影響網通業者財務績效因素之研究 - 政大學術集成
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(2) 摘要 本研究探討影響台灣網通業者財務績效的因素，以創新力、經營力、市場 力、財務力、員工生產力及企業韌性 (ESG, environment/ social/ governance) 六 項因素作為衡量指標，ROE、ROA、Tobin’s Q 作為績效指標。研究對象為 14 家上市櫃網通設備公司，資料期間自 2009 至 2019 年計 11 年。透過標準化後的 數據，進行同一公司之跨年分析和同一年之跨公司分析，探討各公司績效間之 差異變化。此外，根據 Miles & Snow 的策略型態架構，將各公司依策略類型分 類，以瞭解不同策略類型對績效的影響。. 治 政 大 研究結果顯示，績效是由數個能力組合產出的結果，企業必須至少要有一 立. 項能力（因素）大幅超越同業，並以其它至少二項的能力互補協力，才能有優. ‧ 國. 學. 異的績效表現。各因素對績效重要性的影響亦會隨時間推移而不同。代表企業. ‧. 韌性的 ESG 評鑑結果有 50%及以上顯示與績效的正關聯性。另外，除 Miles &. y. sit. io. n. al. er. 優異的績效。. Nat. Snow 策略分類為反應者的公司外，無論防禦者、探索者、分析者公司都展現出. i Un. v. 根據結果，本研究建議網通業者應至少建立一項強大的獨特能力，並輔以. Ch. engchi. 至少二項的其它能力（多為經營力與財務力） ，才能達到良好的財務績效；其次， 六項能力因素的養成和配置並非一成不變，須隨產業脈動趨勢，據以調適，以 維持組織之最佳績效。最後，宜以 top-down 策略式思維，將 ESG 發展主軸與 企業策略和業務發展方向結合，以擴展未來綠色循環趨勢下的潛在商機和增加 企業面對不確定風險時的韌性。. 關鍵詞：財務績效、創新力、經營力、市場力、財務力、員工生產力、企業韌 性、策略型態 ii. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(3) ABSTRACT The purpose of this study is to investigate the factors that affect firm financial performance in Taiwan’s communications industry. Six factors including innovative capability, operational capability, marketing capability, financial capability, employee productivity and corporate resilience (ESG, environment/ social/ governance) are used as measurement indicators, and ROE, ROA, and Tobin's Q as performance indicators. The firms examined are 14 listed communications. 政 治 大 Through standardized data, cross-year analysis of the same company and 立. companies in TSE market, and the data cover from 2009 to 2019, in total 11 years.. ‧ 國. 學. cross-company analysis of the same year are carried out to examine the difference and change of the performance indicators of firms. In addition, the firms are. ‧. classified based on Miles & Snow’s strategy typology to understand the impact of. er. io. sit. y. Nat. strategies on performance.. al. The results show that performance is the result of a combination of several. n. iv n C U capabilities (factors). A firm should h have surpassing its peers, e nat gleast c honei capability and use at least two other capabilities to complement each other in order to have excellent performance. The impact of each factor will also vary over time. The ESG evaluation shows a positive correlation of 50% or more with performance. In addition, except for companies classified as the Reactors, the Defenders, Prospectors, and Analyzers prove to have relatively excellent performance. Based on the results, this study suggests that Taiwan’s communications firms should establish at least one strong unique capability, supplemented by at least two other capabilities (mostly operational and financial capabilities) in order to achieve iii. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(4) good financial performance. Secondly, the development and allocation of the six factors (capabilities) are not static and firms should adjust them based on the industry trends in order to maintain excellent performance. Finally, it is advisable to use a top-down strategic thinking to integrate the ESG’s development theme with corporate strategy and business development directions to expand potential business opportunities under the trend of green cycles and increase resilience in the face of uncertainty.. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: Corporate Financial Performance, Innovative Capability, Operational Capability, Marketing Capability, Financial Capability, Employee Productivity, Corporate Resilience, ESG, Strategic Typology iv. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(5) 目錄 第一章 緒論 ...................................................................................................................................... 1 第一節 研究背景與動機 .......................................................................................................................... 1 第二節 研究問題與目的 .......................................................................................................................... 2 第三節 研究流程與章節簡介 ................................................................................................................ 2. 第二章 文獻探討 ............................................................................................................................ 5 第一節 企業經營績效之衡量 ................................................................................................................ 5 第二節 企業經營績效與 ESG 之關係 ................................................................................................ 7. 政 治 大 第三節 Miles & Snow 策略型態 ......................................................................................................... 10 立. ‧ 國. 學. 第三章 研究方法 .......................................................................................................................... 14 第一節 研究架構 ...................................................................................................................................... 14. ‧. 第二節 分析因素 ...................................................................................................................................... 17. y. Nat. sit. 第四章 研究結果 .......................................................................................................................... 23. n. al. er. io. 第一節 同一公司之跨年分析 .............................................................................................................. 23. Ch. i Un. v. 第二節 跨公司之同年分析 ................................................................................................................ 47. engchi. 第三節 ESG 與公司績效之關係 ......................................................................................................... 57 第四節 Miles & Snow 策略型態分析 ............................................................................................... 62. 第五章 結論與建議 ........................................................................................................................ 73 第一節 研究結論 .................................................................................................................................... 73 第二節 管理意涵 ...................................................................................................................................... 78 第三節 研究限制和後續研究方向 ..................................................................................................... 79. 參考文獻 ..................................................................................................................... 81. v. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(6) 表次. 表 3-1 研究對象 – 台灣 14 家上市櫃網通公司 ................................................................................................. 15 表 3-2 企業經營績效的六項因素 ................................................................................................................................ 20 表 3-3 第一屆至第六屆公司治理評鑑構面及配分權重表 …………………………………………………... 21 表 3-4 公司治理評鑑結果對照表…………………………………………………………………….. 21 表 4-1 衡量指標與績效指標 – 友訊 ....................................................................................................................... 25 表 4-2 衡量指標與績效指標 – 智邦 ................................................................................................... 27 表 4-3 衡量指標與績效指標 – 訊舟 ................................................................................................... 29 表 4-4 衡量指標與績效指標 – 建漢 ....................................................................................................................... 31 表 4-5 衡量指標與績效指標 – 明泰 ....................................................................................................................... 32. 政 治 大 表 4-7 衡量指標與績效指標 – 智易 ....................................................................................................................... 36 立 表 4-6 衡量指標與績效指標 – 神準 ....................................................................................................................... 34. 表 4-8 衡量指標與績效指標 – 合勤控 .................................................................................................................. 37. ‧ 國. 學. 表 4-9 衡量指標與績效指標 – 正文 ...................................................................................................................... 39 表 4-10 衡量指標與績效指標 – 中磊 ..................................................................................................................... 40. ‧. 表 4-11 衡量指標與績效指標 – 友勁 ..................................................................................................................... 42. y. Nat. 表 4-12 衡量指標與績效指標 – 居易 ..................................................................................................................... 43. io. sit. 表 4-13 衡量指標與績效指標 – 普萊德 ................................................................................................................ 45. n. al. er. 表 4-14 衡量指標與績效指標 – 智捷 ..................................................................................................................... 46. i Un. v. 表 4-15 標準化後各公司之衡量指標與標準化後之 ROE – 2009 年 .......................................................... 49. Ch. engchi. 表 4-16 強因素與弱因素– 2009 年 ........................................................................................................................... 49 表 4-17 強因素與弱因素 – 2010 年 ......................................................................................................................... 50 表 4-18 強因素與弱因素 – 2011 年 ......................................................................................................................... 51 表 4-19 強因素與弱因素 – 2012 年 ......................................................................................................................... 51 表 4-20 強因素與弱因素 – 2013 年 ......................................................................................................................... 52 表 4-21 強因素與弱因素 – 2014 年 ......................................................................................................................... 53 表 4-22 強因素與弱因素 – 2015 年 ......................................................................................................................... 54 表 4-23 強因素與弱因素 – 2016 年 ......................................................................................................................... 54 表 4-24 強因素與弱因素 – 2017 年 ......................................................................................................................... 55 表 4-25 強因素與弱因素 – 2018 年 ......................................................................................................................... 56 表 4-26 強因素與弱因素 – 2019 年 ......................................................................................................................... 56 表 4-27 ESG 與公司績效之關係 – 2014 年 .......................................................................................................... 57 vi. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(7) 表 4-28 ESG 與公司績效之關係 – 2015 年 .......................................................................................................... 58 表 4-29 ESG 與公司績效之關係 – 2016 年 .......................................................................................................... 59 表 4-30 ESG 與公司績效之關係 – 2017 年 .......................................................................................................... 60 表 4-31 ESG 與公司績效之關係 – 2018 年 .......................................................................................................... 61 表 4-32 ESG 與公司績效之關係 – 2019 年 .......................................................................................................... 62 表 4-33 策略型態與績效之關係 – 以 2019 年為例 ........................................................................................... 72 表 5-1 強因素與弱因素列表……..………………………………………………………………………….75 表 5-2 ROE、ROA、Tobin’s Q 之標準差………………………………………………………….77. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i Un. v. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(8) 圖次. 立. 政 治 大. ‧ 國. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 1-1 研究流程 ………………………………………………………….…………………………….3 3-1 研究架構 ………………………………………………………………………………………16 4-1 雷達圖–友訊 ……………………………………………………………………………….25 4-2 雷達圖–智邦 ……………………………………………………………………………….27 4-3 雷達圖–訊舟 ……………………………………………………………………………….29 4-4 雷達圖–建漢 ……….………………………………………………………………………31 4-5 雷達圖–明泰 ……………………………………………………………………………….33 4-6 雷達圖–神準 ……………………………………………………………………………….35 4-7 雷達圖–智易 ……………………………………………………………………………….36 4-8 雷達圖–合勤控 ….……………………………………….………………………………..38 4-9 雷達圖–正文 ………………….……………………………………………………………39 4-10 雷達圖–中磊 …………….……………………………………………41 4-11 雷達圖–友勁 ………………………………………………………….42 4-12 雷達圖–居易 ……………………………………………………………………………..44 4-13 雷達圖–普萊德 ………………………………………………………………………….45 4-14 雷達圖–智捷 ……………………………………………………………………………..47 5-1 ROE、ROA、Tobin’s Q 標準差之趨勢 …………………………………………….77. 學. 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖. Ch. engchi. viii. i Un. v. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(9) 第一章 緒論. 本章共包含三節，第一節說明產業背景與研究動機，第二節定義研究問題 與目的，第三節則描述研究流程及簡介各章節內容。. 第一節 研究背景與動機. 政 治 大 技術應用的背後，即是提供網路通訊基礎設施的網通廠商。思科(Cisco) 2020 年 立 近來 5G、物聯網、雲計算、大數據成為媒體的關鍵字與投資熱點，在這些. ‧ 國. 學. 度 Internet 報告預測：在 2023 年前，5G 速度將達到 575 百萬位元/秒 (Mbit/sec)， 也就是説比目前的平均行動上網速度快 13 倍以上。憑著先進的聯網效能，5G. ‧. 將為 AI 和正在興起的各式各樣物聯網應用，包括自駕車、智慧城市、智慧醫. sit. y. Nat. 療、沈浸式影視，提供更多動態的行動基礎設施。屆時，將有超過 70%的全球. io. al. er. 人口（57 億人）可透過行動裝置上網（2G、3G、4G 或 5G） ，66%的人口(53 億. iv n C h。而根據調研機構 上網裝置和網路連結（Cisco, 2020） e n g c h i U Markets and Markets 的研 n. 人)將成為 Internet 使用者。平均每人擁有 3.6 個聯網裝置，每個家庭約有 10 個. 究報告，5G IoT 市場規模將由 2020 年的 7 億美金成長至 2025 年的 63 億美金， 年複合成長率高達 55.4%（Markets and Markets, 2019）。COVID-19 疫情進一步 帶動在家上班或遠距學習等遠端需求，並加速企業推動數位轉型，此均為網通 產業面對的巨大機會浪潮。. 網通產業為資通訊產業的次產業，位於產業鏈的中游，上游為半導體晶片、 印刷電路板、電源等零組件和機構件供應商，下游客戶按市場區隔為電信服務 商、企業商用和家用市場。台灣的網通廠多成立於 1990 年代，至今已發展 30 餘年業者採取不同的做法在全球寬頻終端市場佔有重要地位，例如：以品牌、 DOI:10.6814/NCCU202100184.
(10) 通路佈局；以自主研發、系統整合能力立足；以全球供應鏈整合、成本管理能 力及快速彈性的反應力進軍市場。期間歷經技術的迭代躍進，同一公司品牌與 代工的業務分家，水平併購同業以擴大營收，大型 EMS 廠為垂直整合吃下網通 公司，以及中國大陸網通業者的崛起、壯大和大口分食市場。本研究針對屹立 市場至今的廠商，解讀和分析其迄今的經營績效，希冀能為迎接 5G 大未來的 台灣網通業者帶來一些線索。. 第二節 研究問題與目的. 治 政 台灣網通業由全盛期的 60 餘家，汰弱留強到至今的 大 10 餘家。各公司除因 立 產業生態變化而起伏外，2008 年金融海嘯後，又歷經一波重置洗牌，有些上， ‧ 國. 學. 有些下。在上下之間，公司的樣貌、型態有何不同? 在共同的產業環境下，為. ‧. 什麼一些公司的績效高於其它公司? 本研究企圖以 2009 年至 2019 年之資料，. sit. y. Nat. 分別由六項因素 (即創新力、經營力、市場力、員工生產力、財務力及企業韌. io. 經營軌跡上的轉變和同業間的異同，探討下述議題：. al. er. 性) (其定義將於第三章說明)，輔以 Miles & Snow 的策略型態分析，描繪出公司. n. iv n C 在研究期間內，就所提出的六項因素，其對網通業者經營績效的影響為何? hengchi U 2019 年為 5G 元年，期待此研究結果能對台灣網通業者在面對 5G 和「大智 移雲」 （大數據、智慧化、移動裝置、雲端運算）的產業大浪潮下，作為配置資 源和建構能力的參考，以強化影響績效的正向因素，並規避負向因素。在產業 大潮中，能以最佳資源和能力的配置，充分掌握商機，躍升騰起於全球市場。. 第三節 研究流程與章節簡介 本研究流程(圖 1-1)始於背景與動機及研究目的說明，接著進行相關文獻探 2. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(11) 討，並設計研究方法，而後進行資料收集。資料分析共分為三部分，包括：同 公司之跨年分析、跨公司之同年分析以及 Miles & Snow 策略型態分析，之後匯 總分析結果，並進行總結。 . 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 1-1 研究流程 3. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(12) 本論文共分五章，各章簡介如下： 第一章為緒論，在此章中將分別説明網通產業背景與研究動機、問題定義 與研究目的以及研究流程介紹。 第二章為文獻探討，共分為三節。第一節探討企業經營績效衡量之相關文 獻；第二節探討企業經營績效與由 ESG (environment/ social/ governance) 所代 表的企業韌性之關係；第三節則進行 Miles & Snow 策略形態之探討。 第三章為研究方法，包含研究架構及分析因素共二節。第一節將說明資料 來源、收集範圍、收集期間及處理方式；第二節則說明各因素組成之衡量指標 及其定義。. 政 治 大. 第四章為研究結果，共分四節。第一節為同一公司之跨年分析，探討公司. 立. 績效隨時間而產生的變化；第二節為跨公司之同年分析，比較在相同年度，影. ‧ 國. 學. 響各公司的績效因素；第三節為 ESG 和各績效指標間之分析結果；第四節則為. ‧. Miles & Snow 策略型態之分析結果。. 第五章為結論與建議，共分三節。第一節為研究結論，將依據第四章的研. y. Nat. io. sit. 究結果，提出對研究問題之回答；第二節將針對網通業者提出在績效因素配置. n. al. er. 上的建議；第三節則說明研究限制及後續的研究方向。. Ch. engchi. i Un. v. 4. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(13) 第二章 文獻探討. 本章共分三節，第一節探討與企業經營績效衡量之文獻，第二節探討代表 企業韌性的 ESG 與經營績效之關係的文獻，第三節則針對 Miles & Snow 策略 型態之架構及相關文獻進行探討。. 第一節 企業經營績效之衡量. 政 治 大. Hirschey & Weygandt (1985) 認為企業應將銷售和研發支出視為無形資產，. 立. 而非一次性費用，故從市場價值的角度研究銷售和研發支出是否對公司的市場. ‧ 國. 學. 價值產生正面影響。作者以研發費用對營業額比率和行銷費用對營業額比率作 為自變數，以判斷市場集中度的市場結構比率和股票價格的 Beta 值為控制變數，. ‧. Tobin’s Q 為因變數。該研究自 1977 年美國 Fortune 500 名單中選取來自 20 個. Nat. sit. y. 產品類別的 390 家公司作為代表性樣本。研究結果支持銷售和研發支出對公司. n. al. er. io. 的市場價值有正面影響，因此建議將這些支出資本化後進行攤銷。研究並建議. i Un. v. 企業可考慮銷售支出以 1~5 年的時間來攤銷，研發支出則以 5~10 年來攤銷。. Ch. engchi. Peterson & Jeong (2010)認為研發和銷售支出的投入若和公司的經營績效有直接 的正向連結，會導致「研發和行銷支出投入愈多，則經營績效愈高」的錯誤推 導，因此提出一個簡約的框架，加入「品牌價值」作為中介機制，即，研發和 廣告銷售的投入，會先反映在品牌價值的增值上，然後才反映在公司的財務績 效上；該研究以樣本公司的研發和銷售支出為自變數，品牌價值為調節變數 (moderating variable) ，並以市場價值(年末股價乘以發行在外的普通股股數)、 市價對帳面價值比以及市場資產價值(市場價值減去帳面價值)作為財務績效指 標。最後，則以路徑分析模型進行研發和銷售支出對品牌價值和財務績效的滯 後效應。研究結果發現較高的銷售和研發支出與較大的品牌價值有關，而較大 5. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(14) 的品牌價值又與較優異的財務績效相關。另一方面，該研究並未得出研發支出、 銷售支出和品牌價值以及公司財務績效指標間的明確滯後性關係。Singh & Faircloth (2005) 以美國總資產不小於 5 億美元且研發支出至少 50 萬美元的大 型製造企業為研究對象，探究財務槓桿率和研發支出比率對長期投資和公司績 效間的關係。自變數採用公司槓桿(總負債對總資產的比率)和研發支出比率（研 發支出對總資產的比率），控制變數包括公司大小（取總資產的自然對數）、營 收的三年複合成長率、公司績效(相對於標準普爾 500 指數的五年總回報率)， 以及流動性(每股現金股利)。結果發現較高的槓桿率導致較低的長期資本投資， 而可能導致未來較低的公司績效，包括每股盈餘(EPS)、營收成長機會、淨利率， 甚至營運現金流等的成長率。. 立. 政 治 大. Bosch-Badia (2010) 透過財務報表資訊進行生產力分析，發現生產力與獲. ‧ 國. 學. 利率之連動關係，即，全要素生產率 (total factor productivity) 和員工生產力是. ‧. 營業資產收益率 (return on operating assets, ROOA)的價值驅動力（value drivers）， 其中員工生產力的指標定義為人均營收比率。ROOA 是每一塊錢的資產所可產. y. Nat. io. sit. 生的營業利潤率，為生產率、價格變化以及營業額和價格變化之間的交叉影響. n. al. er. 的總和。Chang (2018) 有鑒於大多數有關公司財務的文獻都集中於探討有關資. Ch. i Un. v. 本結構和資本支出等長期財務決策與公司績效間之關係，而很少研究有關流動. engchi. 性管理的問題，於是進行全球公司現金轉換循環 (cash conversion cycle, CCC) 和公司績效間的實證研究，取樣來自 46 個國家，共 31,612 家公司，資料期間 自 1994-2011 年。研究結果顯示，CCC 和 ROA 以及 Tobin’s Q 呈現顯著負相關， 此結果表明縮短 CCC 可提昇企業獲利及價值。同時，此研究發現在考慮了內生 性、宏觀經濟的調控、各國經濟發展狀況的不同、金融危機以及公司治理等因 素下，仍維持不變。 藉由以上文獻探討發現銷售支出、研發支出、員工生產力以及現金轉換循 環都和公司市場價值、ROOA、ROA、Tobin’s Q 等正向相關，而較高的槓桿率， 6. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(15) 則傾向抑制包括 EPS、營收成長機會、淨利率和營運現金流等的成長率。換言 之，這些因素都已證實和公司績效相關，故本研究亦採納之。Peterson & Jeong (2010)的研究並未發現研發支出、銷售支出和品牌價值以及公司財務績效指標 間有明確的滯後性關係，故本研究不將行銷支出及研發支出的滯後性納入研究 範圍。 本研究和以上文獻的不同處主要有二：其一是研發和銷售支出比率採總資 產金額為分母，而非營業額為分母。根據 Hirschey & Weygandt (1985)的研究， 研發和銷售支出應視為無形資產，而非短期一次性的費用。這也呼應企業在做 研發和行銷投資時，基於長期策略思維的考量，其支出額較不會隨短期營業額. 政 治 大. 上下起伏變動，故本研究採研發和銷售支出佔總資產比率而非佔營業額比率，. 立. 以符合企業實際經營狀況；其二是之前研究所探討影響企業績效的因素多限於. ‧ 國. 學. 2～3 個，考量經營績效的複雜性，本研究採六個因素，輔以 Miles & Snow 的. ‧. 策略型態，以較全面的觀點探究各因素與公司績效間的關係。. sit. y. Nat. er. io. 第二節 企業經營績效與 ESG 之關係. al. n. iv n C ESG 或企業社會責任（corporate responsibility, CSR）對企業財務績 h esocial ngchi U. 效的影響存在兩種不同的認知。認為負向相關者的立論在於企業需要花費額外 的成本投入 ESG，對財務績效會有負面影響，因此主張 ESG 是獲利率的副產 品，只有獲利能力好的企業才負擔得起 ESG 的相關倡議。而主張正向相關者， 認為企業的 ESG 活動，對內，可加強員工對組織的認同度，強化其對工作的投 入，而產生更好的績效；對外，則可提高客戶、投資人及其他利害關係人對該 企業的信賴，進而提昇企業之聲譽，且企業財務績效和 ESG 可雙向增益彼此之 成效。 Oh & Park (2015) 研究韓國企業社會責任 (CSR) 和企業財務績效 7. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(16) (corporate financial performance, CFP) 間的關係，取樣公司為 295 家上市製造業， 分析期間為 2004-2010 年。其探討的三個議題為（1）對韓國公司而言，CSR 和 CFP 間是否存在一正面關係？（2）此關係會因產業別而不同嗎？(3) 假設自 變數、CSR 的時間遞延性和對 CFP 的影響為線性，那麼其二者之關係會隨時間 而強化嗎？作者採用韓國公民經濟正義聯盟針對該國上市製造公司發布的 KEJI (Korea Economic, Justice Institute) 指數作為 CSR 變數，以資產報酬率 (return on asset, ROA), 投資資本回報率(return on invested capital, ROIC ) 以及 銷售成長率作為 CFP 變數。同時，加入全球金融危機的虛擬變數和遞延的 CSR 以進一步瞭解 CSR 和 CFP 在金融危機後關係的變化。研究結果顯示研究對象. 政 治 大. 的 CSR 確實和 CFP 有正向關係。其次，CSR 對 CFP 的影響與行業別相關。對. 立. 於韓國政府重點發展的能源密集產業和金屬&非金屬產業，在獲利能力和成長. ‧ 國. 學. 性的 CFP 指標面向上，CSR 都有顯著的正面影響。而在屬輕工業的食品和飲料. ‧. 行業，CSR 對 ROIC 有所貢獻，但對公司的營收成長卻無影響。至於成長中的 化工、電子及機械產業則顯示 CSR 對公司的營收成長有正面影響，對 ROIC 則. y. Nat. io. sit. 無。最後，金融危機對 CSR 和 CFP 間的關係不具顯著影響性。. n. al. er. Weber & Gladstone (2014)從 KLD 公司的研調資料庫挑選大約 3000 家最大. Ch. i Un. v. 的美國上市公司，以三種不同的方式對公司財務績效 (corporate financial. engchi. performance, CFP)和公司社會績效 (corporate social performance, CSP)間之關係 進行研究：(1) 其把對 CSP 的評估延伸為一個複雜且具多方利害關係人的概念； (2)將 CSP 在特定的時間點上對公司財務績效的影響，分別當作獨立變數和因變 數；(3) CFP 分別和積極與消極利害關係人之間的關係；分析期間從 2003 年到 2009 年。研究結果發現，員工是和 CFP 關係連結最強的利害關係群體，其次 是消費者。自然環境與社區團體則和 CFP 的鏈結關係最低。研究結果支持 SFP-CSP 的關係，在某些特定時間點，也可以找到對 CSP 作為獨立變數的支持。 從財務績效衡量指標上而言，ROA 和 CSP 的相關性比 ROE 高。 8. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(17) Tunio, et al. (2020) 實證企業社會責任的揭露和財務績效間的關係。研究對 象為中國商業銀行，員工生產力定義為營業額除以員工總數，並作為中介變數。 銀行績效則分為資產報酬率(return on asset, ROA)、股東權益報酬率(return on equity, ROE)和名義利率盈利率(nominal interest margin profit, NIMP)三個面向。 研究結果顯示公司治理揭露是唯一對 ROE 和 NIMP 有正面影響力的，而員工生 產力對銀行績效的各面向均有顯著的正面影響。 美國 State Street Associates 和 Harvard Business School 針對 2020 年 1 月 1 日市值至少 10 億美元的全球上市公司，選取了 3,023 家作為樣本，分析期間從 2020 年 2 月 20 日 S&P500 的市場高點到 3 月 23 日的市場低點（跌幅接近 30%），. 政 治 大. 各公司的股價、股票特性和市值，研究其和企業對員工、供應鏈、產品銷售和. 立. 服務上所做的回應的關聯性。研究假設為：愈正面回應 COVID-19 危機及對員. ‧ 國. 學. 工、供應商和顧客所造成的影響的公司，其在市場崩跌時的表現將優於同類公. ‧. 司。考量不同行業對 COVID-19 的曝險和影響程度不同，作者將樣本公司分成 158 個子產業，亦得到一樣的結果。整體而言，其研究證實在 COVID-19 造成. y. Nat. 害關係人上的投資為策略資源 (Cheema-Fox, 2020)。. n. al. Ch. er. io. sit. 股市大崩盤時，投資人尋求具備韌性的企業標的，作者據以建議企業可視在利. i Un. v. Oh & Park (2015)、Weber & Gladstone (2014)和 Tunio, et al. (2020)分別針對. engchi. 韓國上市製造業、美國上市公司和中國商業銀行探討企業社會責任與企業財務 績效間的關係，其研究結果均支持二者間有正向關係。Cheema-Fox (2020)選取 3000 多家全球上市公司，研究他們在 2020 年 COVID-19 衝擊資本市場期間， 對利害關係人所做的回應和其股價及市值的關係，研究發現愈正面回應利害關 係人的企業，其在市場崩跌時的表現愈優於同業。根據上述發現，本研究亦將 ESG 的表現納入分析中。. 9. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(18) 第三節 Miles & Snow 策略型態 Miles & Snow (1978) 認為無論是新創或營運中的公司在面對外部環境變 化時，都需要歷經一個調適過程。在該過程中，企業需要解決市場 (the entrepreneurial problem)、技術(the engineering problem)以及管理 (the administrative problem)三問題。市場問題是要找出產品和目標市場間的配適性， 屬範疇定義的問題。技術問題是要創建一個「輸入-轉換-輸出」系統，以產出 和配送所選定的產品或服務，管理問題則是透過組織架構以及流程來降低企業 內部系統的不確定性，並且透過流程的執行而使企業能夠不斷地發展和創新；. 政 治 大. 管理問題又可分為滯後和前瞻兩個面向，滯後面向乃透過適當的組織架構和流. 立. 程設計，使企業所選定的策略可落實執行出來，而前瞻面向則會根據企業的遠. ‧ 國. 學. 景來強化或抑制組織的某些特定能力，以促進未來組織的發展。為了解決這三 個問題，企業會根據其對環境的認知而採用不同的調適策略 (adaptive strategy)。. ‧. 企業的調適策略可分成防禦者 (defender)、探索者 (prospector)、分析者 (analyzer). y. Nat. sit. 及反應者 (reactor) 四個類型。. n. al. er. io. 防禦者組織的高階經理人多是專精該領域的專家，這類型的組織很少針對. i Un. v. 外部環境去調適技術、組織架構和流程。相對地，他們的精力多用於改善既有. Ch. engchi. 作業的效率。防禦者組織在市場面向最明顯特徵的是產品-市場範圍通常較窄且 穩定，多只鎖定整個市場中的某一市場區隔，且此區隔往往是市場中最健康的 一塊。在此區塊中，防禦者組織通常會提供客戶所需的全線產品或服務。這類 型組織的成長一貫來自對目標市場的深化耕耘，透過對目標客戶需求的充分掌 握，作產品線的延伸或擴充至相關的領域。因產品-市場均相對穩定，在技術面 向上，防禦者管理團隊多只建立一核心技術，產品服務創新多立基於既有產品 和服務的持續更新，以維持效率。在管理上，靠流程標準化或垂直整合等來提 升運作效率、建立成本優勢或優異的客戶服務；整個組織在人員、財務和實體 資源的運用上也都很精簡。因為防禦者組織的管理議題著重在發揮組織運作效 10. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(19) 率，故財務和生產方面的專家要比行銷和研發更具影響力。組織設計以功能型 為主，各司其職，以專才來發揮最大效率。 探索者組織會在變動的商業環境中不斷探索新的商機，以新產品或新服務 來面對市場的不確定性，並對新興的環境趨勢進行實驗。這類型組織往往會對 競爭者產生不得不回應的改變和不確定性。另一方面，因為這些組織專注在產 品和市場創新，對創新力的要求先於效率，所以在運營方面，通常不是很有效 率的。探索者組織的成長主要來自新市場的開拓和新產品的開發。如果這類型 公司「挖到金礦」 ，就會產生驚人的成長率。探索者會避免長期對單一技術的依 賴，藉著發展多元的基礎技術以支持多樣產品和服務品項來保持彈性。管理重. 政 治 大. 點則在「促進」而非「控制」 ，也就是說，管理系統必須能夠在眾多分權單位和. 立. 專案間分配和協調資源，而不是採取集中規劃和控制資源的營運方式。探索者. ‧ 國. 學. 組織裡的主要職能為行銷和研發，組織設計偏向以產品劃分的分權方式，以便. 所有的功能。. ‧. 彈性、快速地因應外部變化，產品部門包含從研發、生產、行銷或服務等幾乎. y. Nat. io. sit. 分析者組織是防禦者和探索者的綜合體，他們橫跨兩種產品-市場範疇，一. n. al. er. 種相對穩定，另一種則相對變動。在較穩定的範疇，這類型企業透過正式的組. Ch. i Un. v. 織架構和流程進行例行且有效率地運作，主要營收也多來自這些相對穩定的產. engchi. 品和客戶群；而在較變動的範疇，高階經理人密切觀察競爭者，尤其是探索者 的最新動向，並快速地跟進其中最具成功機會的作法；視分析者組織創新策略 執行的程度，相當一大部分的營收也可能來自新產品和新市場的開發。為使組 織可在既穩定又多元的環境下分別運作，分析者多採用矩陣式的組織設計，其 重點功能包括行銷、應用研究和製造生產；製造生產的影響力雖不像行銷或產 品經理那麼大，然而分析者組織的一大部分利潤乃取決於生產單位的效能。由 於矩陣式組織同時包含產品事業單位和功能性部門，分析者組織的協調機制多 是複雜且成本高昂的。 11. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(20) 反應者組織雖可感知環境的變化及不確定性，卻缺乏一致和穩定的回應模 式。其可能原因有三：(1)管理階層無法制定一個有效的組織策略；(2)雖制定了 策略，但是技術、組織架構和流程未能以適當的方式與策略鏈結；(3)管理階層 堅持某特定與環境條件不再相關的策略-組織架構關係。因為缺乏一套可以使他 們隨著時間推移，而對環境變化做出一致性回應的機制，反應者組織多處於不 穩定的狀態，最終導致績效不佳，也因此更不願意對未來採取積極的行動。. Conant et al. (1990) 研究策略型態、行銷能力和組織績效三者之關係，發 現在行銷能力上，探索者組織優於分析者、防禦者和反應者；而在獲利能力上，. 政 治 大. 探索者、分析者和防禦者表現同樣優秀，且明顯勝過反應者。Snow & Hrebiniak. 立. (1980) 針對塑膠、半導體、汽車和航空運輸四個產業研究其策略、獨特能力和. ‧ 國. 學. 組織績效之間的關係。其結果顯示，防禦者、探索者和分析者都顯示出在經營. ‧. 和財務管理方面的能力。防禦者和探索者有各自獨特但相異的能力組合，防禦 者在生產和應用工程方面的能力很強，用以創造成本優勢；探索者的獨特能力. y. Nat. io. sit. 在於產品研發和基礎工程；分析者的獨特能力則視產業別而不同；至於反應者，. n. al. er. 則無法辨識出具有一致性的能力模式。從組織績效面來看，防禦者、探索者和. Ch. i Un. v. 分析者均明顯優於反應者。O’Regan & Ghobadian (2006) 針對英國工程和電子. engchi. 製造產業的中小企業，研究其營運環境、組織文化、領導力策略型態和績效間 的關係。結果證實 Miles & Snow 的策略型態分類一樣適用於中小企業。有趣 的是，研究發現探索者公司的比例隨著規模的增加而降低。另一方面，在員工 數少於 100 人的公司中，只有不到 40％是防禦者，而員工數在 100-249 人的公 司中有 50％以上是防禦者。此外，高績效公司包含較高比例的探索者公司（61 ％），而低績效公司的群組中防禦者的比例較高（67％）。. 企業是會隨外部環境變化而調適的有機體，管理階層的重要職責是將組織 內的人員、架構、流程對焦、整合，以對外在環境變動做出一致性地回應。管 12. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(21) 理階層的策略選擇形塑了該組織的架構和流程。Conant et al. (1990)和 Snow & Hrebiniak (1980)的研究結論皆指出具策略、組織和流程一致性的防禦者、探索 者和分析者的績效優於反應者。而 O’Regan & Ghobadian (2006) 的研究乃針對 英國員工數小於 250 人的中小企業，其發現 Miles & Snow 的策略型態分類一樣 適用於中小企業。本研究將探索策略型態對績效的影響。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 13. i Un. v. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(22) 第三章. 研究方法. 本章共分二節。第一節說明研究架構，包括研究對象、資料收集及資料期 間；第二節說明分析的六項因素及所包含的衡量指標定義。. 第一節 研究架構. 政 治 大 頻網路通訊相關業務的公司，共 14 家 (表 3-1)。分析期間自 2009 至 2019 年， 立 本研究分析對象為台灣上市櫃的「純」網通公司，即全公司營收均來自寬. ‧ 國. 學. 計 11 年。2009 年為金融海嘯後一年，台灣網通產業亦在海嘯期間承受極大衝. 擊，從海嘯過後一年的 2009 作為時間起點，以分析這些公司其後的經營轉折及. ‧. 績效展現。所有財務數字來自各別公司之公開財報、經濟新報資料庫。ESG 資. sit. y. Nat. 料則採取台灣證券交易所和櫃買中心共同編製發布的年度公司治理評鑑結果，. io. er. 作為資料來源（2014~2019 年）。. al. iv n C h e n g c h代表公司運用總資產產生利潤的 於公司內部會計盈餘制度下的績效指標；ROA i U n. 本研究採用 ROA、ROE 和 Tobin’s Q 作為績效指標。ROA、ROE 都是基. 能力，而 ROE 代表運用資產淨值產生利潤的能力，唯其產生的利潤內含運用財 務槓桿帶來的效果；Tobin’s Q 則是由外部市場投資人衡量公司績效的指標。 本研究以六項因素來檢視其與績效指標間之關係。這六項因素為 (圖 3-1)： 創新力、經營力、市場力、員工生產力、財務力、企業韌性。每一因素包含 1~2 個衡量指標。衡量指標的定義和說明，請見「第二節 分析因素」。. 14. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(23) 表 3-1 研究對象 – 台灣 14 家上市櫃網通公司 2019 股本 股票代號. 公司名稱. 成立年度 (NT$百萬). 2332. 友訊. 1987. 6,520. 2345. 智邦. 1988. 5,581. 3047. 訊舟. 1986. 1,865. 3062. 建漢. 1998. 3,286. 3380. 明泰. 2003. 5,426. 3558. 神準. 3596. 2,085. 2010. 4906. 正文. 1988. 5388. 中磊. 1992. 6142. 友勁. 1991. 2,682. 6216. 居易. 1997. io. y. 2,491. 850. 1993 a l普萊德 iv n Ch 智捷 e n g c1995 hi U. n. 8176. 3,596. sit. Nat. 6263. 4,412. er. ‧ 國. 合勤控. 學. 3704. 491. ‧. 立. 2006 政 治 大 智易 2003. 625 725. 15. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(24) 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 圖 3-1 研究架構. i Un. v. 為便於分析，每一衡量指標的數據均予以標準化，取得與單位無關的新數 據。每一因素的分數，即由其組成的標準化衡量指標數據綜合得之，分數愈高， 代該因素的能力愈強。若衡量指標值愈大愈好（例如，總資產週轉率） ，則將其 相加；若愈小愈好（例如，現金循環週期天數），則將其相減。. 16. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(25) 第二節 分析因素 六項因素及其所包含的衡量指標 (表 3-2) 分述如下。 創新力因素包含兩個衡量指標 - 研發支出佔總資產比率及毛利率。對科技 產業而言，研發的投入，是掌握定價能力，維持持續成長的燃料，研發支出即 代表企業對創新的承諾程度。衡量指標採研發支出佔總資產比率，而非常見的 研發支出佔總營業額比率，主要是因研發投入乃為企業基於戰略部署上的考量， 且應視為長期無形資產的投資，並不會隨短期營收的起伏而上下，故採取總資 產而非總營業額為分母，以反映企業經營之實境；創新力的第二個衡量指標定. 政 治 大. 義為毛利率，毛利率愈高的企業代表其採取「非價格競爭定位」的位置愈高。. 立. 此乃因商業模式創新或產品/服務創新，可以創造差異化，進而提升產品/服務. ‧ 國. 學. 效益，使得客戶願意付出更高的對價來交換企業所提供的價值；另一方面，利 用製程創新活動提升成本效益，使得售價不變而成本下降，這樣的毛利率增加，. ‧. 也是一種創新力的具體展現，故創新力因素為此二衡量指標標準化後之相加. sit. y. Nat. 值。. n. al. er. io. 經營力因素亦由二個衡量指標所組成 - 總資產週轉率及管理費用率。總資. i Un. v. 產週轉率是用來衡量一家公司使用所有資產的效率，即投入 1 元資產，可產生. Ch. engchi. 多少營收的效率。同時，也可檢視一家公司資產的「乾淨度」 。若有太多未能產 生營收效益的「虛」資產，則會拉低此比率。管理費用率代表公司對經營成本 的管理能力。經營力因素定義為標準化後之總資產週轉率減去標準化後之管理 費用率。 市場力因素由行銷支出佔總資產比率及營收年長率兩個衡量指標所組成。 衡量指標取行銷支出佔總資產比率，而非佔總營業額比率，主要原因同創新力 的定義考量。行銷的投入亦為企業基於戰略部署上的考量，同樣應視為長期無 形資產的投資，因此也不會隨短期營收的起伏而上下，故採取總資產而非總營 業額為分母。另一方面，行銷支出是企業為了銷售產品、提升產品/企業(或品 17. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(26) 牌)識別度、擴大市場所支出的所有相關費用，因此正確的行銷資源投入，應創 造相對營收的成長，如此才代表企業具有可推動產品銷售的市場力。故市場力 因素定義為此二衡量指標標準化後之相加值。 員工生產力因素則採取 Bosch-Badia (2010)研究所定義的人均營業額作為 衡量指標。 財務力因素由 CCC 天數和權益乘數所組成。CCC 天數屬短期營運資金管 理能力，而權益乘數偏向資本結構，為長期財務決策。Chang (2018) 的研究實 證了 CCC 天數和公司績效間存在顯著負向關係，即 CCC 天數愈短，公司績效 表現愈好。故財務力因素定義為標準化後之權益乘數減去標準化後之 CCC 天 數。. 立. 政 治 大. 企業韌性因素則是由公司治理評鑑結果來衡量，本研究採取台灣證券交易. ‧ 國. 學. 所(證交所)和櫃買中心共同編製發布的年度公司治理評鑑結果，作為資料來源。. ‧. 2013 年在金管會證期局的督導下，由證交所成立公司治理中心統籌規劃執行公 司治理藍圖之重點工作項目。其評鑑架構主要採用經濟合作暨發展組織. y. Nat. io. sit. (Organization for Economic Cooperation and Development, OECD)於 2004 年發布. n. al. er. 之公司治理六大原則，指標參考依據為亞洲公司治理協會(Asian Corporate. Ch. i Un. v. Governance Association, ACGA)公司評鑑指標、東南亞國家協會 (Association of. engchi. Southeast Asian Nations, ASEAN) 之公司治理計分卡指標與國內資訊揭露評鑑 指標。經衡量調整為五大構面，分別為「維護股東權益」、「平等對待股東」、 「強化董事會結構與運作」、「提升資訊透明度」及「落實企業社會責任」。 為強化企業的公司治理水平、提昇資本市場品質，並與國際接軌，我國第一屆 公司治理評鑑自 2014 年開始辦理。其後每屆均會因應國際重要發展趨勢、國內 法規之修正，主管機關與受評公司之反饋，持續針對公司治理評鑑系統與評鑑 指標進行修訂。第二屆(2015 年)起，即將自 2003 年起實施的「資訊揭露評鑑系 統」與「公司治理評鑑系統」進行整併。另外，考量各界對企業社會責任之日 18. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(27) 益重視，將「落實企業社會責任」權重配分由 15%調整至 18%。第三屆(2016 年)則配合相關法規調整，並彙整主管機關、證交所、 櫃買中心、證基會與週 邊單位之修正建議，考量國際發展現況，進行評鑑指標之增修，各構面權重維 持不變。 第四屆(2017 年)的修正內容則特別強化董事會職能與公司治理各構面 之相關指標，提高公司自願採行優於法規之公司治理措施之配分比重；另外， 刪除多項得分率近 100%之基本法遵題，以提升評鑑之鑑別度。為配合 G20 於 2015 年公布之 OECD 公司治理原則，第五屆(2018 年)評鑑將「維護股東權益」 及「平等對待股東」兩指標構面合併，調整為「維護股東權益及平等對待股東」、 「強化董事會結構與運作」、「提升資訊透明度」及「落實企業社會責任」四. 政 治 大. 大構面。同時，將各構面配分權重調整為較平均，並強化「落實企業社會責任」. 立. 構面， 進一步提高構面權重至 21%。第六屆(2019 年)評鑑則根據 2018 年公告. ‧ 國. 學. 之「新版公司治理藍圖(2018~2020)」，將「強化公司治理評鑑效度」列為策略. ‧. 目標，主要修正內容包括：強化指標質化要求，即除訂定政策外，還需以實際 落實情形並加以揭露始能得分；增加「加重給分題」及「分級給分題」，以依. y. Nat. io. sit. 執行程度，予以差異化；同時，發送問卷給內部稽核主管及簽證會計師填答，. n. al. er. 以蒐集其對受評公司董事會及董事成員有關治理監督責任之認知與重視度的觀. Ch. i Un. v. 察。第一屆至第六屆公司治理評鑑構面及配分權重變化請見表 3-3。公司治理評. engchi. 鑑將上市及上櫃公司的治理表現分為 7 級，見表 3-4 之左欄，前 5%為最佳。由 於第一屆公司治理評鑑開始於 2014 年，且僅公布排名前 20%之企業；2015 年 進行第二屆評鑑，公布排名前 50%之企業；2016 年起，進行第三屆評鑑時，始 公布所有上市（櫃）公司之排名，故本研究之分析資料自 2014 年起隨評鑑結果 的逐步公布而納入。. 19. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(28) 表 3-2 企業經營績效的六項因素 衡量指標名稱. 公式說明 =研發支出/資產總額 x 100%. 各公司財報. 營業毛利率(%). =營業毛利/營業收入 x 100%. 各公司財報. 總資產週轉率(次. =營業收入/((期初資產總額+期末資產. 各公司財報. /年). 總額)/2). 管理費用率(%). =管理費用/營業收入 x 100%. 銷售支出佔總資. =銷售支出/資產總額 x 100%. 研發支出佔總資 創新力. 經營力. 產比率(%). 立. 產比率(%) 市場力. ‧ 國. 政 治 大. 各公司財報. = (當期營業收入–去年同期營業收入)/. 各公司財報. 去年同期營業收入之絕對值 x 100%. ‧. = 年營收淨額/員工總數. 人均年營業額. 台灣經濟新. io. sit. y. Nat. CCC 天數. 各公司財報. 學. 營收年成長率(%). 員工生產力. 資料來源. =平均銷貨天數+平均應收帳款收現天. 報資料庫 各公司財報. er. 因素名稱. n. a l 數–平均應付帳款付現天數 i v n Ch U e n g c h i 365(日)/ =365(日)/存貨週轉率(次/年)+ 應收帳款週轉率(次/年)- 365(日)/應付 帳款週轉率(次/年). 財務力. 存貨週轉率(次/年)=營業成本/((期初存 貨+期末存貨)/2) 應收帳款週轉率(次/年)=營業收入/((期 初應收帳款+期末應收帳款)/2) 應付帳款週轉率(次/年)=營業成本/((期 初應付帳款+期末應付帳款)/2) 20. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(29) 權益乘數. =總資產/股東權益. 各公司財報. 台灣公司治理評. (無). 台灣經濟新. 企業韌性 鑑結果. 報資料庫. 表 3-3 第一屆至第六屆公司治理評鑑構面及配分權重表 構面. 第一屆 (2014 年) 權重. 第二屆 (2015 年) 權重. 第三屆 (2016 年) 權重. 第四屆 (2017 年) 權重. 維護股東 權益. 15%. 15%. 15%. 15%. 平等對待 股東. 15%. 強化董事 會結構與 運作. 35%. 32%. 32%. 32%. 提昇資訊 透明度. 20%. 22%. 22%. 22%. 落實企業 社會責任. 15%. 18%. 18%. 18%. 合計. 100%. 100%. 100%. Ch. engchi. 20%. 35%. y. 24%. sit. 21%. er. n. al. 20%. ‧. io. 100%. 第六屆 (2019 年) 權重. 學. ‧ 國. 立. Nat. 13%. 政 治 大 13% 13%. 第五屆 (2018 年) 權重. i Un. v. 100%. 35%. 24% 21% 100%. 表 3-4 公司治理評鑑結果對照表 評鑑結果. 等級. 前 5%. A+. 6%~20%. A. 21%~35%. B. 36%~50%. C. 51%~65%. C-. 66%~80%. D. 81%~100%. D- 21. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(30) 為將包含於各因素內的衡量指標彙總成單一數值以便分析比較，故各衡量 指標數值均需予以標準化。因分析面向的不同，在同一公司之跨年分析中，各 衡量指標以不同年度之數值進行標準化後彙整為表 3-2 中所定義的各項因素值； 而在跨公司之同年分析中，則將該年度所有公司的各衡量指標進行標準化後 彙整為各項因素值。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 22. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(31) 第四章 研究結果 本章為研究結果的說明，共有四節。第一節為同一公司之跨年分析，以瞭 解同一公司績效隨時間而產生的變化；第二節為跨公司的同年分析，以瞭解影 響不同公司績效的因素；第三節分析 ESG 與績效間的關係，第四節則說明 Miles & Snows 的策略型態分類結果和績效間之關係。. 第一節 同一公司之跨年分析 政 治. 大 立 在這節中將根據六項因素的衡量指標一一檢視各公司在分析期間財務績效的變. ‧ 國. 學. 化。雷達圖係以六項因素標準化後，經彙整而繪製。. ‧. 一、友訊科技. sit. y. Nat. io. n. al. er. 六項因素(4-1)分析如下：. i Un. v. 友訊的創新力整體呈上升趨勢。友訊自 2003 年將代工業務分割出去，. Ch. engchi. 成立明泰科技後，便將過去維持在 4%以上的研發佔比逐步下降至 3%以 下，採「品牌廠制定規格，OEM/ODM 廠發展製造」的外包模式。2008 年後，面對崛起的紅潮，尤其是陸廠 TP-Link 同樣和友訊以消費性網通市 場為主要目標，挟其成本優勢，強攻歐美市場，使得友訊體認到自有軟體 研發是產品差異化和擺脫低價競爭的關鍵，隨之加強研發支出的投資。雖 研發支出強化了創新力，然就毛利率來看，卻由 2009 年的 31%下降至 2019 年的 27.9%，顯示創新力的效益並未於代表定價權的毛利率上展現。. 23. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(32) 經營力呈現下降趨勢。雖然研究期間友訊的管理費用率由 2009 年的 7.23% 一路下降至 2019 年的 5.5%；然而，總資產週轉率卻由 2009 年的 1.25 次/年，下降至 2019 年的 1.02 次/年，即，友訊運用總資產創造營收 的效能下降了 22.5%。可見管理團隊雖致力於削減費用，整體經營力卻未 從金融海嘯後復甦。市場力呈現下滑走勢。友訊的行銷費用長期均佔總 資產的比率由 2009 年的 24%逐漸往 2019 年 20%下降。而營收年成長率 也由 2009 年-6% 下降至 2019 年-12%，營收下滑幅度遠大於行銷支出的 縮幅，即行銷支出未能有效協助營收阻跌。員工生產力亦呈現下滑走勢。. 政 治 大 數高於其他年度。代表企業韌性的 ESG 評鑑與全體上市櫃公司相比表現 立. 財務力因 CCC 天數下降而改善。2016 年的突出，主要是因該年的權益乘 . ‧ 國. 學. 在 36%~50% (C 級)和 51%~65% (C-級)之間，屬中下表現。 績效指標 ROE、ROA 呈下滑走勢，並未隨創新力的上升而受益。就. ‧. 數據顯示，友訊在研究期間的營運以「削減成本」和「增加短期營運資金」. sit. y. Nat. 為主軸，資產運用效能卻不彰，研發支出的提昇也並沒有轉換成實質報酬. al. n. 長期發展的策略主軸。. er. io. 率，因此代表市場投資觀點的 Tobin’s Q 也呈下滑。這反映出友訊失去了. Ch. engchi. i Un. v. 24. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(33) 表 4-1 衡量指標與績效指標 – 友訊 因素. 衡量指標. 2019 2018 2017 2016 2015. 研發佔總資產比率 (%). 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 2009. 6.78 5.73 5.23 6.38 6.64 4.42 3.89 3.67 3.15 3.19 2.85 . 創新力 營業毛利率. 27.89 28.90 26.91 26.25 24.17 27.30 26.40 29.20 31.79 31.25 31.01 . 總資產週轉率(次/年). 1.02 1.11 1.06 1.13 1.14 1.21 1.25 1.27 1.24 1.33 1.25 . 管理費用率（%）. 5.50 5.19 5.24 6.16 5.22 4.59 4.13 6.04 6.14 6.67 7.23 . 經營力 行銷佔總資產比率 (%) 20.17 18.79 21.77 21.78 24.55 21.45 22.31 23.83 24.71 25.44 24.66 市場力 營收年成長率. (12.32). 0.35 ( 15.73) (13.87) (12.18) (0.83) (5.88) (0.12) (3.99). 9.16 (6.15). 員工生產力 每人營收 (台幣仟元） 5,901 6,908 6,999 8,412 9,767 11,121 11,214 11,914 11,929 12,530 12,168 CCC 天數. 28.28 25.50 25.13 29.07 51.81 53.71 41.44 28.72 21.74 11.75 48.25 . 權益乘數. 1.76 1.83 1.83 1.95 1.92 1.93 1.80 1.82 1.85 1.74 1.69 . 財務力 企業韌性 ESG. C-. 股東權益報酬率 績效指標 資產報酬率. C-. C. -. -. -. -. -. -. 政 治 大. 1.53 (1.78) (8.67) (15.06). 0.83 4.92 5.68 6.70 8.30 3.70 . (2.65). 0.84 (0.94) (4.48) (7.80). 0.45 2.76 3.14 3.73 4.84 2.14 . 0.57 0.52 0.50 0.49 0.46 0.58 0.52 0.53 0.57 0.83 0.91 . ‧ 國. 學. C-. (4.76). 立. Tobin's Q. C. 整體雷達圖（圖 4-1）的右半部(2015~2019 年)呈現向中心點緊縮的趨勢，. ‧. 顯示各因素的強度趨弱。. 2332 . n. al. 2019 4.00. Ch. 1.00 0.00. i Un. 2018. 3.00 2.00. 2010. er. io 2009. sit. y. Nat. engchi. 2017. 1. 2.. -1.00. 3.. -2.00. 4.. -3.00. 5.. 2011. 2016. 2012. 2015. 2013. v. 2014. 6.. Tobins Q. 圖 4-1 雷達圖–友訊. 25. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(34) 二、 智邦科技 六項因素(表 4-2)分析如下： . 2015-2017 為智邦創新力的高峰期，主因為智邦於 2013 年響應 Facebook. 的開放運算計畫(OCP, Open Compute Project)，大舉投入雲端資料中心的白牌交 換機研發。2017 年後，隨總資產的增加，稀釋掉研發支出佔比；另一方面，營 業毛利率一路由 2013 年 16%升至 2019 年 19.85%，成為貢獻創新力的主因。經 營力呈上升趨勢。總資產週轉率由 2009 年的 1.38 次/年增至 2019 年的 2.13 次/ 年，管理費用率則由 2009 年的 4.98%下降至 2019 年的 2.61%，二項衡量指標所. 政 治 大. 組合成的經營力遂呈現正向往上趨勢。市場力呈下滑趨勢，由 2009 年 0.11 降至. 立. 2019 年的-0.22。下滑原因主要是行銷佔總資產比率由 2009 年接近 10%下降至. ‧ 國. 學. 2019 年的 5%。營收年成長率 2016 年後雖為雙位數上升，但幅度未若行銷支出 的減幅。智邦白牌交換機直銷模式的成功，牽動其整體資源的重新配置。自 2013. ‧. 年起，員工生產力即隨營運動能逐年上升。財務力呈現上升趨勢。CCC 天數由. Nat. sit. y. 2009 年的 46.33 天降至 2019 年的 13.85 天， 權益乘數由 2009 年的 1.87 上升至. n. al. er. io. 2019 年的 2.31。2016 年的突出是因該年 CCC 天為負數，等同由上游供應商提供. i Un. v. 其營運資金使用。代表企業韌性的 ESG 評鑑與全體上市櫃公司相比在. Ch. engchi. 21%~35% (B 級)和 6%~20% (A 級)之間。績效指標 ROE、ROA 均呈上升走勢， 代表各因素能力的提昇均可反應於盈餘報酬率。代表市場投資價值的 Tobin’s Q 亦呈上升走勢。智邦 OCP 直銷模式的成功，帶動營收、盈餘的成長之餘，公 司同時致力於管理上的精進，包括各項支出比率的健康下降、CCC 的縮短及適 當地使用融資槓桿提高其權益乘數，使 ROE 相較 ROA 產生倍增的效果。2019 年 Tobin’s Q 甚至達到 3.21。. 26. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(35) 表 4-2 衡量指標與績效指標 – 智邦 因素. 衡量指標. 2019. 研發佔總資產比率 (%). 2018. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 2009. 6.75 8.11 9.08 8.55 9.05 9.80 9.70 8.94 7.84 8.70 8.68 . 創新力 營業毛利率. 19.85 18.05 19.72 20.45 18.97 15.26 16.00 15.46 16.47 18.06 19.60 . 總資產週轉率(次/年). 2.13 2.10 2.01 1.81 1.70 1.65 1.67 1.93 1.87 1.70 1.38 . 管理費用率（%）. 2.61 2.74 3.16 3.49 3.49 3.82 3.82 3.16 3.54 3.96 4.98 . 行銷佔總資產比率 (%). 5.16 5.83 5.75 6.06 6.60 6.84 7.76 8.75 9.07 9.57 9.99 . 經營力. 市場力 營收年成長率. 28.56 18.23 24.10 18.72 8.28 0.93 (16.24). 3.89 13.47 33.62 (11.21). 員工生產力 每人營收 (台幣仟元） 9,099 8,390 7,382 6,075 5,118 4,726 4,683 5,591 5,382 5,369 4,540 CCC 天數. 13.85 32.20 13.74 (2.71). 8.29 5.59 8.08 26.81 38.98 35.51 46.33 . 財務力 權益乘數. 2.31 2.30 2.18 2.18 1.94 1.94 1.98 1.98 1.83 1.83 1.87 . 企業韌性 ESG. B. 股東權益報酬率. B. A. B. -. -. -. -. -. -. 政 治 大. 42.89 29.63 27.64 22.18 14.82 8.78 7.81 12.24 12.22 13.09 8.77 . 績效指標 資產報酬率. 19.07 14.36 14.09 11.62 8.00 4.65 4.09 6.28 6.24 7.14 5.17 . 立. Tobin's Q. 3.21 2.46 3.14 1.59 1.14 0.61 0.64 0.65 0.55 0.82 0.64 . ‧ 國. 學. A. 雷達圖 (圖 4-2) 右半部（2015~2019 年）呈現由中心點向外舒展的外擴態. ‧. Nat. 2345. 2.00. 2018. n. er. io. al. sit. 2019 3.00. 2009. 2010. y. 勢，顯示各因素均衡發展且力度趨強。. 1.00 0.00. Ch -1.00 -2.00 -3.00 -4.00. engchi. i Un. 2017. v. 1. 2. 3. 4.. -5.00. 5.. 2011. 2016. 6.. Tobins Q 2012. 2015. 2013. 2014. 圖 4-2 雷達圖–智邦. 27. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(36) 三、訊舟科技 六項因素 (表 4-3) 分析如下： 創新力自 2010 年取得康全控制權進入電信運營商市場後，研發支出佔 比由不到 7%增至 8.4%，2015 年後再降至 7%以下。因訊舟目標市場以新 興國家為主，故毛利率均在 20%以上，甚至在 2012 年後維持在 24~27%之 間。經營力由 2009 年的 2.58 下降至 2019 年的-1.72。總資產週轉率亦由 2009 年的 1.29 次/年降至 2019 年的 0.81 次/年，降幅達 37%；管理費用率由 2009 年的 4%增至 2019 年 5%。二項衡量指標所組合成的經營力呈現自 2009 年. 治 政 下滑趨勢。市場力呈現下降趨勢。行銷支出佔總資產比率自 2019~2017 年 大 立 均維持在 10%~15%之間，自 2018 年後降至 10%以下。營收年成長率未見 ‧ 國. 學. 趨勢形成，幅度從-20%到 114%之間，判斷為電信標案取得與否產生之影. ‧. 響。員工生產力呈現上升趨勢，判斷與員工數之調整有關。財務力因 CCC. sit. y. Nat. 天數由 2011 年最短的 39.77 天逐漸拉長至 2019 年的 84.31 天；進一步對. io. er. CCC 拆解，發現平均銷貨天數、平均應收帳款收現天數、平均應付帳款付 現天數均拉長，顯示營運資金流動性風險變大。權益乘數則於 2009~2015. al. n. iv n C 年間約 1.87，2016~2019 年間則上升至 評鑑與全體上市櫃公司相 h e n g c2.6。ESG hi U 比在 21%~35% (B 級)和 6%~20%(A 級)之間。績效指標 ROE、ROA 的形. 態趨勢與員工生產力最接近。財務槓桿的運用，使得 ROE 是 ROA 的倍數。. 28. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(37) 表 4-3 衡量指標與績效指標 – 訊舟 因素. 衡量指標. 2019. 研發佔總資產比率 (%). 2018. 6.55. 2017. 2016. 2015. 2014. 8.39. 2013. 8.86. 8.98. 2012 8.78. 2011. 2010. 8.57. 8.40. 2009. 6.63. 7.97. 6.87. 6.76. 26.53 24.06. 25.4. 27.8 26.27 26.56 27.16 26.27. 20.1 24.16 20.79. 創新力 營業毛利率 總資產週轉率(次/年). 0.81. 1.03. 0.89. 0.96. 1.19. 1.32. 1.29. 1.4. 1.97. 1.31. 1.29. 5. 4.52. 5.02. 5.1. 4.89. 5.45. 5.2. 4.86. 4.75. 4.82. 4.05. 經營力 管理費用率（%） 行銷佔總資產比率 (%). 8.66. 9.39 10.31 10.52 14.15 15.67 15.59 16.30 21.09 12.77 11.78. 市場力 營收年成長率. (20.15) 22.02 8.24 (5.62) (10.14). 4.74 (9.27) (9.71) 114.80 5.91 (2.62). 員工生產力 每人營收 (台幣仟元） 5,676 5,508 4,714 3,619 4,583 4,593 4,690 5,245 5,809 3,384 2,969 CCC 天數. 84.31 75.48 67.82 57.48 58.65. 50.2 50.17 51.27 39.77. 48.1 81.24. 財務力 權益乘數. 2.59. 2.88. 2.90. 2.52. 1.82. 1.74. 1.79. 1.91. 2.54. 1.60. 1.67. B. A. A. A. B. -. -. -. -. -. -. 6.23. 5.26. -5.81. 3.45. 5.35. 5.59. 5.5 11.92 -15.95. 3.98. 2.25. 2.28. 1.82. -2.15. 1.59. 3.01. 3.17. 2.98. 5.45. -7.56. 2.44. 1.23. 0.65. 0.61. 0.7. 0.66. 0.59. 0.6. 0.63. 0.6. 0.61. 1.13. 1.38. 企業韌性 ESG 股東權益報酬率 績效指標 資產報酬率. 立. Tobin's Q. ‧ 國. 學. 政 治 大. 雷達圖 (圖 4-3) 呈現左半部(2009~2014 年)舒展，右半部 (2015~2019 年)卻. ‧. 向中心點緊縮的趨勢，顯示 6 項因素能力隨時間而遞減，不同於 ROE、ROA 的. 047 2019 6.00. n. al. 2009. er. io. sit. y. Nat. 上升，Tobin’s Q 的下降走勢即呈現市場投資人對此負向趨勢的反應。. Ch. 5.00. 2018. engchi. 4.00 3.00. i Un. v. 2.00 1.00. 2010. 2017. 1.. 0.00. 2.. -1.00. 3.. -2.00. 4.. -3.00. 5.. 2011. 2016. 6.. Tobins Q. 2012. 2015. 2013. 2014. 圖 4-3 雷達圖–訊舟. 29. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(38) 四、建漢科技 六項因素 (表 4-4) 分析如下： 研發支出佔總資產比率由 2009 年 5.75%降至 2019 年 3.49%；營業毛利率 亦從 2009 年的 11.38%下滑至 2019 年 8.15%。二者合併反應於創新力自 2009 年 3.16 降至 2019 年-1.75。總資產週轉率亦由 2009 年的 1.63 次/年下滑至 2019 年的 0.73 次/年，下滑幅度達 55%；管理費用率由 1.65%降至 1.22%。所組合成的經 營力呈現下滑趨勢。行銷支出佔總資產比率和營收年增率均呈下降趨勢，故市 場力為下滑走勢。員工生產力亦呈現下滑趨勢。財務力之衡量指標之一，CCC. 政 治 大. 天數由 2009 年-18.4 天，逐漸拉長至 2019 年的 90.88 天；進一步分析，發現主要. 立. 增幅來自平均銷貨天數的拉長，其次是平均應收帳款收現天數，再其次是平均. ‧ 國. 學. 應付帳款付現天數；顯示建漢的產品競爭力走弱，且對下游客戶的議價力變差； 權益乘數於研究期間均保持於 1.5 左右。ESG 評鑑與全體上市櫃公司相比由 2016、. ‧. 2017 年在 66%~80% (D 級)，升至 2018 年 36%~50% (C 級)，到 2019 年 21%~35%(B. Nat. sit. n. al. er. io. 勢。. y. 級)，呈逐漸改善的情況。績效指標 ROE、ROA、Tobin’s Q 指標均呈下降走. Ch. engchi. i Un. v. 30. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(39) 表 4-4 因素. 衡量指標. 衡量指標與績效指標 – 建漢. 2019. 2018. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 2009. 研發佔總資產比率 (%). 3.49 3.66 4.41 4.33 4.81 4.35 4.72 5.32 4.97 6.03 5.75 . 營業毛利率. 8.15 6.40 7.13 8.13 9.15 7.42 6.32 7.12 11.45 9.23 11.38 . 總資產週轉率(次/年). 0.73 1.09 1.11 1.18 1.59 1.79 1.62 1.19 1.67 1.64 1.63 . 管理費用率（%）. 1.22 0.76 0.91 0.88 0.68 0.64 1.07 1.28 1.19 1.21 1.65 . 行銷佔總資產比率 (%). 1.00 1.68 1.67 1.82 1.90 2.41 1.69 1.07 2.22 2.09 2.27 . 創新力. 經營力. 市場力 營收年成長率. (33.62) (6.92) (9.68) (29.02) (10.39) 24.54 32.83 (29.13). 9.18 4.51 16.18 . 員工生產力 每人營收 (台幣仟元） 3,014 4,479 4,796 5,200 7,325 8,174 6,564 4,941 6,972 7,773 6,932 CCC 天數. 90.88 77.74 53.96 16.36 6.51 15.65 23.62 27.82 3.53 (10.04) (18.40). 財務力 權益乘數. 1.46 1.39 1.44 1.50 1.51 1.73 1.66 1.48 1.66 1.52 1.55 . 企業韌性 ESG. B. 股東權益報酬率. C. D. D. -. -. -. -. -. -. 政 治 大. 0.93 2.99 2.51 5.82 8.18 6.44 3.12 1.34 12.75 7.40 13.80 . 績效指標 資產報酬率. 0.65 2.12 1.71 3.87 5.06 3.80 1.99 0.85 7.98 4.82 9.01 . 立. Tobin's Q. 0.80 0.68 0.75 0.74 0.61 0.91 1.26 1.10 1.00 1.84 2.13 . ‧. ‧ 國. 學. -. 整體雷達圖 (圖 4-4) 不論是衡量指標或績效指標，明顯呈現左半部(2009~2014. Nat. 3062 . n. al. 2019 4.00. Ch 3.00 2.00 1.00 0.00. 2010. er. io 2009. sit. y. 年)開闊，而右半部 (2015~2019 年)逐漸向中心點緊縮的弱化趨勢。. 2018. engchi. i Un 2017. -1.00. v. 1. 2.. -2.00. 3.. -3.00. 4.. -4.00. 5.. 2011. 2016. 6.. Tobins Q. 2012. 2015. 2013. 圖 4-4. 2014. 雷達圖–建漢. 31. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(40) 五、明泰科技 六項因素 (表 4-5) 分析如下： 創新力呈現下滑走勢。因研發支出佔總資產比率由 2009 年 10.64%接 近砍半來到 2019 年的 5.41%；營業毛利率雖一路維持二位數，卻從 2009 年 19.4%降到 2019 年的 16.52%。經營力呈現自 2011 年下滑趨勢。總資產 週轉率由 2011 年的 1.22 次/年降至 2019 年的 0.79 次/年;管理費用率則由 2009 年的 2.94%升至 2019 年的 3.63%。市場力及員工生產力均呈現下滑趨勢。 CCC 天數由 2009 年的 28.71 天逐漸拉長至 2019 年的 83.51 天；進一步分析. 治 政 發現，主要原因是平均銷貨天數大幅增加。權益乘數維持在 1.6~1.7 左右。 大 立 ESG 評鑑與全體上市櫃公司相比在 36%~50% (B 級)和 51%~65% (C-級)之 ‧ 國. 學. 間。績效指標 ROE、ROA、Tobin’s Q 指標均呈下降走勢。. 衡量指標. io. 研發佔總資產比率 (%). y 2019. 2018. 2017. 2016. 2015. 營業毛利率 總資產週轉率(次/年) 經營力. 2013. 2012. 2011. 2010. 2009. 5.41 8.57 9.19 9.67 9.92 8.31 8.17 8.50 10.15 10.48 10.64 . a16.52 v 13.48 15.18 14.58 12.61 14.03 i 15.39 15.52 14.79 15.46 19.40 l C n he 0.79 1.09 1.36 1.53 1.48 1.34 1.39 1.35 1.38 1.63 1.22 ngchi U. n. 創新力. 2014. sit. 因素. 衡量指標與績效指標 – 明泰. er. Nat. 表 4-5. ‧. 管理費用率（%）. 3.63 3.74 3.11 3.11 3.35 3.58 3.79 3.24 3.09 2.63 2.94 . 行銷佔總資產比率 (%). 1.78 3.13 3.11 3.34 4.27 3.42 2.71 3.54 3.87 3.43 3.78 . 營收年成長率. 1.39 (18.10) (12.71) (5.06) (1.21) (3.43) (3.23) (2.20) (1.48) 49.24 (28.78). 市場力 員工生產力 每人營收 (台幣仟元） 2,365 2,472 3,004 3,405 3,586 3,630 3,759 3,884 3,972 4,220 3,084 CCC 天數. 83.51 56.36 37.32 42.55 61.68 67.23 63.92 60.98 54.70 32.85 28.71 . 權益乘數. 1.78 1.44 1.58 1.67 1.70 1.73 1.84 1.77 1.51 1.68 1.62 . 財務力 企業韌性 ESG 股東權益報酬率 績效指標 資產報酬率 Tobin's Q. C-. C. C. C. C. -. -. -. -. -. -. 1.95 (0.92). 6.37 7.18 (3.76). 5.50 7.93 7.34 10.12 10.48 9.89 . 1.20 (0.61). 3.92 4.26 (2.19). 3.08 4.48 3.90 5.15 5.88 5.82 . 0.58 0.60 0.77 0.60 0.57 0.59 0.67 0.67 0.62 0.77 0.91 . 32. DOI:10.6814/NCCU202100184.
(41) 整體雷達圖 (圖 4-5) 明顯呈現左半部(2009~2014 年)的開闊程度較右半 部 (2015~2019 年)大，顯示各因素隨時間弱化的走勢。. 3380 2019 4.00 3.00. 2009. 2018. 2.00 1.. 1.00 0.00. 2010. 2.. 2017. -1.00. 3.. -2.00 -3.00. 4.. -4.00. 5.. 2011. 2016. 2012. 政 治 大. Tobins Q. 2015. 立. 2014. 圖 4-5. 學. ‧ 國. 2013. 雷達圖–明泰. ‧. 六、神準科技. 6.. sit. y. Nat. n. al. er. io. 六項因素 (表 4-6) 分析如下：. Ch. i Un. v. 創新力呈現下滑。2009~2016 年神準的營業毛利率多維持在 26~29%水. engchi. 準；之後，下降至 2019 年的 21.76%。主要原因是因為無線網路 (Wi-Fi 5 到 Wi-Fi 6) 和有線網路 (Giga 到 Multi Giga) 技術在近幾年進行世代交替， 壓縮既有產品的售價及毛利率。經營力略升。總資產週轉率由 2009 年的 1.89 次/年降至 2019 年的 1.39 次/年;管理費用率則由 2009 年 6.11%下降至 2019 年的 4.11%。市場力呈現下滑。行銷支出佔資產比率從 2009 年 21%下 降至 2019 年 的 6.7%。2009~2015 年營收成長率大多呈現雙位數成長；2016 年之後，因技術演進因素，成長動能不再持續。員工生產力呈現上升走勢。 財務力呈正向發展趨勢。CCC 天數在 2009~2019 11 年間均為負數，並由 2009 年的-38 天壓縮至 2019 年的-53 天，代表神準收款和銷貨變快，並有強大的 33. DOI:10.6814/NCCU202100184.
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