探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響

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(1)國立高雄大學國際高階經營管理碩士在職專班碩士論文. 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響 The Impacts of Monthly Sales Information and Net Buy/Sell of Institutional Investors on Stock Returns. 研究生：魏明洲撰指導教授：楊書成博士. 中華民國一百零五年五月.

(2) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響指導教授：楊書成博士國立高雄大學資訊管理學系學生：魏明洲國立高雄大學國際高階經營管理碩士在職專班摘要隨著科技發達，股市投資人通常會傾向於蒐集新聞報刊報導的股市消息、投顧分析報告、各證券公司提供之股市分析選股網站等。雖證券市場中存在許多訊號來源，但因一般投資人仍屬資訊較少的一方，在選擇投資股票標的時，容易產生錯誤的決策，因此需要依賴各種投資訊號。投資者除了參考公司所發佈的各項財務指標外，亦可將外資、投信及自營商的買賣超行為，當做一種訊號，來做為投資選股策略的參考依據。本研究以 2015 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日的臺灣股市全體上市及上櫃公司為研究對象，將每日上市及上櫃之外資、投信、自營商等三大法人買賣超與每月營收公告日公佈之月增率(MOM)、年增率(YOY)、累計年增率(累計 YOY)三項營收成長率變化題材，分別進行迴歸統計分析，探討其對個股漲跌報酬率的影響程度。主要是希望了解投資人是否可在投資臺灣股市時，依賴(內部訊號)月營收之月增率、年增率、累計年增率等資訊與(外部訊號)外資、投信、自營商買賣超訊號做為短天期投資進場依據。經實證研究迴歸資料分析後發現，臺灣投資人其實比較側重於外部訊號來進行短期投資，而內部訊號反而與股市漲跌幅較無關。在每月營收公告日之月營收資訊變化題材，僅在上櫃股票營收累計年增率項目之 1 日報酬率有顯著正相關，其餘營收月增率及年增率之相關性，均不顯著。另外，在上市股票部份，可依投信買賣超做為投資人投資股市的進場依據，而自營商買賣超則為反向操作依據；而在上櫃股票部份，可依外資買賣超及投信買賣超做為投資人投資股市的進場依據，而自營商買賣超則為反向操作依據。關鍵字：月營收、外資、投信、自營商、迴歸分析。. I.

(3) The Impacts of Monthly Sales Information and Net Buy/Sell of Institutional Investors on Stock Returns Advisor: Professor Shu-Chen Yang, Ph.D. Department of Information Management National University of Kaohsiung Student: MING-CHOU WEI International Executive Master of Business Administration, National University of Kaohsiung. ABSTRACT With the technological advances the investors of stock market usually tend to gather information from news reports, investment advisers’ analysis reports, stock analysis of each security firm's website, etc. Although there are many sources of information in the stock market, investors do not know the resulting message has gone through complicated processes and still receive less information. When investors choose their target to invest, they are easily led to wrong choices, therefore they need to rely on more investment indicators. In addition to financial indicators released by company, investors also refer to foreign investment, investment trust funds, and dealers buying and selling behavior, as a strategic indicator to choose their target for investment. This study aims to investigate all the listed and OTC companies during the year of 2015. Regression analyzes will be conducted to investigate the effects of daily foreign investment, investment trust funds, and dealers buying and selling behavior, and monthly publication of monthly sales growth rate announcement (MOM), annual growth rate (YOY), and the cumulative annual growth rate (cumulative YOY) about monthly sales growth rate on the stock returns. The purpose of this study is to find out whether investors can rely on internal indicators (such as MOM, YOY, cumulative YOY information) and external indicators (such as foreign investment, investment trust funds, dealers trading signals) as a basis for investing in Taiwan's stock market. The results show that Taiwanese investors tend to focus on external indicators. Internal indicators have little relation with the stock returns. Among all internal indicators, only cumulative YOY has significant positive effect on 1-day OTC stock returns. In the majority of listed stocks, investors can employ investment trust funds transaction as the basis for investment, while dealers transaction can be regarded as the reverse operation basis. For OTC stocks, investors can employ foreign transaction and investment trust funds transaction as the basis for investment, while dealers transaction can be regarded as the reverse operation basis.. Keywords: Monthly Sales, Foreign Investors, Investment Trust Funds, Dealers, Regression Analysis.. II.

(4) 致謝辭離校多年，因元大長官及家人的支持與鼓勵下，重返校園，此次求學生涯是我人生中重要的體驗。在這一年半的研究生生涯中，我要衷心感謝我的指導教授楊書成博士，給予我學習以及研究上的熱忱指導，在他一步一步的包容與耐心引導，即使到了最後論文撰寫的階段，老師仍鉅細靡遺地替這篇論文修改，感謝老師這段期間花費的心力與精神，讓論文可以順利完成。此外承蒙口試老師丁一賢教授、薛昭義教授提供寶貴意見及指正缺失，使本論文更臻完善，謹致上最深的謝意。在這一年半中特別要謝謝我的賢內助桂禎，她在我上課期間及論文撰寫時，將兩位兒子伯翰和伯儒，照顧的無微不至，讓我能把論文及碩士學位順利完成，因他們在背後無私地支持我前進，我才能心無罣礙地完成這碩士的求學階段。最後特別感謝從我入學至畢業一直熱心協助的高大助理曉弦與在 EMBA 上課的過程中，曾經一起授課及上課的教授們、學長姐、同學、學弟妹們，他們是各領域及各行業的精英，非常感謝台北海西班的育誠、子平、興源、明哲、敬權、毓鈴、巧鈺、毓豪、瀚宣、岳暘、政吉、美如、柏勳、佩萱、政勲、智閎、辰莘、景濬、亦申…等同學們，您們讓我增長更多的知識見聞，求學過程過得非常充實愉快。魏明洲謹誌於國立高雄大學民國一百零五年五月. III.

(5) 目錄摘要 ................................................................................................................................................................. I ABSTRACT ................................................................................................................................................. II 致謝辭 .......................................................................................................................................................... III 目錄 .............................................................................................................................................................. IV 表目錄 .......................................................................................................................................................... VI 圖目錄 .........................................................................................................................................................VII 第壹章. 緒論 ................................................................................................................................................ 1 第一節研究背景 ........................................................................................................................ 1 第二節研究動機 ........................................................................................................................ 2 第三節研究目的 ........................................................................................................................ 4 第四節研究流程 ........................................................................................................................ 5. 第貳章. 文獻探討 ........................................................................................................................................ 7 第一節臺灣證券市場發展簡介 ................................................................................................ 7 第二節證券交易市場重要觀念 ...............................................................................................15 第三節訊號理論相關文獻 .......................................................................................................17 第四節三大法人、月營收相關文獻 .......................................................................................19. 第參章. 研究方法 .......................................................................................................................................22 第一節資料蒐集來源 ...............................................................................................................22 第二節研究架構 .......................................................................................................................24 第三節變數說明 .......................................................................................................................27. IV.

(6) 第四節分析方法 .......................................................................................................................29 第四章. 資料分析與結果 ...........................................................................................................................33 第一節資料分析 .......................................................................................................................33 第二節迴歸分析結果 ...............................................................................................................33. 第五章. 討論與建議 ...................................................................................................................................39 第一節研究結果彙整 ...............................................................................................................39 第二節實務建議 .......................................................................................................................43 第三節研究限制 .......................................................................................................................45. 參考文獻 .......................................................................................................................................................47. V.

(7) 表目錄【表 1-1】臺灣證券市場上市上櫃綜覽表(2005~2015) ............................................................................. 2 【表 2-1】發行公司上市上櫃條件 .............................................................................................................. 8 【表 2-2】股市交易時間 .............................................................................................................................. 9 【表 2-3】集中交易市場投資人類別比例表 .............................................................................................10 【表 2-4】櫃買市場投資人類別比例表 .....................................................................................................10 【表 2-5】集中交易市場-三大法人交易金額比重(2004~2015) ............................................................... 11 【表 2-6】櫃買交易市場-三大法人交易金額比重(2004~2015) ...............................................................12 【表 4-1】每日上市股票之三大法人買賣超迴歸分析結果 .....................................................................34 【表 4-2】每日上櫃股票之三大法人買賣超迴歸分析結果 .....................................................................35 【表 4-3】上市股票每月營收公告日之三項營收成長率迴歸分析結果 .................................................36 【表 4-4】上櫃股票每月營收公告日之三項營收成長率迴歸分析結果 .................................................37 【表 5-1】上市上櫃三大法人買賣超迴歸分析結果彙整表 .....................................................................39 【表 5-2】上市上櫃月營收公告資訊迴歸分析結果彙整表 .....................................................................39. VI.

(8) 圖目錄【圖 1-1】研究流程圖 .................................................................................................................................. 6 【圖 2-1】集中交易市場--三大法人交易金額比重趨勢圖 ......................................................................12 【圖 2-2】櫃買交易市場--三大法人交易金額比重趨勢圖 ......................................................................13 【圖 3-1】月營收變化與三大法人買賣超對個股報酬變數研究結構圖 .................................................25 【圖 3-2】每月營收公告日資訊說明示意圖 .............................................................................................26. VII.

(9) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第壹章第一節. 緒論. 緒論. 研究背景. 臺灣證券集中市場的發展，自 1962 年 2 月臺灣證券交易所(Taiwan Stock Exchange，以下簡稱為集中市場，TWSE)正式開業，至今已邁向 53 年，上市企業的家數由當初 18 家、全部資本額 54.9 億、成交總金額僅 4.46 億開始資本市場機制，隨著臺灣經濟的發展而迅速成長，至 1989 年 6 月臺灣股市加權指數首度衝上 1 萬點，當時上市家數 181 家、全部資本額達 4,213 億、成交總金額高達 25 兆 4,079 億。適逢政府大力推動及扶植電子高科技產業之策略計畫產生成效，並多次放寬外資法人投資臺股限制，外資法人對股市投資金額也逐年提高，國內投信法人機構也陸續發行基金投資股市，臺股加權指數於 1997 年及 2000 年再度攻上 1 萬點，證券市場投資人結構與產業經營環境出現重大改變，尤其是電子產業活絡了代表臺灣經濟櫥窗之股票市場。即使臺股歷經 2000 年網路泡沫、2008 年金融海嘯、2012 年歐債危機衝擊，臺灣證券市場迄今仍蓬勃發展屹立不搖。根據金融監督管理委員會證券期貨局(2016)的資料顯示，2015 年 12 月底臺灣證券集中市場已有 874 家上市公司，全部資本額達 6 兆 9,509 億，市值達 24 兆 5,036 億；臺灣證券市場另一重心為證券櫃檯買賣中心(Taipei Exchange，以下簡稱為櫃買中心，OTC)，1989 年開業只有 1 家上櫃公司，全部資本額 1.7 億，發展到 2015 年 12 月底整個上櫃公司已有 712 家公司，全部資本額有 7,061 億；故 2015 年底臺灣證券市場上市櫃公司總計 1,586 家，整體資本額共有 7 兆 6,570 億，整理如【表 1-1】所示。 1.

(10) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 緒論. 【表 1-1】臺灣證券市場上市上櫃綜覽表(2005~2015) 年. 上市(櫃) 家數. 資本額 (十億元). 市值 (十億元). 2005. 1,194. 6,059.14. 16,946.32. 22,258.10. 90.11. 2006. 1,219. 6,248.87. 21,276.43. 29,367.24. 118.42. 2007. 1,245. 6,316.43. 23,396.07. 42,168.53. 170.72. 2008. 1,257. 6,438.51. 12,478.64. 30,003.23. 120.49. 2009. 1,287. 6,642.32. 22,947.86. 35,378.50. 140.95. 2010. 1,322. 6,633.94. 25,796.06. 34,563.93. 137.70. 2011. 1,397. 6,884.30. 20,633.27. 31,040.18. 125.67. 2012. 1,447. 7,051.85. 23,090.14. 23,778.34. 95.11. 2013. 1,496. 7,271.88. 26,844.38. 23,703.32. 96.35. 2014. 1,539. 7,462.96. 29,572.06. 29,561.90. 119.20. 2015. 1,586. 7,657.09. 27,234.46. 28,351.12. 116.19. 總成交值 (十億元). 日平均值 (十億元). 註：1.本表內容係指上市加上櫃(不含興櫃及債券) 2.總成交值為股票、指數股票型基金、封閉式基金、受益證券、認購(售)權證及台灣存託憑證等商品合計。. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016) 依表 1-1 可以看出，臺灣股票市場是企業公司獲得資本的重要市場，亦是提供投資人投資理財的公開公平交易平台，可達成活絡金融資本市場及國家經濟活動的重要功能。. 第二節研究動機股票投資是現代民眾重要的財富管理理財工具之一，要進行投資理財之前，必須要搜集相關資訊，因此資訊之效用性向來為廣大投資者及各大證券公司分析師所關注。隨著科技發達及網路平台發展快速，在資訊普及的臺灣，一般投資人投入股票市場，通常會傾向於收集新聞報刊報導的股市消息、投顧分析報告、各證券公司. 2.

(11) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 緒論. 提供之股市分析選股網站…等，投資人分析各項投資資訊大致為消息面、基本面、技術面、籌碼面。投資人研究資金籌碼面，無非是想找到影響股價的背後推手，搭上市場主力的順風車，就可以跟著賺錢。因為追蹤籌碼的投資人相信，法人絕對不會亂無標的地投資，他們必定都是蒐集各式各樣的投資資訊後進行縝密投資，而非一時興起。因此許多投資人每天都會查詢三大法人買超或賣超哪支股票，將心力耗費在關注三大法人動向，以增加獲利率。法人交易比重逐漸增加的趨勢，可見法人在臺股投資仍為市場贏家，然而其買賣超的資訊是否有參考價值，值得探討。根據臺灣證券交易所的資料，國內股市散戶自然人比重，始終超過 58%，高於歐美已開發國家的 40%，政府開放外資來臺投資，希望藉由國外專業投資機構來穩定股市，進而活化國內股市動能，與國際市場接軌，進而達到穩定國內股市。根據本研究的觀察發現，從政府開放外資投資股市後，國內自然人投資比重逐年降低，國內法人和國外法人的投資比重逐年提高，到了 2015 年，根據金融監督管理委員會證券期貨局資料顯示，散戶與法人比重已降到 6 比 4 左右。而林美珍、馬麗菁(2002)認為，個別投資人會跟隨外資前一日買賣超而採取相同方向之交易行為，王月玲(2003)則認為，外資前期的買賣超資訊對當期指數報酬有正向衝擊，表示外資交易資訊確有資訊內涵可以為投資參考的依據。盧陽正等人 (2008)發現，投資人會顯著地正向或反向地依據三大法人持股改變訊息而調整投資組合，而郭富源(2008)則認為，外資買賣超資訊似乎沒有包含值得投資人注意的訊息。有鑑於此，探討外資、投信和自營商等法人在買賣超行為對標的股價短期報酬是否產生影響，對於一般投資人來說能否作為未來投資判斷的依據，乃是一個重要 3.

(12) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 緒論. 的研究課題。我國證券交易法規定，公開發行公司需於每月十日以前申報並公告上月份之營業額，此一法令提供股票市場另一獲得會計資訊的管道，且此資訊遠較季報及年報更具時效性。鄒永聖等人(2000)提出以事件研究法分析公司事件期(月營收宣告期間) 的累積異常報酬，依照三種月營收指標進行分類，結果亦顯示月營收指標屬於好消息的公司，在事件期中交易將產生正的累積異常報酬；壞消息的公司則顯著的有負的累積異常報酬。劉毅馨(2006)則認為，月營收具資訊內涵，而蔡毓娟(2011)發現，月營收公告對三大法人買賣超具資訊內涵，且月營收衰退具壞消息對三大法人淨買超影響顯著。因此，每當月營收公告時，股市即已對之做出反應，月營收之宣告雖非盈餘之直接資訊，但公司收入與成本比率在短期間內變化不大，所以月營收之宣告應能有效預測盈餘。基於上述的動機，本研究分別從內部訊號與外部訊號的角度，探討其對個股短天期漲跌報酬有無影響，內部訊號為每月營收公告資訊，而外部訊號則為三大法人的買賣超行為。希望研究結果能作為投資決策之判斷依據，並建構未來研究股市漲跌幅影響因素研究之基礎。. 第三節研究目的訊號理論 (Signaling Theory) 來自於資訊經濟學中所探討之資訊不對稱 Asymmetric Information)概念。資訊不對稱反應了一般投資者在交易過程中，因所能掌握的資訊與公司內部人所掌握的資訊相比處於劣勢，因此只能依賴少量公司所發佈的資訊(如股利資訊、營收成長、重大投資…)來判斷公司所傳達的訊息，做為是. 4.

(13) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 緒論. 否投資的依據。然而，這些資訊的取得與時效性，常備受挑戰。實務上，當每月營收公告時，已經是次月 10 日左右，股票價格已有一定程度反應，所以當某家公司公告營收成長利多資訊時，其公司股票之股價可能已經在短期的相對高檔，則其對利多反應不明顯甚至於呈現反向；反之，公司股票利空消息，可能已被報章傳媒提早揭露時，股價先行反應下跌多日，因此當營收公告日所公佈之營收衰退利空資訊時，對利空反應不明顯甚至於呈現反向而出現上漲情形，經常會造成投資人於投資股票時無所適從、獲利不易。因此值得探討研究短天期之前後 10 天內股價漲跌反應，看是否可以當一般投資大眾投資股票的參考依據。此外，機構投資人因具專業投資知識、人才資源及豐沛資金，特別是三大法人擁有專業團隊及專業人才進行各種投資市場研究，所以一般投資大眾常將股票每日外資、投信及自營商的買賣超資訊，當成為一種訊號，來做為投資選股策略的參考依據，但實務上參考三大法人買賣超資訊是否真的對投資股票的短期報酬率有所影響(如 1 日、3 日、5 日、10 日、20 日報酬率)，值得探討研究短期股價漲跌變化。基於以上背景與動機，本研究目的歸納如下： 1.. 根據訊號理論(Signal Theory)的觀點，整理一般投資大眾投資股票的內部訊號及外部訊號。. 2.. 透過迴歸分析，探討個股財務指標及法人買賣超狀況對個股漲跌報酬率的影響程度，以作為未來一般投資大眾投資股票的參考依據。. 第四節研究流程本研究先確定研究主題範圍、背景、目的，並擬定研究問題，接著進行相關文 5.

(14) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 緒論. 獻的蒐集與整理，並建立研究架構以及進行資料收集表與匯整的設計，透過臺灣經濟新報(Taiwan Economic Journal; TEJ)資料庫的資料進行收集資料，以進行相關的迴歸分析，最後進行結論與建議。本研究之研究流程如圖 1-1 所示：. 研究動機與主題確立. 文獻探討與整理. 建立研究架構與表格設計. 資料收集與資料庫建立. 資料整理分析. 結論與建議【圖 1-1】研究流程圖. 資料來源：本研究整理. 6.

(15) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第貳章第一節. 文獻探討. 文獻探討. 臺灣證券市場發展簡介. 資本市場為企業募集資金的重要管道，向來有「經濟櫥窗」之稱譽，對於臺灣經濟發展至為重要，其中證券市場為我國金融體系中發展較為活絡的市場，因產業類別豐富，科技聚市，本益比合理，尤以股票為台灣金融市場中，最為廣大投資人所熟悉的金融投資商品。自 1962 年臺灣證券集中市場開始發展起算，迄今已有 53 年歷史，之後陸續於 1994 年成立「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心」及 2002 年正式開放「興櫃股票」交易，買賣已申報上市 (櫃) 輔導、但尚未正式上市 (櫃) 公開發行公司之股票。臺灣證券交易所開業以來，集中交易市場之買賣即採公開競價方式，為因應證券市場的環境與發展，競價方式亦多次變更。開業初期採取分盤競價、口頭報價、配合專櫃申報方式，嗣自 1972 年 9 月起，全部改採專櫃申報方式。自 1985 年 8 月初，開始採用「電腦輔助交易」作業，人工交易大廳不復存在；1993 年 5 月起，分階段實施「電腦自動交易」作業，並於同年 11 月將全部上市有價證券納入該系統作業。實施電腦交易作業後，臺灣證券交易所交易撮合作業之處理能量增加，效率提高，拓展了證券市場的交易發展空間。臺灣證券交易所為促使我國證券市場商品多樣化並提供投資人合理避險管道，積極研擬新商品，自 1997 年 9 月起開放認購權證之申請上市，2003 年 1 月起開放認售權證之申請上市， 2003 年 6 月 30 日推出指數化商品－指數股票型基金 (Exchange Traded Funds; ETF)，2004 年 7 月推出以 ETF 為履約標的之認購（售）權 7.

(16) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 證，2005 年 3 月起開放不動產投資信託受益證券之申請上市，2009 年 8 月引進境外 ETF 上市。目前在臺灣證券交易所集中交易市場上市交易之有價證券包括股票、債券換股權利證書、可轉換公司債、公債、受益憑證、認購（售）權證、ETF、臺灣存託憑證及受益證券等。尤其金管會曾銘宗主委於 2013 年上任後，為因應全球化自由化下的競爭與挑戰，營造透明公正效率的資本市場並與世界接軌提升國際競爭力，金管會推動多項措施，包括 25 年來首度將股市漲跌幅限制由 7%放寬至 10%以及開放現股當日沖銷交易， 35 年來首次全面鬆綁投資人從事融資融券限額；放寬投信事業得募集發行槓桿型 ETF 及反向型 ETF。依交易市場分類，股票可區分為集中交易之上市股票及櫃買中心之上櫃股票和興櫃股票，針對上市上櫃的重要條件說明如表 2-1 所示。. 【表 2-1】發行公司上市上櫃條件上市. 上櫃. 項目一般設立年限實收資本額. 科技事業. 設立滿五年. 一般. 科技事業. 設立滿三年. 申請時須 6億元以上. 申請時須 3億元以上. 申請時須 1億元以上. 申請時須 1億元以上. 申請上市會計年度財務預測，最近一年度最近期財報淨值不低於實收資本額2/3. 獲利能力. ‧最近一會計年度無累積虧損 ‧其個別及依財務會計準則公報第七號規定編製之合併財務報表之營業利益及稅前純益應符合下列標準之一： 1.最近二會計年度均達6%。 2.最近二會計年度平均達6% ，且後一年較前一年佳。 3.最近五會計年度均達3%。. 符合下列條件之一者．營業利益及稅前純益占實收資本額比率最近達4%以上，最近一會計年度無累積虧損．最近二年度均達2%以上．最近二年度平均達2%以上，且後一年較前一年佳. 中央目的事業主管機關出具係屬科技事業之明確意見書，及其產品開發成功且具市場性明確意見書. 輔導年限. 一年. 一年. 資料來源:TEJ經濟新報台灣市場簡介(2016). 資料來源：臺灣經濟新報(2016). 8. 一年. 一年.

(17) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 發行公司上市、上櫃後應於規定時間內檢送經會計師查核簽證之年度、半年度及核閱後之第一、三季財務報告，送臺灣證券交易所審閱；臺灣證券交易所積極推動上市公司之公司治理，並對其財務、業務狀況執行平時及例外管理，另對上市公司月營收之重大訊息除要求應適時公開外，亦就其申報內容予以查證，以監督其正常營運。另為提升證券市場資訊之公開及揭露品質，臺灣證券交易所與櫃檯買賣中心合作建置公開資訊觀測站，並委託證券暨期貨市場發展基金會建置「資訊揭露評鑑制度」，就上市及上櫃公司之資訊揭露做一綜合性評鑑。此外，不同交易盤別及交易時間整理，如表 2-2 所示。. 【表 2-2】股市交易時間盤別. 日期. 委託時間. 撮合時間. 漲跌幅. 9:00~13:30 一般普通交易. 星期一至星期五（及公告之補行交易日）. 8:30~13:30. 漲跌幅10% 收盤價波動較大之個股，實施暫緩收盤，至13:33分收盤. 盤後定價星期一至星期五（及公告之補行交易日）. 14:00~14:30. 14:30. 當日收盤價. 零股交易星期一至星期五（及公告之補行交易日）. 13:40~14:30. 14:30. 漲跌幅10%. *台灣證券市場，從2015年6月1日放寬漲跌幅由實行25年的7%放寬至10%. 資料來源：臺灣證券交易所(2016) 就市場參與人而言，臺灣證券市場與國外證券市場參與人有些不同，在國外證券市場法人參與比重約在 60%以上，而國內證券市場中，自然人的參與比重一直都在 53%以上，近十年上市投資人類別比例及近十年上櫃投資人類別比例分別如表 2-3 及表 2-4 所示。. 9.

(18) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 【表 2-3】集中交易市場投資人類別比例表單位：10億元. 年 Year. 本國法人金額. 僑外法人. 百分比%. 金額. 本國自然人. 百分比%. 金額. 外國自然人. 百分比%. 金額. 百分比%. 2005. 5,063.87. 13.3. 5,891.13. 15.5. 26,228.77. 68.8. 918.10. 2.4. 2006. 5,338.44. 11.0. 7,809.16. 16.2. 34,118.39. 70.6. 1,087.56. 2.2. 2007. 8,648.72. 13.0. 11,721.40. 17.6. 44,732.66. 67.3. 1,406.62. 2.1. 2008. 7,366.42. 14.0. 11,661.25. 22.1. 32,514.44. 61.7. 1,189.42. 2.3. 2009. 6,985.38. 11.6. 9,827.97. 16.3. 43,399.31. 72.0. 23.58. 0.0. 2010. 7,841.59. 13.6. 10,652.03. 18.4. 39,256.30. 68.0. 21.14. 0.0. 2011. 8,341.25. 15.4. 11,759.83. 21.8. 33,872.55. 62.7. 17.78. 0.0. 2012. 6,382.93. 15.4. 9,381.65. 22.6. 25,791.82. 62.0. 20.65. 0.0. 2013. 6,340.88. 16.2. 9,660.29. 24.6. 23,194.15. 59.2. 11.33. 0.0. 2014. 8,026.41. 17.4. 10,951.20. 23.8. 27,094.32. 58.8. 14.64. 0.0. 2015. 8,259.24. 18.3. 12,764.31. 28.4. 23,976.66. 53.3. 9.99. 0.0. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016). 【表 2-4】櫃買市場投資人類別比例表單位：10億元. 年 Year. 本國法人金額. 僑外法人. 百分比%. 金額. 本國自然人. 百分比%. 金額. 外國自然人. 百分比%. 金額. 百分比%. 2005. 902.94. 14.2. 372.44. 5.9. 5,088.35. 79.9. 1.98. 0.0. 2006. 1,209.50. 11.7. 536.10. 5.2. 8,575.15. 83.1. 3.02. 0.0. 2007. 2,089.05. 12.1. 721.50. 4.2. 14,466.67. 83.7. 4.96. 0.0. 2008. 784.32. 11.8. 298.65. 4.5. 5,588.76. 83.7. 2.21. 0.0. 2009. 840.11. 8.0. 347.36. 3.3. 9,349.85. 88.7. 4.44. 0.0. 2010. 1,023.08. 9.0. 422.71. 3.7. 9,895.48. 87.2. 5.84. 0.1. 2011. 851.70. 10.5. 436.98. 5.4. 6,778.79. 83.8. 20.06. 0.2. 2012. 666.00. 11.1. 356.65. 6.0. 4,936.23. 82.6. 18.61. 0.3. 2013. 799.45. 9.7. 463.22. 5.6. 6,915.58. 84.3. 21.68. 0.3. 2014. 1,381.90. 10.6. 781.09. 6.0. 10,847.09. 83.2. 27.21. 0.2. 2015. 1,293.28. 11.1. 976.55. 8.4. 9,391.56. 80.3. 30.64. 0.3. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016). 10.

(19) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 臺灣股市之三大法人機構投資人，包含外資、投資信託公司及自營商。隨著金融自由化之腳步，臺股歷經多次放寬外資投資方式、金額及持股限制，現今外資影響力已不可同日而語，而投信公司及自營商憑藉其團隊專業投資知識及人才，亦吸引眾多投資人之關注。三大法人買、賣金額占股票市場成交總額之比率分析，近十年來逐年漸增，歷年來比重已達 28%~37.8%。其中尤以外資買賣金額占股市成交總額之比率呈快速且大幅上升，由 2004 年的 12.5%增加至 2015 年的 28.4%對證券交易市場的影響不可謂不小，詳細資料分別如表 2-5、圖 2-1 及表 2-6、圖 2-2 所示。. 【表 2-5】集中交易市場-三大法人交易金額比重(2004~2015) 年. 交易金額比重投信(％). 交易金額比重自營商(％). 交易金額比重外資(％). 交易金額比重三大法人合計 (% ). 2004. 3 .1. 3 .4. 1 2 .5. 1 9 .0. 2005. 3 .4. 4 .1. 1 7 .9. 2 5 .4. 2006. 2 .7. 3 .4. 1 8 .4. 2 4 .5. 2007. 2 .7. 2 .9. 1 9 .6. 2 5 .2. 2008. 3 .4. 3 .1. 2 4 .3. 3 0 .8. 2009. 2 .7. 2 .3. 1 6 .4. 2 1 .4. 2010. 2 .4. 3 .0. 1 8 .5. 2 3 .9. 2011. 2 .5. 3 .7. 2 1 .8. 2 8 .0. 2012. 2 .5. 3 .3. 2 2 .6. 2 8 .4. 2013. 2 .1. 4 .6. 2 4 .6. 3 1 .3. 2014. 1 .6. 6 .3. 2 3 .8. 3 1 .7. 2015. 1 .5. 7 .8. 2 8 .4. 3 7 .7. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016). 11.

(20) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 【圖 2-1】集中交易市場--三大法人交易金額比重趨勢圖. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016). 【表 2-6】櫃買交易市場-三大法人交易金額比重(2004~2015) 年. 交易金額比重投信(％). 交易金額比重自營商(％). 交易金額比重外資(％). 交易金額比重三大法人合計 (% ). 2004. 4 .3. 2 .4. 5 .0. 1 1 .7. 2005. 4 .4. 3 .7. 5 .9. 1 4 .0. 2006. 3 .8. 3 .0. 5 .3. 1 2 .1. 2007. 3 .4. 3 .1. 4 .2. 1 0 .7. 2008. 4 .1. 2 .8. 4 .5. 1 1 .4. 2009. 2 .7. 1 .8. 3 .3. 7 .8. 2010. 2 .6. 2 .6. 3 .8. 9 .0. 2011. 2 .7. 3 .0. 5 .7. 1 1 .4. 2012. 3 .0. 2 .7. 6 .3. 1 2 .0. 2013. 2 .1. 3 .5. 5 .9. 1 1 .5. 2014. 1 .8. 4 .9. 6 .2. 1 2 .9. 2015. 1 .8. 5 .1. 8 .6. 1 5 .5. 12.

(21) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016). 【圖 2-2】櫃買交易市場--三大法人交易金額比重趨勢圖. 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局(2016) 就以上資料可以發現，集中市場中的國內外法人成交比重，有逐年往上提升，外資成交比重自 2011 年均站上 21%以上，2015 年達到 28%；國內法人成交比重自 2011 年均站上 15%以上，2015 年達到 18%；2015 年國內法人及外資成交比重達 46.7%，一般自然人成交比重只剩 53.3%。但從櫃買中心資料，可以看出法人參與率相較集中市場比重相對較低；櫃買中心外資成交比重 2011 年到今一直在 5%到 8%附近，國內法人從 2011 年來成交比重在 10%至 11%附近，一般自然人在櫃買中心成交比重達到 80.3%。可見三大法人之交易行為實具有舉足輕重之地位，多數投資人認為三大法人機構投資人之行為已攸關台股之走勢及投資報酬，其買、賣超成交狀況資訊更是每日 13.

(22) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 網路電視報紙媒體及專業財經投資刊物報載之主題，尤其外資之買賣超更被視為台股多空風向球，隨著外資所佔成交比重的增加，近 10 年內已由 18%增加至 28%，不僅有強大的資金作為後盾，且其具全球國際化的視野及具備優秀專業人才及資訊蒐集分析能力，使得外資進出台灣股市的動向和選股策略，一直都備受投資大眾矚目，一般散戶投資人會跟隨外資前一日之買賣超，而採取相同方向之交易行動，甚至投信、自營商也往往追蹤外資交易資訊作為進出參考指標。然而對投資人而言，除了參考三大法人的交易資訊外，個股的相關資訊，對個股漲跌幅亦有重要之影響。一般投資人投入股票市場，通常收集新聞報刊報導股市消息、投顧分析報告、證券公司提供股市分析選股網站…等，可以發現投資人分析各項投資資訊除了消息面之外，大致為基本面、技術面、籌碼面，說明如下： 1.. 基本面：研究公司的內在價值看的是公司內部營運情形如公司營收數字、財務報表(營業毛利、營業利益、稅前淨利、每股盈餘)、損益狀況、產業前景…，依此數據研判公司未來可能的經營成長狀況。. 2.. 技術面：研究過去股價變化預測未來股價趨勢走向，分析個股的供需漲跌判斷未來的股價方向，技術派認為，所有資料訊息都已經反應在股價上，它是一門統計學，所有的數據都是以「成交量」、「股價」為基礎，雖然會有失靈或不適用的時機，但比起複雜且時效較慢的公司財報資訊分析而言，進入門檻較易，也是現在股票市場上，投資人大多採用技術指標在分析股票。. 3.. 籌碼面：看的是股市中大金主的動向，研究資金籌碼無非是想找到影響股價的背後推手，搭上主力的順風車，就可以跟著賺錢，因為追蹤籌碼的投資人相信，法人投資絕對不會胡亂投資，他們必定都是蒐集各式各樣的投資資訊縝密投資， 14.

(23) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 而非一時興起。. 第二節. 證券交易市場重要觀念. 股票(Stock)是一種有價證券，以籌措資金為目的，是公司資本的構成部分，可以買賣、轉讓、或設質，是資金市場主要的長期信用工具，根據公司法，由股份有限公司發行，其為表彰公司之出資人對公司享有股東權力的證明文件。基於公司為永續經營之觀念，普通股沒有到期日。每股面額為拾元，以仟股為一張，故每張股票之面額為新台幣壹萬元。持有此股票可表彰投資人對發行公司之所有權，成為公司股東就可以分享公司成長或交易市場波動帶來的利潤，而獲得現金或股票的股利報酬；但也可能需承擔公司營運虧損所帶來的風險。公司股東可以對公司行使的權利，如參加股東大會、投票表決、參與公司的重大決策、收取股息或分享紅利等。就臺灣證券市場的股票可區分為普通股及特別股兩種，普通股特性即是可參與公司經營權利及承擔公司經營成敗後果，此股票是一般投資人所熟悉之普通股；另一種指的是公司成立一段時間後，若有增資必要時，提供持有者享有部分優先之權利或是設有限制條款時，介於普通股與公司債特性之間的有價證券，此類股票則稱之為特別股。另就證券市場參與者，大致分為： 1.. 公司：以籌措資金為目的，發給自然人或法人投資人固定金額或面值之憑證，作為參與公司投資之證明。. 2.. 自然人：指一般非法人機構投資人，即個人投資人。. 3.. 外資：外資及陸資表示依「華僑及外國人投資證券管理辦法」及「大陸地區投 15.

(24) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 資人來臺從事證券投資及期貨交易管理辦法」辦理登記之投資人。使用非本國法人、自然人的資金，在臺灣證券市場投資，以賺取報酬。 4.. 投信：本國證券投資信託基金，主要向投資大眾募集資金，透過專業經理人，依該檔募集基金之屬性，進行投資買賣，為投資大眾獲取一定報酬。. 5.. 自營商：證券自營商專戶之簡稱，以證券公司自有資金進行有價證券投資，賺取證券資本利得。. 6. 國家安定基金與政府四大基金：為因應國內、外重大事件，以維持資本市場及其他金融市場穩，確保國家安定，政府四大基金包括郵匯儲金、公務員退休撫恤基金、勞工退休基金及勞工保險基金。以上有關外資的部份，臺灣證券交易所曾於 2003/07/07 宣佈外資解禁，共分為兩階段：第一階段於 2003/07/07，財政部宣佈取消 QFII 投資股市 30 億美元上限。第二階段於 2003/10/02 實施開放措施，簡化外資投資國內證券之申請程序。而 2007/11/16 更開放外資申讓下市櫃股免審：為吸引外投資並因應愈來愈多的公開收購案，金管會決定放寬外資投資上市櫃股票相關規定。外資投資的上市櫃股票公司下市或下櫃後 1 年內，外資要申讓持股時，可以免向經濟部投審會申請核准，以利外資掌握時效來處分持股。且臺灣證交所自 2008/10/20 起，為邁向資本市場國際化、自由化，進而鼓勵外國投資人來台投資。取消境外華僑及自然人投資國內證券 500 萬美元之限額規定。此外，金管會於 2010/5/19 公告，修正「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」部分條文，增加臺灣存託憑證之發行管道，並將第一上市(櫃)及登錄興櫃之外國企業於我國、海外募資、補辦公開發行、發行員工認股權憑證及減資納入規範。 16.

(25) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第三節. 文獻探討. 訊號理論相關文獻. Spence(1973) 提出訊息理論，指出在資訊不對稱之情形下，擁有資訊一方可能會採取某些行動，以便另一方了解其真實價值，以利交易進行。故為使投資人了解企業真實價值，企業主(擁有資訊者)通常會採取某些行動，以減低資訊不對稱所造成之影響。信號傳遞理論在財務領域的應用始於 Ross (1977)的研究，他發現擁有大量高品質投資機會訊息的管理者，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞訊息，因此公司財務槓桿結構可視為一種管理當局傳達給外部投資人有關公司營運品質的信號。Leland and Pyle (1977)的訊息傳遞模式中，認為公司內部人與管理者比公司外部人更容易獲取公司內部盈餘狀況及投資計畫等相關資訊，所以一般投資人無法得知這些資訊，而必需從公司的特定行為所傳達出的訊息，才能瞭解公司資訊。 Desai and Kim (1983, 1988)認為，在「資訊不對稱」的市場內，消費者會想辦法保障自己的利益，消費者會追求各種資料和信號。這說明公司某些特別的行動會傳達某些形式的重要訊息，信號的發佈可以以多種方式包含在併購活動中，公司若有收購另一家公司的事實，市場立即可能會傳遞給市場這樣的併購的信息：市場即會認為該公司擁有尚未被認列的額外的價值，或者企業未來的現金流量將會增長。當一個企業用普通股來併購其他企業時，市場可能會認為被企業的普通股價值被高估的信號，而當商業企業重新購回他們的股票時，市場又會將其視為這樣一種信號：管理層有其自身企業股票價值被低估的信息，且該企業將會獲得有利的新的成長機. 17.

(26) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 會。在訊息不對稱下，公司向外界傳遞公司內部信息的常見信號有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。就可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。資訊不對稱的現象存在於交易雙方各自擁有對於商品不同程度的知識及資訊。 Kulkarni (2000)、Singh and Sirdeshmukh (2000)認為生產者比消費者更瞭解關於其產品的所有特徵(例如成本價格及品質)；雖然消費者在購買之前會盡力蒐集該商品的資訊，但商品真正的品質常必須等到消費者使用後才能得(Kulkarni, 2000)。 Bartov et al., (2000) 、 Dennis & Weston (2000) 、 O'Neill and Swisher (2003)之資訊假說認為機構交易者享有經濟規模利益，資訊之取得及處理平均成本較低，因而常被視為訊息交易者 (informed trader)，假如經由機構交易可傳遞私有資訊 (private information) 進入市場，則機構交易將影響股價，在相關研究亦獲證實機構是較佳訊息交易者。施生元(2001)認為，一般投資人總是資訊落後者，其會買在最高點而賣在最低點，另外對於積極進出股市交易的投資人而言，除了利用過去的交易資訊(例如交易量、報酬率)作為投資指標外，刊載在報章中的新聞亦會吸引投資者的關注(例如三大法人買賣超資訊)，而且數量愈多所獲得的注意力就愈大。而廖益興、陳彥綺、王貞靜(2000)的研究指出，年報中所呈現的整體資訊揭露水準愈高，愈能緩和企業資訊不對稱的程度，若進一步考量資訊揭露的性質，更可以清楚發現自願性資訊揭露水準愈高，企業反應出的資訊不對稱程度愈輕。而高蘭芬(2002)也認為，當公司機構投資人持股比率愈高、負債比率愈高以及. 18.

(27) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 股利率愈高，董監事持股質押比率對財務績效的負面影響愈小。能有效降低董監事持股質押所引發的代理問題，進而改善公司的經營績效有助於提昇公司價值。此企業資訊能夠減少、降低市場中的資訊不對稱程度問題。江明南(2002)則是探討前後期為預期營收間彼此關聯的訊息特性，研究該特性與股票報酬率的關係，結果顯示民國 77 年至民國 90 年間股票上市公司前後期為預期營收間彼此相關，而相隔愈多期關聯性愈小；同時投資人了解此一特性並融入投資決策中。吳芳怡 (2005)以選舉活動為資訊不對稱之依據，發現臺灣機構投資人具有語言地理及資訊上優勢，其投資績效優於外國機構投資人。整理上述多位國外國內學者研究觀點，訊號理論呈現訊息普遍存在於投資市場中，投資人也會因為獲得資訊的多寡不同而形成所謂資訊不對稱的情形。但因一般投資人仍屬資訊較少的一方，在選擇投資股票標的時，容易產生錯誤的決策，因此需要依賴各種投資訊號，投資者除了參考公司所發佈的各項財務指標外，亦可將外資、投信及自營商的買賣超行為，當做一種訊號，來做為投資選股策略的參考依據。. 第四節. 三大法人、月營收相關文獻. 訊號理論也常運用在外資投信自營商等的三大法人，因這些法人機構因為擁有較多的資源及研究團隊，若法人機構買進時，也意味著其背後團隊看好所買進的個股。可見三大法人之交易行為實具有舉足輕重之地位，多數投資人認為三大法人機構投資人之行為已攸關臺股之走勢及投資報酬，其買、賣超成交狀況資訊更是每日網路電視報紙媒體及專業財經投資刊物報載之主題，尤其外資之買賣超更被視為臺股多空風向球。散戶投資人甚至會跟隨外資前一日之買賣超，而採取相同方向之交. 19.

(28) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 易行動 (林美珍、馬麗菁，2002)。黃慶輝 (2002)則發現，在買超方面僅有外資釋放出之訊息對股票之平均異常報酬具顯著影響，而在賣超方面則三者均具有顯著影響。而黃琳勝 (2006)、呂立偉 (2008)則認為，外資之資訊優勢、外資交易可以預測股價走勢。郭富源 (2007)觀察外資買賣超資訊是否具有參考價值，其研究以外資前十大買超個股形成之投資組合與臺灣五十指數比較，發現不論在一個月、二個月或三個月的比較期間內皆無顯著報酬，外資買賣超資訊似乎沒有包含值得投資人注意的訊息。盧陽正等人 (2008)則認為，投資人亦可以正向或反向地依據三大法人持股改變之資訊而調整股票投資組合，進而創造出顯著的異常平均報酬。在 Patell and Wolfson (1981)、Beaver (1968)的研究則是採短窗期，藉由異常報酬率的均值、異常報酬率之變異數或交易量等之衡量，以觀察在盈餘宣告時，股市之反應，支持盈餘可反映影響股價。而 Watts and Zimmerman (1986) 指出，無論其係採長窗期抑或採短窗期之研究，均可支持盈餘可反映影響股價之因素的假說。而朱建州(1999)的研究指出，即應用事件研究法探討機構投資人與月營收宣告的關聯性其結果顯示電子類股月營收宣告並不具有規模效應。而且劉毅馨、蔡彥卿(2006)研究指出，月營收具資訊內涵，故每當月營收公告時，股市即已對之做出反應，所以宣告時點具有較大時間落差的季盈餘宣告，其能傳遞的增額資訊有限，致使市場對季盈餘宣告的反應不明顯，以致無法得到季盈餘具資訊內涵的結論。而蔡毓娟(2011)則在月營收資訊對三大法人投資決策影響之研究，探討臺灣 50 成份股，也認為月營收公告對三大法人買賣超具資訊內涵且月營收衰退具壞消息對三大法人淨買超影響顯著。其研究實證發現：(1)月營收公告對三大法人買賣超具資訊內涵。(2)月營收月成長且月營收年成長二訊息同時影響，其三大 20.

(29) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 文獻探討. 法人於營收公告日及公告日後 1-2 日會有顯著反向操作。(3)月營收衰退訊息具壞消息對三大法人淨買賣超影響，較月營收成長好消息訊息顯著。(4)多頭環境公司營收衰退具壞消息對三大法人淨買賣超影響，較空頭環境營收衰退具壞消息顯著。(5)外資、投信、自營商對月營收訊息及多空頭環境中所採取之不同策略及行為：外資有明顯連續買賣之行為、對營收資訊具領導地位、重視企業月營收訊息。其策略採長期性操作策略，所以對短期營收訊息反應呈持續性反向操作。投信-較不重視營收資訊、有與自營商對做之現象。三大法人中以投信操作最為靈活，對於營收訊息採短線操作策略，以獲取短期訊息之資本利得。巫建廷 (2014) 則是研究臺灣上市櫃公司月營收之資訊內涵與交易策略指出，以事件研究法得出月營收所造成股價之異常報酬，利用投資組合方式探討相關要素之影響。研究發現月營收月增率與月營收年增率皆對股價有明顯的影響，且兩者相關性不高，建議兩者同時考慮。月營收公告後，臺灣市場仍存在持續反應的情況，即營收動能之情形。投資人會依據過去月營收資訊作當期月營收預期，因此過去月營收資訊仍會影響當期股價對該期月營收資訊的反應。股價如先行於營收公布前反應，月營收之資訊內涵會增加。綜觀上述多位國外、國內學者們研究觀點，三大法人買賣超與月營收公告對個股漲跌幅具資訊內涵且月營收衰退具壞消息對三大法人淨買超影響顯著。投資市場中，投資人也會因為獲得資訊的多寡不同而形成所謂資訊不對稱的情形。當投資人無法充份蒐集公司內部資料及資訊時，會轉移到蒐集外部的相關資訊，透過前述的公開的傳播媒體、網路訊息，得到有投資價值及可應用的有效訊息。. 21.

(30) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第參章. 研究方法. 研究方法. 第一節資料蒐集來源根據證券交易法第三十六條規定：上市公司須於每月十日前公告並申報上月營運情形。因此投資人無須等到每季以及半年度、年度之財務報表公佈，即可獲得較盈餘更具及時性之會計資訊。此一國內特有之月營收公告具有資訊內涵，企業的價值來自於營運的獲利，如果營收可以成長，意味獲利亦可能相對成長，股價也可能跟著上漲，所以證券市場中存在許多訊號來源，但因為一般投資人不知所得到的消息已經轉了幾手，相較之下，若能透過探討每月營收公告日之月營收變化的前後某一期間當作對股票報酬率的內部訊號以及三大法人在此事件期間是否有買賣超行為作為外部訊號，判斷三大法人是否因內部訊號呈現利多或利空資訊而可能有提早布局或減碼的跡象，而增加股票獲利機會。因外資、投信、自營商等法人所得到的資訊相對比較多，若投資人能依據三大法人的買賣超而入場投資進行交易，其獲勝率是否能夠有效提高，乃是本研究要探究的重點。本研究是主要探討上市上櫃股票之每月營收公告日之月營收成長衰退變化與三大法人買賣超並追蹤其報酬，分析是否可做為一般投資人在臺灣證券市場投資時的選股依據，資料來源為臺灣經濟新報(TEJ)資料庫，資料期間為 2015 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，資料範圍為全體臺灣上市上櫃公司。資料整理方法為將臺灣經濟新報資料庫中，提供上市及上櫃公司之合併月營收公告日之營收金額(上市及上櫃公司每月十日以前申報並公告上月份營收之真實日期)、月營收月成長變動率((Month on Month)簡稱月增率(MOM))、月營收年成長變 22.

(31) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 動率((Year on Year)簡稱年增率(YOY))、累計月營收年成長率，一般簡稱累計年增率 (累計 YOY)，再加上追蹤 2015 年上市及上櫃公司股票每日之外資買賣超、投信買賣超、自營商買賣超狀況，並以此事件公告日之次日開盤價做為買進價，追蹤公告日之前、後之 1 日漲跌報酬率、前、後之 3 日漲跌報酬率、前、後之 5 日漲跌報酬率、前、後之 10 日漲跌報酬率，及之後 20 日漲跌報酬率，再依迴歸分析，分析其相關程度。以上有關合併月營收的部份，臺灣金融監督管理委員會(簡稱金管會)規定自 2013 年 1 月 1 日起，配合國際財務報導準則(International Financial Reporting Standards)(簡稱 IFRSs)規範，上市上櫃公司營收及財務公告，單月營收以「合併營收」的單月營收為揭示資訊，係表達母公司及子公司合併後財務狀況及財務績效之財務報告，依主管機關規定企業須對外提出此財務報告(係指由財務報表、重要會計項目明細表及其他有助於使用人決策之揭露事項及說明所組成之文件)。亦即表示須將子公司營收及有控制權的轉投資公司營收狀況合併公告之，更能忠實表達公司真實的營運狀況。. 23.

(32) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 第二節研究架構因本研究採用迴歸分析方法，主要探討 2015 年臺灣證券市場全體上市及上櫃股票之每月營收公告日之月營收成長衰退變化訊息題材與三大法人買賣超是否具相關性，並追蹤其漲跌報酬率，分析可否做為一般投資人在臺灣證券市場投資時的選股依據。本研究希望透過訊號理論探討以月營收資訊當內部訊號以及三大法人買賣超行為作為外部訊號，對股票報酬率的影響，因此整理每月營收公告日前後期間之個股報酬與月營收變化、三大法人買賣超結構分析圖，以利分析瞭解其自變數及因變數相互關係，如圖 3-1 所示。. 24.

(33) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 臺灣股票市場全體上市及上櫃股票. 每月營收公告日. 資料期間：. ( 假設為 T 日)資訊. 2015 年. 1 月 1 日~ 12 月 31 日. 月營收比上月. 月營收比去年同期. 月營收累計比去年累計. 成長/衰退. 成長/衰退. (年成長率). (累計年成長率). (YOY). (累計 YOY). 成長/衰退 (月成長率) (MOM). 追踨每月營收公告日前 1 日、前 3 日、前 5 日、前 10 日. 追踨每月營收公告日至公告日. 至公告日之個股報酬率. 後 1 日、後 3 日、後 5 日、後 10 日之個股報酬率. (T-1 日、T-3 日、T-5 日、T-10 日至 T 日之個股報酬率). (T 日至 T+1 日、T+3 日、T+5 日、T+10 日之個股報酬率. 上市上櫃股票. 上市上櫃股票. 上市上櫃股票. 每日(T)外資之買/賣超. 每日(T)投信之買/賣超. 每日(T)自營商之買/賣超. 追蹤(T+1 日、T+3 日、T+5 追蹤(T+1 日、T+3 日、T+5 追蹤(T+1 日、T+3 日、T+5 日、T+10 日、T+20 日至 T 日、T+10 日、T+20 日至日、T+10 日、T+20 日至 T 日之個股報酬率) T 日之個股報酬率) 日之個股報酬率) 【圖 3-1】月營收變化與三大法人買賣超對個股報酬變數研究結構圖. 25.

(34) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 【圖 3-2】每月營收公告日資訊說明示意圖. 圖 3-2 乃根據證券交易法第三十六條規定：上市公司須於每月十日前公告並申報上月營運情形每月營收公告日：指上市上櫃公司每月 10 號前公布上個月營收資訊之真實公布日期，假設公告日為 T 日，再依上市及上櫃每月公告三項營收成長率，分別以 T+1 日報酬率、T+3 日報酬率、T+5 日報酬率、T+10 日、T-1 日報酬率、T-3 日報酬率、T-5 日報酬率、T-10 日報酬率為應變數，依序進行迴歸統計資料分析，因此特別提供每月營收公告日資訊說明示意圖以利後續研究說明。. 26.

(35) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第三節. 研究方法. 變數說明. 每月營收公告日：指上市上櫃公司每月 10 號前公布上個月營收資訊之真實公布日期，假設公告日為 T 日。 1. 月營收月成長變動率(MOM)：指當月營收跟上月營收相比之變動百分比率。 2. 月營收年成長變動率(YOY)：指當月營收跟去年同月相比之變動百分比率。 3. 累計月營收年成長變動率(累計 YOY) ：指該年度開始累計到當月的營收跟去年同期累計的營收相比之變動百分比率。 4. 月營收月成長變動率(MOM)成長/衰退：指當月營收跟上月營收相比之變動百分比率>0 為成長；當月營收跟上月營收相比之變動百分比率< 0 為衰退。 5. 月營收年成長變動率(YOY)成長/衰退：指當月營收跟去年同月相比之變動百分比率>0 為成長；當月營收跟去年同月相比之變動百分比率< 0 為衰退。 6. 累計營收年成長率(累計 YOY)成長/衰退：指該年度開始累計到當月的營收跟去年同期累計的營收相比之變動百分比率>0 為成長；該年度開始累計到當月的營收跟去年同期累計的營收相比之變動百分比率< 0 為衰退。 7. 外資買賣超：當日全體外資買入張數 > 當日全體外資賣出張數為外資買超；當日全體外資買入張數 < 當日全體外資賣出張數為外資賣超。 8. 投信買賣超：當日全體投信買入張數 > 當日全體投信賣出張數為投信買超；當日全體投信買入張數 < 當日全體投信賣出張數為投信賣超。 9. 自營商買賣超：當日全體自營商買入張數 > 當日全體自營商賣出張數為自營商買超；當日全體自營商買入張數 < 當日全體自營商賣出張數為自營商賣超。. 27.

(36) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 由於月營收資料與三大法人資料發生的天數並不一致，因此本研究分別就兩部分資料對個股漲跌報酬率之影響進行廻歸模式，說明如下： 1. 三大法人買賣超變數說明： (1) 自變數 X1：當日外資買賣超。 (2) 自變數 X2：當日投信買賣超。 (3) 自變數 X3：當日自營商買賣超。 (4) 因變數 Y1：1 日(T+1)漲跌報酬率。 (5) 因變數 Y2：3 日(T+3)漲跌報酬率。 (6) 因變數 Y3：5 日(T+5)漲跌報酬率。 (7) 因變數 Y4：10 日(T+10)漲跌報酬率。 (8) 因變數 Y5：20 日(T+20)漲跌報酬率。 2. 月營收成長變動率變數說明： (1) 自變數 X4：每月營收公告日事件之月成長變動率(MOM)。 (2) 自變數 X5：每月營收公告日事件之年成長變動率(YOY)。 (3) 自變數 X6：每月營收公告日事件之累計年成長變動率(累計 YOY)。 (4) 因變數 Y6：每月營收公告日之後 1 日(T+1)漲跌報酬率。 (5) 因變數 Y7：每月營收公告日之後 3 日(T+3)漲跌報酬率。 (6) 因變數 Y8：每月營收公告日之後 5 日(T+5)漲跌報酬率。 (7) 因變數 Y9：每月營收公告日之後 10 日(T+10)漲跌報酬率。. 28.

(37) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. (8) 因變數 Y10：每月營收公告日之前 1 日(T-1)漲跌報酬率。 (9) 因變數 Y11：每月營收公告日之前 3 日(T-3)漲跌報酬率。 (10) 因變數 Y12：每月營收公告日之前 5 日(T-5)漲跌報酬率。 (11) 因變數 Y13：每月營收公告日之前 10 日(T-10)漲跌報酬率。. 第四節分析方法本研究是採用迴歸分析(Regression Analysis)方法，分析月營收成長變動率變化與法人買賣超對個股報酬率的影響程度。迴歸分析是一種統計學上預測數據的方法，主要目的是了解兩個或數個變數間是否有相關、相關方向與強度，建立迴歸方程式模組來觀察特定變數。迴歸分析預測法是一種許多人運用的市場預測方法，當我們在需對市場未來發展情況進行預測時，如果能找到影響市場的主要因素，並且取得其相關數據資料，就可採用迴歸分析來進行市場預測。利用一組自變數(Independent Variable)的數值，對某一應變數(Dependent Variable)做預測，可以做為評估自變數對因變數的影響程度。迴歸的主要目的是做預測，目標是發展一種能以一個或多個自變數的數值來做為因變數預測的方法；並找出變數間的相關係數；我們將變數分成兩種，一種變數是做為預測提供者，稱為自變數，以 X 來表示，另一種變數是我們在意的被想預測者，稱為應變數，Y 表示。因本研究是研究月營收成長變動率變化與三大法人買賣超是否影響到個股報酬率，故需採用複迴歸來建立相關模組，本研究的迴歸式依據各個應變數，分為兩部份說明列示如下： 29.

(38) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. 1. 三大法人買賣超對個股漲跌報酬率之複迴歸模式： Y1 (1 日漲跌報酬率) = β0＋β1 X1 (當日外資買賣超)＋β2 X2 (當日投信買賣超)＋ β3 X3 (當日自營商買賣超)＋ε. Y2 (3 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X1 (當日外資買賣超)＋β2 X2 (當日投信買賣超)＋ β3 X3 (當日自營商買賣超)＋ε. Y3 (5 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X1 (當日外資買賣超)＋β2 X2 (當日投信買賣超)＋ β3 X3 (當日自營商買賣超)＋ε. Y4 (10 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X1 (當日外資買賣超)＋β2 X2 (當日投信買賣超)＋ β3 X3 (當日自營商買賣超)＋ε. Y5 (20 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X1 (當日外資買賣超)＋β2 X2 (當日投信買賣超)＋ β3 X3 (當日自營商買賣超)＋ε. 其中，β0 為常數，β1. β n 為迴歸係數，ε 為誤差. 。。。. 2. 月營收成長變動率對個股漲跌報酬率之複迴歸模式：. 30.

(39) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. Y6 (T+1 日漲跌報酬率) = β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y7 (T+3 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y8 (T+5 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y9 (T+10 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y10 (T-1 日漲跌報酬率) = β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y11 (T-3 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 31.

(40) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 研究方法. (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y12 (T-5 日漲跌報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε. Y13 (T-10 日漲跌幅報酬率)= β0＋β1 X4 (每月營收公告日之月增率(MOM))＋β2 X5 (每月營收公告日之年增率(YOY))＋β3 X6 (每月營收公告日之累計年增率(累計 YOY))＋ε 其中，β0 為常數，β1. β n 為迴歸係數，ε 為誤差. 。。。. 複迴歸使用的多個變數都是計量的，也就是說，應變數與自變數二者皆為計量的，經常用在解釋和預測二大方面，關於解釋方面，我們可以從可取得的數據中，建立出迴歸的方程式，再透過迴歸方程式得知每一個自變數對應變數的影響力，也可以找出影響最大的變數，以進行統計上的預測解釋。有關預測方面，由於迴歸方程式是線性關係，我們可以預估自變數的變動，會帶給應變數的多大影響，因此，我們使用採用迴歸分析來預測相關的變動。. 32.

(41) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 第四章. 資料分析與結果. 資料分析與結果. 第一節資料分析本研究中的樣本資料範圍為臺灣證券交易所及櫃買中心的全體上市及上櫃股票，資料期間為 2015 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日止，共取得樣本數為 410,279 筆資料，將其樣本分為上市、上櫃，再細分每日三大法人買賣超上市股票，樣本為 217,619 筆、每日三大法人買賣超上櫃股票，樣本為 173,543 筆、每月上市公司營收資訊公告日，樣本為 10,515 筆、每月上櫃公司營收資訊公告日，樣本為 8,602 筆。上述資料包括外國第一上市(櫃)公司，證券簡稱前二碼為「F-」者，其每月營收依照金管會規定可以不用公告，但因為資料完整性並無將其剔除；再就其各個別不同題材進行迴歸測試，得到結果如實證結果如表 4-1 列示。. 第二節迴歸分析結果本研究將每日資料分為每日上市股票之三大法人買賣超、每日上櫃股票之三大法人買賣超、上市股票每月營收公告日之三項營收成長率題材、上櫃市股票每月營收公告日之三項營收成長率題材，加上資料發生日時的外資買賣超、投信買賣超、自營商買賣超，以資料發生日的次日開盤價做為買進點，以資料發生日之次日收盤價計算一日漲跌(T+1 日報酬率)，再依序計算出三日漲跌(T+3 日報酬率)、五日漲跌 (T+5 日報酬率)、十日漲跌(T+10 日報酬率)、二十日漲跌(T+20 日報酬率)；以及每月公告三項營收成長率之營收公告日，當事件資料發生日的次日開盤價做為買進點，以資料發生日之次日收盤價計算一日漲跌(T+1 日報酬率)，再依序計 33.

(42) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 資料分析與結果. 算出三日漲跌(T+3 日報酬率)、五日漲跌(T+5 日報酬率)、十日漲跌(T+10 日報酬率)，及當事件資料發生日的前 1 日開盤價做為買進點，以資料發生日之前 1 日的收盤價計算前一日漲跌(T-1 日報酬率)，再依序計算出前三日漲跌(T-3 日報酬率)、前五日漲跌(T-5 日報酬率)、前十日漲跌(T-10 日報酬率)，為避免人為在填入資料發生錯誤鍵入，以 EXECL 公式完成資料之收集及計算。先依收集上市及上櫃三大法人買賣超 2 個主題資料，分別以一日漲跌、三日漲跌、五日漲跌、十日漲跌及二十日漲跌為應變數，依序進行迴歸統計資料分析，依所得到資料整理如表 4-1 至 4-2 所示；以及再依上市及上櫃每月公告三項營收成長率之營收公告日 2 個主題資料，分別以 T+1 日報酬率、T+3 日報酬率、T+5 日報酬率、T+10 日、T-1 日報酬率、T-3 日報酬率、T-5 日報酬率、T-10 日報酬率為應變數，依序進行迴歸統計資料分析，依所得到資料整理如表 4-3 至 4-4 所示。. 【表 4-1】每日上市股票之三大法人買賣超迴歸分析結果常數. 外資買賣超. 投信買賣超. 自營商買賣超. R2. Y1: T+1 日報酬率. -0.127***. 0.001. 0.004. -0.120***. 0.000. Y2: T+3 日報酬率. -0.228***. -0.001. 0.008***. -0.005*. 0.000. Y3: T+5 日報酬率. -0.351***. -0.005*. 0.010***. -0.007***. 0.000. Y4: T+10 日報酬率. -0.711***. -0.007**. 0.012***. -0.006**. 0.000. Y5: T+20 日報酬率. -1.390***. -0.001. 0.010***. -0.003. 0.000. 備註：***: p<0.001; **: p<0.01; *: p<0.05. 在追蹤 2015 年每日上市股票之三大法人買賣超題材中，發現自營商買賣超，對. 34.

(43) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 資料分析與結果. 一日報酬率、三日報酬率、五日報酬率、十日報酬率的變化，均有顯著的負向相關敏感度，隨著日數增加而敏感性呈現逐漸減少的趨勢。而投信買賣超，對三日報酬率、五日報酬率、十日報酬率、二十日報酬率的變化，均有顯著的相關敏感度，但對一日報酬率敏感性不顯著。隨著日數增加而敏感性呈現變化差異不大的趨勢。而外資買賣超，對一日報酬率、三日報酬率、二十日報酬率變化敏感性不顯著，但對五日報酬率、十日報酬率的變化，均有顯著的負向相關敏感度，隨著日數增加而敏感性卻呈現逐漸增加的趨勢。在一日報酬率變化中，自營商買賣超敏感性最大，但呈現出負向相關，而外資買賣超、投信買賣超，敏感性均不顯著；在三日報酬率變化中，投信買賣超敏感性最大，而自營商買賣超敏感性大但呈現出負向相關，而外資買賣超敏感性不顯著；在五日、十日報酬率變化中，投信買賣超敏感性最大，而自營商買賣、外資買賣超超敏感性大但呈現出負向相關；在二十日報酬率變化中，投信買賣超敏感性最大，而外資買賣超、自營商買賣超，敏感性均不顯著。而在解釋力(R2)部份，三大法人合計比重皆小於 0.0001。【表 4-2】每日上櫃股票之三大法人買賣超迴歸分析結果常數. 外資買賣超. 投信買賣超. 自營商買賣超. R2. Y1: T+1 日報酬率. -0.085***. 0.020***. 0.007**. -0.019***. 0.001. Y2: T+3 日報酬率. -0.184***. 0.011***. 0.009***. -0.008***. 0.000. Y3: T+5 日報酬率. -0.299***. 0.007**. 0.007**. -0.009***. 0.000. Y4: T+10 日報酬率. -0.630***. 0.003. 0.010***. -0.004. 0.000. Y5: T+20 日報酬率. -1.224***. 0.000. 0.005*. 0.001. 0.000. 備註：***: p<0.001; **: p<0.01; *: p<0.05. 35.

(44) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 資料分析與結果. 在追蹤 2015 年每日上櫃股票之三大法人買賣超題材中，發現投信買賣超，對一日報酬率、三日報酬率、五日報酬率、十日報酬率、二十日報酬率的變化，均有顯著的相關敏感度，隨著日數增加而敏感性呈現先增加最後才減少的趨勢。而外資買賣超，對一日報酬率、三日報酬率、五日報酬率變化，均有顯著的敏感度，隨著日數增加而敏感性呈現逐漸減少的趨勢，但對十日報酬率、二十日報酬率的變化，則敏感性不顯著。而在自營商買賣超，對一日報酬率、三日報酬率、五日報酬率的變化，均有顯著的負向相關敏感度，隨著日數增加而敏感性呈現逐漸減少的趨勢。在一日報酬率、三日報酬率變化中，外資買賣超敏感性最大，其次為投信買賣超，而自營商買賣超則呈現負向敏感性；在五日報酬率變化中，外資買賣超敏感性及投信買賣超敏感性呈現相當水準，而自營商買賣超則呈現負向敏感性；在十日報酬率、二十日報酬率變化中，僅投信買賣超敏感性最大，而自營商買賣、外資買賣超敏感性均不顯著。而在解釋力(R2)部份，僅一日報酬率有三大法人合計 0.001，其餘比重皆小於 0.0001。. 【表 4-3】上市股票每月營收公告日之三項營收成長率迴歸分析結果常數. (MOM) 月增率. (YOY) 年增率. (累計 YOY) 累計年增率. R2. Y6: T+1 日報酬率. -0.479***. -0.013. 0.009. 0.000. 0.000. Y7: T+3 日報酬率. -0.731***. -0.006. -0.013. 0.005. 0.000. Y8: T+5 日報酬率. -0.699***. -0.008. -0.015. 0.005. 0.000. Y9: T+10 日報酬率. -0.949***. -0.004. -0.011. 0.003. 0.000. Y10: T-1 日報酬率. -0.394***. 0.009. 0.014. -0.004. 0.000. 36.

(45) 探討月營收資訊與三大法人買賣超對個股報酬之影響. 資料分析與結果. Y11: T-3 日報酬率. -0.601***. 0.018. 0.006. 0.002. 0.000. Y12: T-5 日報酬率. -0.432***. 0.006. 0.002. 0.000. 0.000. Y13: T-10 日報酬率. -0.464***. 0.003. 0.009. 0.001. 0.000. 備註：***: p<0.001; **: p<0.01; *: p<0.05. 在追蹤 2015 年上市股票每月營收公告日之三項營收成長率題材中，發現營收月增率(MOM)、營收年增率(YOY)、營收累計年增率(累計 YOY)，對月營收公告日之一日報酬率、三日報酬率、五日報酬率、十日報酬率的變化，呈現敏感度不顯著；且對月營收公告日之前一日報酬率、前三日報酬率、前五日報酬率、前十日報酬率的變化，亦均呈現敏感度不顯著。因此不論在月營收公告日之 T+/-1 日報酬率、 T+/-3 日報酬率、 T+/-5 日報酬率、 T+/-10 日報酬率各項變化中，發現營收月增率(MOM)、營收年增率(YOY)、營收累計年增率(累計 YOY)的變化，均呈現敏感度不顯著。而在解釋力(R2)部份，三項營收成長率合計比重皆小於 0.0001。. 【表 4-4】上櫃股票每月營收公告日之三項營收成長率迴歸分析結果常數. (MOM) 月增率. (YOY) 年增率. (累計 YOY) 累計年增率. R2. Y6: T+1 日報酬率. -0.514***. 0.002. 0.000. 0.023*. 0.001. Y7: T+3 日報酬率. -0.684***. 0.007. 0.004. 0.006. 0.000. Y8: T+5 日報酬率. -0.616***. -0.007. 0.005. 0.011. 0.000. Y9: T+10 日報酬率. -0.862***. -0.006. -0.009. 0.004. 0.000. Y10: T-1 日報酬率. -0.417***. 0.001. 0.019. -0.006. 0.000. 37.