .................................................................................73. VII.

(9) 第一章緒論. 第一節研究背景與動機隨著經濟的快速發展，企業對資金的需求相對提高，過去，資金需求者多透過間接金融的方式取得資金；但近年來，隨著產業融資需求增加、證券產品發展多樣化、法令大幅開放、投資理財觀念普遍以及證券市場日趨健全成熟等因素，在整體金融市場中，經由直接金融籌措資金的比重逐漸增加，因而擴大了國內資本市場的規模，造就了直接金融的興盛，也突顯證券市場之重要性。直接金融的發展，促進金融市場的整合，為資金的有效運用帶來更高的價值。資本市場為國家經濟發展的櫥窗，「企業」藉由資本市場發行有價證券募集較廉價的營運資金，藉以擴充生產設備、改善財務結構、擴大經營規模、增強競爭力並創造利潤；「投資大眾」則透過資本市場，提供資金並分享企業經營成果，藉以得到較高的報酬率；「國家」也因為資金的有效運用，形成促進投資及儲蓄的長期正面效果。因此，健全發展的證券市場，能使工商企業、社會大眾與國家共蒙其利。而證券承銷商（securities underwriter）正肩負著擴大資本市場的使命。現階段，我國證券承銷商之主要功能仍在於協助企業申請公開發行，建立會計、內控、內稽等制度，輔導及評估企業上市（櫃），主辦或參與上市（櫃）前之公開承銷，協助上市（櫃）公司籌資案件之評估及承銷，並未真正發揮承銷商在承銷市場的主要的功能－銷售、配售（distribution）。反觀美、日之證券承銷商憑藉其專業能力，發揮其協助籌資之角色功能，如訂定合理之承銷價格，承銷價格之安定操作及證券分銷能力等，使市場機制得以發揮。整體而言，在證券發行市場的籌碼配售、銷售效率方面，和IPO上市櫃掛牌價格發現和價格安定方面，是世界各地市場衡量其成熟度和領先性的指標，在我國，卻是最弱的環節。我國證券承銷商主要利潤長期依賴自行認購初次上市櫃公司（IPO）股票、現金增資（SPO）股票、轉換公司債（CB）等有價證券的資本利得（capital gain），並不像美國承銷商主要報酬係來自包銷或代銷股票的承銷商折扣（underwriting discount）、承銷費（underwriting expense allowance）、顧問費（consulting fee）等。導致有價證券的發行公司普遍認為證券承銷商可在自行認購有價證券上獲取大部分報酬，因此，應該在手續費方面回饋客戶；使得我國證券承銷市場流於承銷手續費的殺價競爭，承銷商則暴露在股票部位的風險下。惟主管機關於2005年1月開始實施新版承銷制度，取消股票初次上市櫃承銷商自行認購的規定後，2005年國內辦理公開承銷之案件共計153件，較 2004年總計331件的公開承銷案，大幅減少53.78%；部分證券承銷商也迅速因應市場變化，裁撤服務據點，調整專業承銷輔導人力配置，甚而減少承接輔導期間長的上市櫃（IPO）案；顯見承銷制度的改革，對國內承銷市場衝擊之大；另一方面，也看出我國證券承銷商缺乏持續性的競爭優勢，因應經營 1.

(10) 環境的快速變遷。證券承銷市場是資本市場之關鍵環節之一，也是結合民間資金投注與企業投資營運之核心管道，對提升資金籌用效益、促進國家經濟發展之作用至大且鉅。尤其是台灣加入WTO以後，國內證券承銷商面對國際頂級投資銀行的挑戰，以及兩岸未來在證券市場的競爭，如何建構持續性的競爭優勢，是本國證券承銷業者存活的不二法門。鑑於我國證券承銷商未有效形成持續性的競爭優勢，本研究欲將資源基礎論（resource-based view，RBV）與價值鏈（value chain）觀念做一結合，以國內證券承銷業務人員作為研究主體，找出建構證券承銷商高經營績效之重要企業資源及價值活動，並探討我國證券承銷商之價值鏈活動與高經營績效之關係。. 第二節研究目的基於上述研究動機，本研究將進行以下主題之探討：一、證券承銷商欲獲致較競爭者高的經營績效，以形成持續性的競爭優勢，需要掌握哪些重要資產與技能。二、利用Michael Porter的「價值鏈」觀念，探討建構我國證券承銷商高經營績效之重要價值活動，並嘗試建構我國證券承銷商之完整價值鏈。三、瞭解我國證券承銷商是否會因為相對於競爭者著力於不同的價值活動而形成不同的經營模式。四、瞭解我國證券承銷商之高經營績效是否會因經營模式的不同而有顯著差異。五、分析構成我國證券承銷商高經營績效之企業資源與價值活動，提供證券承銷業者經營決策的參考。. 第三節研究範圍本研究係以我國證券承銷業務人員作為研究對象，探討構成我國證券承銷商高經營績效之重要資源及一連串價值鏈活動，以及價值鏈活動與經營模式、經營模式與高經營績效間之關係。. 2.

(11) 競爭優勢可從兩種不同的方向分析其來源，一為競爭定位（competitive positioning），另一為資源基礎（resource-based）。「競爭定位」即有效配合外在環境變化的趨勢，適當調整企業本身的營運範疇，選擇一個好的產業位置，以獲致競爭優勢。「資源基礎」則為持續建構核心資源，並運用本身的經營條件，以取得競爭優勢。本研究選擇我國證券承銷商作為研究對象，因此，並不探討競爭者及經營領域對證券承銷商高經營績效之影響；而以「資源基礎論」為理論基礎，分析資源及經營模式等高經營績效的決定因素。. 第四節研究流程首先確認本研究之動機與目的，再進行相關文獻資料之蒐集與整理，進而擬出本研究的觀念性架構。接著，藉由分發問卷的方法來收集初級資料，以進行一系列之統計分析，並加以彙總、比較、分析及說明。最後提出本研究的結論與建議。茲將本研究之研究流程彙總如下圖 1-1 所示：. 3.

(12) 選定研究主題. 蒐集資料及文獻探討. 建立研究架構及方法. 問卷設計及修正. 問卷調查. 回收問卷分析. 提出結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 4.

(13) 第二章文獻探討本研究乃是以資源基礎論（resource-based view，RBV）為基礎，結合價值鏈（value chain）之觀點建構出研究架構與假設，旨在探討我國證券承銷商獲致高經營績效，形成競爭優勢之關鍵因素；因此，本章將先從競爭優勢之相關理論、定義進行說明，再深入討論資源基礎論與價值鏈，另回顧證券承銷業者相關研究。. 第一節競爭優勢相關文獻一、競爭優勢之論點方至民在「企業競爭優勢」一書中指出：“競爭優勢是近代經營策略管理理論的核心觀念，是企業成敗的主要關鍵因素。基本上，優勢的來源有兩個，一為競爭定位（ competitive positioning ），另一為資源基礎（resource-based）”（2000: 29）。吳思華在「策略九說」一書中的資源說亦提及：“企業在進行策略規劃時，有兩種不同的策略思考邏輯：一為由外向內型，即有效配合外在環境變化的趨勢，適當調整企業本身的營運範疇；另一為由內向外型，亦即持續建構，並運用本身的經營條件，以對抗外在環境的變化”（1996: 125）。定位說主張企業應選擇一個好的產業位置，使其所受到的競爭壓力最小，或是採取一些行動來影響競爭力的因素，使其對自己最有利（方至民， 2000）。然而這種主張從 1980 年代起，受到許多策略學者的挑戰，他們的主要觀點在於藉由定位所產生的優勢是暫時的；因此，持續性競爭優勢的基礎應該是一個企業的核心能力，而核心能力構成的要件則是資源（包括有形與無形的）（方至民， 2000）。長期而言，一個企業競爭力的強弱，須視公司是否能夠建立核心競爭力，且能以較競爭者更低的成本及更快的速度，不斷開發出競爭者想都想不到的產品。企業擁有或創造的核心資源，是形成組織能耐的關鍵。從實務中觀察，可以發現，具有策略價值的核心資源的內涵，其實非常多元，品牌、通路、特殊技術、專業能力等，都可能成為核心資源。吳思華歸納多位學者的看法，將資源分為資產與能力兩部分：前者是指企業所擁有或可控制的要素存量，並可區分成有形資產與無形資產兩類；後者則是指企業建構與配置資源的能力，又可分成組織能力與個人能力（吳思華， 1996）。. 5.

(14) 二、競爭優勢之定義方至民在「企業競爭優勢」一書中對競爭優勢定義如下：“競爭優勢是指企業有效運用所擁有的資產（assets）及技能（competencies），而在某個經營領域獲致比競爭者高的績效結果”（2000: 53）。“建構並持續擁有競爭優勢是企業經營最重要的策略課題”（2000: 53）。書中並揭示：“競爭優勢定義中的主要構成要素：1.競爭者、2.經營領域、3.資源（資產與技能）－競爭優勢的基礎、4.經營模式－有效的運用資產與技能的方式”（2000: 53-54）。. 資產與技能經營領域企業競爭優勢. 高經營績效. 經營模式競爭者資料來源：方至民，“企業競爭優勢”，前程企業管理有限公司，2000 年 9 月，頁 53 圖 2-1 競爭優勢的決定因素. 現在或潛在的「競爭者」會影響競爭優勢，因為優勢本身是個相對概念，是與競爭者比較誰能爭取到較多與顧客交易的有利機會；因此競爭對手的條件與作法就會影響到企業本身的優劣勢（方至民， 2000）。「競爭領域」對競爭優勢的影響則來自下列三方面：1.企業選擇經營領域後，間接決定了競爭對手；2.企業所經營的不同產業，都有其不同的經營環境（各有所屬的關鍵成功因素），因此企業所擁有的資源與產業環境的成功因素必須匹配才能成為競爭優勢；3.如果一個企業跨越了不同產業，事業部之間可能會產生綜效優勢（方至民， 2000）。「經營模式」對企業競爭優勢的影響則來自三個主要方面：1.好的模式本身即是一種競爭優勢，因為透過經營模式構面的決策，企業就是在將自身「定位」在一個有利的位置；2.經由模式構面的選擇，企業可以設計出最能為顧客創造價值的方法，進而為企業創造價值；3.模式的選擇與資源的配置是互動的，在這個過程中，經營模式應是能作最佳資源運用的方法（方至民， 2000）。至於「資源」對競爭優勢的影響，詳如下所述。. 6.

(15) 在經營策略領域，資源被清楚的界定為競爭優勢的基礎，是從 1984 年策略學者 Wernerfelt 所發表的一篇論文：「企業的資源本位觀點」（ A Resource-based View of the Firm）。在這篇文章之後，這個觀點在當時並未掀起多大的波瀾，直到 90 年代初期，Jay Barney 等策略學者才一波波投入這個主題，使資源本位觀點（resource-based view, RBV）（亦稱資源基礎論）獲得空前的重視而在學術及實務界成了一個主流觀念（方至民， 2000）。資源本位觀點最重要的觀念在於界定那些資源能作為持續性競爭優勢（sustainable competitive advantage, SCA）的基礎（方至民， 2000）。. 稀少性競爭價值準則. 相關性可替代性. 企業資源對競爭優勢之貢獻程度. 耐久性優勢持續準則. 可移動性可複製程度知識財產權. 組織專用準則. 相對議價力資源鑲嵌程度. 資料來源：方至民，“企業競爭優勢”，前程企業管理有限公司，2000 年 9 月，頁 69 圖 2-2 資源對企業競爭優勢之貢獻準則. 方至民（2000）認為，企業能有比競爭對手更突出的表現，代表其擁有比較強的能耐。這裡所指的高績效表現，是持續的、累積的成長及獲利引擎。這種競爭優勢具有以下特質： 1.具持續性（sustainable）：領先競爭對手的優勢必須是可持續的，也就是近期內競爭者不可能藉由模仿的方式，取得相同的優勢。 2.具獨特性（unique）：競爭優勢必須是只有一家或少數企業擁有，才具有競 7.

(16) 爭價值。當多家或超過半數以上產業內的企業都擁有，就失去了享有獨佔性利益的機會。因此優勢是一種相對性的概念，必須要與直接的競爭對手相比較才有意義。 3.顯著領先（substantial）：優勢的領先要有顯著的差距才具意義。領先差距太小，競爭者容易趕上，或利用其他方式加以彌補。. 吳思華（1996）綜合學者的看法，指出能夠強化組織能耐的資源，大致上都有以下幾個特點： 1.獨特性：所謂獨特性，是指該項資源必須具有使企業在執行策略時增進效能或效率的價值，同時，市場供應量非常稀少，又無其他替代品。 2.專屬性：所謂專屬性，是指該項資源和企業的設備、人員、組織、文化或管理制度緊密結合，不易轉移與分割，其他企業縱然取得該項資源，亦不一定能發揮類似的功能，如此才更能確保企業的核心價值。 3.模糊性：模糊性是指，資源的建構過程，及其與競爭優勢之間的因果關係，不易清楚的釐清，使得競爭者不僅無法取得，亦根本無從學習。. 三、動態資源觀點策略學者 Richard D’Aveni 在 1994 年出版的「超競爭（Hypercompetition）」著作中，強調企業所面臨的競爭環境與以往有很大的差異。在超競爭強度的環境中，企業所擁有的競爭優勢很難持久，以往策略所強調的競爭優勢，不論是成本領先、差異化、財力雄厚所代表的市場力量、所建構的進入障礙等，都難以確保其領先及高獲利的持續性（sustainability）。因此以往經濟領域所強調的均衡（equilibrium）狀態都成了短暫的現象，企業隨時可能因為對手甚至是原本不注意的小競爭者發動一系列的競爭行動，而失去優勢或失去領導地位。資源本位競爭優勢，主要根基於企業擁有某些有形或無形資源，而這些資源具有競爭價值、稀少的、難以模仿以及無法替代等四種特質。擁有這些特質資源的企業便具有持續性競爭優勢，並在市場上具有高度策略競爭力與高度獲利能力。然而，在高度動態的環境中，我們不能只檢視我們有多少資源的庫藏，能為企業帶來多少的競爭優勢，更重要的是我們要用什麼方式，來創造累積更多的能量，如何將這些能量透過更有效的方式再生，並為企業創造最高的價值（方至民， 2000）。. 8.

(17) 方至民在其著作之「企業競爭優勢」一書中提出一個比較動態、外顯的模式來談論資源觀點，它包括資源創造累積（ resource creation and accumulation）、資源槓桿（resource leverage）、資源取得（resource acquisition）及資源使用權的結合與交換（resource interchange and combination）等（2000: 88）。. 資源創造與累積. 資源槓桿. 資源取得. 資源交換使用. 資料來源：方至民，“企業競爭優勢”，前程企業管理有限公司，2000 年 9 月，頁 95. 圖 2-3 動態資源觀點. 9.

(18) 第二節資源基礎理論相關文獻根據策略學者之研究（吳思華， 2000；曾盛杰， 1999），針對策略理論的發展，大致可以分成「產業結構論」與「資源基礎論」兩個主要的論點：產業結構論是由組織外部往內部推論的邏輯，即有效配合外在環境變化的趨勢，適當調整企業本身的營運範疇；其特性在強調「環境」，尤其是「產業環境」，對於策略或績效的影響效率，大致可以 Michael Porter（1980）的論點為代表。資源基礎理論則是一個強調內部分析的策略理論，為由內向外的策略思考邏輯，即持續建構及運用本身的經營條件，以對抗外在環境的變化，主要特性在於強調資源分配對公司經營與未來發展的重要性。 90 年代裡，策略管理領域在持續性競爭優勢來源的探討上，歷經了一個主要的轉變：從外部產業分析的觀點到企業內部特定的影響上。在傳統產業組織學派與之後由 Porter（1980, 1985）的競爭策略架構而起的眾多研究中，採取一個由外而內的觀點，分析策略與外部環境的連結。經歷 80 年代眾多學者的研究之後，在解釋公司績效於環境面的關係上已獲得了相當的成就。然而，對於企業資源、技能與策略之連結上的相關討論，便顯得相對忽略（Grant, 1991）。此外，隨著競爭日趨激烈、市場環境瞬息萬變，企業對外界動態環境的分析與掌握比過去更為困難，因此公司內部之資源與能力（capability）反而較能夠為公司所管理與掌控，因此更適合作為企業策略方向擬定時的參考依據（Grant, 1991）。近年來對於內部資源的辨識、培養與運用，有助於創造長期的競爭優勢的論點，已獲得許多研究學者的支持，例如：Grant（1991）強調資源能力才是企業生存充分與必要的條件，也是長期競爭的基礎，環境則是非充分與非必要的條件；Prahalad & Hamel（1990）認為企業過去以策略事業單位（strategic business unit）為主體的策略分析工具，已不再適用於今日的競爭環境，而核心能力（core competence）的觀念則能整合組織整體的優勢資源，進而建立長期的競爭優勢。. 一、資源基礎觀點的演進與內容資源基礎觀點（RBV）並非最近才發明的名詞。早期探討企業特殊能力與績效之間的管理作品裡即有它的足跡。如Selznick在1957年所提到的組織的獨特能力（distinctive competence）一詞，便和資源基礎觀點有關。其後還有Chandler（1962）、Ansoff（1965）、Andrew（1971）、Rumelt（1974）等學者都有提到類似RBV的觀念。而最早賦予RBV理論基礎的便是Penrose（1959），其提出的「組織不均衡成長理論」為此理論的先驅。在他的著作裡，將企業視為生產性資源的集合，並認為企業是經由異質性資產而形成獨特的特質。. 10.

(19) Wernerfelt（1984）依據Penrose的理論，首先推出「資源基礎觀點」一詞，開啟了RBV學派的研究大門。他認為傳統的策略觀點是將焦點集中在「產品-市場」面，而資源基礎觀點則是重視「資源」面。因此，公司的策略性決策應該轉換到以公司所擁有的「資源地位」與「資源優勢」的觀點來替代過去的「產品」觀點，將更具意義。他的文章也在1994年獲得最佳論文獎。之後，許多文章開始討論資源的重要性（Barney, 1986; Diericks & Cool, 1989; Wernerfelt, 1989），資源基礎觀點開始對學術界造成衝擊。 Barney（1986）將學者在探討廠商之持續性競爭優勢時，發現廠商可藉由本身資源與能力的累積與培養，形成長期且持續的競爭優勢，稱為「資源基礎模式」。Grant（1991）指出公司的「資源」與「能力」不僅是公司發展長期策略的根基，而且也是獲利的主要來源。Porter（1991）認為「資源基礎觀點」是強調「核心能力或無形資產」，是以廠商本身為重點的內省觀點。Peteraf（1993）認為資源基礎理論所關心的是公司內部擁有哪些異質性的資源？這些異質性的資源是如何應用與組合的？是什麼資源造成持續性的競爭優勢？「租」的本質與「異質性」的來源又是如何？Collis及Montgomery （1995）認為資源基礎觀點其實是融合了內部分析觀點與外部環境分析觀點。李仁芳（1994）認為強調組織能力的培養、組織能耐的強化，即是所謂的資源基礎。林晉寬（1995）認為「資源基礎觀點」即是以「資源」作為公司策略決策時的思考邏輯中心，理論所關心的重點在於如何辨識、澄清、培植、發展與保護組織的核心或獨特資源。學者並將 RBV 與過去幾個理論做比較（ Conner, 1991; Mahoney & Pandian, 1992），並認為RBV不僅激勵了組織經歷及產業組織（IO）等傳統的主流策略研究，而且也增加策略研究領域的多元化及更豐富的架構與內容。有關學者對於資源基礎理論所提相關論述，經由陳錦輝（2001）研究整理，彙總於表 2-1。. 11.

(20) 表 2-1 資源基礎理論相關論述彙總表年代學者 1982 Lippman & Rumelt 1984 Wernerfelt. 核心思想模糊性可有效地阻礙模仿，以產生較佳的績效以資源代替產品的思考角度，對於企業更加有益，尤其是針對企業的成長。 1985 Porter 當優勢具有難以模仿的障礙，且能抗拒競爭者的腐蝕時，為持久的競爭優勢。 1986 Barney 要素（策略性資源）市場的不完全競爭，使企業能在產品市場建立持久的競爭優勢。 1990 Grant 具有資源模仿障礙、因果關係模糊、不完全移轉性與資源複製障礙特性的資源，能使廠商在產品市場維持競爭優勢。 1990 Prahalad & Hamel 企業短期的競爭力來自最終產品，但長期而言，競爭力的強弱端視公司的核心能力。 1991 Collis 核心能力來自一組不可逆的資源，是相對於競爭者的特有優勢，也是創造公司利潤的來源。 1992 Hall 持久的競爭優勢來自相關能力差異化的持有，其來源為無形資產。 1992 Mahoney & Pandian 以廠商取得租的角度來闡述資源基礎理論的優越性，認為廠商租的持續性是因為資源的隔絕機能所致。 1994 吳思華經營是持久而執著的努力，惟有不斷的累積資源，才能打造不敗的組織能耐。 1995 司徒達賢以資源為焦點時，企業的策略思考邏輯，首先應重新觀察組織資源，以不同的角度、組合與用途，重新評估與檢討企業資源的存量，並以此為策略與行為的參考。 1998 Collis & Montgomery 資源是策略的實體內容，也就是維持競爭優勢的基本要素。企業選擇策略必須受其目前所有資源的存量以及其所獲得或蓄積新資源的速度所限制。資料來源：陳錦輝， 2001. 由以上學者的論述可知，資源基礎理論或資源基礎觀點即是以資源為企業決策的思考邏輯中心，並以其連結企業的競爭優勢與成長決策，發展與維護企業的核心或關鍵資源。. 12.

(21) 二、資源基礎理論的探討（一）資源基礎理論的核心觀念就資源基礎觀點而言，企業是一個資源統治的機制，整合了內外部不同的資源，形成企業運作的基礎（Wernerfelt, 1984）。不同的資源組合形成了資源定位障礙，也形成了企業的競爭優勢來源。企業的運作可視為由許多不同的內外資源所組成，企業本身是一個管理統治這些資源的機制。不同的資源設定方式會造成企業擁有不同的競爭方式，同時也形成某種競爭障礙，使得企業能夠在產業競爭中擁有競爭優勢（Wernerfelt, 1984）。關於資源的種類、分類方式，已有許多國內外學者進行研究工作。表 2-2 資源基礎理論的核心觀念學者（年代） Wernerfelt（1984） Porter（1985） Barney（1986） Hamel 與 Prahalad （1990）. 資源基礎理論的核心觀念 1.企業為一有形與無形資源的獨特組合。 2.建立資源位置障礙可獲得高利潤。 3.動態資源管理。持久性競爭優勢是優勢具有難以模仿的障礙，且能抗拒競爭者的侵蝕。要素市場的不完全競爭，使企業能在產品市場建立持久競爭優勢。核心競爭力愈應用、愈分享而愈得以強化。. 企業會選擇在具天生吸引力的市場中競爭，而不是結構 Collis（1991）吸引力的產品市場中；如果其核心能力所根基的資源，在服務這些市場時是有價值的。 1.資源及能力為公司長期策略的基礎。 Grant（1991） 2.內部資源及能力提供公司策略的基本方向。 3.資源為公司獲利能力的根本。 1.以製造的觀點定義核心能力，認為核心能力是一群科技與技術的綜合體，透過組織不同產品技能與整合不 Hamel 與 Prahalad 同技術方面知識的學習、累積，創造了獨樹一格的競（1993）爭優勢。 2.資源槓桿運用的五種方式：集中、累積、補充、節約、回收。 1.資源配置的得當與否，決定一家企業的經營效率及獲 Collis 與 Montgomery 利能力。（1995） 2.企業的競爭力是在公司整體策略下，發展出一套具有競爭優勢的資源。. 13.

(22) （二）企業資源的內涵關於企業資源的內涵的解釋，各學者都有其不同的見解與說明，但大多數仍不脫離實體資源、人力資源、組織能力。由另一方面來說，這些資源必須要能夠提供企業或是資源使用單位不斷累積相關的能力與組織優勢，才由這些資源的運用累積企業本身的競爭優勢。大多數對於企業經營有助益的資源多半會具有模糊性、不可替代性、專屬性等特質，藉由這些特質的運用與發揮，其他競爭對手難以藉由模仿、購買資源的行為，建立起企業的競爭策略。表 2-3 企業資源的內涵學者（年代）. Barney（1986）. Collis（1991）. Leonard-Barton （1992）. Amit & Schoemaker （1993）. 吳思華（1994）. 資源的內涵 1.實體資本資源（Williamson, 1975）：包括公司使用的實體技術、公司的廠房與設施、地理位置及原物料的取得。 2.人力資本資源（Becker, 1964）：包括公司管理人員及員工個人的訓練、經驗、判斷、智慧、人際關係等。 3.組織資本資源（Tomer, 1987）：包括公司正式報告結構，正式及非正式的規劃、控制、協調系統以及與公司內部群體及外部企業或團體間的非正式關係。 1.核心能力：來自一組不可逆的資源，相對於競爭者為公司的特有優勢，也是創造公司利潤的來源。它包括製程技術、生產管理技能、技術工程專業或先佔優勢。 2.組織能力：是運用管理改善公司效率與效能的能力。 3.管理傳承：管理傳承會限制企業的策略選擇，管理傳承包括有形傳承（土地、廠房、設備…等）與無形傳承（企業文化、個人領導風格、過去歷史…等）。 1.知識與技術基礎。 2.科技系統：將隱性知識加以累積、編纂與結構化。如生產系統、資訊系統。 3.管理系統：創新、控制知識的正式與非正式方法。 4.價值與常規。 1.資源：公司可取得且可控制的生產要素存量的資源，可藉由使用公司的其他資產、科技、管理資訊系統…等，轉換成最終的產品與服務。包括專利、財務或實體資產。 2.能力：公司配置資源的能力，通常以有形或無形的組織程序來達到組織目標，為公司所專有的。 1.資產：企業所擁有或可控制的要素存量，可區分為有形資產與無形資產。 2.能力：企業建構與配置資源的能力，可分為組織能力與個人能力。 14.

(23) 資源基礎理論的觀點在於依據不同的市場情勢，調整企業所擁有的資源組合，以應付不斷變化的市場競爭。不同的資源組合方式可以形成某種程度的障礙，使對手無法有效的與之競爭。無法競爭的原因在於：企業的資源組合可以使企業獲得某種競爭優勢的來源，如規模經濟、範疇經濟、加速內部學習曲線、發揮企業核心能力等。Wernerfelt 認為企業面臨不同市場、產品的競爭時，所需要的資源種類、組合方式也不相同。在目前的外部環境變動相當快速的經營環境中，企業所需要的資源組合及統治機制需要更加的具有運用彈性與價值創造的能力。Collis 指出在進行資源組合的過程中也需要針對資源的特質進行取捨工作，沒有任何的公司可以取得與對手相同的資源，並將其運用同樣的方式進行組合並獲取競爭優勢。這意味著競爭策略的形成，在於由公司內部所擁有的資源所決定，企業資源組合與外部環境的互動關係即形成企業策略制訂的方向與重點。資源不同，其影響層面也會不同，因為企業各擁有其獨特的一群有形資產、無形資產與組織能力（Collis & Montgomery, 1997），而選擇策略必定受其資源所左右，簡言之，資源是策略的實體內容，也是維持競爭優勢的基本要素。一般而言，資源的種類可將其區分為有形資源、無形資源與能力，茲將其說明如下： 1.有形資產是最容易被評價且通常是唯一顯示在公司資產負債表的資源，包括不動產、生產設備及原料等，雖然有形資產可能是公司策略所必要的，但因有形資產標準性的本質，使其很少成為競爭優勢的來源。 2.無形資產包括公司的聲譽、品牌、文化、科技知識、專利權與商標，以及累積的學習經驗。這些資產在競爭優勢（或競爭劣勢）及公司價值中常扮演著重要的角色。無形資產也具有使用後不消耗的特性，如果審慎的應用，有些無形資產甚且能隨著使用其價值不減反增；正因為此原因，故能提供多角化擴展的價值基礎。 3.組織能力不似有形或無形資產的投入要素，為資產、人力及組織由投入轉換成產出之過程的複雜組合。應用於公司實際的操作上，這種組合控制著公司各種活動的效率，使得組織能力能成為競爭優勢的一種來源。而此種組織能力，能夠使公司和競爭對手使用相同的投入要素，而在產製過程中產生較高效率或較佳品質的產品或服務。組織能力包括一組描述效率與效能的能力，如更快、更能回應、更高品質等，而這些能力可在公 15.

(24) 司產品發展、行銷以至生產的任何活動中發現。基本上，資源是無法獨立評價的，其價值是由顧客需求（demand）、稀少性（scarcity）以及專用能力（appropriability）等三種基本市場力量的動態交互作用而決定（Collis & Montgomery, 1995）。對於在某特定產業或特定時間具有價值的資源，在不同產業或時間背景下可能不具有同樣的價值。資源必須透過組合運用才能協助企業建立起障礙，獲得競爭優勢（Collis & Montgomery, 1995）。資源組合的價值在於與市場互動的過程，經由市場的測試，企業才能夠瞭解哪些資源對於公司是真正有價值的。對企業而言，資源本身必須具備稀有性、需求、專有性等三種特質，具備這些特質的資源組合才能為公司創造出價值。所以，企業的資源基礎必須架構在對於企業經營有助益的資源與累積能力上，對於企業經營才能產生正面的影響。. 三、資源的種類與特性（一）資源的種類資源的種類有哪些？ Barney （ 1991 ）在綜合了 Daft 、 Learned 、 Christensen、Andrew、Guth、Porter 等學者的論點之後，以較寬廣的觀點，將公司資源定義為：“在公司的控制之下，可以協助公司建構並執行策略，以提昇公司之效率與效能的一切事物，包括公司所具有的全部資產（assets）、能力（capabilities）、組織流程（organizational processes）、公司屬性（firm attributes）、資訊（information）、知識（knowledge）等”。他並將公司的資源分為三類： 1.實體資本資源：包括廠房設備、科技研發設備、特殊地理位置、原料接取地點等。 2.人力資本資源：員工的培訓、經驗、判斷力、智慧、關係及前瞻能力等。 3.組織資本資源：正式的指揮結構、規劃、控制與協調系統及公司與外部環境間的關係。 Grant（1991）則建議將資源分為財務性資源、實體資源、人力資源、技術性資源、商譽以及組織性資源等六大類。而能力則依企業活動的功能性分類如：製造、財務、銷售、後勤等。最重要的是如何將這些個別能力整合起來的能力。. 16.

(25) Hall（1992）延續Coyne的研究，根據以資產與能力來劃分的無形資源，進一步以從屬於人（ people dependent ）和不從屬於人（ people independent）再做分類。其架構如下表：表 2-4 無形資源分類表. 從屬於人. 功能性員工、供應商及配銷商的Know-How. 能力差異化文化性地位性. 法規性技能（skills）. 品質的知覺、學習的能力等. 不從屬於人資料來源：Hall, 1995. 聲譽、網路資料庫. 資產契約、授權、商業（assets）機密、智慧財產權. Amit及Schoemaker（1993）則將資源與能力做明確的區分，並認為兩者是構成策略性資產的基礎： 1.資源：人力資源、財務資源、廠房設備及管理資訊系統等。 2.能力：係指公司運用上述資源以發展、執行並達成目標的能力。 3.策略性資產：一組經由公司特有資源與能力組合而成的有形及無形資產。包括科技能力、品牌管理、產品發展週期、通路的控制、成本結構與企業聲譽等。. （二）資源的特性在眾多的資源種類中，哪些資源是重要的、能為企業創造利潤與優勢的？Reed & Defillippi（1990）認為透過專屬性、不可言傳性及複雜性的交互作用效果，可使資源形成更高的模糊性及模仿障礙。 1.專屬性：僅能在特定生產製造中使用或僅能服務特定顧客的資產與技能。 2.不可言傳性：無法經由口頭或文字的方式流傳的知識或技能。 3.複雜性：資源之間的相互依賴及互動所產生的一種「組合能力」。. 17.

(26) Barney（1991）認為對持續性競爭優勢有利的核心資源，除了是「異質性」與「不可移動性」以外，還需具備下列四項特質： 1.有價值的：能幫助企業形成或實行策略以增進效率或效果。 2.稀少的：創造價值的策略無法同時被其他企業所實行。 3.無法完全模仿：包括 (1)獨特的歷史條件：不僅是企業歷史與社會本質上的不同，而且他們獲得與開創資源的能力端賴於時間與空間上所處的位置。 (2)因果模糊：企業所控制的資源與企業的持續性競爭優勢無法或不完全地被瞭解。 (3)社會複雜性：資源是複雜的社會現象，超越企業系統化的管理與影響。 4.替代性：資源間不可是策略性相關的，也就是說資源不能夠有其他資源可以達成相同的策略或目的。 Grant（1991）認為要評估創造租的可能性，可以從持續性（sustainability）與專享性（appropriability）兩方面來看： 1.持續性： (1)耐久性（durability）：資源或能力是否貶值或過時。 (2)透明度：其他公司能夠模仿本身策略的速度。 (3)移轉性（transferability）：由於地理特性、資訊不完全、資源的專屬性、能力的不可移動性，而使對手難以取得類似的競爭力。 (4)複製性（replicability）：資源、能力被對手複製的難易度。 2.專享性：除了持續競爭性的位置外，企業也要有能力去專享這些利潤。. Amit & Schoemaker（1993）認為企業的策略性資產要能提升價值、產生利潤租，其所具有的特性包括下述八項特質：. 18.

(27) 難以交易性專享性. 互補性由公司的資源與能力所產生的利潤租 (策略性資產). 與策略性產業因素的重疊性. 無法模仿性. 耐久性. 稀少性有限替代性. 資料來源：Amit & Schoemaker, 1993. 圖 2-5 策略性資產特性. 四、資源基礎理論的分析架構至今「資源基礎理論」（resource-base theory）或「資源基礎觀點」對策略管理的意義仍然不夠清楚，Grant（1991）認為之所以會造成此現象有兩個主要原因：1.有關資源基礎理論的相關研究，尚缺乏單一整合性理論架構；2.資源基礎理論之實務應用與實證研究仍相當缺乏。因此，Grant（1991）提出一個資源基礎觀點的整合性分析架構（如圖 2-6），作為協助企業策略的制訂。 1.辨識與分類企業的資源：將企業資源分類為實體、人力、組織、技術、商譽、財務、品牌等資源，並隨時檢視資源利用的機會與評估相對於競爭者的優劣勢。 2.辨識與分類企業的能力：包括企業有哪些能力勝過競爭對手？為培養這些能力，企業需做哪些投入與承諾？ 3.評估資源與能力產生租的可能性：透過持續性（sustainability）和專享性（appropriability）兩準則來評估。 4.選擇並決定最能充分運用企業資源與能力的策略。 5.辨識企業資源與能力的缺口，並加強投資於用以提升企業的資源基礎。 19.

(28) 4.選擇一個相對應外部環境，最能充分利用企業資源與能力的策略。. 策略. 3.根據以下兩準則來評估資源與能力產生租的潛力： ●成為持續性競爭優勢的潛力 ●成為報酬的專享性. 競爭優勢. 2.辨識企業的能力：企業可以從事什麼使自己比對手更有效果？辨識每個能力的資源投入與複雜度。. 能力. 1.辨識與分類企業的資源：評估相對競爭者的強弱勢。辨識資源較佳的利用時機。. 資源. 5.辨識必須填補的資源缺口。投資於用以補充、擴增及提升企業的資源基礎。. 圖 2-6 資源基礎觀點的整合性分析架構. 20.

(29) 司徒達賢（1995）認為公司應以不同的角度、組合與用途，重新審視組織資源的存量，並作為廠商策略與行為的參考。而廠商在進行執行策略或決策前，需考量這些決策將造成何種績效或創造何種新的資源，或填補了下一階段策略決策所需的資源缺口。. 資源新觀察新用途新組合. 策略決策廠商行為. 優勢績效. 資料來源：司徒達賢， 1995 年，頁 57. 圖 2-7 組織資源存量的評估程序. 21. 新優勢資源填補資源缺口.

(30) 第三節價值鏈活動相關文獻一、價值鏈之定義價值鏈（value chain）係Michael Porter於1985年所提出的觀念，他認為競爭優勢源自於企業內部的產品設計、生產、行銷、運輸、支援作業等多項獨立活動，這些活動對於企業的相對成本地位都有相當的貢獻，同時也是構成差異化的基礎。分析競爭優勢的來源時，必須有一套系統化的方法，來檢視企業內所有活動及活動間的互動關係；「價值鏈」則是用來作為分析優勢來源的基本工具。所謂價值鏈是指企業創造有價值的產品或勞務以提供給顧客的一連串「價值活動」（value activities），價值活動不僅為顧客創造價值，產品或勞務並可為公司創造利潤；亦即價值鏈是由許多價值活動所構成，而企業在分析價值鏈的個別價值活動之後，應可瞭解企業本身所掌握競爭優勢的潛在來源。分析價值鏈的目的是為了降低成本和增進產品在顧客心目中的價值，因此，如何有效地分配、利用與管制一個組織的有限資源與能力，以達到上述的目的就非常重要。. 支援活動. 企業基本設施利. 人力資源管理活動. 潤. 技術發展活動採購活動投入後勤作業. 生產作業. 產出後勤作業. 行銷與銷售. 服務. 利潤. 主要活動. 資料來源：Michael E. Porter，“ 競爭優勢 ”，天下遠見出版股份有限公司，1985 年，頁 49 圖 2-8 價值鏈模型. 22.

(31) 二、價值鏈之作業活動 Porter認為探討競爭優勢最適當的作法是：分析「價值鏈」，而非分析「附加價值」（value added）。他將企業價值鏈作業活動區分為主要活動（primary activities）與支援活動（support activities）。 (一)主要活動－對產出有直接貢獻的活動 1.投入後勤作業：處理生產投入部分的各項活動，包括原料之驗收、倉儲、存貨控制、原料運送排程及退貨等活動。 2.生產作業：將投入轉變成最終產品的各項活動，包括機器配置、機械加工、包裝、裝配活動、設備維修、測試和廠商設備管理等作業性活動。 3.產出後勤作業：將最終產品或勞務提供給客戶所進行的各項活動，包括產品的運送、訂單管理、製成品之倉儲及生產排程等。 4.行銷與銷售：指任何有助於激起購買者意願以及便利購買者買到產品的各項活動，包括廣告、促銷、銷售人員與通路的選擇、產品定價及通路關係之建立等。 5.服務：提供服務以增進或維持產品的價值，包括產品安裝、維修、訓練、零件供應及產品調整等。. (二)支援活動－在企業中對價值的創造有助益之輔助性活動 1.企業基本設施：公司基礎結構包含很多活動，例如：一般管理、企劃、財務、會計、法務、政府關係及品質管理等。此活動乃支援整個價值鏈，而非支援個別價值活動。 2.人力資源管理活動：舉凡企業內部各級人員之招募、聘用、訓練、發展以及員工福利津貼等項目，均需由人力資源管理活動負責規劃處理。 3.技術發展活動：包括一系列能改進產品與製程的有關know-how或資源。 4.採購活動：係指購買用於企業價值鏈活動「投入因素」之功能，包括購買原料、機器、設備、零配件及其他消耗品、房屋建築等資產。. 23.

(32) 三、界定價值鏈由於產業的不同，每一類的價值活動對競爭優勢的重要性也不一樣，企業在界定價值鏈時，可從一般價值鏈著手進行，從中區別出個別價值活動，而每一類活動又可再細分成許多獨立的活動。價值活動的細分類應依照活動的性質與對競爭優勢的影響而定，但基本上是依照下列三項原則來區分： 1.活動具有不同的經濟效益。 2.該活動對差異化的影響具有高度潛在力。 3.該活動佔有相當重要的成本比例或其所佔比例持續成長。. 在界定價值活動時，只要發現該活動對於競爭優勢具有相當重要性，則那些活動需不斷地細分下去，其他不重要或經濟效益類似的價值活動則予以合併。價值活動應該選擇對競爭優勢最有貢獻的類別歸類，且企業內部的每一項作業都應納進去主要活動或支援活動。而歸納的方式並無限制，通常以工作流程來排定價值活動的次序，使企業內部作業能夠一目了然。. 24.

(33) 第四節證券承銷業者相關研究回顧一、國外相關研究（一）Fortune market research department Fortune market research department 於 1967 年針對公司選擇證券承銷商的考慮因素進行問卷調查，研究歸納獲得下列幾點主要因素： 1.承銷商的客戶推薦 2.公司主管與承銷商主管的關係 3.承銷商承銷經驗的多寡 4.承銷商配銷證券的能力 5.承銷商可運用的財務資源 6.承銷商在某些領域上的專業知識 7.公司過去的習慣 8.與承銷商過去的合作經驗及滿意程度 9.承銷商低廉的收費標準 10.承銷作業上的專業能力 11.承銷商的聲譽形象（二）Hayes Hayes 於 1971 年根據 1967 年「A Fortune Survey on Investment Banking Firm」的調查結果並與公司經理人訪談，歸納獲得下列幾點有關於企業在選擇證券承銷商時的考量因素： 1.承銷商的聲譽形象 2.承銷商可運用的財務資源 3.承銷作業上的專業能力 4.承銷配銷證券的能力 5.與承銷商過去的合作經驗及滿意程度 25.

(34) 6.承銷商的客戶推薦 7.公司主管與承銷商主管的關係 8.承銷商承銷經驗的多寡（三）Hayes, Spence & Marks Hayes、Spence 及 Marks 於 1983 年針對 1970 年至 1978 年間美國投資銀行的策略群組加以研究，提出下列六個主要競爭構面： 1.公司理財的專業諮詢能力 2.對一般投資者分銷證券的能力 3.對機構投資者分銷證券的能力 4.對客戶所處產業熟悉的專業能力 5.研究開發能力 6.國際化理財及分銷證券的能力（四）Barden, Copeland, Hermanson & Watt Barden、Copeland、Hermanson 及 Watt 於 1984 年指出，證券承銷商選擇的正確與否將攸關上市是否能夠成功。一家合格的證券承銷商主要具有下列特點： 1.優良的聲譽形象 2.具有證券配銷能力 3.擁有相同或類似產業之承銷經驗 4.具有創造市場的能力 5.研究發展的能力 6.提供財務諮詢服務的能力. 26.

(35) 二、國內相關文獻（一）陳伯昌陳伯昌於 79 年針對 77 及 78 年曾辦理過公開承銷的上市公司，透過郵寄問卷方式，讓上市公司就各承銷案中，主辦承銷商的競爭能力、彼此間的權力關係、主辦承銷商的服務行為加以描述。其研究獲得以下結論： 1.承銷商競爭能力陳伯昌綜合了美國投資銀行的競爭構面，以及國內承銷產業所具有的特性，提出了九個競爭能力： (1)承銷作業上的專業能力 (2)股東及高階經理人與上市審核機構的關係 (3)聲譽形象 (4)對客戶提供公司理財諮詢的能力 (5)對國內上市公司所屬各產業特性瞭解的能力 (6)對客戶進行海外發行證券的能力 (7)對客戶提供融資的能力 (8)對新金融商品的研究開發能力 (9)與會計師事務所合作發展承銷業務的程度研究結果指出，發行公司對承銷商的「聲譽形象」及「承銷作業上的專業能力」極為肯定，但在「對客戶進行海外發行證券的能力」及「對新金融商品的研究開發能力」方面的表現則較弱。 2.承銷商競爭構面研究結果發現，證券承銷業有兩項主要競爭構面：「前瞻進取能力」與「關係拓展能力」。 3.承銷商策略群組經由集群分析，將證券承銷商區分為「傳統關係群」與「新進專業群」兩個策略群組。. 27.

(36) 此外，客戶與主辦承銷商的權力情境可分為三類，此三類在兩者的融資、持股、高階經營者關係，以及爭取主辦的承銷商數目上，有不同的特徴。權力情境的不同，將影響證券承銷商替客戶進行上市前的規劃、上市後的股價穩定及收取的手續費等三個服務行為。至於承銷案中，主辦承銷商的績效，在不同的權力情境下，並沒有顯著的差異。（二）張志成張志成於 80 年從證券承銷商的觀點來探討各承銷商經營策略之差異，以及不同策略群組間的績效差異與移動障礙。在研究方法上，以五十五家奉准成立的承銷商作為研究對象進行問卷調查，透過承銷業者自我評估的方式，將問卷調查所收集到的初級資料以多變量統計方法加以分析。在其研究中，以司徒達賢所提及的六個策略構面為骨架，共發展出十九個策略變數（如表 2-5 所示），經過因素分析後得到十個因素，再根據這些因素進行分群，得到五個群組，然後比較不同策略群組在策略變數及績效變數上的差異。表 2-5 策略構面及衡量變數策略構面產品廣度. 衡量變數承銷商曾經參與執行的產品項目數（包括上市或上櫃、現金增資、發行轉換公司債及一般公司債之主辦及協辦）。目標市場依客戶性質之不同，將目標市場區隔成以下三類：公黨營業事體、關係企業及其他未相關之一般客戶。多元化服務程度承銷商曾經提供的服務項目數：包括：1.提供資金幫助客戶改善財務結構 2.提供財務規劃作業服務 3.提供內部控制制度的設計作業服務 4.提供會計制度的設計作業服務 5. 提供上市/上櫃的輔導作業 6.提供股價管理的作業服務相對規模 1.承銷商之資本額 2.承銷商所擁有專業人員數 3.專業人員的平均工作經驗（年）地理涵蓋範圍承銷商所擁有客戶的涵蓋範圍（分為北中南東四個地區）競爭武器 1.公司的聲譽形象 2.對客戶提供多元化的服務 3.專業作業能力 4.公司與主管機關的溝通能力 5.專業能力素質 6.公司之關係企業能為公司爭取業務的能力 7.對新金融商品的開發能力 8.公司可運用的資金 9.公司高層人員的人際關係資料來源：張志成， 1991 研究結果發現下列五點：1.基於法令限制，本身條件及外在環境的考量，各承銷商在經營策略上有所不同。2.承銷商間的策略群組確實存在，並將其分為五組。3.各策略群組除了在客戶業務比重相近外，其餘策略變數上均有明顯差異存在。4.各策略群組在績效的表現上，有顯著的差異。整體而言，群組三表現最佳，群組一、群組二表現則較差。5.各策略群組間確實有移動障礙存在。. 28.

(37) （三）江舒欣江舒欣於 82 年針對 76 至 82 年上市之公司發放問卷，主要目的是針對上市公司對其主辦承銷商的表現進行評估，問卷區分為兩個部分，一部分評估承銷商能力，一部分評估承銷商投入（如表 2-6 所示）。表 2-6 承銷商表現的變數變數種類變數名稱承銷商能力變數 1.聲譽形象 2.與上市審核機關的關係 3.在承銷作業上的專業能力 4.人員素質 5.對公司所處產業的瞭解程度 6.在承銷價格制訂時的主導能力 7.人員承辦經驗 8.對公司股票需求的瞭解程度 9.對客戶提供理財諮詢的能力 10.對客戶提供融資的能力 11.對新金融商品的開發能力 12.與會計師事務所合作發展承銷業務的程度 13.配銷股票的能力 14.與其他承銷商的關係承銷商投入變數 1.定期瞭解公司之營運狀況 2.向公司詳細說明其所提供之服務 3.向公司解釋上市之規章制度 4.幫助公司規劃資金用途 5. 幫助公司選擇發行證券種類 6.幫助公司決定發行股數 7.幫助公司尋找會計師 8.幫助建立會計制度 9.幫助公司建立內控制度 10.幫助公司製作公開說明書 11.幫助公司處理股務文書工作 12.提供資金幫助公司改善財務結構 13.提供財務規劃作業服務 14.對公司提供理財諮詢服務 15.為公司詳細計算公允之承銷價格 16.幫助穩定新股上市後之股價 17.和公司開會討論之頻率 18.每次開會討論所花時間 19.主辦承銷商負責此承銷案之人員數目 20.輔導人員之組成 21.輔導期間的長度資料來源：江舒欣， 1993 將上市公司對於主辦承銷商的評估進行因素分析，承銷商能力區分為兩個因素：「聲譽形象與專業能力」、「對市場狀況的熟悉程度與和其他相關機關的關係」；承銷商投入區分為三個因素：「幫助公司健全制度、處理上市事務及穩定上市後股價」、「深入了解公司營運狀況及為公司規劃資金用途」、「輔導人員組成與輔導時間」。再利用集群分析將上市案區分為三群，包括：「聲譽與專業能力導向型」、「關係與市場狀況導向群」、「能力與投入不足群」。針對研究假設進行檢定獲得以下結論： 1.聲譽佳的承銷商在承銷商表現因素上較佳。 2.採包銷方式，在某些承銷商表現因素上較佳，其他因素上則不然。 3.承銷商表現越佳，其新股績效並未越好。 4.採包銷的承銷方式，所承銷的新股績效較佳。. 29.

(38) （四）謝秀慧謝秀慧於 83 年針對國內證券承銷商之承銷業務市場做一個研究，作者以問卷的方式，對企業之財務主管進行調查，探討企業在申請上市時與上市公司辦理現金增資時，如何評估、選任承銷商，試圖提供市場區隔的資訊，以利承銷商行銷策略的運用。在選任證券承銷商評估準則的重要性衡量方面，主要分為四個部分（如表 2-7 所示）。表 2-7 選任證券承銷商評估準則評估項目評估準則承銷商所提供的服務 1.會計及一般內部控制制度的設計及改善 2.股權分散的規劃 3.上市/上櫃的輔導作業 4.承銷價格的規劃 5.股價維持的服務 6.股務代理的作業服務 7.有關政府法令的提供及建議 8.投資及授信的服務 9.財務規劃與預測承銷商本身的情況 1.知名度 2.資本額 3.聲譽形象 4.退件記錄 5.記點處分記錄 6.承攬主辦上市案件成功件數 7.承攬主辦承銷同一行業他公司的經驗 8.承攬主辦承銷業務之經験 9.承銷作業上的專業能力水準 10.對客戶所屬行業的瞭解程度 11.成立時間長短 12.分公司所在地點承銷商的人員狀況 1.承銷商所擁有的專業從業人員數 2.專業人員的平均工作經驗（年）3.承銷商之股東及主管與核准機關的關係 4.承銷商之股東及主管與客戶主管關係 5.專業人員的協調與溝通的能力 6.專業人員的專業能力與經驗 7. 專業人員的教育程度 8.專業人員的流動率承銷商其他情況 1.過去與承銷商合作的經驗 2.進行海外發行證券的能力 3.新金融商品的研究開發能力 4.承銷費用高低 5.主動積極性 6.承銷商之關係人與客戶關係 7.承銷商與客戶間之投資關係 8.親戚、朋友的推薦 9.客戶主管的推薦 10.往來銀行的推薦 11.其他公司主管的推薦 12.律師的推薦 13.會計師的推薦 14.管理顧問公司的推薦資料來源：謝秀慧， 1994. 研究結果發現，在選任承銷商準則的重要性上，有顯著差異的企業特徵變數為辦理承銷的年度、辦理承銷時的營業收入、承銷的方式以及承銷的性質。而利益追尋構面有較大區隔差異的因素為產品與業務開發能力因素、上市輔導因素、承銷商之組織關係因素及承銷商個人關係因素。. 30.

(39) （五）蔡慶昌蔡慶昌於 86 年針對國內證券承銷商之經營策略進行研究，以國內證券承銷商為研究對象，瞭解目前國內承銷產業的競爭情勢及經營策略，以提供給承銷業者作為營運上的參考。本研究定義所謂的競爭資源，係指公司擁有重要且相對於同業強勢的競爭能力，如表 2-8 所示，由競爭能力重要程度與自我評估結果相乘可得知國內一般承銷商競爭資源之情況。. 表 2-8 競爭資源構面均值分析競爭資源 1.發行海外證券的能力 2.與主管機關之溝通能力 3.公司的資金是否雄厚 4.承辦人員的專業知識 5.承辦人員的承辦經驗 6.承辦人員的服務態度 7.公司的政黨關係 8.公司的聲譽形象 9.提供多樣化的服務 10.對產業特性瞭解的程度 11.與會計師事務所合作的程度 12.承銷價格制定時的主導能力 13.配銷股票的能力 14.承銷部門分支機構的多寡 15.穩定股價的能力 16.新金融商品研發的能力. 重要程度 3.78 4.38 4.44 4.58 4.54 4.52 3.24 4.48 4.24 4.14 3.92 3.94 4.24 3.50 3.86 4.00. 資料來源：蔡慶昌， 1997. 31. 自我評估 2.72 3.60 3.72 3.82 3.60 3.96 3.02 3.66 3.64 3.58 3.36 3.12 3.24 2.60 2.82 3.04. 評估×重要 3.15 3.94 4.03 4.16 4.01 4.21 3.08 3.99 3.89 3.82 3.59 3.46 3.66 2.93 3.24 3.43.