第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第三節 交易面-交易所上市審查與監理
二 上市發行審查保護措施
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二
上市發行審查保護措施長期而言，雙層股權結構企業之經營層受限於股權成分不高，而缺少提高企 業獲利之誘因；同時間，相對於經營層之公眾股東，則受限於表決權而幾對於經 營層之決策與監督能力，相關股權結構與表決權設計之保護措施與公司治理制度 的完善與否，成為推動雙層股權結構企業上市之關鍵因素，儘管學術文獻中沒有 明確的分類148，本章參考CFA 協會之雙層股權結構企業的表決權日落與上限等 保護措施149作為分類標準，以深入探討與說明。
（一）強制性日落與還原規定
雙層股權結構企業多以日落條款作為此類超級投票權失效的條件之一，以確 保只為公司創立與成功有所貢獻的人始能受益。CFA 協會和其他公司治理倡導 者認為，超級投票權將在首次公開募股的周年紀念日屆滿後恢復為一股一票的結 構，基於時間的強制性日落規定是最有效的保障措施，少數股權之公眾股東，則 可免於長期遭受道德風險的威脅150。
依據 Wilson Sonsini Goodrich＆Rosati 2019 年技術與生命科學 IPO 報告151， 該報告以2019 年度總部設在美國的技術和生命科學企業之 87 家 IPO 案件作為分 析對象，其中，有82 家是 The JOBs Act 所定義之新興增長公司（EGC），其使 用雙層股權結構與實施日落規定之情況如下：
148 See CFA Institute, supra note 3, at 48.
149 Id.
150 Id, at 56.
151 Richard Blake, Shannon Delahaye, and Lauren Lichtblau, Wilson Sonsini Goodrich &
Rosati,Technology and Life Science 2019 IPO Report, (February 13, 2020),
https://corpgov.law.harvard.edu/2020/02/13/technology-and-life-science-2019-ipo-report/(last visited 2020/8/26).
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資料來源「Technology and Life Science 2019 IPO Report︽本論文整理
其中 20 家實施雙層與多層股權結構之企業中，有 15 家包含了日落條款，其
資料來源「Technology and Life Science 2019 IPO Report︽本論文整理
1.基於時間之日落規定
152 Robert J. Jackson, Jr., Commissioner, SEC, Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty,(February 15, 2018),
https://www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty(last visited 2020/8/26).
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2.基於事件之日落規定
部分美國企業允許將複數表決權從創始人轉移到家庭成員，作為財產規劃的 一部分，惟，引述財團法人資誠教育基金會對於西方與東方家族企業傳承成功率，
西方與東方之家族企業分別為30%與 15%153。CFA 協會認為即使股東是創始人，
也不應永遠享有股東的優先權，如果複數表決權的受益人停止對公司作出貢獻，
則複數表決權應予廢除，即創始人只有在創造巨大價值並承擔司法責任時才應享 有複數表決權。因此，結合基於時間的日落規定，如果受益人的股份具有複數表 決權，當不再是公司的董事、死亡或喪失能力、將股份轉讓給其他人時，即應停 止複數表決權154，我國民法繼承與公司法相關法規於因應相關複數表決權時，亦 或有因時代變遷調整之必要155。以WeWork 為例，Adam Neumann 在其對 WeWork 股權不到當時總數的5%時、永久喪失工作能力或死亡時，均為其日落條款之啟 動事件156。
3.基於事件之臨時還原規定
對股份類別之限制主要係保障已經發行股份之股東，以 Facebook 規劃在 2016 年發行 C 類無投票權股份，主係 Facebook 2012 年上市時，創辦人 Mark Elliot Zuckerberg 選擇發行 A、B 兩類股票之雙層股權結構。A 類股票就是普通的流通 股，而B 類股票在經濟權利上和 A 類股票相同，但是，B 類股票與 A 類股票之 表決權比達10：1，Mark Elliot Zuckerberg 擁有 24%的股權，同時擁有 56.9%過 半的投票權157。
153 郭宗銘、游明德、李潤之、林瓊瀛、吳郁隆、黃世鈞、許祺昌、蔡朝安、洪連盛，歷久彌堅-理性與感性的傳承實務，財團法人資誠教育基金會，初版，2016 年 11 月，頁 47~48。
154 See CFA Institute, supra note 3, at 54.
155 如何設計一個不同於二十世紀的民法繼承編是當下法學者與立法者的重要使命，二十一世紀 的法律人必須重新設計民法繼承編之結構與內涵。參見陳惠馨，民法繼承篇規範設計與司法實踐，
月旦法學雜誌第260 期，2017 年 1 月，頁 84。
156 See WeWork S-1/A, supra note 97, at 14.
157 如何保持公司控制權-扎克伯格再給你們上一課，鉅亨網登載北美新浪，2017 年 2 月 8 日，
https://news.cnyes.com/news/id/3707094（最後瀏覽日2020 年 8 月 26 日）。
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2015 年 8 月 Facebook 成立了一個特別委員會，該委員會由獨立的非管理 層董事組成，以評估Facebook 資本結構重組方案，該方案係發行無投票權之 C 類股票，以因應Mark Elliot Zuckerberg 在資助其慈善事業的同時保留對 Facebook 的控制權。董事會一致通過發行C 類股票，每股 A 類和 B 類流通股將有權獲得 兩股新的C 類股票。其後 Facebook 的股東，Eric McGinty 和 Eric Levy 分別發起 集體訴訟，瑞典養老基金Sjunde AP-Fonden 亦發起另一起訴訟，均指控 Mark Elliot Zuckerberg 和 Facebook 董事會違反了他們的忠誠義務158。
綜合前述，複數表決權之使用於變更資本結構時，亦應以回復一股一表決權 為原則，以避免經營管理層無限制之維護經營權而影響其他少數股東之權益。
CFA 協會認為前述規定將減輕公司因為經營層出於自身利益而非股東整體利益 之風險，並且建議在關聯方交易與重大交易時，應臨時恢復一股一表決權159。
（二）表決權數上限規定
複數表決權股東之表決權若以 10：1 的概念為例，擁有複數投票權的股東只 需要9.1%的股權即可控制 50%的投票權，因此，CFA 協會建議交易所強制以 3：
1 或最多 5：1 的比例投票160。以WeWork 之上市申請為例，Adam Neumann 其 於申請IPO 之時該複數表決權比例高達 20：1，是普通首席執行官所持股份的兩 倍多161，為了回應SEC 的上市審查，該比例降低為 10：1162，但是，仍高於前述 CFA 協會之建議。
158 See CFA Institute, supra note 3, at 66.
159 Id, at 60.
160 Id. at 63.
161 S-1, WeWork IPO Investment Prospectus,(August 14,2020), at
18.https://sec.report/Document/0001193125-19-220499/(last visited 2020/10/9).
162 See WeWork S-1/A, supra note 97, at 18.
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