打造臺灣資本市場成為獨角獸孕育平台 -以雙層股權結構特別股與公司治理為核心 - 政大學術集成
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(2) 摘. 要. 全球新經濟獨角獸藉由去中介化的破壞式創新平台運營模式，瓜分傳統產業 經濟市場佔有率，其最主要特徵係快速成長至一定規模後始專注於獲利，我國公 司法與證券交易法制於因應該新經濟發展模式之彈性顯有不足，國際商業法令法 域競爭，以及全球資本市場開放與否，將影響國家經濟發展與競爭優勢。 鞏固控制權於鼓勵新創企業創始人於快速發展之經濟環境下確有實益，然其 伴隨而來的公司治理議題亦應適當處理與規範，以維護股東民主與公司治理之基 礎。惟，我國公司法與證券交易法制於放寬複數表決權制度於公開發行以上公司. 治 政 大 適用時，以及吸引該樣態企業於我國資本市場上市與募集資金時，公司治理與股 立 東權益保護機制是否足以因應，則與我國公司法之監察人，以及獨立董事與審計. ‧ 國. 學. 委員會等公司監督治理機制有關；綜觀我國公司法與證券交易法之立法過程與精. ‧. 神，我國董事會於引進獨立董事制度之前，董事會乃係企業之業務執行機關，惟，. sit. y. Nat. 若以獨立董事組成之審計委員會作為監督機制時，董事會與審計委員會之功能卻. n. al. 資本市場上市所需探知與調整之重要議題。. Ch. engchi. er. io. 有所重疊，乃未來若放寬複數表決權制度企業於公開發行以上企業適用，進而於. i Un. v. 複數表決權之雙層股權制度是否為孕育獨角獸之保證方案？答案絕非是非 題，資本市場仍須源源不絕的資金動能始足以孕育，惟臺灣的商業法制與相關上 市規範，就如同國家的基礎建設乃吸引投資的指標。本論文以獨角獸 WeWork 之公司治理議題經典案例為「經」，我國公司法與證券交易法制為「緯」，以公 司治理議題貫穿探求未來放寬複數表決權制度於公開發行以上企業適用時之因 應，以及證券交易所上市制度設計之參考。最終讓臺灣資本市場之投資大眾得以 共享該新創企業成長之利益，再創臺灣經濟榮景與全球地位。 關鍵字：雙層股權、複數表決權、特別股、公司治理、獨立董事、審 計委員會。 i. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(3) Abstract Unicorn enterprises use the disruptive innovative operation model to divide up the traditional economy market share, its main feature is that it quickly grows to a certain scale and then focuses on profitability. The flexibility of Taiwan’s Company Act and Securities and Exchange Act is obviously insufficient to adapt this trend, will affect our country’s economic development and competitive advantage. Enhancing controlling right is beneficial in encouraging the founder of startups to adapt this trend, but it also important at corporate governance and shareholder. 政 治 大. democracy. However, the corporate supervision base on independent directors and. 立. audit committees in Taiwan’s Company Act and Securities and Exchange Act has. ‧ 國. 學. some confilict. This study has discussed corporate governance issusses in WeWork, to find out how to introduce the Dual-Class Shares structures in Taiwan’s capital market. Nat. y. ‧. and also has well corporate governance and investor protection.. io. sit. Starups need a well-funded and easy to raise fund capital market to be a mature. n. al. er. enterprise, but investor in capital market also need to be well protected. Company Act,. Ch. i Un. v. Securities and Exchange Act, and related listing regulations, just like the country’s. engchi. infrastructure, serve as indicators to attract investment and create economic prosperity. Reorganize Taiwan’s capital market regulations will provide a well environment to incubate a world-class unicorn enterprise, the investor will be able to share the benefits from the growth of the new economy trend, the effect complement each other also strengthen our country’s competitiveness in the world. Keywords: Dual-Class Shares Structures, Multiple Voting Rights, Special Shares, Corporate Governance, Independent Directors, Audit Committee.. ii. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(4) 目錄 第一章 緒論 ................................................................................................................ 1 第一節 研究背景及動機 ..................................................................................... 1 一 臺灣經濟型態變遷與新經濟企業發展 ........................................................ 2 二 臺灣新創企業環境實況 ................................................................................ 5 三 我國面臨之法域競爭 .................................................................................... 6 第二節 研究方法 .................................................................................................. 7 一 我國複數表決權特別股與公司治理制度文獻分析 .................................... 7 二 已推行複數表決權企業上市制度歸納與比較 ............................................ 8 第三節 研究範疇 .................................................................................................. 8 一 公司契約理論基礎與公司法及證券交易法制 ............................................ 8 二 複數表決權企業上市公司治理案例 ............................................................ 9. 治 政 大 第四節 研究架構 ................................................................................................ 11 立 第二章 臺灣公司法關於特別股之立法規範 ..................................................... 13 三 已推行複數表決權上市市場統計資料 ...................................................... 10. ‧ 國. 學. 第一節 特別股股東權定義 ............................................................................... 13 第二節 臺灣公司法特別股定義與沿革 ......................................................... 14. ‧. 第三節 表決權契約與信託 ............................................................................... 16 一 企業併購法首認表決權契約 ...................................................................... 17. Nat. sit. y. 二 表決權契約實務判決 .................................................................................. 17. io. er. 三 公司法逐步放寬表決權契約 ...................................................................... 19 第四節 臺灣公司複數表決權特別股之緣起 ................................................. 21. n. al. i Un. v. 一 民國 104 年閉鎖性公司專節開放複數表決權 .......................................... 21. Ch. engchi. 二 民國 107 年非公開發行公司開放複數表決權 .......................................... 22 第五節 小結 ......................................................................................................... 23 第三章 雙層股權結構-發行面與交易面 ............................................................. 26 第一節 公司契約理論與問責制度 .................................................................. 26 第二節 發行面-從 WeWork 上市案分析 ....................................................... 29 一 �啟動新興成長企業龍騰籌資法案�The JOBS Act ....................... 30 二 美國投資銀行生態 ...................................................................................... 31 三 公司治理議題 .............................................................................................. 32 �一 上市前大量移轉股權........................................................................ 33 �二 複雜的關係人交易............................................................................ 33 �三 公司治理結構調整............................................................................ 36 �四 SoftBank Group 對 WeWork 之後續安排........................................ 37 iii. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(5) �五 少數股東訴訟.................................................................................... 38 四 錯誤的�包裝與過高的�估值 .......................................................... 38 第三節 交易面-交易所上市審查與監理 ........................................................ 39 一 資本市場上市情況 ...................................................................................... 39 �一 使用雙層股權上市企業.................................................................... 39 �二 使用與非使用雙層股權上市企業之比較........................................ 40 二 上市發行審查保護措施 .............................................................................. 41 �一 強制性日落與還原規定.................................................................... 41 �二 表決權數上限規定............................................................................ 44 三 近年開放雙層股權交易所之背景︾動機與相關管理措施 ...................... 45 �一 近年開放雙層股權之交易所管理措施............................................ 45 �二 近年開放雙層股權交易所之背景與動機........................................ 46. 政 治 大. 四 股價指數編制與機構投資人 ...................................................................... 48 第四節 小結 ......................................................................................................... 49. 立. 第四章 臺灣資本市場公司治理適足性分析 ..................................................... 51. ‧ 國. 學. 第一節 公司治理與監督機制 ........................................................................... 51 一 我國公司法制下之�投資者︾�經營者與�監督者 .................. 51. ‧. �一 股東利益優先與企業社會責任........................................................ 52 �二 我國公司法制下之經營與監督機制................................................ 52. sit. y. Nat. �三 我國證券交易法法制下之經營與監督機制.................................... 53 二 董事會與監察人雙軌制 .............................................................................. 55. io. er. 三 獨立董事與審計委員會單軌制 .................................................................. 56. al. n. iv n C hengchi U 董事會的獨立運作 ...................................................................................... 59. 第二節 發行面-臺灣公司治理環境適足性分析 ........................................... 59 一. �一 董事分期改選制度............................................................................ 60 �二 董事會成員的多元化........................................................................ 61 二 審計委員會與監察人制度之公司治理效率 .............................................. 62 三 各種功能性委員會之公司治理功能 .......................................................... 64 �一 薪資報酬委員會................................................................................ 65 �二 併購特別委員會................................................................................ 67 �三 提名委員會........................................................................................ 68 第三節 交易面-台灣上市（櫃）法規適足性分析 ....................................... 70 一 科技事業上市�櫃 審查 .......................................................................... 70 二 多元上市�櫃 之市值條件 ...................................................................... 71 三 資本市場專業投資人�獨立板規劃 ...................................................... 73 �一 臺灣證券交易所�創新板............................................................ 74 iv. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(6) �二 證券櫃檯買賣中心興櫃市場�戰略新板.................................... 77 四 基石投資人制度 .......................................................................................... 79 五 直接上市�Direct Listing 制度 ................................................................ 80 第四節 小結 ......................................................................................................... 81 第五章 結論 .............................................................................................................. 83 參考文獻 .................................................................................................................... 86 中文書籍 ................................................................................................................ 86 中文期刊 ................................................................................................................ 86 中文專書論文 ....................................................................................................... 87 中文網站資料 ....................................................................................................... 88 中文其他資料 ....................................................................................................... 91 外文網站資料 ....................................................................................................... 92. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. v. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(7) 表目錄 表 3- 1「2018~2019 年美國新上市企業使用雙層股權比重 ................................... 39 表 3- 2「2018~2019 年美國新上市科技與大型企業使用雙層股權比重 ............... 40 表 3- 3「2012~2017 年美國使用與非使用雙層股權企業特質 ............................... 40 表 3- 4「2019 年美國科技與生命科學公司使用與非使用雙�多 層股權企業家數 ...................................................................................................................................... 42 表 3- 5「2019 年美國科技與生命科學公司使用雙�多 層股權企業之日落條款 ...................................................................................................................................... 42 表 3- 6「紐約︾香港︾新加坡與上海交易所雙層股權上市規範 .......................... 46. 政 治 大 表 4- 1「2016~2019 年美國科技股與大型股使用分類董事會之比重 ................... 60 立. ‧ 國. 學. 表 4- 2「台灣大型無獲利企業上市�櫃 條件 ...................................................... 72 表 4- 3「2020 年新版中小企業籌資標準�金管會規劃版本 ............................. 73. ‧. 表 4- 4「2021 年臺灣證券交易所�創新板 ......................................................... 76. n. al. 圖目錄. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 表 4- 5「2021 年證券櫃檯買賣中心興櫃市場�戰略新板 ................................. 78. i Un. v. 圖 3- 1「WeWork 之 ARK 不動產管理平台 ............................................................ 35. vi. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(8) 第一章 緒論 第一節 研究背景及動機 「就法律體制而言，法的歷史中積蓄起來的許多法律規則、先例等素材與 文學作品一樣構成一個文本，往往會要求一個前後照應的連貫性，亦即一種故事 的整合性。對於法的這種理解表明，法律應該不是一個過去已經完成的作品，而 是與時俱增的待續故事，具有實踐之鏈的特徵1」，「從時間的斷層面看來，一. 政 治 大. 個政策的推動或是法律的頒行，都顯現出真正社會勢力對法律制度施加壓力的印 記2。」. 立. ‧ 國. 學. “Shareholder democracy is a burden to companies that are well run. But for shareholders, this is akin to the burden of carrying an umbrella. When it begins to. ‧. rain ...... the cost can suddenly seem like one worth paying.3”（股東民主之於經營良. sit. y. Nat. 好的企業，就像晴天備傘的負擔。惟當雨落時…該負擔即顯然值得。）. n. al. er. io. 在現代公司法制下，股東以投票權參與公司事務，一股一表決權原則是當代. v. 公司法實現股東民主與公司自治之基石，惟，實務上得以透過許多制度與方法以. Ch. engchi. i Un. 少數股權控制多數表決權4。企業經營上以少數股權控制多數股權，於企業經營 多有其實務的需求，表面固然有違股東民主之基石，然隨新經濟環境變遷下之新 創企業培養仍有其必要性，進而對於國家競爭地位之發展亦同樣有其重要性；股. 1. 王文杰，嬗變中之中國大陸法制，國立交通大學出版社，五版，2017 年 12 月，頁 12。. 2. 劉承愚，員工股權獎酬計畫之研究-從法域競爭的觀點出發，國立政治大學法律學系博士班博 士學位論文，2019 年 6 月，頁 1，引用王文杰，嬗變中之中國大陸法制，國立交通大學出版社， 四版，2014 年 12 月。. 3. CFA Institute,Dual-Class Shares: The Good, The Bad, and The Ugly,(August,2018), at 1, https://www.cfainstitute.org/-/media/documents/survey/apac-dual-class-shares-survey-report.ashx (last visited 2020/6/10).. 4. 在學理上將此類手段通稱為強化公司控制權之機制（Control-Enhancing Mechanisms, CEMs）。 參見方嘉麟、林郁馨，複數表決權股之立法政策分析-以臺灣及香港為例，月旦民商法雜誌，第 52 期，2016 年 6 月，頁 43。 1. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(9) 東民主既為公司自治之基石，在當前經濟環境變遷下，維護該基本制度原則運作 更係當務之急，本論文乃以衡平前述實務需求與公司自治基石作為研究目標，以 因應經濟環境變遷之立法參考。. 一 臺灣經濟型態變遷與新經濟企業發展 美國 Venture Capital Fund 創辦人 Aileen Lee 於 2013 年5以獨角獸（Unicorn） 6. 稱呼市值 10 億美元以上的新創公司（Start-Up），並歸納獨角獸創辦人間相似. 處，以觀察可識別的獨角獸模式7。依據 CB Insights 最新的全球獨角獸排名，截 至 2020 年 11 月，全球獨角獸企業共計 504 家，估值總計約 15,980 億美元，以. 政 治 大. 美國與中國之新創公司為主，臺灣尚無入榜之獨角獸企業8。. 立. 獨角獸藉由去中介化（Disintermediation）的破壞式創新平台運營模式，瓜. ‧ 國. 學. 分傳統產業經濟市場佔有率9，其最主要特徵係快速成長至一定規模後始專注於. ‧. 獲利10，新經濟模式下，培養獨角獸企業需要滿足新創企業創辦人以其技術配合. y. Nat. 資本市場快速募資，始得因應新經濟發展之需求，該新創企業股權結構之安排在. er. al. n. 5. io. 展與競爭優勢。. sit. 我國與國際商業法令法域競爭，以及全球資本市場開放與否，將影響國家經濟發. Ch. engchi. i Un. v. 本論文述及我國情況與法令時以民國紀元，反之則以西元紀元。. 6. 「獨角獸（Unicorn）原為希臘神話中一種傳說生物，外型如白馬，因頭上長有獨角，加上雪 白的身體，是稀有的物種，更被視為純潔的化身。」，參見吳宥忠，投資＆創業白皮書，創見文 化，2019 年 10 月 9 日，頁 73。. 7. Minda Zetlin,Why Is a Startup Worth $1 Billion Called a Unicorn? The VC Who Invented the Term Explains-Cowboy Ventures founder Aileen Lee was making a point that's even more valid today.,Inc.,(October 25,2018), https://www.inc.com/minda-zetlin/unicorn-1-billion-valuation-vc-venture-capital-aileen-lee-cowboy-ve ntures-elite-universities.html (last visited 2020/6/10). 8 CB Insights,The Global Unicorn Club,https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies (last visited 2020/12/8). 9. 許志義，獨角獸經濟學：引頸期盼臺灣獨角獸，哈佛商業評論 2019 年 11 月號，2019 年 10 月 29 日，https://www.hbrtaiwan.com/article_content_AR0009241.html（最後瀏覽日，2020 年 11 月 6 日）。. 10. 吳宥忠，同前註 6，頁 73。 2. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(10) 臺灣有獨角獸嗎？臺灣適合獨角獸存在嗎？民國 107 年11我國行政院國家發 展基金管理委員會為健全台灣新創事業於風險資本天使輪的投資環境，通過辦理 「創業天使投資方案」為協助新創事業取得營運發展所需資金12，截至民國 109 年 9 月底累計投資 112 家新創事業，累計核准投資金額新台幣 16.45 億元，投資 事業包括科技產業、電子商務、生物科技與創新材料等產業13。依據國發基金於 民國 108 年 12 月提及臺灣已有電動機車與能源運營管理的睿能公司（Gogoro） 與人工智慧（Artificial Intelligence）的沛星互動科技（Appier）符合獨角獸 10 億 美元估值之定義14，另外，於民國 104 年獲得新加坡政府、高盛基金投資的臺灣 第一大英語教學機構麥奇數位（Tutor-ABC），估值突破 10 億美元，成為全球首. 政 治 大. 位在線教育的新創獨角獸，卻規劃在美國上市15，前述三家企業均係以境外投資. 立. 公司 100%控有臺灣子公司之型態投資臺灣16，我國新創公司限於公司法股權設. ‧ 國. 學. 計不靈活，難以適當安排員工股權獎酬，而以境外公司投資臺灣公司17，我國公. 12. ‧. 11. 紀元說明，同前註 5。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 民國 107 年 5 月啟動創業天使投資方案：「（一）放寬原新創企業設立不超過三年且資本額 不超過八千萬元之認定標準，超過者經審議通過亦得申請投資。（二）提高對新創企業初次投資 金額至二千萬元，國際知名創投基金參與投資者，得提高至三千萬元。（三）提高天使投人及新 創事業經營團隊共同參與投資之激勵措施，以增加民眾間投資新創企業意願。（四）提供簡便綠 色通道，凡申請投資金額不超過三百萬元，且天使投資人投資金額不低於國務基金，免經審議即 可投資。（五）將原方案額度由 10 億元增加為 20 億元，以持續協助新創企業發展所需資金。」， 參見國家發展基金，創業天使投資方案成果，台灣經濟論衡第 17 卷第 4 期冬季號，2019 年 12 月，頁 87，https://reurl.cc/v12eXL（最後瀏覽日，2020 年 11 月 10 日）。. Ch. engchi. i Un. v. 13. 行政院國家發展基金管理會季報，民國 109 年第 3 季，頁 23， https://ws.ndc.gov.tw/001/administrator/32/relfile/7031/34511/73c078ef-73b5-4a07-9eb5-6fd744070bf e.pdf（最後瀏覽日，2020 年 11 月 10 日）。. 14. 國發會主委 2019 年 12 月 26 日宣布，推動「優化新創事業投資環境行動方案」之目標，係 10 年內培養出市場估值 10 億美元的新創企業，參見楊文君，國發會宣布臺灣誕生兩隻獨角獸 Gogoro 及 Appier，中央廣播電台，2019 年 12 月 26 日，https://www.rti.org.tw/news/view/id/2046155（最 後瀏覽日，2020 年 10 月 9 日）。. 15. 「2009 年躍為臺灣第一大英語教學機構的 Tutor-ABC，…，獲得新加坡政府、高盛基金投資， 估值突破十億美元，成為全世界第一個在線教育的新創獨角獸。二十年內的兩場大疫情，有沒有 可能把全球第一個在線教育新創獨角獸推向美國 IPO？值得觀察。」，參見王一芝，TutorABC 免費開放專利平台-出手救活教育同業，天下雜誌 692 期，2020 年 2 月 26 日，頁 63。. 16. 依據經濟部商業司網站資料：睿能創意股份有限公司係以英屬開曼群島商 Gogoro Inc.投資； 沛星互動科技股份有限公司係以新加坡商 Appier Pte. Ltd.投資，麥奇數位股份有限公司係以 ACTIVE GAIN HOLDINGS LIMITED 投資， https://findbiz.nat.gov.tw/fts/query/QueryBar/queryInit.do，（最後瀏覽日，2020 年 6 月 10 日）. 17. 科技部於民國 106 年 3 月 31 日記者會公布「2017 年臺灣 10 家最酷科技新創公司」其中三家 3. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(11) 司法與證券交易法制，以及資本市場上市制度是否不適合該型態之企業？是值得 探討之處。 臺灣早期以代工造就紮實的資訊科技（Information Technology：IT）技術人 才，展望臺灣未來於新經濟之發展上，仍有長足之處以成就獨角獸企業於臺灣扎 根與發展18，鑑於臺灣市場規模，新創公司具有獨角獸特質者，亦需引進國際創 投資金以提升團隊國際視野與格局，其中，以技術為基礎之新創團隊於引進資金 投資時，新經濟型態企業所需之複數表決權制度，係新創團隊引入外部資金時保 有企業控制權之重要方案。供應企業長遠發展所需糧草之資本市場體系能否即時 發揮資金供應的角色倍足重要，資金供應充足與否，和投資人是否獲得超額獲利. 政 治 大. 有關，據 MSCI 之資料，從 2007 年 11 月到 2017 年 8 月，複數表決之不平等投. 立. 票權上市股票表現超越大盤指數19，顯示該類新創上市企業確實有吸引投資資金. ‧ 國. 學. 之處。2020 年 9 月上市之雲端運算與服務獨角獸企業 Snowflake 亦係使用複數表. ‧. 決權新創企業20，2020 年延燒全球之新冠肺炎致遠距辦公需求提升帶動其業務成 長，2020 年 7 月前六個月的營業收入相較 2019 年同期成長 1.33 倍，雖然截至. y. Nat. io. sit. 2020 年 7 月前六個月仍為虧損，惟已較 2019 年同期縮小虧損幅度21，根據. n. al. er. Renaissance Capital 統計，Snowflake 的 330 億美金市值，係創紀錄最大軟體上市. Ch. i Un. v. 案，亦為 2019 年 5 月 Uber 以來最大的上市案22，以 Snowflake 上市市值 330 億. engchi. 是境外公司的臺灣分公司，七家為境外公司的全資子公司，參見劉承愚，同前註 2，頁 218。 18. 吳宥忠，同前註 6，頁 76。. 19. Dimitris Melas,Putting the spotlight on Spotify:Why have stocks with unequal voting rights outperformed?,MSCI,(April 3,2018),https://www.msci.com/www/blog-posts/putting-the-spotlight-on/0898078592 (last visited 2020/4/27). 20 “We are an emerging growth company as defined in the Jumpstart Our Business Startups Act of 2012 (the JOBS Act). We have two classes of common stock: Class A common stock and Class B common stock. Class A common stock is entitled to one vote per share and Class B common stock is entitled to ten votes per share”. See S-1,Snowflake IPO Investment Prospectus,(August 24,2020), at 6~7, https://sec.report/Document/0001628280-20-013010/(last visited 2020/10/9). 21 Id, at 2. 22 Shalini Nagarajan,Buffett-backed cloud unicorn Snowflake nets $3.4 billion in record-breaking software IPO,(September 16,2020), https://markets.businessinsider.com/news/stocks/snowflake-ipo-biggest-ever-software-listing-2020-9-1 029593272 (last visited 2020/10/28). 4. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(12) 美金與當時之臺灣上市企業相較，僅次於台積電、鴻海、聯發科、中華電與台塑 化，並優於國泰金與台塑23，顯示孕育臺灣所擁有的獨角獸企業以活絡臺灣經濟、 創造就業，並加速產業轉型以因應新經濟時代，確實有其必要性與迫切性。. 二 臺灣新創企業環境實況 新創企業與成熟期企業相較，新創企業創辦人係該企業是否具備足夠發展潛 力之關鍵，新經濟市場發展下，創辦人多以技術作為新創企業成立之種子，惟於 新經濟市場之創辦人，其資金多無法滿足拓展其經濟規模所需，且於新創企業發 展初期之抵押資產不足吸引銀行等金融機構之債權融資，縱有我國工研院、中小. 政 治 大. 企業信保基金與金融機構合作之專利融資，惟其融資成功之案例仍屬少數24，新. 立. 創團隊多以股權作為引入資金之工具，若於股權規劃上無適合該型態之股權工具，. ‧ 國. 學. 以及適合之退場機制，將讓該新創企業之經營權於發展成熟後拱手讓人，新創團 隊將難以與該新創公司共同享有其發展成果，故新創團隊常常以整公司出售之模. ‧. 式作為其退場機制，而無法享受該新創公司成熟上市之成就，至為可惜。. y. Nat. sit. 新創企業拓展市場，需要外部資金之資金支持，而當創始人未增持新股之時，. n. al. er. io. 創始人股權自然稀釋（Dilution），而外部投資人一旦介入新創企業之運營，其. i Un. v. 可能對創始人之控制權造成威脅25，若新創企業團隊在企業發展至成熟期之前即. Ch. engchi. 23. 依據臺灣證券交易所網站 2020 年 9 月 21 日統計資料，臺灣上市公司市值 389,535.07 億，台 積電（2330）115,130.89 億、鴻海（2317）10,757.68 億、聯發科（2454）9,707.36 億、中華電（2412） 8,455.62 億、台塑化（6505）8,078.01 億、國泰金（2882）5,201.84 億、台塑（1301）5,194.44 億，https://www.twse.com.tw/zh/（最後瀏覽日，2020 年 9 月 21 日）。. 24. 「臺灣企銀…已於 108 年 5 月 21 日率先量身訂頒無形資產附收益型夾層融資貸款辦法，…結 合工研院、中小企業信保基金及專業之無形資產評價機構，本次貸款對象涵蓋(1)購買工業技術 研究院產出之智慧財產權並進行技術移轉，經無形資產評價機構出具評價報告及工研院推薦之廠 商。(2)持有之智財權經依法登錄無形資產評價機構或評價人員出具評價報告，並由工研院評估 推薦之廠商。目前已成功協助三家擁有專利權企業…」，參見臺灣企銀，臺灣企銀與工研院、中 小企業信保基金力挺創業者圓夢首創「專利可獲融資」一同見證臺灣新創活絡關鍵時刻，2019 年 8 月 27 日， https://www.tbb.com.tw/news-type-6/-/asset_publisher/SToSqBedeNMs/content/id/398816（最後瀏覽 日，2020 年 6 月 10 日）。. 25. 王奕林，公司股權與控制權法律問題研究-以企業籌資過程中創始人控制權強化機制為中心類 別股法律制度研究，國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文，2019 年 7 月，頁 13。 5. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(13) 喪失其經營權，也將降低新創團隊為拓展市場規模而快速募集資金搶佔市場先機 之意願，不利臺灣企業孕育獨角獸企業之發展條件。. 三 我國面臨之法域競爭 複數表決權（Multiple voting right）之雙層股權結構（Dual-Class Shares structures：DCS）本質上係兼顧缺少資金之創辦人於大量引進資金，以兼顧其商 業計畫，亦不致於大量釋股後，即造成未來成果需拱手讓人之飲恨結果26。政府 一直以為，法域競爭的問題只限於稅務，或許在上個世紀時的確是如此，但是隨 著科技新創事業的發展，我國的新創公司和歐洲許多對公司過度管制的法域一樣，. 政 治 大. 開始向境外流動27。我國新創公司為什麼不在境內設立，首要原因之一，就是我. 立. 國公司法股權設計不靈活，難以適當安排員工股權獎酬，需到境外設立公司始有. ‧ 國. 學. 彈性的制度28。此一趨勢顯示，臺灣公司法制存在某些限制，讓新創團隊寧可使 用境外公司較為彈性之公司法制，作為新創企業之股權規劃機制。. ‧. 新創團隊與創業投資方於經營權與股權之協調與設計上有哪些工具可以使. Nat. sit. y. 用？員工獎酬方案或許是解決方案29，由於員工獎酬方案已相當成熟，且新創團. n. al. er. io. 隊可使用之總額比例上有所限制30，前述「人才外流」加上「公司外逃」的現象，. i Un. v. 已經成為國家安全等級的問題31。故本研究將專注我國公司法第 157 條複數表決. Ch. engchi. 權股未來是否開放於公開發行以上公司適用，與該樣態之企業如何於資本市場上 市以募集資金，我國未公開發行公司使用複數表決權特別股之新創企業，無更進 26. 曹廷豪，雙層股權結構之應用-以控制權角度出發，國立臺灣大學法律學院法律學系碩士論文， 2019 年 7 月，頁 135。. 27. 劉承愚，同前註 2，頁 217。. 28. 同前註，頁 219。. 29. 「在創業投資領域的專業人士普遍認為，增加基層員工對公司的持股，可以讓他們以公司所 有者的地位直接或間接對公司高層施壓，更可以降低代理人成本而使公司的價值極大化。因此， 由創投主導的新創公司，長期以來均以數量可觀的股票，普遍性地發給公司員工，一方面吸引最 佳的人才並激發他們的創造力，二方面公司全員持股的現象，也會形成很好的團結力及向心力， 促成公司的業績成長，進而達到股票上市的目標。」，參見劉承愚，同前註 2，頁 31。. 30. 發行人發行員工認股權憑證流通在外餘額得認購股份數額，不得超過已發行股份總數之 15%， 參見發行人募集與發行有價證券處理準則第 60 條之 8。. 31. 劉承愚，同前註 2，頁 67。 6. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(14) 一步至公開發行與上市之通道，造成該樣態之企業為尋求上市等退場機制，而調 整投資架構於國外尋求上市機會，顯示採用複數表決權之台灣企業能否於臺灣資 本市場上市影響我國經濟甚鉅，否則，臺灣孕育出來的企業卻於國外資本市場上 市募集資金，企業發展的好處非由臺灣投資人所共享，將是一大遺憾。隨民國 107 年我國公司法大幅修改，複數表決權股份得以於非公開發行公司使用，於探 知放寬複數表決權特別股於公開發行以上公司適用，進而於我國資本市場上市時， 我國公司法與證券交易法制之股東權益保護監督機制是否足以規範，乃係本研究 之研究重點。. 第二節 研究方法. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 一 我國複數表決權特別股與公司治理制度文獻分析 本論文首先以文獻整合法，蒐集包含與複數表決權特別股、雙層股權結構與. ‧. 公司治理相關之學術教科書、學術與學位論文、法院判決、政府公文，以及期刊. y. Nat. sit. 文章等文獻。通過大量參考與歸納、整理相關之學者論著、分析法令法規及其立. n. al. er. io. 法背景，另以學者對於複數表決權特別股相關法制實踐的分析評論作為重要之參. i Un. v. 考資訊，以期歸納與演繹相關法令制度內涵，與未來立法與規範方向。研究主體. Ch. engchi. 係透過立法公報及相關法律為研究文獻，分析我國公司法第 157 條特別股關於複 數表決權之法律制度，我國自民國 104 年放寬複數表決權制度至閉鎖性企業適用， 民國 107 年進一步放寬至非公開發行公司適用，惟尚未放寬至公開發行以上公司 適用，鑑於複數表決權企業之公司治理議題多係影響該制度是否開放之主要討論 主軸，故分析我國公司法與證券交易法之公司治理理論，包括法律沿革與法規範， 以探究我國公司法特別股立法之背景，多係考量當時經濟環境所需而制定，惟未 能進一步放寬於公開發行以上企業適用之緣由。 我國企業之公司治理監督機制於公開發行以上即適用證券交易法審計委員 會作為監督機制，與非公開發行公司之監察人監督機制，其設計規範與立法沿革 7. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(15) 均有所不同，複數表決權制度於我國公司法與證券交易法之相關公司治理監督機 制環境下，是否適合放寬於公開發行以上公司適用，將為影響該制度放寬之重要 影響因素，以作為該樣態企業發行面應調整公司治理架構之主軸，亦可作為立法 者於放寬公司法與證券交易法制度，以及證券交易所迎接該樣態企業上市審查規 範之修法參考。. 二 已推行複數表決權企業上市制度歸納與比較 本論文以國外推動複數表決權企業上市最關心之公司治理議題作為選擇實 務案例之優先考量，以最新與最受矚目之雙層股權企業上市失敗案例的公司治理. 政 治 大. 議題，作為本論文以案例分析法探討公司治理議題於放寬複數表決權制度於我國. 立. 資本市場上市可能遭遇之公司治理情境，作為探討我國公司法與證券交易法之公. ‧ 國. 學. 司治理規範制度是否足以規範與監督該樣態之企業。研究實踐中的具體案例有助 於對實務與理論上之差異，進而探究我國公司治理監督機制於複數表決權制度之. ‧. 企業發行面上所需調整與規範之處。. y. Nat. sit. 以近年放寬複數表決權企業上市之證券交易所，其於企業制度設計之發行面，. n. al. er. io. 與交易監理面上之制度設計，透過比較研究法，研究紐約證券交易所，以及臺灣. i Un. v. 資本市場之主要競爭者，近年為吸引新經濟市場下之新創企業上市，而放寬複數. Ch. engchi. 表決權企業上市之香港、新加坡、上海等證券交易所，與放寬複數表決權企業上 市最久之紐約證券交易所比較制度規範設計，以探討複數表決權企業上市之條件 與股東權益保護機制，對照檢視有無值得我國法制借鏡之處。. 第三節 研究範疇 一 公司契約理論基礎與公司法及證券交易法制 自公司契約理論之基礎開始說明企業各方利害關係人之權利義務，以及適用 複數表決權制度下之權利義務關係，並說明因應全球新經濟環境下強化控制權制 8. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(16) 度之需求，以及其問責制度與公司治理制度建立之理論依據。另，以文獻分析我 國公司法與證券交易法制下之董事會、經理人等執行單位，與監察人、獨立董事、 審計委員會之監察機構，自公司契約基礎開始探討我國公司法與證券交易法制下， 創造我國經濟活水之新創企業所面臨的法制環境，以及放寬複數表決權制度於公 開發行以上企業適用時，我國公司法與證券交易法制是否足以因應與迎接該樣態 之企業，並探知若有不足之處時，應如何解套與因應。. 二 複數表決權企業上市公司治理案例 從美國使用雙層股權結構公司的歷史觀之，該股權結構已存在且辯論超過百. 政 治 大. 年32，故本文研究範圍以美國資本市場使用雙層股權結構企業為研究對象，並透. 立. 過 2019 年受各界矚目的雙層股權結構獨角獸 WeWork（已更名「The We. ‧ 國. 學. Company」，鑑於 WeWork 具有較高之商標識別度，以下仍以 WeWork 稱之， 若專指該上市申請主體時，則以 The We Company 表達）上市申請撤回之失敗案. ‧. 例為研究對象33，雖然該案撤回上市申請之原因包含美國投資銀行業界不合理推. y. Nat. sit. 升估值，惟從該案回應美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange. n. al. er. io. Commission：SEC）之公司治理議題，亦凸顯超過百年以來，雙層股權結構企業，. i Un. v. 因應複數表決權而建構之上市規範與公司治理原則，係必要且合理之限制，並透. Ch. engchi. 過前述個案之公司治理議題，作為本論文探討臺灣資本市場之公司治理規範，是 否已經準備好開放迎接複數表決權企業上市與募集資金，並以其為本文論述架 構。. 32. See CFA Institute, supra note 3, at 1.. 33. 「摩根士丹利首席策略師 Mike Wilson 將 WeWork 的 IPO 失敗比作摩根大通在 2008 年收購破 產的 Bear Stearns，後者標誌著本世紀頭十年過度投資的結束。美國獨角獸公司 WeWork 母公司 We Company 宣布公司撤回向美國證券交易委員會提交的 S-1 文件（招股說明書）。」，參見摩 根士丹利，WeWork IPO 失敗標誌著一個時代的結束，尋夢科技，2019 年 10 月 6 日， https://ek21.com/news/tech/149351/（最後瀏覽日，2020 年 10 月 9 日）。 9. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(17) 三 已推行複數表決權上市市場統計資料 本論文透過蒐集已推行複數表決權制度上市市場之統計資料分析，針對該樣 態上市企業之市場統計資料說明其制度之優劣，並延伸其應於上市制度放寬時之 制度設計模式，以實際之統計資料作為放寬該樣態企業上市之支持依據。 基礎設施包括維持日常社會生活與生產各種物質圍基底的「硬體基礎設施」 ， 而其需透過政策、法規、制度框架以及設計理念等「軟體基礎設施」的建構始得 以順利運行34。我國資本市場乃經濟市場之櫥窗，資本市場之法規與制度，與吸 引外資投資之硬體基礎設施同等重要，亦為本論文希望藉由國外已經施行複數表. 政 治 大 題為「經」，我國公司法與證券交易法制為「緯」，貫穿本論文於探知我國公司 立 決權企業上市之經驗，並以其上市失敗撤回案件 WeWork35所帶來之公司治理議. ‧ 國. 學. 法與證券交易法安排下之公司治理環境，以及其是否適用複數表決權企業，與相 關因應之處，作為未來我國主管機關放寬複數表決權企業公開發行與上市之參. ‧. 考。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 34. 林文玲（國立交通大學人文社會學系暨族群與文化研究所），基礎設施研究，臺灣人類學刊 第 15 卷第 2 期，2017 年 12 月，頁 1~2。. 35. 劉容皿，WeWork 上市失敗教訓，能力雜誌第 460 期，2019 年 12 月 18 日， https://paper.udn.com/udnpaper/POE0039/348032/web/ （最後瀏覽日 2020 年 8 月 27 日）。 10. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(18) 第四節 研究架構 本論文係筆者以自身於臺灣資本市場輔導新創企業於成立之初期至其上市 之過程中，新創企業所面臨募集資金與控制股權間之拉扯，該窒礙難行之處最終 影響經濟市場與國家競爭力，身為資本市場上市企業之推手，實有「飛檄到來， 急如星火」之慨。本研究乃透過我國公司法與證券交易法制下複數表決權特別股 之立法緣由，以及相關公司治理制度之沿革與其時空背景，貫穿以複數表決權制 度於國外獨角獸上市失敗案例 WeWork，複以其發行面與交易面分析常見之公司 治理疑慮，與國外證券交易所針對複數表決權企業之制度設計，同時，以該公司. 政 治 大. 治理議題分析其於臺灣公司法與證券交易法制下不足與可行之解決模式，最後於. 立. 交易面分析如何設計符合臺灣資本市場保護投資大眾初衷之相關制度，以作為我. ‧ 國. 學. 國公司法與證券交易法制放寬複數表決權制度於公開發行以上企業適用，進而於 臺灣資本市場上市募集資金，創造國家經濟活水與永續競爭力之參考。. ‧. 第一章 緒論，本章討論研究背景與動機、研究範疇、研究方法、研究架構。. y. Nat. sit. 第二章 臺灣公司法關於特別股之立法規範，本章透過討論我國特別股立法. n. al. er. io. 沿革與時空環境背景，其立法動機均與當時經濟活動背景相關，顯示隨經濟環境. i Un. v. 快速變遷之當前經濟社會環境，特別股所擔負之功能確實有其調整精進之處；另，. Ch. engchi. 臺灣公司法表決權相關之表決權契約與信託之立法過程、相關經典判決等對於表 決權規範，與其開放之環境背景，及其期待解決之經濟問題，該文獻之探求亦有 助本論文探知未來複數表決權於公開發行公司與上市公司應用之可行性，與其所 衍生之公司治理議題，於我國公司法與證券交易法制下是否足以因應，以尋求其 解決之道。 第三章 從複數表決權企業之雙層股權結構下，從公司契約理論與問責制度 談起，以美國資本市場雙層股權結構企業 WeWork 上市失敗案所面臨之公司治 理議題，深入探討該樣態企業之發行面公司治理議題與投資銀行生態連鎖關係下， 所衍生放大之公司治理風險，並從交易面分析與探討其他資本市場於接受該樣態 11. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(19) 企業時所做的公司治理保護措施，以貫穿分析我國公司法與證券交易法制，其於 未來資本市場迎接複數表決權企業時，可能面臨之公司治理議題與其相關因應之 道。 第四章 本章以論述我國公司法與證券交易法制下投資者、經營者與監督者 之企業監理機制開始，探知我國公司法董事會與監察人，以及獨立董事與審計委 員會之公司治理監理機制，是否足以因應迎接複數表決權企業於臺灣公開發行與 尋求上市，透過交叉分析我國董事會與相關監理機制，以及國外複數表決權企業 之公司治理機制，除於發行面分析我國公司治理環境之適足性，以及其可行因應 之道，並於交易面分析國外交易所針對複數表決權企業之上市交易審查制度，與. 政 治 大. 我國現行上市交易制度是否足以迎接該樣態企業上市，進而探知其可行之制度設. 立. 計。. ‧ 國. 學. 第五章 針對前述章節總和結論，作為未來立法者之參考，以培養優質獨角. ‧. 獸企業，進而創造臺灣經濟榮景與全球競爭地位。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 12. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(20) 第二章 臺灣公司法關於特別股之立法規範 第一節 特別股股東權定義 「特別股」係指企業股份所表彰之「盈餘分配請求權、賸餘財產分配請求權、 限制或無表決權、複數表決權、特定事項否決權、被選舉為董事或監察人之禁止 或限制、當選一定名額董事、轉換成普通股等權利內容不同於普通股之股東權力 而言36」。而「股東權」區分為「自益權」與「共益權」，自益權係「股東為自 身利益而得行使之權利，如盈餘分派請求權、剩餘財產分派請求權及不同意其他. 政 治 大. 股東轉讓出資額時之優先受讓權」；共益權係「為謀求公司經營及管理之適宜而. 立. 賦予股東之權利，如表決權、監察權、聲請法院選派檢查人之權利及對董事所造. ‧ 國. 學. 具會計表冊之異議等」37。「表決權契約」與股東間之「表決權」相關，此「共 益權」原則上不得以公司章程或股東會決議剝奪或限制之，惟公司法第 177 第 1. ‧. 項並未限制股東不得授權予代理人於相當期間內出席數次股東會之權限，於確認. y. Nat. io. 其屬股東對自身股東權益之合法處分38。. n. al. er. sit. 股東之授權真意時，臺灣高等法院臺南分院民事判決 101 年上字第 69 號，肯認. i Un. v. 本章即透過探知我國特別股因應經濟發展與時代變遷所做立法沿革，以及分. Ch. engchi. 析我國與表決權契約相關之立法與判例發展，進而分析民國 104 年與民國 107 年， 分別放寬複數表決權制度於閉鎖性企業以及非公開發行公司適用之經濟背景因 素，探求我國因應現行經濟環境與資本市場情況，於放寬複數表決權特別股制度 於公開發行以上企業適用，是否仍為因應我國未來經濟發展之可行性工具。. 36. 劉連煜，現代公司法，新學林，增訂 14 版，2019 年 9 月，頁 327~328。. 37. 王文宇，公司法論，元照出版，6 版，2019 年 9 月，頁 268。. 38. 參見臺灣高等法院臺南分院民事判決 101 年上字第 69 號，民國 102 年 3 月 26 日。 13. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(21) 第二節 臺灣公司法特別股定義與沿革 臺灣公司法特別股之濫觴，係民國 35 年修正公司第 156 條增訂優先股之條文 39. ，亦係首次出現股東行使表決權之順序或限制等表決權差異化之條文「優先股. 東行使表決權之順序或限制」。臺灣企業早在民國 40 年政府考量節約外匯，由 中央信託局籌設新竹玻璃廠，即以優先股作為交換工礦公司廠址與臺灣耀華玻璃 原有設備之用40。民國 41 年政府為吸引僑胞與外資投資，計劃採用民營企業方 式，整合臺灣自行車產業鏈，組織臺灣自行車有限公司，股份共分十萬股，每股 金額一百元，股票之發行分優先股及普通股二種，優先股佔 30%，普通股佔 70%， 41. ，以方便僑胞與外資投資。. 立. 政 治 大. 民國 55 年 7 月 5 日行政院基於獎勵投資、加速經濟發展，以為累積資金便. ‧ 國. 學. 利工商活動而全盤修正公司法42，本次公司法修正係政府播遷來台第一次修法， 除參酌日本戰後公司法修正原則外，並大量參酌美國公司法律的精神，以改善投. ‧ y. Nat. 39. sit. n. al. er. io. 民國 35 年 3 月 23 日全文修正（同年 4 月 12 日公布）第 156 條「公司發行優先股時，應就左 列各款，於章程中訂定之。一、優先股分派股利之順序、定額或定率。二、優先股分派公司賸餘 財產之順序、定額或定率。三、優先股東行使表決權之順序或限制。四、優先股權利義務之其他 必要事項。」. 40. Ch. i Un. v. 「臺灣年銷平板玻璃......全係仰給外國輸入，……，為求節約外匯，……，經由中央信託局發 起，并負責創辦新竹玻璃廠從事生產平板玻，……(一)資金：經合署願先撥美金十八萬五千元添 購機器。(二)廠地：工礦公司願將新竹前日本第四玻璃廠撥作廠址，(以優先股為交換條件)。(三) 設備：臺灣耀華玻璃公司原有製造玻璃機器，頗以優先股代價撥供設廠之用，……。」，參見每 日社訊，美援會准撥十八萬美元籌設玻璃廠-廠址已決定在新竹預計年產量八萬箱，聯合報，6 版，民國 40 年 10 月 30 日。. engchi. 41. 『政府為歡迎僑胞來台投資，……公佈「鼓勵華僑及旅居港澳人士來台舉辦生產事業辦法」 及「自備外匯輸入物資來台舉辦生產事業辦法」……三、自行車士業：本省使用之自行車，向係 由外國輸入……，現臺灣機械公司所計劃的自行事工廠……，共需資金新臺幣一千萬元，計劃採 用民營企業方式，組織臺灣自行車有限公司，股份共分十萬股，每股金額一百元，股票之發行分 優先股及普通股二種，優先股佔百分之三十，普通股佔百分之七十，僑胞個人及社團均可儘量投 資……。』，參見本報訊，供僑胞明瞭投資對象省建廳逐一說明-開發電力已訂有五年計劃增產 氮肥將擴建三處工廠，聯合報，5 版，民國 41 年 11 月 1 日。. 42. 立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，50 卷 27 期號 13 冊，頁 27~31；第一屆立法院議案 關係文書，院總第 618 號，政府提案第 603 號，案由：行政院函請審議公司法修正草案，中華民 國 50 年 6 月 23 日，行政院函臺五十經字第 3799 號，「查現行公司法係 35 年 4 月 12 日修正公 布施行，迄今已十餘載，其間由於社會環境變遷，原法已頗多不盛遒用之處，復以政府今後施政 重心，在獎勵投資，加速經濟發展，對於如何累積資金便利工商活動，亦有對規範工商企業組織 型態制度之一公司法作通盤研究修正改進之必要…。」 14. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(22) 資環境43。其中第 157 條「公司發行特別股時，應就左列各款於章程中定之：一、 特別股分派股息及紅利之順序，定額或定率。二、特別股分派公司剩（賸）餘財 產之順序，定額或定率。三、特別股股東行使表決權之順序或限制。四、特別股 權利、義務之其他事項。」係修改原第 156 條之條文以特別股概括原優先股44； 此次公司法修法以來第一件公司重整案，即以發行特別股作為重整減資後增資之 用，以該公司原有股東及員工優先認股，藉維持原來企業經營體系與社會秩序45。 特別股除籌集資金外亦包括解決財務困難等公司重整目的，此時，特別股最大的 特徵是可被限制表決權，不再擁有與普通股相同之經營管理權46。民國 69 年 4 月 18 日公司法修正第 157 條，除第二款「剩」字修正為「賸」字，於第三款增. 政 治 大. 訂特別股之股東「無表決權」之規定「特別股之股東行使表決權之順序、限制或. 立. 無表決權。」47；以因應工商業高度成長等社會環境變遷，並使公司籌募資金與. ‧ 國. 學. 經營更趨簡易48；從本次增訂特別股「無表決權」之立法理由而言，認為股東有. 44. ‧. 43. 王文杰，同前註 1，頁 344。. er. io. sit. y. Nat. 民國 55 年 7 月 5 日修正（同年 7 月 19 日公布）公司法第 157 條前，原第 157 條條文內容「股 份為數人共有者，其共有人應推定一人行使股東之權利。股份共有人對於公司負連帶繳納股款之 義務。」同次修正第 157 條，係修改原第 156 條優先股之條文。參見立法院公報處，院會紀錄， 立法院公報，55 卷 37 期號 13 冊，頁 4-403；第一屆立法院議案關係文書，院總第 618 號，政府 提案第 603 號之 2，立法院司法經濟委員會函，中華民國 54 年 6 月 8 日，臺經發文字第 428 號， 准貴處（50）臺處議字第 1432 號大函，為行政院函請審議公司法修正草案一案。. al. n. iv n C 「伍順自行車公司全體債權關係人一致通過重整計畫，……，此為我國新公司法於五十五年 hengchi U 七月修正通過，增列股份有限公司重整的法規後，第一件成立的重整案。這件重整案的成立，不. 45. 但將證實新公司法增訂「公司重整」的立法宗旨，……，而達成商事法應盡「企業維持」之任務……， 對於現代企業經營困難之救濟與社會經濟秩序之維持實具有重大意義。…調整資本結構方面：(1) 決定重估資產帳面價值，以免損害舊有股東之股權。(2)為加強業務營運，擬減資後另行增資一 千萬元，每股一萬元，作為特別股發行，以該公司原有股東及員工優先認股，藉維持原來企業經 營體系。」，參見許吉村，伍順自行車公司全體債權關係人一致通過重整計畫俟法院認可即執行 -這是新公司法實施以來第一件重整案，經濟日報，2 版財經，民國 56 年 9 月 17 日。 46. 朱思穎，國立臺灣大學法律學院法律學系碩士論文，特別股法律制與實踐問題研究，2014 年 6 月，引用吳慧如，特別股性質研究，政治大學會計研究所碩士論文，1988 年。. 47. 當次公司法修正係民國 69 年 4 月 18 日修正（同年 5 月 9 日公布）。. 48. 同前註，「關於公司法第 157 條第三款規定公司章程僅得對股東表決權加以限制，尚無「無 表決權」之規定，為使公司籌募資金，使公司經營更趨簡易，爰增訂無表決權之特別股。」，參 見立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，68 卷 23 期 1195 號，頁 2；立法院議案關係文書，中 華民國 68 年 3 月 17 日，院總第 618 號政府提案第 1753 號，案由：行政院函審議「公司法部分 條文修正草案」案。行政院函，中華民國 68 年 3 月 12 日，台六十八經字第 2298 號，受文者： 立法院，經濟部函以：「公司法自 59 年 9 月 4 日修正公布以還，已逾八載，因社會環境變遷， 工商業高度成長，部分條文已不合時宜，亟待修正……」。 15. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(23) 所謂企業股東、投資股東、投機股東三者之分，其中投資股東之目的係以投入資 本賺取高度定額或定率之股息紅利，無表決權特別股，可簡易公司經營，即「企 業所有與企業經營分離」之典型表現49。綜合前述，表決權之設計實為影響企業 募資與經營之重要因素，政府亦以該特別股所獨具之股東權特性，作為當時因應 經濟環境發展，吸引投資、便利募資、簡易經營等需求下之企業發展工具。由此 可見，特別股所具有企業所有與企業經營分離之特性，可作為我國因應時代環境 變遷促進經濟發展之用。. 第三節 表決權契約與信託. 治 政 大 表決權契約（Voting Agreements）係股東間就互相選為董事或就公司重大事 立. 項之表決權等，以契約約定遵行表決權行使方向50。我國對於表決權契約最早之. ‧ 國. 學. 實務見解源自最高法院 71 年度台上字第 4500 號民事判決，對股東表決權契約因. ‧. 考量其與公司法第 198 條第 1 項「累積投票制」之「公平選舉」原意相背，最高. sit. y. Nat. 法院 96 年度台上字第 134 號民事判決，維持相同見解且認其有違「公序良俗」，. io. er. 而否定其效力，並認定表決權拘束契約無效51；民法第 72 條以公序良俗控管法. al. 律行為的規定源自羅馬法，其判斷標準是存在於法律本身的價值體系（公共秩序），. n. iv n C 或法律外的倫理秩序（善良風俗）並非具體的法律規範，惟其於各國法制形成之 hengchi U 通例，將因個別社會制度與時代社會思想而變遷52。 本文鑑於表決權契約之本質，與複數表決權選舉董事席次與重大事項之安排 上相近，故透過釐清我國表決權契約與信託之立法沿革與其立法緣由，作為探知 49. 同前註 47，參見同次修正公司法第 157 條立法理由。. 50. 方嘉麟、林郁馨，同前註 4，頁 45。. 51. 最高法院 71 年度台上字第 4500 號民事判決：『……公司法第 198 條第 1 項…謂之累積選舉 法；其立法本旨，係補救舊法時代當選之董事均公司之大股東，……，並使小股東亦有當選董事 之機會。』。最高法院 96 年度台上字第 134 號民事判決，維持相同見解：「……若股東間得於 事前訂立表決權拘束契約，則公司易為少數大股東所把持，…，不特與公司法有關股東會或董事 會決議規定之原意相左，且與公序良俗有違，自應解為無效。」. 52. 摘錄自中文摘要，參見許政賢，臺灣法上之公序良俗，月旦民商法雜誌 62 期，2018 年 12 月， 頁 26~49。 16. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(24) 我國複數表決權制度止於非公開發行公司適用，而未來放寬至公開發行公司適用 之立法可行性。. 一 企業併購法首認表決權契約 民國 91 年我國政府為利企業以併購進行組織調整，由主管機關經濟部以專 法方式制定企業併購法與其法治基礎，排除現行公司法及證券交易法等法對於企 業併收購之障礙，股東得以書面契約約定表決權行使及成立表決權信託，進行公 司併購53，肯認股東表決權契約有助於「股東間成立策略聯盟」及「穩定公司決 策」，應回歸「股東自治原則」及「契約自由原則」，參酌美國模範商業公司法. 政 治 大. 與州公司法中關於股東表決權契約之規定，作為制定企業併購法第 10 條第一項. 立. 之基礎，允許企業於進行併購時，股東間得以書面契約或以表決權信託方式，約. ‧ 國. 學. 定行使股東表決權54，明定股東得依股東自治與契約自由原則，以「書面契約」 約定其共同行使股東表決權之方式及相關事宜。. ‧ sit. y. Nat. 二 表決權契約實務判決. n. al. er. io. 我國知名表決權契約實務判決之彰銀與台新案，財政部以公開競標發行特別. i Un. v. 股引進策略投資人台新金融控股增資彰化銀行以因應其呆帳，其於民國 94 年以. Ch. engchi. 公開競標私募現金增資發行 14 億股特別股，財政部以最大股東身分於同年 7 月 21 日以函文與新聞稿，「同意支持所引進之金融機構取得彰化銀行經營權」55，. 53. 立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，91 卷 10 期 3206 號上冊，頁 272~351；立法院議案 關係文書，中華民國 90 年 12 月 22 日，院總第 618 號政府提案，第 8111 之 3 號，本院經濟及能 源委員會報告審查行政院函請審議「企業併購法草案」。. 54. 同前註，當次企業併購法係民國 91 年 1 月 15 日制定（同年 2 月 6 日公布），參見其立法理 由。. 55. 財政部同意配合辦理事項，參見台新金控彰銀案專區，財政部新聞稿，財政部同意於增資完 成後，經營管理權移由該策略投資人主導，民國 94 年 7 月 21 日， https://www.taishinholdings.com.tw/upload/F35100000/News_20170523101500_file1.pdf（最後瀏覽 日 2020 年 10 月 16 日）。 財政部函文，參見台新金控彰銀案專區，台財庫字第 09403513700 號函， https://www.taishinholdings.com.tw/upload/F35100000/News_20170524004835_file1.pdf（最後瀏覽 日 2020 年 10 月 16 日）。 17. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(25) 以支持得標投資人取得董事與監察人過半數席次之方式移轉經營權，以達當時政 府二次金改的公股行庫整併之政策目標。然而，台新與財政部對於前述公告公函 具有認知差異56而興訟，民國 106 年 5 月 17 日，臺灣高等法院宣判台新金勝訴， 財政部應以股東會表決權支持台新金取得彰化銀行半數以上董事席次57，惟，民 國 108 年 5 月 23 日最高法院推翻其見解，雖肯認上訴人（財政部）支持被上訴 人（台新金融控股）取得經營權之「股東表決權拘束契約」符合公司法第 175 條 之 1、第 356 條之 9，或企業併購法第 10 條之立法意旨依法有效，惟，「股份與 表決權長期分離，對公司治理不利」，若仍受前述表決權拘束契約之拘束，是否 有違「公序良俗」？非無探求餘地，而最終廢棄「原審關於確認兩造間契約關係. 政 治 大. 存在」的認定發回高等法院58，依據民國 109 年 8 月 21 日臺灣高等法院最新判. 立. 決，財政部持有彰化銀行之股份未出售前，且台新金仍為彰化銀行最大股東時，. ‧ 國. 學. 財政部應支持（包括但不限於不得妨礙）台新金融控股指派之代表人當選彰化銀. ‧. 行四席之普通董事席次之契約關係存在59。. 綜合上述，前述判決對於表決權契約之有效性係以財政部支持台新金融控股. y. Nat. er. io. sit. 取得經營權之「時間」是否已逾「合理範圍」，造成股份與表決權長期分離，對 公司治理不利而有所保留，雖然，最新判決仍認為該表決權契約仍屬有效，惟，. n. al. 56. Ch. engchi. i Un. v. 參見台新金控彰銀案專區，台新與財政部對公告公函認知差異及律師見解，. https://www.taishinholdings.com.tw/upload/F35100000/News_20150128112506_file1.pdf（最後瀏覽 日 2020 年 10 月 16 日）。 57. 參見臺灣高等法院 105 年重上字第 621 號民事判決（民國 106 年 5 月 17 日）。. 58. 司想評論，法操小教室-股東表決權拘束契約大翻身?，2019 年 6 月， https://follaw.tw/f-comment/f02/21340/（最後瀏覽日 2020 年 9 月 27 日）。 參見最高法院 106 年台上字第 2329 號民事判決（民國 108 年 5 月 23 日）「上訴人（財政部） 支持被上訴人（台新金融控股）取得經營權之時間是否已逾合理範圍，造成股份與表決權長期分 離，對公司治理不利，而其仍應受其拘束，是否有違公序良俗？非無探求餘地。……上訴論旨， 指摘原判決違背法令，求予廢棄，非無理由。」. 59. 參見臺灣高等法院 108 年上更一字第 77 號民事判決（民國 109 年 8 月 21 日）確認兩造間關 於「財政部持有彰化商業銀行股份有限公司之股份未出售前、且台新金融控股股份有限公司仍為 彰化商業銀行股份有限公司最大股東者，財政部應支持（包括但不限於不得妨礙）台新金融控股 股份有限公司指派之代表人當選彰化商業銀行股份有限公司四席之普通董事席次」之契約關係存 在。 18. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(26) 股份與表決權長期分離對於公司治理是否不利的觀點，仍對於本論文於探知複數 表決權制度若放寬於公開發行以上公司適用之制度發展上具有重要價值。. 三 公司法逐步放寬表決權契約 表決權契約與信託在公司法方面，為整合具有相同理念之少數股東共同行使 表決權，以為鞏固經營團隊主導權之目的，首先於民國 104 年開放閉鎖性股份有 限公司專節中於第 356 條之 9 增訂「股東得以書面契約約定共同行使股東表決權 之方式，亦得成立股東表決權信託，由受託人依書面信託契約之約定行使其股東 表決權。」60；以及民國 107 年公司法修正時增訂第 175 條之 1「股東得以書面. 政 治 大. 契約約定共同行使股東表決權之方式，亦得成立股東表決權信託，由受託人依書. 立. 面信託契約之約定行使其股東表決權。」，分別放寬閉鎖性股份有限公司與非公. ‧ 國. 學. 開發行公司，股東得以協議或信託之方式，匯聚具有相同理念之少數股東共同行 使表決權，惟，公開發行以上公司則考量表決權不得以「有償」移轉且考量股務. ‧. 作業執行疑義而排除適用61。. y. Nat. sit. 另，民國 107 年修正新增公司法第 157 條第一項第五款規定，非公開發行股. n. al. er. io. 票公司於章程中記載「特別股股東被選舉為董事、監察人之禁止或限制，或當選. 60. Ch. engchi. i Un. v. 立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，104 卷 54 期 4253 號一冊，頁 168~184；立法院第 8 屆第 7 會期第 16 次會議議案關係文書，104 年 6 月 10 日院總第 618 號政府提案，第 14849 號之 1，本院經濟委員會報告審查行政院函請審議「公司法部分條文修正草案」案。立法院經濟委員 會函，中華民國 104 年 6 月 8 日，台立經字第 1044201932 號，院會交付審查，行政院函請審議 「公司法部分條文修正草案」，「……青年創業時代來臨，政府為鼓勵創業，扶植科技等新創事 業，建構我國商業環境更有利於新創產業發展，……，參考英、美等國之閉鎖性公司制度，…… 於現行公司法之「股份有限公司」專章增訂一專節第十三節閉鎖性股份有限公司。……，其重點 如下：（一）……（五）允許複數表決權特別股之發行…；預期可帶來以下效益：（一）新創事 業多一種具有較高股東契約自由空間及彈性股權安排之商業組織之選擇（二）鼓勵國人積極創業， 活絡國內創業環境。……（四）與國際法制接軌，可吸引外國資金投入。」，參見民國 104 年 6 月 15 日制定第 356 條之 9（同年 7 月 1 日公布）立法理由：「為使閉鎖性股份有限公司之股東 得以協議或信託之方式，匯聚具有相同理念之少數股東，以共同行使表決權方式，達到所需要之 表決權數，鞏固經營團隊在公司之主導權，……」. 61. 立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，107 卷 75 期 4599 號三冊，頁 201~210，參見民國 107 年 7 月 6 日制定第 175 條之 1（同年 8 月 1 日公布，同年 11 月 1 日施行）立法理由：「…於第 一項明定公司股東得訂立表決權拘束契約及表決權信託契約。……，為避免股東透過協議或信託 方式私下有償轉讓表決權，且考量股務作業亦有執行面之疑義，爰排除公開發行股票公司之適用， 明定於第三項。」 19. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(27) 一定名額董事之權利」等事項時，得發行當選一定名額董事之特別股，大股東與 特別股股東之間，「可能」以訂立「表決權契約」之方式作為確保大股東支持特 別股股東當選一定名額董事之權利62；而前述權利尚未放寬至公開發行以上公司 適用主係考量，當選一定名額董事之權利「有違股東平等原則」，為保障公開發 行以上公司為數眾多之股東而不宜放寬限制63。顯見未來若放寬複數表決權制度 於公開發行以上企業適用時，保障該樣態企業之「股東平等」與「股東權益」乃 首要目標。 此外，公開發行以上公司則限於證券交易法第 25 條之 1 的委託書使用規則， 以及公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 11 條、第 22 條第 1 項第 5 款規. 政 治 大. 定64，並且考量股東投票權為「共益權」65，明文禁止公開發行股票之公司表決. 立. 權以「有償」方式移轉，違反者之代表權不予計算，並依證券交易法處以罰鍰。. ‧ 國. 學. 綜合前述，公平選舉之「公序良俗」、表決權契約之「時間」合理範圍，以. ‧. 及股東投票表決之「共益權」等議題，乃表決權契約是否進一步放寬至公開發行 以上企業適用之考量因素。本文認為既已於委託書使用規則規範違反「有償」轉. y. Nat. io. sit. 讓表決權其表決權不予計算，且得依證券交易法處以罰鍰；另，依證券交易法第. n. al. er. 25 條之一規定訂定之公開發行公司出席股東會使用委託書規則已規範股東會委. Ch. i Un. v. 託書之徵求與非屬徵求行為66，且所謂股東之「共益權」是否因經濟環境時代變. engchi. 遷而產生新的定義，且依臺灣高等法院臺南分院民事判決 101 年上字第 69 號，. 62. 陳連順，新公司法，實用法學叢書，初版，2018 年 12 月，頁 188。. 63. 同前註，頁 188。. 64. 公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 11 條、第 22 條第 1 項第 5 款及證券交易法第 178 條規定，「委託書之取得方式，不可以採給付金錢或其他利益為條件而取得，但代為發放股東會 紀念品或徵求人支付予代為處理徵求事務者之合理費用不受限。違反者，除代理之表決權不予計 算外，並得依證券交易法第 178 條規定，處以罰鍰……」，參見金管會「公開發行公司出席股 東會使用委託書規則」問答集，民國 109 年 2 月 27 日，頁 9。. 65. 「……主管機關於 85 年 12 月間再度大幅修正委託書規則，……。其間經與專家學者多次開 會研議，確立股東投票權為共益權，不應以對價方式收購，故增訂禁止價購委託書，以導正投資 人對委託書使用之觀念」，參見林昌億（證期局科員），我國股東會委託書制度介紹，證券暨期 貨月刊，民國 94 年 2 月 16 日，頁 25。. 66. 參見公開發行公司出席股東會使用委託書規則（民國 109 年 2 月 27 日）第 2~3 條。 20. DOI:10.6814/NCCU202100223.
(28) 於股東確實有授權真意時，肯認其屬股東對自身股東權益之合法處分，似有放寬 公開發行以上公司適用以「有償」方式移轉「表決權」之空間；另，公平選舉之 「公序良俗」以及表決權契約之「時間」合理範圍，是否得以依據新經濟時代所 需而重新詮釋。綜合前述，全面性的檢視我國表決權相關制度，推動我國企業全 面適用表決權契約，有助避免前述財政部與台新金融控股間訴訟所帶來社會經濟 消耗與企業併購時機之流逝，進而提昇我國於國際產業經濟發展上搶得機先，創 造企業全球性之競爭優勢。. 第四節 臺灣公司複數表決權特別股之緣起. 治 政 大 民國 104 年我國公司法於「股份有限公司」專章增訂一專節「第十三節閉鎖 立. 性股份有限公司」，以及民國 107 年修訂公司法第 157 條之前，公司法第 157 條. ‧ 國. 學. 僅規定「特別股之股東行使表決權之順序、限制或無表決權。」對於是否可以發. ‧. 行複數表決權之特別股並未明文，主管機關依經濟部於民國 72 年函釋「現行法. sit. y. Nat. 應不能容有每股享有數表決權之特別股發行」，屬於維持一股一表決權原則之時. io. er. 期67。惟，行政院為科技新創與國家經濟發展，陸續於閉鎖性與非公開發行公司. al. 放寬適用複數表決權制度，以下就其放寬之時代背景因素與立法理由分析，以作. n. iv n C 為探知其制度進而放寬於公開發行以上企業適用於法制基礎上之可行性。 hengchi U 一 民國 104 年閉鎖性公司專節開放複數表決權. 民國 104 年 6 月 15 日行政院為因應科技新創事業發展時，創始人與投資人 間更緊密與周全之股權設計，因應其技術與風險報酬間之權利義務安排，以建構 更有利新創產業發展之商業環境，增修閉鎖性公司專節68，其中第 356 條之 7， 「公司發行特別股時，應就下列各款於章程中定之……三、特別股之股東行使表 決權之順序、限制、無表決權、複數表決權或對於特定事項之否決權，四、特別 67. 參見經濟部商 11159 號函（民國 72 年 3 月 23 日）。. 68. 同前註 60，公司法閉鎖性專節立法理由。 21. DOI:10.6814/NCCU202100223.
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