根據三大法人交易資訊建構期貨交易策略 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學(系)研究所碩士學位論文 Graduate Institute of Money and Banking National Cheng Chi University Master Thesis. 根據三大法人交易資訊建構期貨交易策略治. 政. 大. Building futures trading 立 strategy - According to three major. ‧ 國. 學. institutional investors trading information. ‧. n. y. a lChia-Ching Chen i v n Ch engchi U. er. io. sit. Nat. 陳佳敬. 指導教授：陳威光博士林靖庭博士 Advisor: Wei-Kuang Chen, Ph.D. Ching-Ting Lin, Ph.D.. 中華民國 104 年 6 月.

(2) 致謝首先我要感謝我的指導老師，陳威光老師以及林靖庭老師，兩位老師用心的給予我們論文方向，並且認真的給予建議，特別感謝兩位教授督促我們指導團隊的進度，讓我們的團隊成為最快速完成口試的一組，老師們的認真讓我感謝萬分。在口試的時候也非常感謝郭維裕老師、婁天威老師和徐政義老師，老師們專業的態度和學術熱誠，讓我在口試時受益良多，並且給予我很多建議，讓我的論文更完善。. 政治大找工作，在多方的壓力下，很感謝爸爸媽媽在背後無怨無悔的支持我，讓我能立. 在寫論文的這段期間，我一方面要兼顧論文的進度，另外也要繼續實習和. ‧ 國. 學. 順利的度過難關，從小到大爸爸媽媽對我的包容，在此時此刻告一個段落，學生的生涯代表負責任的開始，希望未來的我也能夠對我最親愛的家人們付出我. ‧. 的愛心，好好得陪伴他們。. Nat. n. al. Ch. engchi. er. io. 此精采，也謝謝妳一直陪伴我，謝謝大家。. sit. y. 最後也感謝陪伴在我學生生涯的所有人，謝謝大家讓我的學生生活過的如. i Un. v.

(3) 摘要本文的目的是希望透過三大法人的歷史交易資訊，去了解法人的交易動態以及法人對於市場的影響力，並建構出一個期貨的交易策略。本文採用了三大法人期貨未平倉量、三大法人現貨買賣超和近月份的 Put/Call Ratio，做為交易策略的判斷依據。本文進一步分析三大法人個別資訊下的狀況，發現當使用外資資訊做操作時，其獲利能力較好，且勝率皆維持 50%以上的水準，而使用投信和自營商的資訊時表現較差。因此可以發現外資的交易資訊相較於投信和自營商的資訊而言，. 政治大. 較能準確的判斷進場交易的時機。. 立. 另外，本文的研究也發現，以外資期貨未平倉量資訊作為交易的參考依據. ‧ 國. 學. 時，其透露的資訊較買賣超和 Put/Call Ratio 來的多，因此本文以外資期貨未平. ‧. 倉量為主要的判斷因子，買賣超、Put/Call Ratio 資訊為輔，做為本文交易策略的判斷依據。本文也發現當加入了買賣超和 Put/Call Ratio 資訊後，可以增加對市. y. Nat. er. io. sit. 場情緒的解釋力，過濾出一些不必要的交易日，減低交易成本對報酬的影響。本文最後探討了實際交易狀況下會發生的問題，包括交易成本的控制、保證金的衡. n. al. Ch. i Un. v. 量以及投資人心態等問題，讓投資人了解本文策略的風險和實用性。. engchi.

(4) Abstract The thesis aims to build a trading strategy by using the information of three major institutional investor’s trading data, such as open interest, net buy-sell and market putcall ratio. First, we analyzes the information of the three major institutional investor individually. We find that using foreign investor’s trading information can get more return. In addition, the data of foreign investor’s open interest is more informative than the data of put-call ratio and net buy-sell. Furthermore, we use data of put-call ratio and. 政治大. net buy-sell as market factors, both can explain the market emotion and also filter out. 立. unnecessary trading days to reduce the impact of transaction costs.. ‧ 國. 學. Finally, we consider other factors which may affect the return of this trading. ‧. strategy in real conditions. Factors include the control of transaction costs, maintenance margin, irrational investors, and other issues. Through the discussion, investors can. y. Nat. n. er. io. al. sit. understand the risks of the strategy.. Ch. engchi. i Un. v.

(5) 目錄第一章緒論.................................................................................................................. 1 第一節. 研究動機與目的.................................................................................... 1. 第二節. 研究架構................................................................................................ 5. 第二章文獻回顧.......................................................................................................... 6 第一節. 期貨未平倉量........................................................................................ 6. 第二節. Put/Call Ratio ......................................................................................... 6. 第三節. 法人淨買賣超........................................................................................ 7. 第三章變數介紹.......................................................................................................... 8. 第二節第三節. 政治大期貨未平倉量........................................................................................ 9 立台股期貨................................................................................................ 8. Put/Call Ratio ....................................................................................... 10. 學. ‧ 國. 第一節. 第四章交易策略建構................................................................................................ 12 交易策略的建構及說明...................................................................... 12. 第一節. 實證結果與分析.................................................................................. 17. ‧. 第一節. Nat. sit. y. 第五章綜合分析與探討............................................................................................ 24. 第二節. 多因子分析.......................................................................................... 26. 第四節. iv n C 改良交易策略...................................................................................... 28 hengchi U n. 第三節. al. er. 單因子分析.......................................................................................... 24. io. 第一節. 真實存在的問題.................................................................................. 34. 第六章結論................................................................................................................ 38 參考文獻...................................................................................................................... 40.

(6) 表次【表 3-1】台股期貨契約內容 ................................................................................... 8 【表 4-1】三因子建構之組合 ................................................................................. 13 【表 4-2】交易策略表 ............................................................................................. 13 【表 4-3】調整交易部位之範例 ............................................................................. 14 【表 4-4】外資交易策略績效表 ............................................................................. 17 【表 4-5】投信交易策略績效表 ............................................................................. 19 【表 4-6】自營商交易策略績效表 ......................................................................... 21 【表 5-1】外資個別因子交易表 ............................................................................. 24. 政治大【表 5-3】八種組合分析表(2007-2012) ................................................................. 26 立【表 5-2】外資績效分析比較表 ............................................................................. 25. ‧ 國. 學. 【表 5-4】外資訊內涵分析表(2013.1-2015.3) ....................................................... 27 【表 5-5】改進後外資交易策略績效表 ................................................................. 28. ‧. 【表 5-6】單純使用外資未平倉策略績效表 ......................................................... 30 【表 5-7】波動性對季報酬之迴歸分析表 ............................................................. 32. y. Nat. sit. 【表 5-8】交易策略保證金及最大損失 ................................................................. 36. n. al. er. io. 【表 5-9】預設投入最大保證金及最大損失 ......................................................... 36. i Un. v. 【表 5-10】交易策略初始資金及報酬率 ............................................................... 37. Ch. engchi.

(7) 圖次【圖 1-1】三大法人投資市值及投資百分比 ........................................................... 2 【圖 4-1】外資交易策略季損益圖 ......................................................................... 18 【圖 4-2】外資交易策略季累積報酬圖-1 .............................................................. 18 【圖 4-3】投信交易策略季損益圖 ......................................................................... 20 【圖 4-4】投信交易策略季累積報酬圖 ................................................................. 20 【圖 4-5】自營商交易策略季損益圖 ..................................................................... 22 【圖 4-6】自營商交易策略季累積報酬圖 ............................................................. 22. 政治大. 【圖 5-1】改進後外資交易策略季損益圖 ............................................................. 29. 立. 【圖 5-2】改進後外資交易策略季累積報酬圖 ..................................................... 30. ‧ 國. 學. 【圖 5-3】單純使用外資未平倉策略季損益圖 ..................................................... 31 【圖 5-4】波動性和季報酬之關係圖 ..................................................................... 33. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(8) 第一章：緒論第一節. 研究動機與目的. 一個經濟體完善的國家，資本市場的活絡是國家長期發展重要的動能。而在資本市場當中，證券市場就是其中一個重要的代表。台灣的證券市場起源於店頭市場，早期 1953 年有台泥、台紙、工礦、農林等公司的股票及土地債券等在市場上流通。到了 1962 年 2 月 9 日臺灣證券交易所開始營業，並關閉了店頭市場，此時台灣的證券市場正式開始發展。同時這時大家所知的台灣加權指數是採. 政治大 1966 年為基期始於 100 做計算。而期貨市場的活絡相較於股票市場來的晚的許立用簡單的加權平均做計算，到了 1971 年開始採用巴式加權指數的計算方法，以. ‧ 國. 學. 多，在 1995 年成立「期貨市場委員會」，目前期貨交易所的前身，到了 1997 年月「期貨交易法」正式通過，在隔年 1998 年 7 月 21 日期貨交易所正式開始營. ‧. 業，並且推出了第一項期貨商品「台股期貨」。. Nat. sit. y. 在市場活絡及資本市場更多元化後，期交所也陸續推出了像是「電子期貨」、. n. al. er. io. 「金融期貨」與「小型台指期貨」等指數類期貨商品。更在 2001 年 12 月推出了. i Un. v. 「台指選擇權」把台灣期貨交易市場拓展至選擇權商品，讓避險的管道更多元化，. Ch. engchi. 當然其中，「台股期貨」、「台指選擇權」流動性為最佳。從當時 1998 開始，年成交量 27 萬口，增長到 2014 年已達年成交量 1.75 億口，成長了約 600 餘倍，記錄到 2014 年為止，2014 年的日平均成交量已達 70 萬口，流動性的增長帶動資本市場的擴張。其中在流動性的增長，最重要的推手就是三大法人，我們熟悉的外資、投信、自營商。歷史資料顯示在 1998 年 8 月份台股期貨契約有 97%的交易量是由本國自然人提供，而時間推進下，三大法人對於期貨市場的熱絡，使本國交易人在交易量的占比逐年遞減，從 1998 年 8 月 97%的占比到 2015 年 3 月份時已剩 48%，而三大法人之交易量占比明顯的大幅增加，從 5%成長到約 51%，三大法人對於期貨市場的影響力明顯擴大。. 1.

(9) 另外在現貨市場方面，自從 1990 年起台灣政府不斷推廣外資進入，在 1990 年初期政府准許外國專業機構投資人可以直接投資國內證券，到了 1996 年開放了國外自然人以及僑外自然人可以直接投資國內證券，全面取消外資投資限額限制，只對單一個股的投資總額做限制，在 2001 年 1 月 1 日起更大幅放寬外資法人持股比例的限制(特定產業除外)。外資投資的總市值從 1994 年 1 月 8 號的 3,622 億(占總市值 6.72%)，記錄到 2015 年 3 月 31 日，外資投資總市值已增長達 10.7 兆(占總市值 36.06%)。而投信以及自營商的投資市值，隨著法規的鬆綁以及資金流動性的增加，投資總市值也日益擴大，下圖 1-1 是從 2001 年 1 月 5 日到 2015 年 3 月 31 日三大法人在現貨市場的持股比例走勢(週線)：. 政治大. 立. 12,000. 外資總投資市值(十億). Jul-14. Jan-15. Jan-14. Jul-13. Jan-13. Jul-12. Jan-12. Jul-11. y. 0.6. sit. 0.4 0.2. 自營商總投資市值(十億). Jan-15. Jul-14. Jan-14. Jul-13. Jan-13. Jul-12. engchi U. 0 Jan-12. Jan-10. Jul-09. Jul-08. Jan-09. Jul-07. Jan-08. Jan-07. Jul-06. Jan-06. Jul-05. Jan-05. Jul-04. Jan-04. Jul-03. Jan-03. Jul-02. Jan-02. Jul-01. Jan-01. Ch. v ni. Jul-11. al. n. 0. 10. er. 30. Jan-11. io. 60. Jul-10. 90. 20. 外資總投資股率%. Nat. 120. Jan-11. Jul-10. Jan-10. Jul-09. Jul-08. Jan-09. Jul-07. Jan-08. Jul-06. Jan-07. Jan-06. Jul-05. Jan-05. Jul-04. Jan-04. Jan-03. Jul-02. Jan-02. Jul-01. 30. ‧. Jan-01. 0. Jul-03. 3,000. 40. 學. 6,000. ‧ 國. 9,000. 自營商持股率%. 投信總投資市值(十億). 投信持股率%. 【圖 1-1】三大法人現股投資市值及投資百分比. 2. Jan-15. Jul-14. Jan-14. Jul-13. Jan-13. Jul-12. Jan-12. Jul-11. Jan-11. Jul-10. Jan-10. Jul-09. Jan-09. Jul-08. Jul-07. Jan-08. Jan-07. Jul-06. Jan-06. Jul-05. Jan-05. Jul-04. 0 Jan-04. 0 Jul-03. 1. Jan-03. 200. Jul-02. 2. Jan-02. 400. Jul-01. 3. Jan-01. 600.

(10) 從上圖 1-1 可以看出三大法人總持有的市值占比非常的大，我們可以推論三大法人的操作對於市場波動有很大的影響力。另外在資訊揭露方面，台灣現貨市場早在 1990 年代就已對三大法人的交易資訊做揭露，像是三大法人的買賣超資訊，以及鉅額交易等等，而期貨市場未平倉及交易資訊的揭露較為落後。在政府的推動下，台灣期貨交易所也在 2005 年 1 月起，公布「期貨與選擇權大額交易人未沖銷部位結構表」，到了 2008 年 4 月 7 日起公布三大法人期貨市場多空交易部位及未平倉資訊，此一資訊的揭露，讓一般投資人更能了解大型法人資金動向和佈局，成功的推廣了台灣的資本市場。過去有相當多的文獻在研究法人對於市場的影響力，例如曾冠儒(2008)研. 治政究三大法人與一般投資人在台灣期貨市場的交易行為，比較三大法人與一般投資大立人對於期貨市場的影響力，結果發現，外資在台灣的期貨市場中扮演重要的腳色， ‧ 國. 學. 影響程度非常的大，其操作經常與散戶相反操作，而投信的影響力較小。葉祐齊. ‧. (2013)利用三大法人的未平倉資訊建構交易策略，主要是跟隨法人的未平倉口數. sit. y. Nat. 做調整部位，最後發現跟隨外資做操作，賺取的報酬最大。廖仁傑(2010)利用三. io. er. 大法人未平倉資料以及成交量和期貨報酬做迴歸分析，結果發現未平倉資訊和成交量皆對期貨指數是有關係的，且利用成交量的多寡分成兩種情形，在量能充足. al. n. iv n C 下，外資未平倉資訊和報酬正相關，但量能不足下，外資未平倉資訊和報酬負相 hengchi U 關。Ronald D Ripple Iamd A Moosa(2009)研究成交量與期貨未平倉量對於報酬的影響，研究發現成交量對於報酬的影響大於未平倉量對於報酬的影響。從上面幾篇文獻看出三大法人在對於市場的影響力是存在的，台灣市場法人的現貨市場的持股比例和市值日益增加，對於市場的影響力不容小覷。因此本文將針對三大法人在市場上的交易資訊做分析，其透漏的資訊一直是投資人所關切的，本篇論文是希望能參考前人文獻研究出的結果做延伸，整合證券市場以及期貨市場，對三大法人重要的揭露資訊去研究，而研究的目的如下：. 3.

(11) 一、主要的研究標的為整體市場的趨勢，但加權指數不能做交易，因此在本篇文章中建構的交易策略，是以台股期貨作為投資標的。二、針對台灣期貨市場，對交易所揭露的三大法人交易資訊，做整合性的延伸探討，研究其資訊對法人籌碼動向的判斷能力。三、過濾出較為有用的因子，做為交易策略的判斷依據，並且加入了實際交易的狀況作探討，提供投資人一個投資方式做為參考。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.

(12) 第二節. 研究架構. 本文主要分成六章，第一章為緒論，說明論文的研究動機與目的以及研究的架構，第二章為文獻探討，提供英文以及中文文獻，第三章為資料介紹，提供台股期貨的基本介紹、三大法人未平倉資訊的介紹、Put/Call ratio 的介紹，第四章為交易策略建構，針對三大法人之交易資訊分析，找出其中掌握法人籌碼動向貢獻度最高的因子，建構一個交易策略，再以實證的方法去分析，對建構出來的交易策略作做歷史回測，提供其獲利能力表。第五章為綜合分析與探討，主要分為單因子及多因子做延伸討論，加以改進交易策略，另外也探討實際交易情況下. 政治大. 的問題，第六章為結論與建議，說明研究結果以及可能的建議，俾利後續之研究. 立. 參考。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i Un. v.

(13) 第二章：文獻回顧第一節. 期貨未平倉量 (Open interest). 期貨未平倉量 (Open interest) 的資訊價值一直是眾多學者探討的議題，研究未平倉量價是否存在價格發現能力的學術文獻層出不窮，像是Donders et al. (2000), Jayarman et al. (2001), Yang et al. (2001), Bhuyan and Williams (2005)。眾學者在文獻中都假設了未平倉量對判斷期貨指數的趨勢是有資訊價值的存在，論文當中有加入成交量、股票的買賣超、技術指標等資訊和未平倉量做比較，發現未. 政治大 Todorova (2012) 利用10檔德國股票期貨的未平倉資料、當日成交量和移動平均立平倉量的資訊確實是具有價格發現的能力。Thorben Manfred Lubnau & Neda. ‧ 國. 學. 等技術指標，建構一個新的交易策略，在實證結果發現其報酬優於DAX的平均報酬。Ripple, R.D, Moosa, I.A. (2009) 以原油期貨的商品為例，探討未平倉量以及. al Put/Call Ratio n. 第二節. er. io. sit. y. Nat. 相關性。. ‧. 價格波動的關係，利用時間序列之回歸模型發現未平倉量和價格的波動有顯著的. Ch. engchi. i Un. v. Put/Call Ratio 利用選擇權未平倉資訊所算出的比例，在現實中活中的應用頻繁，投資人可以用來判斷市場的「多頭」或「空頭」的氣氛，也常常被當作價格發現的參考指標。選擇權商品因為具備高槓桿、低保證金等優點，比其股票交易而言，交易選擇權對於具有資訊的交易人 (informed traders) 比較有吸引力 (Back, 1992 ; Biais and Hillion, 1994) 。選擇權的交易提供了股票交易無法提供優勢，因此能吸引更多具有資訊的投資人去進行操作，所以選擇權市場的交易活動，可能隱含了比證券市場中更多的資訊內容。在其他的一些學術文獻中，對於 Put/Call Ratio 價格發現的能力也是抱持著保守的態度，過去的學者對於 Put/Call Ratio 的解釋多為具有投資人市場情緒的價值，可以透過 Put/Call Ratio 了解投資 6.

(14) 人對於目前市場的想法。Bandopadhyaya,A and Jones,AL.(2008).利用 CBOE 期貨的資料去檢測 Put/Call Ratio 以及 VIX Index 對於投資人對於股市的情緒，結論顯示 Put/Call Ratio 較能表達出投資人對於股市的情緒。Tom Veldhuizen (2011)論文主要研究 Put/call ratio 和 implied volatility 對期貨價格的預測能力，發現使用日資料的隨機性很大預測能力較弱，而利用 Moving AVG 去做回歸，較能預測期貨的趨勢。其中 Bhuyan and Chaudhury (2005) 的研究當中論文中挑選了 CBOE 的 30 檔股票選擇權，利用其未平倉量的資料去建構交易策略，實證結果發現其報酬高於單純持有股票。Bhuyan, Cheshier & travis (2010) 利用 CBOE 選擇權的未平倉資料去設計出一個預測指標，使用時間序列之方式去證實該指標領先. 治政 S&P500，其績效也優於單純持有股票。大立 ‧ 國. 學. 第三節. 法人淨買賣超(Net Buy/Sell). ‧. 三大法人的資金動向，對於股票市場以及期貨市場的走勢影響甚大。三大. Nat. sit. y. 法人又分成外資、自營商、投信，證交所對法人對的淨買賣超 (Net Buy/Sell) 金. n. al. er. io. 額做揭露，是一般投資人觀察資金動向的依據之一。Timothy D. Cairney (2003) 的. i Un. v. 研究顯示，法人因為有專業的投資經理人，因此對市場趨勢的變動較為敏感，且. Ch. engchi. 對投資標的公司的營運績效有第一手的資訊，較能掌握未來公司營運收的狀況，因此從法人機構投資的標的和資金的動向，可以看出法人對標的公司營運的看法，因此跟隨法人的資金動向選擇投資標的是理性的。Chiao, C. and K. I. Lin, (2004) 的文獻中，以台灣市場為例，研究法人淨買賣的資訊內涵，發現外資法人淨買賣超對於短期股價的波動有顯著的影響，而長期而言買賣超較無顯著的相關。因此可以統整出買賣超法人資金的流向，對股價的波動是有影響力的。. 7.

(15) 第三章第一節. 變數介紹. 台股期貨. 本篇文章主要以「台股期貨」為研究的投資標的，而台股期貨的契約價值為台股期貨指數乘上新台幣 200 元，計算單位以一口為單位，大台指買進一口需花費新台幣 83,000 元外加手續費，交易時間為營業日上午 8：45-下午 1：45 分，契約到期月份自交易當月起連續二個月份，另外加上三月、六月、九月、十二月中三個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易，而期貨指數之漲跌幅限. 政治大. 制為前一營業日之上下 7%，自 2015 年 6 月 1 號起期貨漲跌幅限制將調整至上. 立. 臺灣證券交易所發行量加權股價指數(TWSE Index). ‧. 台股期貨. sit. y. Nat. 英文代碼. TX. . 本契約交易日同臺灣證券交易所交易日交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45 到期月份契約之交易時間為上午 8:45 ~ 下午 1:30. al. n. 交易時間 . io. . er. 中文簡稱. 【表 3-1】台股期貨期約內容. 學. 交易標的. ‧ 國. 下 10%。詳細契約內容如下表 3-1 為台灣期貨交易所公告之契約內容：. Ch. engchi. i Un. v. 契約價值. 台股期貨指數乘上新臺幣 200 元. 到期月份. 自交易當月起連續二個月份，另加上三月、六月、九月、十二月中三個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易. 每日漲跌幅最小升降單位. 最大漲跌幅限制為前一營業日結算價上下 7% 指數 1 點（相當於新臺幣 200 元）. 最後交易日. 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營業日為新契約的開始交易日. 最後結算價. 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所提供標的指數之簡單算術平均價訂之。. 8.

(16) 第二節. 期貨未平倉量. 期貨未平倉量是指交易人，在交易日當天尚未將擁有的部位結清掉，留有多方或空方部位至隔一交易日，而三大法人資期貨未平倉量資訊的揭露，台灣期交所從 2008 月 4 月 7 日開始，於每日下午兩點整公告當日三大法人期貨與選擇權交易資訊，於三點公告當日三大法人期貨與選擇權未平倉資訊，其公告之資料有區分成不同契約，例如：台股期貨、電子期貨、金融期貨等等，資料樣本的回朔可以到 2007 年之 7 月 2 日，因此在本文中的資料取樣範圍是從 2007 年 7 月 2 日到 2015 年 3 月 30 日止。. 政治大. 從網站的公告資訊，有幾個較為重要的名詞，「交易口數及契約金額」、「未. 立. 平倉口數及餘額」，兩者的差異在於，「交易口數及契約金額」是指當日期貨市場. ‧ 國. 學. 上流通總共的交易金額及口數，是流量的概念。「而未平倉口數及餘額」是指當月契約總共剩餘未平倉的口數及餘額，是存量的概念。而「多方」及「空方」是. ‧. 指交易部位的方向，「多方」部位是指買進期貨指數，對後市看好，而「空方」. Nat. sit. y. 部位是指賣出期貨指數，對後市看壞。. n. al. er. io. 比較揭露之三大法人「交易口數及契約金額」和「未平倉口數及餘額」，兩. i Un. v. 者資訊的差異在於「交易口數及契約金額」是當日三大法人在市場操作的實際狀. Ch. engchi. 況，但對於指數未來的走勢預測，較沒有直接的關係。反之三大法人的「未平倉口數及餘額」，因為法人擁有未平倉的部位，代表著隔日交易日的漲跌，也會對其擁有的部位有利益的盈虧，所以間接的可以從法人留倉的部位去參考未來的走勢，但法人的交易目的及手法千變萬化，可能留倉只是為了避險等因素，因此這些資訊的判斷不是必然，僅供作為投資的參考。. 9.

(17) 第三節. Put/Call ratio. Put/Call Ratio 的基本定義有兩種：定義一： Put/Call Ratio =. Put Option 未平倉口數 Call Option 未平倉口數. 定義二 Put/Call Ratio =. Put Option 成交量 Call Option 成交量. 政治大. Put/Call Ratio 在做計算時，包含所有到期月份的契約資訊，而本文採用整. 立. 體市場的 Put/Call Ratio 作為因子，並未區分三大法人個別之 Put/Call Ratio。而. ‧ 國. 學. Put/Call Ratio 實質上的意義就是希望由選擇權交易的資訊去對未來指數走勢的預測最為一個依據，而在本文中所使用的 Put/Call Ratio 為第一種定義。. ‧. 依照謝佩芳(2008)、蔡伯陽(2012)的研究發現，以台灣市場為例，期貨未平. y. Nat. io. sit. 倉量 Put/Call Ratio 和期貨指數的短期走勢呈現正相關，這也符合一般在台灣市. n. al. er. 場對於未平倉量 Put/Call Ratio 解釋，當比例大於一時，市場的氛圍屬於「多頭」. Ch. i Un. v. 的氣氛，而當比例小於一時，市場的氛圍屬於「空頭」的氣氛。. engchi. 而會有這樣的結果，市場上的解釋有兩個，第一，法人對於市場的影響力很大，其在市場上操作時是站在賣方的角度，而賣賣權表示看「多」，賣買權表示看「空」，因此當 Put/Call Ratio 大於一時賣賣權越多，看好市場，而當 Put/Call Ratio 小於一時賣買權越多，看壞市場。第二種解釋是因為在選擇權市場中，操作槓桿非常的大，當指數變動後獲取的超額報酬很大，在賺錢獲利的一方可能會立即的獲利了結。而在虧錢的一方會因為到期日未到，只要在到期日前指數反轉，其槓桿的大小是有很大的機會讓報酬由虧轉盈，所以虧錢的一方往往選擇繼續持有留倉部位，期待未來的趨勢反轉。這樣的因素就會導致上述的狀況發生，當指數為「多頭」的情況，持有賣權部位 10.

(18) 的人繼續留倉，持有買權部位的人獲利了結，因此未平倉的 Put/Call Ratio 就會大於一，反之當指數為「空頭」得情況，持有賣權部位的獲利了結，而持有買權部位的人繼續留倉，因此未平倉的 Put/Call Ratio 就會小於一。在本篇論文中，還另外考慮了兩個因素，第一點，因為選擇權有不同月份到期的契約，根據謝佩芳(2008)得研究指出，近月份買賣權的契約所計算之 Put/call Ratio 對期貨指數較有判斷力，因此若將遠月份契約的選擇權納入 Put/Call Ratio 的計算裡，無法真實表現出當下市場的狀況，因此本文中在計算 Put/Call Ratio 時，只採用近月份到期的買權與賣權合約做計算。第二點，因為選擇權有到期日的問題，蔡伯陽(2012)的論文發現，當選擇權契約要到期時的前五個交易. 治政日，其選擇權資訊並無顯著解釋力，因此當選擇權即將到期時，使用下個近月選大立擇權契約的未平倉量作為依據，其解釋力較佳。因此在本篇文章中，Put/Call Ratio ‧ 國. 學. 的取樣範圍是從 2007 年 7 月 2 日到 2015 年 3 月 31 日，且在每個月契約到期前. n. al. er. io. sit. y. Nat. 算。. ‧. 的前五個交易日，就轉換到下一個近月的選擇權未平倉量作 Put/Call Ratio 的計. Ch. engchi. 11. i Un. v.

(19) 第四章：交易策略建構第一節. 交易策略的建構及說明. 從之前的文獻看出，三大法人的期貨未平倉量、近月份 Put/Call Ratio 和三大法人買賣超，確實對期貨指數的走勢有很大的影響力，統整出文章中發現的幾個結果： 1.. 三大法人未平倉量口數與期貨指數的走勢呈正相關，且對於期貨指數的變動有顯著影響力。. 2.. 立. 呈正相關。. 三大法人現貨淨買賣超資訊以及 Put/Call Ratio 屬於市場趨勢的因子，可用. ‧ 國. 學. 3.. 政治大. 三大法人現貨淨買賣超資訊以及近月份 Put/Call Ratio 對於期貨指數的走勢. 來判斷整體市場趨勢。. ‧. 因此本文中的策略將以上的訊息歸類成八種不同的市場情況，用來判斷進. y. Nat. io. sit. 場操作的時機。當三大法人未平倉量為正時以「+」表示，代表多頭正向的狀況，. n. al. er. 反之當三大法人未平倉量為負時以「-」表示，代表空頭賣出的狀況。當三大法人. Ch. i Un. v. 現貨淨買賣超為正時以「+」表示，代表法人對市場看多，而三大法人現貨淨買. engchi. 賣超為負時以「-」表示，代表法人對市場看空。當 Put/Call Ratio 大於一時以「+」表示，代表市場狀況較好，而 Put/Call Ratio 小於一時以「-」表示，代表市場狀況較差，而八種情況的表是如下表 4-1：. 12.

(20) 【表 4-1】三因子建構之組合三大法人未平倉量. 三大法人現貨買賣超. Put/Call Ratio. 狀況(一). +. +. +. 狀況(二). +. +. -. 狀況(三). +. -. +. 狀況(四). -. +. +. 狀況(五). +. -. -. 狀況(六). -. +. -. 狀況(七). -. -. +. 狀況(八). -. -. -. 政治大從上表 4-1 可以看出狀況(一)和狀況(八)為極端情況下的市場，三大法人未立. ‧ 國. 學. 平倉量資訊、三大法人現貨市場買賣超以及 Put/Call Ratio 的資訊都顯示同一個趨勢方向。當三個因子都呈現「+」的訊息時，表示市場多頭的氣氛濃厚，當三. ‧. 個因子都呈現「-」的訊息時，表示市場空頭的氣氛濃厚。因此本文初步將採取較. Nat. sit. y. 為極端的兩種狀況作為判斷，本文是採取當沖的策略，以單邊期貨做操作。下表. n. al. er. io. 4-2 就是本文初步交易策略表：交易策略. Ch. engchi. i Un. v. 【表 4-2】交易策略表三大法人未平倉量. 三大法人現貨買賣超. Put/Call Ratio. 買進期貨. +. +. +. 賣出期貨. -. -. -. 13.

(21) 在交易部位的選擇上，本文將參考葉祐齊(2013)文獻中期貨部位的調整方法，以三大法人未平倉量之口數做 1000：1 的比例去做建倉的動作，以第 T-1 期交易所公告之三大法人未平倉量資訊，在第 T 期開盤時以相對應的部位建倉，舉例來說在第 T-1 期揭露資訊顯示法人留倉 9000 口多單，而第 T 期當日開盤後投資人建新倉 9 口空多單。以下表 4-3 為期貨部位調整之操作方法(以外資為例)：【表 4-3】調整交易部位之範例外資期貨未平倉口數. 開盤操作部位. 收盤平倉部位. 2014/12/18. -8,893. 賣出 9 口. 平倉買進 9 口. 2014/12/19. -7,209. 平倉買進 7 口. 2014/12/22. 5,332. 賣出 7 口政治買進大 5口. 10,107. 買進 10 口. 平倉賣出 10 口. 立. 2014/12/23. 平倉賣出 5 口. ‧ 國. 學. 另外本文是以當日沖銷的方法去操作期貨部位，因為若以每日留倉的操作. ‧. 方式，隔日在做部位的調整時，會發生帳戶內會持有不同天建倉的部位，因此在. Nat. sit. y. 計算成本價時非常難考慮所有部位的成本價，在計算報酬率時會非常不準確，本. n. al. er. io. 文中為了排除帳戶中持有不同天建倉部位的問題，採取當日沖銷的方法去實行策. i Un. v. 略，交易日開盤時買進或賣出部位，收盤時平倉掉當日的部位做每日結算。. Ch. engchi. 參考數據以下將根據第四章建構的交易策略做歷史回測，本文利用三個資訊去建構交易策略，三大法人未平倉量、三大法人現貨淨買賣超以及近月份 Put/Call Ratio。主要的資訊來源為台灣期貨交易所以及台灣證券交易所，近月份 Put/Call Ratio 是利用期貨交易所公告之近月份買權與買權的未平倉口數做計算，本文中自行計算近月份 Put/Call Ratio 作為因子，此做法是因為台灣期貨交易所上公告之 Put/Call Ratio 是以所有月份的契約未平倉口數做計算，並非本文所需求之比率。. 14.

(22) 資料期間本文中的資料選取區間為 2007 年 7 月 2 日至 2015 年 3 月 31 日，共 1923 個交易日。因台灣期交所於 2008 年才揭露三大法人之期貨和選擇權未平倉量資訊，因此資料的只能到回溯到 2007 年 7 月 2 日。論文中的交易策略並非每個交易日都需操作，只有在特定訊號出現才會進場做操作。交易成本本文中的交易成本分成兩個部分，其中一部分為手續費支出，台灣期貨商的手續費定價範圍很廣，一般需要依照客戶下單狀況，才會有手續費議價空間，. 政治大. 平均而言交易一次手續費為新台幣 50-100 元，而進場後再平倉計算為兩次操作，. 立. 手續費為新台幣 100-200 元，換算成期貨指數點數為 0.5 點到 1 點(期貨指數 1 點. ‧ 國. 學. 為新台幣 200 元整)。另一部分，為滑價及交易稅，交易稅部分為買進、賣出時按契約總值各課十萬分之 2，其影響對報酬的計算較小。而滑價方面，因人工操. ‧. 作上的時間差，滑價程度的會有所不同，本文中會以不同滑價的幅度去計算報酬。. y. Nat. sit. 最後在計算交易成本時，本文中將買進買出的成本以一次性的支出做表達，並且. n. al. er. io. 換算成期貨指數的點數做計算，較容易合併到最後報酬的計算上，而手續費、交. i Un. v. 易稅和滑價一同計算，總交易成本將設定為期貨指數 7 點，在計算報酬時直接將. Ch. engchi. 此成本扣除到交易時買進賣出的差額中。表格內容解釋 1、總報酬：. 以指數點數做計算基礎，台指期貨指數上下一點為新台幣 200 元整，而總報酬計算方式為 = (部位買進賣出之差額 - 總交易成本) x 200 元。 2、勝率：本文交易策略建構的方式，是以訊號作為判斷，當訊號出現才會進場做交易，因此交易頻率並不頻繁，本文中的交易策略主要是希望捕捉大波段的趨勢而獲. 15.

(23) 取報酬，雖然採取當沖的策略，但並非為了預測短期的走勢而賺取獲利，因此在計算報酬時皆以季度衡量季報酬，從 2007 年 7 月 2 日至 2015 年 3 月 31 日共有 31 個季度。計算總共獲利的季度除以 31 為勝率的表達。 3、平均收益：平均收益之計算方式為所有獲利季度之淨獲利總和除以獲利季度的個數，代表一個獲利季度平均之收益。 4、平均虧損：平均虧損之計算方式為所有虧損季度之淨虧損總和除以虧損季度的個數，代表一個虧損季度平均之虧損。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i Un. v.

(24) 第二節. 實證結果與分析. 外資以外資期貨未平倉口數、外資現貨淨買賣超、近月份 Put/Call Ratio 為因子做策略操作，表 4-4 可以發現在依照外資留倉的資訊去做部位調整，在報酬方面確實有明顯的正報酬，在未考慮手續費及滑價之情況下，獲利 1,194 萬元，而考慮交易成本的情況下獲利 137 萬元。但觀察勝率的大小，可以看出若加入真實交易情形下的成本考量後，此時勝率僅有 51.6%的機率是獲利的，我們可以觀察出在勝率不超的情況下，能獲利的因素為平均收益大於平均歸損，因此在勝率不顯. 政治大. 著的情況下，平均的淨收益彌補了勝率不高的情況。. 立. 未考慮手續費及滑價之情況. 總報酬. 1,194. 51.6%. y. 71.1%. sit. 70 -39. a l 31 Ch. n. 平均損益. io. 平均虧損. 137. er. 平均收益. Nat. 勝率. 考慮手續費及滑價之情況 (扣除 7 點). ‧. 單位 (萬元). 學. ‧ 國. 【表 4-4】外資交易策略績效表. engchi. i Un. v. 50 -44 6. 圖 4-1 是採用外資交易資訊為判斷策略後的報酬長條圖，從圖中可以發現，在 2008 年第四季金融海嘯時期，皆沒有出現交易的訊號，因此並沒有進場做操作。追朔到歷史資料發現，在 2008 年金融海嘯時期，外資法人期貨未平倉量皆為多單，但現貨呈現連續賣超的狀況，若當時依照法人留倉部位做作，將會造成旁大的虧損。到了 2009 年的一季開始，法人期貨未平倉依然佈局多單，當現貨部位開始大量買超造成股市呈現反轉時，依照外資法人的部位做操作，可以在這一個大波段的漲勢當中賺取非常高的報酬。. 17.

(25) 單位(千元). 4,000. 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000. 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. -2,000. QFII (無交易成本). 收盤價. QFII (交易成本：7點). 【圖 4-1】外資交易策略季損益圖. 政治大從 2011 年第四季開始，未加入交易成本之累積報酬和加入交易成本之累積報酬立. 圖 4-2 是採用外資交易資訊為判斷策略後的累績報酬圖，從下圖可以看出. ‧ 國. 學. 呈現反向的走勢，未加入交易成本之累積報酬持續增加，加入交易成本之累積報酬開始反轉向下，此現象代表從 2011 年第四季開始，單筆交易操作所賺取的報. ‧. 酬，有大部分的交易是無法利用報酬彌補手續費和滑價的影響，這也顯示出在這. sit. y. Nat. 段期間，無效造成虧損的交易過多，才會有此狀況的發生。解決這個問題的方法，. n. al. er. io. 就是利用其他的方法，去篩選過濾出不必要的交易日子，減少手續費的支出，也. i Un. v. 順便減少承擔股市波動的風險，此部分的延伸將會在第五章繼續做討論。. Ch. engchi. 16,000 12,000 8,000 4,000. -4,000. 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. 0. QFII (無交易成本). QFII (交易成本：7點). 【圖 4-2】外資交易策略季累積報酬圖. 18.

(26) 自營商以自營商期貨未平倉口數、外資現貨淨買賣超、近月份 Put/Call Ratio 為因子做策略操作，表 4-6 可以發現在依照自營商留倉的資訊去做部位調整，在報酬方面只有在未考慮交易成本下，獲利 72 萬元，但在考慮手續費及滑價後虧損-122 萬。觀察勝率的大小，不論是在加入交易成本及未加入交易成本勝率都低於 42%，因此可以明顯看出採用自營商交易資訊做判斷，無法捕捉市場的走勢。但平均收益和平均虧損的差額皆為正，雖然勝率不高，但可以看出本文所擬定的判斷方式，確實能夠對極端狀況下指數漲跌幅度有解釋能力，當出現買進的訊息時，指數平均上升的幅度會大於下跌的幅度，反之出現賣出的訊息，指數平均下跌的幅度會. 治政大大於上升的幅度，因此這樣的現象可以擴大平均的收益，減少平均的虧損。立未考慮手續費及滑價之報酬. 自營商. 72. 32.3%. sit. y. 41.9% 17. al. n. 平均損益. io. 平均虧損. -122. er. 平均收益. Nat. 勝率. 考慮手續費及滑價之報酬 (扣除 7 點). ‧. 單位 (萬元). 學. ‧ 國. 【表 4-6】自營商交易策略績效表. -8. Ch. 9. engchi. i Un. v. 14 -12 2. 圖 4-5 是採用自營商交易資訊為判斷策略後的報酬長條圖，從圖中可以發現，呈現正報酬的期間並不多。特別的地方是，在 2008 年第一季，將面臨金融海嘯的前夕，自營並無明確顯示對大盤走勢的看法，到了 2008 年第二季一直到 2008 年第四季，金融海嘯開始後的三個季度，自營商法人連續三季呈現正報酬，這可以發現自營商在操作部位時，若指數呈現大方向的趨勢時，自營商會選擇與指數同方向的投資策略，以賺取獲利。. 19.

(27) 單位(千元). 800. 10,000 9,000. 400. 8,000 7,000. 0. 6,000 5,000. -400. 4,000 -800 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. 3,000. Dealer (無交易成本). 收盤價. Dealer (交易成本：7點). 【圖 4-5】自營商交易策略季損益圖. 政治大. 圖 4-6 是採用自營商交易資訊為判斷策略後的累績報酬圖，從下圖可以看. 立. 出從 2007 年第三季開始自營商的報酬持續增長，尤其在金融海嘯時期報酬有顯. ‧ 國. 學. 著的上升。有一個值得注意的地方，透過自營商的交易資訊可以發現，從圖 4-6 中看出，除了金融海嘯時期外，總共有三個淨報酬為正的節點，對應到大盤的. ‧. 趨勢，可以發現三個期間，大盤的走勢都從底部反轉，處於短期上升的波段。. y. Nat. n. al. er. io. 的。. sit. 顯示自營商在大盤走勢從弱轉強時，其操作資訊對於大盤的走勢是有解釋能力. 2,000. 單位(千元). Ch. engchi. i Un. v. 10,000 9,000. 1,000. 8,000 7,000. 0. 6,000 5,000. -1,000. 4,000. Dealer (無交易成本) 收盤價. Dealer (交易成本：7點). 【圖 4-6】自營商交易策略季累積報酬圖. 20. 1Q15. 3Q14. 1Q14. 3Q13. 1Q13. 3Q12. 1Q12. 3Q11. 1Q11. 3Q10. 1Q10. 3Q09. 1Q09. 3Q08. 1Q08. 3,000 3Q07. -2,000.

(28) 投信以投信期貨未平倉口數、外資現貨淨買賣超、近月份 Put/Call Ratio 為因子做策略操作，表 4-5 可以發現在依照投信留倉的資訊去做部位調整，在報酬方面只有在未考慮交易成本下，微幅獲利 132 萬元，但在考慮手續費及滑價的情況下虧損-64 萬。觀察勝率的大小，不論是在加入交易成本及未加入交易成本勝率都低於 50%，從表 4-5 可以看出加入交易成本後，其平均收益和虧損的差額若不夠大，將無法彌補勝率偏低的狀況。【表 4-5】投信交易策略績效表單位 (萬元). 立132. 投信. 平均損益. 38.7%. 11 -2. 4 -6. ‧. 平均虧損. ‧ 國. 平均收益. 48.4%. 學. 勝率. 考慮手續費及滑價之報酬治政大 (扣除-647 點). 未考慮手續費及滑價之報酬. 9. -2. sit. y. Nat. n. al. er. io. 圖 4-3 是採用投信交易資訊為判斷策略後的報酬長條圖，從圖中可以發現，. v. 呈現正報酬的期間並不多，且出現許多沒有交易的季度，在整個交易期間，幾乎. Ch. engchi. i Un. 每個季度的獲利及虧損幅度都不大，呈現微幅震盪的狀況，只有在 2013 年第四季，有一個爆發性獲利，對於整個交易區間的報酬有很大幅度的貢獻，但這種爆發性的獲利並非可預期的，對於檢驗交易策略的可用性並無幫助。另外從此圖可以發現，若利用投信的交易資訊當作判斷依據，要滿足本文擬定策略的交易天數並不多，從三種情況交易報酬下的差額就可以明顯看出此狀況，當差額很大，表示交易天數很多，因為需支付交易成本的次數上升，反之，當差額很小，表示交易的天數不多，所需支付的交易成本次數降低。圖 4-3 中除了 2013 年第四季外，其他季度裡三種情況下交易報酬的差值都非常小，可知交易天數少。. 21.

(29) 單位(千元). 1,500. 10,000 9,000. 1,000. 8,000 7,000. 500. 6,000 5,000. 0. 4,000 -500 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. 3,000. Fund (無交易成本). 收盤價. Fund (交易成本：7點). 【圖 4-3】投信交易策略季損益圖. 政治大從交易期間單筆交易操作所賺取的報酬，有大部分的交易是無法利用報酬彌補手立. 圖 4-4 是採用外資交易資訊為判斷策略後的累績報酬圖，從下圖可以看出. ‧ 國. 學. 續費和滑價的影響，因此這也顯示出在這段期間未加入交易成本之累積報酬和加入交易成本之累積報酬呈現反向的走勢。事實上，在勝率以及獲利能力方面，依. ‧. 據投信的交易資訊做判斷依據，並不是一個可行的策略，這也應證了曾冠儒(2008). sit. y. Nat. 的結論，投信因為投資占比相較於外資小很多，加上投信操作策略與目的的不同，. n. al. er. io. 所以對於市場的影響力較小。. 1,500. 單位(千元). Ch. engchi. i Un. v. 1,000 500 0 -500 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. -1,000. Fund (無交易成本). Fund (交易成本：7點). 【圖 4-4】投信交易策略季累積報酬圖. 22.

(30) 小結從上一段的研究，可以發現分別依據三大法人的交易資料作為判斷，就報酬率方面而言，外資、投信和自營商在未加入交易成本時，三者的報酬皆有正報酬，外資報酬上的多寡明顯得多於投信以及自營商，且加入交易成本後僅有外資繼續維持正報酬。就勝率而言，外資在未加入交易成本和加入交易成本的狀況下，勝率皆維持 50%以上的水準，甚至在未加入交易成本的狀況下，有高達 71.1%的勝率。就平均收益和平均虧損而言，外資、投信和自營商，不論在未加入交易成本或是加入交易成本的狀況下，平均收益皆大於平均虧損，這代表本文中使用的. 治政大策略確實能對極端狀況下的指數漲跌幅度進行捕捉，當出現買進的訊息時，指數立平均上升的幅度會大於下跌的幅度，反之出現賣出的訊息，指數平均下跌的幅度. ‧ 國. 學. 會大於上升的幅度，因此這樣的現象可以擴大平均的收益，減少平均的虧損。另. ‧. 外比較特殊的發現，是自營商在指數底部反轉時，其交易的資訊對於市場的走勢. sit. y. Nat. 是有參考價值的。. io. er. 但從實證結果發現，在勝率方面外資在加入交易成本後，勝率明顯降低許多，雖然平均收益大於平均虧損，整體而言，勝率的多寡是投資信心的呈現，勝. al. n. iv n C 率過低就無法掌握自己的部位承受了多少風險。且本文提供的策略屬於長時間的 hengchi U 投資，往往在短期是存在虧損的風險，因此在短期虧損時是否能繼續的依照交易策略給予的訊息做部位的操作，這時勝率給予投資人信心的多寡，確實就是個很重要的議題。從投資市值佔比看來，外資確實為市場上資金最雄厚的投資人，因此對市場確實有顯著的影響力，加上本文上一段的研究發現，外資資訊確實透露出較多的資訊內涵，因此在下段文章中，本文將排除投信和自營商交易資訊做為參考依據，單獨對外資的交易資訊作延伸探討，找出是否可以提高勝率及報酬的方法。. 23.

(31) 第五章第一節. 綜合分析與探討. 單因子分析. 本章主要以提升獲利能力和勝率為議題做延伸，本節首先以外資三個因子做個別探討，分別對外資期貨未平倉量、近月份 Put/Call Ratio 和外資買賣超做分析，研究當使用個別因子做判斷時的獲利情形，而操作方式是以個別因子做判斷，當個別因子再 T-1 期時出現買進訊號或賣出訊號時，分別在第 T 期時買進或賣出一口期貨，下表 5-1 就是外資個別因子交易表：. 政治大. 【表 5-1】外資個別因子交易表. 立. 正確率. 失敗率. 外資期貨未平倉量. 51.3%. 47.7%. 外資買賣超. 45.2%. 54.3%. 近月份 Put/Call Ratio. 50.3%. 49.2%. 總報酬(萬元) 195 -33 -151. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 預測. 學. 預測. n. al. er. io. 首先針對表 5-1 中的預測正確率作解釋，本節的預測正確率和本文第五章前. i Un. v. 半段提到的勝率的差異在於，勝率是以季度為單位，計算共 31 個季度中多少有. Ch. engchi. 正報酬的季度，以正報酬季度的個數除以 31 為勝率。本節中的預測正確率將時間的間隔縮短，當出現交易的信息時，分別計算不同狀況下訊號發生的天數。預測正確率是指單一狀況下，正報酬的天數除以訊號發生天數，反之預測失敗率為單一狀況下，負報酬的天數除以訊號發生天數。另外並非所有訊號發生天數皆會做交易，可能訊號未發生或是開盤價等於收盤價時，從上表 5-1 可以發現成功率和失敗率的總和並不會等於 100%。而從表 5-1 可以明顯得看出，外資期貨未平倉量為三者之中最好的判斷因子，其預測正確率達 51.3%，而且總報酬為三個因子當中，唯一呈現正報酬的因子。而 Put/Call Ratio，雖然預測正確率高於 50%，但報酬卻呈現負報酬，也透露. 24.

(32) 出近月份 Put/Call Ratio 對於市場的解釋能力較弱。本文推論期貨未平倉量的資訊內涵較多，在此本文提供單純使用外資期貨未平倉量以及本文初步策略的績效表做比較，用以比較是否使用單純未平倉量做為判斷依據會有較好的表現。【表 5-2】外資績效分析比較表預測. 預測. 正確率. 1923 760. 未加入交易成本. 交易天數. 單純期貨未平倉量本文初步交易策略. 失敗率. 平均收益 (元). 平均虧損 (元). 51.4%. 48.6%. 12,110. -10,892. 52.8%. 47.2%. 10,809. -10,261. 政治大. 從上表 5-2 可以看出，本文所提供之交易策略，在預測正確率上明顯得大於. 立. 單純使用期貨未平倉量作為判斷時的情況，在平均虧損及平均收益的差額上，兩. ‧ 國. 學. 者的幅度差異不大，因此可以發現在真實市場的實用性上，本文初步提供之交易策略較佳，另外從上也可以看出兩者預測正確率皆大於預測失敗率，這也顯示出. ‧. 當使用外資未平倉量作為判斷依據時，確實能夠提供良好的參考資訊。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i Un. v.

(33) 第二節. 多因子分析. 本文第五章的前半段將市場的狀況分成了八種情形，初步建構之交易策略以最極端的狀況為參考依據，當表 5-3 中三個因子都呈現「+」的訊息時，表示市場多頭的氣氛濃厚，買進期貨部位，當三個因子都呈現「-」的訊息時，表示市場空頭的氣氛濃厚，賣出期貨部位。但本文第五章前半段並無對八種狀況下進行更細部的分析，為了提升勝率和報酬，本節先以 2007 年至 2012 年的資料做資料分析，總共 1377 個交易日，分析在八種不同狀況下的報酬和預測能力，以外資未平倉量之口數以 1000：1 的比. 政治大. 例去做部位調整，找出是否能夠提升報酬及勝率的方法，表 5-3 為八種不同狀況. 立. 下的分析表：. ‧ 國. 學. 【表 5-3】八種組合分析表(2007-2012) 預測. 發生天數. 正確率. 失敗率. 狀況(一). 237. 55.7%. 狀況(二). 176. 狀況(三). 117. 狀況(四). 152. 狀況(五). 平均虧損. 44.3%. 112,977. -86,005. 49.8%. 50.2%. 148,161. -126,782. 48.7%. 51.3%. er. y. ‧. io. al. 平均收益. sit. 預測. Nat. 訊號. 123,788. -88,831. -188,524. 狀況(六). 99. 48.9%. 51.1%. 116,283. -89,580. 狀況(七). 111. 49.5%. 50.5%. 100,752. -83,184. 狀況(八). 240. 53.9%. 46.1%. 130,644. -105,115. n. 245. v 54.5% 45.5% n i 93,908 C h h i U 239,096 55.8%e n g c 44.2%. -46,957. 表 5-3 可以看出狀況(一)、(四)、(五)、(八)預測正確率大於失敗率的現象，總報酬方面，八種情況下平均收益皆大於平均虧損，這可以明顯看出外資交易資訊對市場的判斷力，而利用外資的交易資訊做策略，確實是能夠獲取正報酬。. 26.

(34) 其中狀況(一)和狀況(八)為本文初始策略的判斷依據，因此以上表 5-3 再次證明本文在策略的建構上的可靠性。比較特別的發現是在狀況(四)和狀況(五)，其二狀況訊號發生的天數為平均水準，兩者預測正確率皆大於預測失敗率，以及平均收益皆大於平均虧損的幅度，可以明顯看出狀況(四)和狀況(五)確實是能夠提供正報酬。而會發生這樣得情形可以對應至表 5-1，從表中可以發現本文使用的三個因子中，期貨未平倉量富有較多的資訊內涵，而外資買賣超及近月份 Put/Call Ratio 的資訊較少，表 5-3 也可以發現狀況(一)、(四)、(五)、(八)主要是跟隨外資未平倉量作操作，而外資買賣超及近月份 Put/Call Ratio 為輔助因子，因此本文將考慮狀況(一)、(四)、(五)、(八)四種狀況發生時，當作進場交易的訊. 治政號，對 2013 年 1 月到 2015 年 3 月做實測：大立. 預測. 正確率. 失敗率. 53.0%. 47.0%. 本文初步策略. 53.3%. 46.7%. 狀況(一)、(四)、(五)、(八). 54.0%. 46.0%. io. sit. Nat. al. er. 單純外資期貨未平倉量. 總報酬(萬元). y. 預測. 加入交易成本. ‧. ‧ 國. 學. 【表 5-4】外資資訊內涵分析表(2013.1-2015.3). 264 163 161. n. iv n C 從上表 5-4 可明顯看出當加入了狀況(四)和狀況(五)兩種狀況後，其預測正 hengchi U 確率明顯的高於其他兩者，而總報酬方面較單純使用外資期貨未平倉量少，主要是因為交易天數較少所以造成獲利較低，但若考慮到交易成本的情況，過多不必要操作會導致單純外資未平倉量策略的報酬變成負 450 萬元，而本文提供的策略，其報酬仍然維持正報酬。由此可以發現使用新策略後預測正確率明顯上升，並且可以過濾出一些不必要的操作，減少交易成本對於總報酬的影響，所以本文改進後策略的判斷將變成，當外資交易資訊發生狀況(一)、(四)、(五)、(八)的情形時進場做操作。. 27.

(35) 第三節. 改良後交易策略. 本文在前一段研究了如何提升勝率以及報酬率的方法，使用 2007 年 7 月到 2012 年 12 月底的資料做研究，發現加入了狀況(四)和狀況(五)可以有效的提升勝率及報酬，最後以 2013 年 1 月到 2015 年 3 月份的資料做驗證，發現加入了狀況(四)和狀況(五)確實是可以有效的提升勝率，並且過濾出不必要的交易日做操作，減低交易成本對報酬的影響，下表 5-5 為加入了新的判斷因子後，改進的交易策略績效，交易區間為 2007 年 7 月至 2015 年 3 月。比較表 5-5 和表 4-4 看出在總報酬方面，未加入交易成本和加入交易成本的. 政治大. 總報酬皆有明顯擴大，勝率方面也有效的提升，未加入交易成本的勝率從 71.1%. 立. 提升到 80.6%，而加入交易成本的勝率從 51.6%提升到 54.8%，從勝率可以明顯. ‧ 國. 學. 的看出，加入狀況(四)和狀況(五)確實是可以有效的提升勝率，給予投資人相當程度的信心做投資。而總報酬的擴大除了勝率的增加外，有很大的貢獻來自於平. ‧. 均收益和平均虧損間差距的擴大，像是加入交易成本後，其勝率增加的幅度沒有. y. Nat. n. al. er. io. 此加大了總報酬的水準。. sit. 很大，但總報酬卻大幅上升，可以明顯看出其平均收益和平均虧損差額擴大，因. Ch. i Un. v. 【表 5-5】改進後外資交易策略績效表. engchi. 單位 (萬元). 未考慮手續費及滑價之情況. 考慮手續費及滑價之情況 (扣除 7 點). 總報酬. 2,784. 1,146. 勝率. 80.6%. 54.8%. 平均收益. 121. 102. 平均虧損. -41. -42. 平均損益. 80. 60. 28.

(36) 下表為從圖 5-1 為改進後策略的季損益圖，從圖中可以看出改進後的策略，最主要的改變，在於在 2012 年前的總報酬變化，比較 2012 年前未加入交易成本的報酬，所有季度皆呈現正向報酬。且在 2008 年第四季金融風暴時期，本文地五章前半段的初始策略並未進場做交易，此時改進後策略，則進入了市場做操作，且賺取超額報酬。但可以看出在 2012 年到 2013 年獲利能力較差，但到了 2014 年開始獲利能力轉正。對應到期貨指數的走勢，可以發現在波動較大的時期 2007 年到 2012 年時，使用本文中的策略較能夠獲取超額報酬，在 2012 年後開始波動不明顯，獲利能力較差。. 10,000. 單位(千元). 立. 8,000 6,000. 0. 7,000 6,000 5,000 4,000. ‧. 3,000. n. al. QFII (交易成本：7點). 收盤價. er. io. QFII (無交易成本). sit. y. Nat. 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. -2,000. 9,000 8,000. ‧ 國. 2,000. 10,000. 學. 4,000. 政治大. Ch. i Un. v. 【圖 5-1】改進後外資交易策略季損益圖. engchi. 圖 5-2 是以改進過後的交易策略，採用外資交易資訊為判斷依據後的累績報酬圖，從下圖可以看出從 2007 年年第三季開始，報酬持續的增長，可以看出在 2009 年的第一季累積報酬有顯著的上升，而其他季度的報酬都呈現穩定的增長。2009 年第一季突出的報酬，主要的貢獻來自於金融風暴後期，股市反轉向上時，外資期貨部位領先佈局多單，此時跟隨外資期貨部位做交易，可以獲取超額的報酬。另外，從 2013 年開始交易成本對於總報酬的報酬影響越來越大，在未加入交易成本時，報酬呈現正成長，但在加入交易成本後，其累積報酬卻呈現負向成長，明顯看出這段期間受到交易成本的影響較大。. 29.

(37) 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. 32,000 單位(千元) 28,000 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 -. QFII (無交易成本). QFII (交易成本：7點). 【圖 5-2】改進後外資交易策略季累積報酬圖在此段本文將提供單純使用外資未平倉量之資訊做為判斷的績效表，用以比. 政治大. 較與本文提供之交易策略的優劣。下表是單純使用外資法人期貨未平倉量為判斷. 立. 依據的績效表。. ‧ 國. 學. 從下表 5-6 與表 5-5 做比較，單純以外資期貨未平倉量作為判斷依據時，. ‧. 總報酬方面高於本文提供的策略，這一部分的差異主要在於，交易天數的差異，單純使用外資未平倉策略交易天數有 1923 天，而本文提供的策略僅交易了 1218. y. Nat. er. io. sit. 天，因此交易天數的多寡導致總報酬的差距。從勝率方面看來，本文提供的交易策略表現比較好，在未加入交易成本前本文提供的交易策略有 80.6%的勝率。. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 【表 5-6】單純使用外資未平倉策略績效表單位 (千元). 未考慮手續費及滑價之情況. 考慮手續費及滑價之情況 (扣除 7 點). 總報酬. 3,620. 1,212. 勝率. 77.4%. 54.8%. 平均收益. 156. 113. 平均虧損. -47. -64. 平均損益. 108. 49. 30.

(38) 另外，單純使用期貨未平倉為判斷依據時，加入交易成本對於總報酬的減損幅度為 66.5%，而使用本文提供的策略，加入交易成本後對於總報酬的減損幅度分別為 58.8%，從減損幅度可以看出，本文中擬定的策略可以減低交易成本的影響，擴大獲利。. 10,000. 單位(千元). 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000. 8,000 6,000 4,000 2,000 0. 政治大. 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. -2,000. 立. QFII (無交易成本). 收盤價. QFII (交易成本：7點). ‧ 國. 學 ‧. 【圖 5-3】單純使用外資未平倉策略季損意圖. Nat. sit. y. 從上圖 5-3 可以看出，為何以單純期貨未平倉量為判斷依據時，在未加入交. n. al. er. io. 易成本的情況下總報酬會較高，在金融海嘯期間，本文擬定之策略，是採取不參. i Un. v. 與交易之策略，減低不必要的風險。但單純以期貨未平倉量為判斷依據時，在金. Ch. engchi. 融海嘯初期，採取每日進場交易之動作，而每日交易導致承擔的風險較高且交易次數過多，反而犧牲了總報酬在支付交易成本。因此考慮上述狀況的發生，本文策略確實可以對風險暴露做控管，對於不必要或不確定性高的交易日，選擇是否採取交易動作。另外，從上圖 5-3 和圖 5-1 可以看出，可以發現在波動較大的時期 2007 年到 2012 年時，獲利能力較佳，在 2012 年後開始波動不明顯，獲利能力較差。因此我們推論，以外資法人未平倉量作為調整部位依據時，在期貨指數波動較大時獲利能力較好，波動較小時獲利能力較差，因此本文將針對以上兩種策略做波動性的探討，一種為單純使用期貨未平倉量之策略，另一種為本文提供的策略。首. 31.

(39) 先本文將計算出期貨指數之每日漲跌幅，以當天交易日之收盤價除以當日開盤價減去一，作為當日漲跌幅，再以絕對值的方式呈現每日絕對的漲跌幅度，最後以每季做計算，計算當季絕對的平均漲跌幅，最後再利用季平均之絕對漲跌幅和季報酬做簡單迴歸分析。如下表 5-7 所示：. 【表 5-7】波動性對季報酬之迴歸分析表 Return with Cost 186.45*** (3.247). Return 241.46*** (3.410). Only Open interest. 政治大190.40 (2.884). ***. Strategy in thesis. 立 31. ‧ 國. 0.262. 31 0.241. 31 0.196. 學. N adj. R2. Return. t statistics in parentheses *. Return with Cost. 168.09*** (2.818) 31 0.188. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. ‧. 以上表 5-7 分為兩種狀況分析，第一個狀況是以單純使用期貨未平倉量季. y. Nat. er. io. sit. 平均之絕對漲跌幅，對未加入交易成本的季報酬和加入交易成本後的季報酬做回歸，第二個狀況以本文擬定策略季平均之絕對漲跌幅，對未加入交易成本的季報. n. al. Ch. i Un. v. 酬和加入交易成本後的季報酬做回歸。從上表 5-7 可以看出，季平均絕對漲跌幅. engchi. 對於季報酬而言，不論使用哪一種策略，皆有顯著的正向關係。當季平均絕對漲跌幅越大，未加入交易成本的報酬和加入交易成本後的報酬越大，反之當季平均絕對漲跌幅越小，未加入交易成本的報酬和加入交易成本後的報酬越小。. 32.

(40) 10.0. 單位(百萬元). 2.5%. 8.0. 2.0%. 6.0. 1.5%. 4.0 1.0%. 2.0. 0.5%. -2.0. 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15. -. 未加入交易成本之報酬. 加入交易成本之報酬. 0.0%. 平均絕對漲跌幅. 【圖 5-4】波動性和季報酬之關係圖上圖 5-4 為單純使用期貨未平倉資訊做判斷依據時，平均絕對漲跌幅和報. 政治大. 酬之相關折線圖，在此我們可以將平均絕對漲跌幅代表指數波動性的大小。從圖. 立. 5-4 可以明顯看出當指數波動性越大，報酬越大，指數波動性越小，報酬越小。. ‧ 國. 學. 因此我們可以推論，以上之結果並非本文策略和單純使用期貨未平倉資訊的差異，. ‧. 而是依照外資期貨未平倉做為調整部位判斷時，所產生的結果，當指數波動較大的時期，外資期貨未平倉資訊的貢獻度較佳，獲利能力較好，在指數波動較小的. y. Nat. er. io. sit. 時期，外資期貨未平倉資訊的貢獻度較差，獲利能力較不好。從以上本文的研究可以發現，外資期貨未平倉量資訊確實對於期貨指數的. n. al. Ch. i Un. v. 走勢提供良好的資訊內涵，我們可以從改進後的策略發現，Put/Call Ratio 和買賣. engchi. 超的資訊確實可以過濾出不必要的交易日，這樣的結果就如同 Bandopadhyaya,A and Jones,AL.(2008)提出 Put/Call Ratio 為市場情緒的因子，當加入了市場情緒因子作為考量後，確實能挑選出值得交易的日子，減低交易成本對於獲利的影響。. 33.

(41) 第四節. 真實交易存在的問題. 從以上的研究可以發現，不論從勝率方面或從總報酬方面看來，本文提供的交易策略確實是能夠提供超額報酬，以外資的交易資訊為參考依據，確實能捕捉市場的氛圍，但在以上的策略中，有幾個重要的問題需考量：一、本文採取當天沖銷的交易操作，本文中為了簡單化計算成本上的計算，但會造成交易成本過高。二、本文制定之交易策略，若以人工操作交易部位，下單會有時間差距，維持滑價幅度的穩定性是很重要的關鍵。. 政治大. 三、建立期貨部位時未考慮保證金問題，未考慮需持有多少的初始本金，才能操. 立. 作此策略。. ‧ 國. 學. 四、在真實交易下，未考慮投資人心理層面上的抗壓性，本文中的策略並非為了賺取短期報酬，是希望能對長期趨勢去判斷，賺取長期報酬，因此在短期市. ‧. 有虧損的風險，投資人需在虧損時繼續維持部位操作，才能擁有長期的獲利。. Nat. sit. y. 其中第一點，當日沖銷的問題造成交易成本過高。本文中的交易策略，是. n. al. er. io. 依據每日外資法人交易資訊去做部位調整，訊號發生才進場做交易，並未每日皆. i Un. v. 有交易，且外資法人交易資訊公告時間為下午收盤後兩點，公告於期貨交易所網. Ch. engchi. 站。若要參考葉祐齊(2013)做留倉部位的交易策略，本文需加入更多因子去判斷是否要留倉，且在每日收盤前 1:45 分前就要做判斷，在交易期間當下尚未接露法人交易資訊，因此能參考的標的像是：當日大盤成交量、技術指標、當日收盤價等等。但資訊太多會造成無法過濾出真正有用的因子，此狀況可能會需要以豐富的實際操作經驗，或是更強而有力的證據去判斷是否採取留倉的策略。因此本文中的策略待未來有人可以繼續做延伸探討，去發展低成本、高獲利能力的交易策略。. 而第二點，本文交易策略若以人工操作，滑價幅度的穩定性不佳。在真實交. 34.

(42) 易市場下，手續費和交易稅大約為指數 2 點，本文設定的交易成本為指數 7 點，扣除手續費和交易稅就是滑價的幅度，因此滑價的設定為 5 點，但實際操作情況下，滑價幅度 5 點是必須透過程式交易去操作，才能達到此狀況，以人工的方式去下單，時間落差會讓滑價過大。而是否能做到沒有滑價的狀況，這樣的情況是不存在的，本文設定是開盤後才做交易，當開盤後的價位出現，此時已是落後資訊，要在買到相同價位除非指數再次回到開盤價，不然是沒辦法買到開盤的價位。而本文中指數滑價的幅度設定為 2 點，滑價 2 點是包含開盤時的 1 點及收盤時的 1 點，此狀況是否可以存在，以本文的交易策略做參考，答案是可以的。可以達成這樣的狀況是因為本文. 治政以 1000:1 的方法做部位的調整，操作最大的期貨口數為大 50 口期，假若要買進部立位，當開盤後利用程式交易判斷買進開盤價加 1 點，平均而言期貨最佳五檔的價 ‧ 國. 學. 格分布，成交價加 1 點平均有 3000 多口的賣單在等待賣出，因此少量部位的操. sit. y. Nat. 有電腦的協助，就能將滑價幅度鎖定。. ‧. 作加上電腦程式交易，確實是可以達成單次操作的滑價幅度維持 1 點，因此只要. io. er. 關於第三點，本文並未加入保證金以及初始資金，期貨保證金的計算方式是以一口期貨為基準，一口期貨價值新台幣 83,000，當部位價值減損至新台幣. al. n. iv n C 64,000 元需補繳保證金，相當於指數點數 h e n g c80h點，因此在做維持保證金計算時， i U 已超過 80 點的幅度總額乘上新台幣兩百元，可得補繳保證金所需的金額。在此將提供策略改進前和改進後最大損失以及保證金的狀況(僅以外資交易資訊為判斷依據)，排除未加入交易成本的狀況，因為真實況下一定存在手續費、交易稅和滑價，下表 5-8 為本文實際交易之情況：. 35.

(43) 【表 5-8】交易策略保證金及最大損失單位(萬元). 改進前. 改進後. 投入口數. 24. 33. 虧損點數. 173. 337. 最大損失(金額). -83. -222. 維持保證金. 補繳 44. 補繳 169. 部位淨值. 243. 443. 表 5-8，是使用改進前和改進後兩種交易策略時，發生最大損失的交易日的交易明細，其中維持保證金為預設最大損失時，需補繳之保證金金額。部位淨值. 政治大加上維持保證金的補繳金額，才是整個部位在虧損時全部投入的金額。立. 是指當遇到最大損失發生時，為了維持部位，除了初始投入的資金外，需要額外. ‧ 國. 學. 單位(萬元). 改進前. 單筆最大投入(口數). 50 口. 單筆最大損失(點數). 322 點. 預設最大損失(金額). -322. 維持保證金. 補繳 242. 【表 5-9】預設投入最高保證金及最大損失. n. Ch. 657. engchi. y. sit er. io. al. ‧. Nat. 部位淨值. 改進後. i Un. v. 50 口. 337 點 -337. 補繳 257 672. 表 5-9 是假設使用本文的交易策略後，可能發生最大虧損的情形。單筆最大投入是所有交易日操作最大的部位。單筆最大損失點數是指使用本文交易策略後，期指點數虧損最大的幅度，而預設最大損失是假定最大單筆投入口數以及單筆最大損失點數發生在同一個交易日，會造成最大幅度的虧損。比較表 5-8 和表 5-9 可以發現在預設最大損失的狀況下，須持有的部位淨值皆大於實際狀況的部位淨值，表示其狀況估算的部位淨值是能夠覆蓋實際狀況的虧損。因此在初始本金的設定上，以最少的投入金額為基準，部位淨值最少要大於 672 萬元才能覆蓋所有的損失，本文以 700 萬元為初始本金的基準點。. 36.

(44) 【表 5-10】交易策略初始資金及報酬率單位(萬元). 改進前. 改進後. 初始資金預設. 700. 700. 總報酬. 137. 1146. 總報酬率. 20%. 164%. 複合年化報酬率. 2%. 13%. 從表 5-10 可以看出在改進後的交易策略，其報酬率明顯的提升許多，在加入交易成本的情況下，有 13%的複合年化報酬率。但在此本文初始資金的預設上，以採取最少的投入金額做計算，但一般投資人在做交易時，有一定水準的風險承. 政治大去衡量初始資金的多寡，以降低連續虧損的風險。若投資人操作時受到虧損時無立受度，因此個別投資人在初始資金的設置上，須考量到個人風險承受度的大小，. ‧ 國. 學. 法承受心理層面的壓力，不繼續使用本文策略操作，交易策略將會失敗。所以在投資人在使用本文交易策略時，初始本金上是需要足夠的規模，去彌補受到虧損. ‧. 時心理層面的衝擊。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 37. i Un. v.

(45) 第六章. 結論. 本文根據期貨未平倉量、現貨買賣超和 Put/Call Ratio 等資訊，設計出一個簡單操作的交易策略，提供投資人作參考。首先分析了三大法人個別資訊下的狀況，結果發現當使用外資資訊做操作時，其報酬明顯較多，且勝率皆維持 50%以上的水準，而使用投信和自營商的資訊做判斷時，在加入交易成本後呈現負報酬，勝率低於 40%的水準，因此可以看出外資的交易資訊相較於投信和自營商而言，較能準確的判斷進場交易的時機。本文研究也發現，以外資期貨未平倉量資訊作為交易的參考依據時，總報. 政治大. 酬為正，預測正確率達 51.3%，其透露的資訊較買賣超和 Put/Call Ratio 來的多，. 立. 因此本文以外資期貨未平倉量為主要的判斷因子，而買賣超、Put/Call Ratio 資訊. ‧ 國. 學. 為輔，做為交易策略的判斷依據。另外，本文將買賣超和 Put/Call Ratio 做為市場. ‧. 情緒因子，當加入了買賣超和 Put/call Ratio 的資訊後，可以過濾出一些不必要的交易日，減低交易成本對報酬的影響。本文也針對波動性和報酬的關係做探討，. y. Nat. io. sit. 發現使用本文提供之策略做交易時，當指數波動性大時，獲利能力較好，而指數. n. al. er. 波動性小時，獲利能力較差。. Ch. i Un. v. 本文根據過去資料，計算單日最大虧損的幅度，用來衡量初始資金多寡，. engchi. 最後發現若要使用本文策略，最少的初始資金為 700 萬元。報酬率方面，以最少初始資金的投入為基準點，本文提供之策略在加入交易成本後，仍然有 13%的複合年化報酬率。整體而言，本文提供之交易策略，確實可以透過法人之交易資訊做操作，而獲取超額報酬，但也須承受高波動性的風險，並非適合所有的投資人，參考本文交易策略需要具備幾個條件，第一，使用此策略時，需要有足夠的本金去應付特定日子龐大的虧損，第二，在心理層面上，投資人需要能夠承受虧損時的壓力，持續做投資，才能獲取超額的報酬。第三，需要以程式交易的方式做部位操作，才能鎖定交易成本的範圍。 38.