第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第一節 公司契約理論與問責制度
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
26
第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第一節 公司契約理論與問責制度
從美國使用雙層股權結構（Dual-Class Shares structures：DCS）公司的歷史 觀之，該股權結構已存在且辯論超過百年80。標準普爾500 企業81中，相較於非 創始人擔任執行長（CEO），創始人擔任執行長的企業所擁有的引註專利
（Citation-Weighted Patent）高出 31%，即使控制研發支出的因素後仍高出 23%，
顯示創始人執行長相較專業執行長更有效率82。鑑於創始人其企業家精神與創新 性能夠幫助企業適應瞬息萬變的商業環境，依據2013 年對獨角獸企業之創始人 數統計得知，創始人數介於2~3 位係獨角獸成功的理想人數83，在創始人領導的 公司（Founder-Led Companies）常見利用雙層股權結構為某些股票類別的所有者 提供較高的投票權，以間接賦予投票控制權84，在相對缺乏資金的技術型創始人 企業，雙重股權結構讓投資大眾有機會參與公司的成長，且高表決權之創始人可 以防範短期利潤導向的投資人以犧牲企業長期利益為代價85的要求；惟，「長期」
而言，具有雙重股權結構的公司表現不佳86，如果沒有適當的「股東問責制」
（Accountability），將傷害資本市場投資者87，而不利國家經濟的發展。無論贊
80 See CFA Institute, supra note 3, at 1.
81 標準普爾 500（Standard & Poor's 500, S&P 500），係 1957 年起由標準普爾道瓊指數（標準普 爾全球控股公司控股的合資公司）記錄觀察美國500 家股市最高交易金額之上市公司。
82 See Lee, Joon Mahn and Kim, Jongsoo and Bae, Joonhyung, Founder CEOs and Innovation:Evidence from S&P 500 Firms, (Feburary 17,2012), at 1.
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2733456(last visited 2020/5/30).
83 Steven S. Hoffman，穿越寒冬-創業者的融資策略與獨角獸思維，中信出版集團，初版，2020 年1 月，頁 28。
84 See CFA Institute, supra note 3, at 1.
85 See Rick A. Fleming, Dual-Class Shares: A Recipe for Disaster, (October 15,2019), U.S. Securities and Exchange Commission (SEC),
https://www.sec.gov/news/speech/fleming-dual-class-shares-recipe-disaster(last visited 2020/4/29).
86 See CFA Institute, supra note 3, at 16~20.
87 See Rick A. Fleming, supra note 85.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
27
成或是反對雙層股權結構者都認為，相關投資人保護措施係導入雙層股權結構之 前提88。
於探討雙層股權制度之股東問責制度等股東權益保護措施前，需要從企業組 織本質討論起，契約說（Contractarian Theory）之公司本質係一組契約（a Set of Contracts），而非單一主體（an Entity），而是由股東、債權人、員工、交易對 象等利害關係人，基於自身利益而協商契約，股東係資本投資方，承擔與享受經 營風險和成果，僅擁有全部剩餘財產的所有權（Residual Claimants）而非公司的 所有人（Owner of the Corporation）89。而依據Oliver Hart「契約連鎖理論」（Nexus of Contracts），企業在契約無法完備所有企業經營事項時，企業內部份人得以擁 有「剩餘控制權」以決定公司事項，當企業經理人擁有充足財富以完全擁有該企 業係最有效率的模式，惟，現實生活中，擁有專門技術之創業者，往往並不具充 足之財富的條件，而需透過融資與投資之方式向投資人募集企業所需資金90。異 於傳統之契約連鎖理論因許多公司組織上之權力與義務關係，無法以合適之契約 加以涵蓋而遭受質疑，其爭點在於「契約」之定義，應非拘泥於形式上之契約關 係（Explicit Contracts），而需由隱含潛在性之契約（Implicit Contracts）關係涵 蓋91使足以因應。
在假設簽署合約完全不需成本的環境下，未來可能發生事件均得以簽訂契約 規範之「完全合約」環境下，已無「剩餘控制權」問題，亦無足夠投票權以取得 公司控制權的接管機制需求。但是，在「不完全合約」的現實世界裡，且創業者 因財富有限而向投資者尋求股權融資時，代理問題即為企業經理人與股東間新產 生之經營問題92。當經營管理不善的企業面臨被接管，而由新管理團隊經營以改 善績效的威脅，促使管理層更關心股東權益，Oliver Hart 認為「接管威脅」可以
88 See CFA Institute, supra note 3, at 97.
89 賴英照，證券交易法解析，賴英照出版，四版，2020 年 4 月，頁 228。
90 Oliver Hart，公司、合約與財務結構初版，聯經出版，初版，2016 年 11 月，頁 14。
91 王文宇，同前註 37，頁 21。
92 Oliver Hart，同前註 90，頁 15。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
28
解釋「一股一權」（One Share One Vote）的投票規則得以讓管理團隊於追求經 營績效時，亦得以保護股東權益93。
企業保護股東權益之關鍵在於，企業股權結構設計之「接管威脅」能夠讓企 業經理人在追求其本身的目標時，亦不損及投資者的利益，而「一股一權」應僅 為其中一項「接管威脅」機制。惟，多數的企業創始人多非具有足夠財力以完全 擁有公司，引進投資人係企業成長之關鍵過程，如何讓企業創始人願意放棄每次 增資之認股權利以引進新的投資人，避免其因喪失控制權之考量而放棄企業成長 之募集資金，致國家經濟發展遲緩，在全球新經濟快速發展之環境下，「多層股 權結構」、「金字塔股權結構」、「交叉持股」及「表決權拘束契約」等強化控 制權機制94有其急迫性，而如何往「全面性合約」制度方向發展，以儘量避免「剩 餘控制權」所產生之企業代理問題與經營不效率95亦有其必要。王文宇教授認為 公司法具有契約法之特質，與契約自由原則之核心理念，公司法之任意規定得以 補充公司契約之不完整以匡正市場失靈，並收保護公益之效96。
綜合上述，以技術為導向的企業，雙層股權結構於創始人領導之企業中擁有 優勢，「接管威脅」機制與公司法朝「全面性合約」制度下之任意與強制規定，
係放寬「一股一權」所需探討的關鍵議題所在，惟，長期而言，資本市場導入雙 層股權上市制度，相關「保護措施」與「公司治理機制」則是推行雙層股權結構 上市制度的關鍵成功要素。本章以推行「雙層股權制度」歷史最久的美國資本市 場運作分析推行概況，與獨角獸企業上市審查的分水嶺2019 年 WeWork 上市案 件，深入探討該雙層股權制下如何設計「接管威脅」機制，以及如何透過「公司
93 同前註，頁 15。
94 方嘉麟、林郁馨，同前註 4，頁 45。
95 2016 年諾貝爾經濟學獎授予哈佛大學經濟學教授 Oliver Hart 和 MIT 經濟學教授 Bengt Holmstrom，以表彰他們在「契約理論」(contract theory)方面的傑出貢獻。所謂「契約理論」，
即將所有交易和制度視為契約，在訊息不對稱下，設計最佳化契約以減少道德風險、逆向選擇等 問題。Oliver Hart 的數學模型模擬的就是「同股不同權」的結構，科技企業創始人將技術貢獻於 新創企業中，如果企業成長而失去控制權，將使科技企業創始人於企業成長過程中怯步。參見週 艾琳，經濟學諾獎「契約理論」的現實價值：馬雲早已親身實踐，第一財經金融，2016 年 10 月 12 日， http://qd.ifeng.com/a/20161012/5050201_0.shtml（最後瀏覽日2020 年 5 月 30 日）。
96 王文宇，同前註 37，頁 24。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
29
治理」機制朝向「全面性合約」制度，以避免企業經理人因「剩餘控制權」所產 生之企業代理問題與經營不效率，並延伸討論申請上市時表決權保護機制設計上 之審查原則，與上市後投資人管理等監理制度為本章之重點。