第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第三節 交易面-交易所上市審查與監理
四 股價指數編制與機構投資人
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3.上海交易所-科創版
「中國的證券市場發端之際，遠遠早於 1993 年憲法修正中所確認的市場經 濟體制之前，這種在計劃經濟體制背景之下，引入最富有資本市場色彩的證券制 度，促使證券市場發展本身帶有諸多弔詭與不規範174」。阿里巴巴、騰訊等新經 濟企業因上海交易所未放寬雙層股權結構企業上市而選擇於美國上市，鑑於中國 科技創新企業選擇雙股權結構的企業成長，且多選擇美國資本市場上市，中美科 技較勁與前述計畫經濟之背景因素，2019 年上海證券交易所科創板股票上市規 則第4 章第 5 節正式發布差異化投票權安排的雙層股權結構175，以契合新經濟公 司輕資產與重人力資本的商業模式176。
2020 年 1 月中國第一檔同股不同權的新經濟企業，雲端計算基礎服務提供 商UCloud 正式登錄科創板，以自行研發的雲端計算技術提供儲存、網路等企業 必需的基礎資訊科技架構服務177。對雙層股權結構企業放寬上市規則，改變中國 資本市場原有以金融、能源與基礎建設產業為主之上市族群，以資本市場政策作 為其國家計畫經濟引導方向之工具，以因應國際經濟之競爭環境。
四
股價指數編制與機構投資人全球主要指數編制標準普爾道瓊斯指數、富時羅素指數和摩根史坦利國際資 本指數（MSCI,Morgan Stanley Capital International），其中，標普道瓊斯指數將 繼續排除所有雙層股權結構企業、富時羅素將排除所有自由流通量少於總投票權 5%的公司、MSCI 將減少雙層股權結構企業在其指數中所佔的比重178。香港恆生 指數2020 年 1 月「有關恆生指數應否納入同股不同權公司及第二上市公司」諮
174 王文杰，中國證券市場與證券法制發展-基於中國特色元素的檢視，證券資料，第 587 期，2011 年3 月，頁 20。
175 劉勝軍，同前註 166。
176 同前註。
177 同花順財經，雲計算第一股優刻得今日上市，同股不同權開闢中國 A 股市場新篇章
，財經，2020 年 1 月 20 日，https://kknews.cc/finance/8gjvy8l.html（最後瀏覽日2020 年 9 月 1 日）。
178 See Robert J. Jackson, Jr., supra note 152.
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詢文件，已於2020 年 5 月決定將同股不同權公司及第二上市公司，納入恆生指 數及國企指數的選股範圍，並將個別成份股比重上限設定為5%，於香港上市之 中國科技股阿里巴巴、美團及小米將晉身藍籌179。顯示雙層股權結構企業之股價 指數之編制策略亦得以影響機構法人之投資判斷，進而作為主管機關於市場投資 鬆緊之調節工具。
第四節 小結
大型機構投資人以企業領導人特質、公司戰略、團隊執行力、同業競爭情況 等主要IPO 關鍵成功因素作為投資與否之判斷依據180，然WeWork 付之闕如，
在估值的評估上，WeWork 亦因其非科技內涵，卻以新經濟科技公司之模式評價 而顯失合理，最終導致WeWork 的 IPO 失敗。此獨角獸上市失敗案例凸顯雙層 股權企業領導人之決策與執行上所面臨公司治理議題之重要性，亦可作為臺灣資 本市場開放複數表決權企業申請上市與否之借鏡。
因應臺灣經濟發展之契機，雙層股權制度是否為孕育獨角獸之保證方案？以 是非題論之略顯單薄，仍須資本市場源源不絕的資金動能始足以孕育，臺灣公司 法已放寬至非公開發行公司得以適用複數表決權特別股，如同2003 年新加坡公 司法放寬至上市公司之非上市子公司適用下之環境，其鑑於繼續國際金融中心之 競爭力，遂於2016 年修改公司法，並於 2018 年放寬雙層股權結構企業之上市規 則，而香港交易所亦因考量新經濟之科技企業上市比重，而於同年放寬雙層股權 企業上市，上海交易所則以其科創板作為國家發展科技新創產業之渠道。
179 江泰傑，15 年來最大改革，恆指將納同股不同權及第二上市企業，2020 年 5 月 19 日，
https://news.cnyes.com/news/id/4479425（最後瀏覽日2020 年 9 月 1 日）。
180 David Erickson，WeWork 提交上市申請：光鮮亮麗概念下的風險和質疑，The Wharton School, The University of Pennsylvania，2019 年 09 月 24 日，
http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10263/（最後瀏覽日2020 年 8 月 26 日）。
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從我國主要競爭之資本市場觀之，商業法制與資本市場上市規範，可作為我 國吸引外資、提昇資本市場競爭力，與發展國家經濟之重要基礎建設。但是，相 關IPO 發行審查與交易監理等配套措施更為重要，如同外國資金投資臺灣時，經 濟部得以依據相關法令進行投資審議，而非因法令未為開放而失去決定該IPO 上 市之審議機會，如同重蹈新加坡當時拒絕英國曼徹斯特足球聯隊上市之覆轍。
WeWork IPO 失敗案例得以探究雙層股權結構之公司治理缺點，並修改公司法與 證券交易法相關規範加以預防，IPO 審議的把關機制益形重要。綜合言之，更開 放的商業法規範，越能吸引企業申請IPO，創造國家經濟活力，創業投資伴隨成 功與失敗，惟少數成功案件即能弭平投資失敗之虧損，但是，在成功與失敗之企 業中，已自然創造國家經濟活水，建議我國資本市場於完善相關公司治理弊端之 預防措施與股東權益保護制度後，適度放寬法令限制，再創台灣經濟於全球市場 之領導地位。
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