第四章 臺灣資本市場公司治理適足性分析
第三節 交易面-台灣上市（櫃）法規適足性分析
四 基石投資人制度
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
79
會的書面證詞中，關於「新興成長企業」根據2012 年 The JOBS Act 的豁免條款，
使初創公司能夠在承受鉅額虧損時，並募集其運營所需資金，而同時又避免公開 股權市場的審查，致投資者之資訊不足以對這些「新興成長企業」做出明智的投 資決策之風險，建議仍應對於資訊揭露制定隨時間經過之漸進式資訊揭露制度，
除具有降低新創企業掛牌維護之成本，惟隨該企業成長後亦需逐步增加資訊揭露 以增加資本市場投資人之投資判斷依據。
倫敦證券交易所（LSE）的特殊分類市場（Premium Segment）係該交易所 必須遵守嚴格的上市資格，與持續資訊揭露義務的最高標準上市市場，2019 年 底英國金融時報指出，英國政府正在考慮採用新制度來以吸引雙層股權結構企業 於前述之特殊分類市場中上市283，以英國倫敦交易所之經驗而言，未來於經濟部 修法放寬複數表決權制度於公開發行以上企業適用，金管會若規劃將該樣態企業 於前述以吸引新型態產業與創新商業模式為主要目標之創新板與戰略新板作為 放寬複數表決權企業上市之特殊分類市場，以專業投資人作為投資該分類市場之 主體，降低放寬該樣態企業上市之公司治理疑慮，所導致傷害資本市場一般性投 資人之風險，並輔以公司法與證券交易法制之公司治理與監理制度規範，將有助 加速建構我國資本市場成為獨角獸之孕育平台。
四
基石投資人制度我國資本市場已於前述多元上市與上櫃方案之配套規劃中引進基石投資人
「Cornerstone Investor」制度，針對大型無獲利事業（多元上市）、科技事業暨 文創事業上市案，承銷金額達20 億元以上，得由標的公司股東會討論引進基石 投資人之決議，採詢價圈購辦理承銷並引進專業投資機構、高淨值投資法人、其
283 Sam Bagot, Chris Gollop, and Sebastian R. Sperber, Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, London’s Premium Segment and High-Growth Companies: Return of the Dual-Class
Structure,(February 23, 2020),
https://corpgov.law.harvard.edu/2020/02/23/londons-premium-segment-and-high-growth-companies-re turn-of-the-dual-class-structure/(last visited 2020/9/21).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
80
他具策略意義公司等基石投資人284，該制度源於歐美資本市場所稱的「Hardcore Investor」，以投資經驗豐富並具有相當財力核心投資人參與上市投資，在簽署 保密協議之情況下，提前與發行公司暨中介機構達成認購協議，待完成上市增資 後，再行揭露相關訊息於公開說明書供投資人參閱285。常見之基石投資人有資金 雄厚之主權基金、考慮長期收益之金融機構、專業的單一投資人，以及策略合作 夥伴等286，藉由專業投資人擔任前述大型無獲利科技事業之投資人，以保護一般 性投資人之權益。基於我國資本市場已引進之基石投資人制度，未來放寬複數表 決權制度於公開發行以上企業適用，並吸引其於臺灣資本市場上市或上櫃，已有 相關之完善制度以為因應。
五 直接上市（Direct Listing）制度
直接上市制度係指公司不經由初級市場發行新股，而直接在次級市場出賣老 股的機制，最初係美國證券交易委員會以降低承銷費用作為增加交易所國際競爭 力之方式287，且有助上市定價及分配的效率，亦避免犧牲對投資者的保障288。2020 年8 月美國證券交易委員會宣布批准紐約證券交易所（NYSE）的直接上市方案，
有「大數據獨角獸」之稱的Palantir 即於同年 9 月以該直接上市方案申請掛牌上 市289。
284 證券商業同業公會中證商電字 1080005531 號：大型無獲利事業（多元上市）、科技事業暨文 創事業上市案，承銷金額達20 億元以上，得採詢價圈購辦理承銷並引進基石投資人，修訂「承 銷商辦理初次上市（櫃）案件承銷作業應行注意事項要點」、「承銷商承銷或再行銷售有價證券 處理辦法」。臺證上二字第10800016241 號，「大型無獲利事業（多元上市）、科技事業暨文創 事業上市案，承銷金額達20 億元以上，得採詢價圈購辦理承銷並引進基石投資人，修訂「初次 申請有價證券上市公開說明書應行記載事項第11 條及第 12 條」。
285 莊上逸（臺灣證券交易所上市二部專員），淺談基石投資人制度-借鏡亞太資本市場實務，證 券服務第669 期，民國 108 年 2 月，頁 58~59。
286 同前註。
287 闕光威、李岳庭，安永專欄-美國直接上市制度之初探，工商時報，民國 109 年 2 月 11 日，
https://www.chinatimes.com/newspapers/20200211000309-260205?chdtv（最後瀏覽日2020 年 9 月 23 日）。
288 即市財經，美監管機構批准紐交所 IPO 替代方案-允企業直接上市集資，香港經濟日報，2020 年8 月 27 日，https://reurl.cc/j5VzRn（最後瀏覽日2020 年 9 月 23 日）。
289 時報資訊，國際產業-下周直接上市前大數據獨角獸 Palantir 看營收成長 42%，2020 年 9 月 23
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
81
綜合前述，直接上市方案類似臺灣資本市場登錄興櫃時，主要係以大股東提 出老股予承銷商造市的模式，而非於上市之時增資發行新股於投資大眾認購，若 未來複數表決權企業上市時，考量投資大眾之投資風險，採直接上市模式由專業 投資人認購，而非以增資新股模式予一般投資人認購，並以分類之獨立上市交易 板，採限專業投資人交易模式，將可避免一般性投資人於投資複數表決權上市企 業時，因投資專業不足所產生之投資風險，亦降低新創企業之上市成本，對於證 券交易所制定上市制度實有參考價值。
第四節 小結
在臺灣公開發行以上企業得設置由獨立董事組成之審計委員會，而審計委員 會之職權具有審查重大資產交易、資金貸與、與涉及董事自身利害關係之事項，
足以涵蓋WeWork 案例中之公司治理事項，惟，審計委員會之審計委員由獨立 董事擔任，我國公司法制董事會係「業務執行機關」，而「監督機關」之審計委 員會職權中，除財務報告之原監察人職權外，其餘未通過之議案得由董事會決議 通過，二者角色定位不明，為現行公司法與證券交易法制亟待修法之處。審計委 員會及薪酬委員會等功能性委員會係單軌制國家之產物，在單軌制模式下，董事 會下設各種功能性委員會分工處理董事會之職務，而董事會則定位為監督機關。
惟在我國現行公司法制下董事會係屬業務執行機關，負責公司經營決策與執行，
與單軌制國家並不相同。若我國未來有意將公開發行公司全面導向單軌制，立法 者應思考如何調整公司法與證交法之相關規定，從董事會組織與權限之設計模式 出發，將董事會定位為監督機關，並輔以各種功能性委員會分別執行不同權限，
以為釜底抽薪之法。
自引進外部資金之日起，企業經營者不應再將公司視為純粹之個人私產，如 同契約理論所言，完備的契約方得於引進外部資金後促進經營效率與完善公司治
日，https://reurl.cc/4mYKoX（最後瀏覽日2020 年 9 月 23 日）。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
82
理。透過強化董事會成員之獨立性與其監督功能，完善審計委員會之專屬監督職 權，輔以私部門之揭弊者制度，似可制衡公開發行以上公司採用複數表決權所帶 來經營層之公司治理問題。我國資本市場交易面制度在吸引大型無獲利能力之科 技事業時，已就科技事業審查、市值條件以及獨立板與基石投資人等制定完備制 度，若另制定放寬複數表決權企業之日落條款，以及建立不同於上市與上櫃主板 之特殊分類板以保障一般投資人，似足完備。惟，最後仍要強調企業之公司治理 文化建立，來自企業領導者日常的經營點滴，任何制度均僅中性的扮演其角色，
唯有樹立正確的公司治理文化始得以永續經營企業、保護投資人權益，並強化國 家資本市場競爭力。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
83
第五章 結論
過去臺灣經濟由電子製造代工所帶動，隨中國大陸本土電子代工廠立訊崛起，
已迎頭趕上我國傳統電子代工廠鴻海290，過去傳統電子製造業之財務思維於新經 濟獨角獸似乎已產生隨經濟環境變遷調整的燃眉之急291。臺灣經濟靠半導體代工 台積電與其上下游供應鏈撐起半邊天，從台積電市值佔整體上市公司市值三成292 可以窺知。臺灣如何善用半導體產業於全球領導地位，以相關優勢技術帶領新經 濟產業之發展，獨角獸經濟不一定適合臺灣所需，惟，成為各個產業領域龍頭之 百年企業所具有的幾個特徵中，其於創業首日起即以其創新精神提供創新性產品 或服務293，獨角獸企業誕生時之新創團隊如何在引進資金與維持經營權之間取得 平衡，維持其平衡進而加速技術發展之制度，以及相關吸引投資人投資後之上市 規劃，均係未來臺灣經濟再次起飛之重要基礎。
時至臺灣新舊經濟轉型的轉捩點上，我國經濟部與金管會均有培育臺灣獨角 獸與吸引其於臺灣資本市場上市之企圖心，複數表決權制度係已於公司法之非公 開發行公司適用，惟尚未放寬於公開發行以上企業適用，甚至於臺灣資本市場上 市，主要均考量該樣態企業於投資大眾保護制度是否完備而遲遲未能實施。在臺 灣公司法制下董事會於民國55 年修法後確定其業務執行機關之地位，惟時至民 國95 年仿照美國單軌制修正證交法，引進獨立董事與審計委員會制度以解決監 察人監督效率不彰，由企業擇一選擇獨立董事成立審計委員會之單軌制或是監察 人雙軌制為其監督機關，而選擇單軌制時之審計委員會除財務報告之專屬監察權
290 天下雜誌，立訊市值超越鴻海-王來春變「女版郭董」背後是蘋果耍心機，聯合新聞網，2020 年7 月 24 日，https://udn.com/news/story/6841/4725337（最後瀏覽日2020 年 9 月 22 日）。
290 天下雜誌，立訊市值超越鴻海-王來春變「女版郭董」背後是蘋果耍心機，聯合新聞網，2020 年7 月 24 日，https://udn.com/news/story/6841/4725337（最後瀏覽日2020 年 9 月 22 日）。