第二章 臺灣公司法關於特別股之立法規範
第四節 臺灣公司複數表決權特別股之緣起
二 民國 107 年非公開發行公司開放複數表決權
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公式。七、特別股轉讓之限制。」放寬非公開發行公司適用複數表決權制度，然 為降低複數表決權股股東同時掌控董事及監察人席次之公司治理風險，以落實監 察人之監察權行使73，相較閉鎖性公司使用複數表決權特別股股東選舉監察人仍 適用複數表決權，為我國非公開發行公司複數表決權制度針對監察人選舉事件
「啟動日落條款」之濫觴。惟，同條第三項明定「下列特別股，於公開發行股票 之公司，不適用之：一、第一項第四款、第五款及第七款之特別股。二、得轉換 成複數普通股之特別股。」。主管機關考量公開發行以上企業之「公司股東眾多」，
並避免濫用特別股衍生「萬年董事或監察人」之情形，且，特別股股東被選舉為 董事、監察人之禁止或限制，當選一定名額董事之權利，「有違股東平等原則」，
致複數表決權制度仍未放寬至公開發行以上公司適用，且「已發行具複數表決權 特別股，對於特定事項有否決權特別股或其他類型特別股之非公開發行股票之公 司，嗣後欲申請辦理公開發行時，應回復依股東（份）平等原則辦理」74。 民國 107 年公司法修正，公司法第 157 條第二項開放非公開發行公司適用複 數表決權，同條第三項第一款，仍不許公開發行公司發行複數表決權特別股及黃 金特別股75，其主要爭點在於「公司股東眾多」、「萬年董事或監察人」與「有 違股東平等原則」，可見若能解決前述爭點，應有助我國公司法與證券交易法制 全面性放寬複數表決權制度於公開發行以上公司適用，進而於臺灣資本市場上 市。
第五節 小結
本章自討論我國表決權契約之判決開始，進而探知我國企業併購法、公司法 陸續放寬表決權契約至非公開發行公司適用之立法過程，以及證券交易法子法之
73 參見邵慶平，2018 年公司法與證券交易法發展回顧，臺大法學論叢，第 48 卷特刊，2019 年 11 月，頁 1740。
74 劉連煜，同前註 36，頁 334~335。
75 陳連順，同前註 62，頁 186。
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委託書使用規則針對委託書之規範，可知表決權契約有助於「股東間成立策略聯 盟」及「穩定公司決策」而以訂立企業併購專法之方式適用表決權契約；而我國 實務案例中最大股東為引進策略性股東以解決財務問題所成立之表決權契約，該 案例之各審判決認為「股份與表決權長期分離，對公司治理不利」而對於表決權 契約之有效性多有爭議；另，考量股東投票權為「共益權」，明文禁止公開發行 股票之公司表決權以「有償」方式移轉；最後，我國公司法雖肯認複數表決權制 度於於科技新創公司之股東間權利義務安排有所助益，惟考量「公司股東眾多」、
「萬年董事或監察人」與「有違股東平等原則」等因素，而未能全面放寬複數表 決權制度於公開發行以上企業適用。
複數表決權特別股制度，學說上之見解互有歧異，劉連煜教授認為新創企業 為兼顧籌資需求及創辦人之控制權，引進複數表決權制度確實有其需求，惟，當 公司成長而欲申請成為上市櫃公司時，似應回復一股一表決權原則，以避免前述
「萬年董事或監察人」之公司治理疑慮76。朱德芳教授則持開放態度，認為我國 應在強化避免管理層之短期主義損害公司長期利益、避免管理層利用雙層股權結 構來獲取個人利益，並強化關係人交易、薪酬與控制權交易等公司治理制度，放 寬公開發行公司得適用複數表決權制度77；廖秀芯律師認為，應由臺灣證券交易 所等自律組織，規定初次申請上市公司得發行之表決權特別股類型，針對個案實 質審查是否具備保護股東之機制，並明文列舉上市後可能侵害股東權益與終止上 市之條件78；方嘉麟教授與林郁馨教授主張，若主管機關仍認為公開發行以上公 司尚不宜採用複數表決權制度，即需規範其他強化控制權取得之方式以為因應
79。
76 劉連煜，同前註 36，頁 336。
77 朱德芳，雙層股權結構之分析-以上市櫃公司為核心，月旦法學雜誌，第 274 期，2018 年，頁 193~194。
78 廖秀芯，初探雙層股權結構於我國之運用-以複數表決權特別股為中心，中正財經法學，2020 年1 月，頁 112~113。
79 「股東可以透過特殊的所有權結構或契約協議的方式來強化其控制權，使該股東得行使超過 其所持有股份的控制權，這些不同的強化控制權方式在學說上通稱為強化公司控制權之機制
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綜合上述，鞏固控制權於鼓勵新創企業創始人強化企業之發展確有實益，惟 伴隨而來的公司治理議題亦應適當處理與規範，本論文將於後述第三章探討國外 施行複數表權時所產生之公司治理議題，以及上市交易所之相應規範，並於第四 章探討臺灣公司法與證券交易法制下，公司治理制度與臺灣資本市場上市制度是 否足以迎接放寬複數表決權制度於公開發行以上企業適用，以作為臺灣資本市場 放寬前述制度之相應立法與調整建議。
(Control-Enhancing Mechanisms, CEMs)。最常見的強化控制權機制包括多層股權結構、金字塔股 權結構、交叉持股及表決權拘束契約。」，參見方嘉麟、林郁馨，同前註4，頁 44~45。
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第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第一節 公司契約理論與問責制度
從美國使用雙層股權結構（Dual-Class Shares structures：DCS）公司的歷史 觀之，該股權結構已存在且辯論超過百年80。標準普爾500 企業81中，相較於非 創始人擔任執行長（CEO），創始人擔任執行長的企業所擁有的引註專利
（Citation-Weighted Patent）高出 31%，即使控制研發支出的因素後仍高出 23%，
顯示創始人執行長相較專業執行長更有效率82。鑑於創始人其企業家精神與創新 性能夠幫助企業適應瞬息萬變的商業環境，依據2013 年對獨角獸企業之創始人 數統計得知，創始人數介於2~3 位係獨角獸成功的理想人數83，在創始人領導的 公司（Founder-Led Companies）常見利用雙層股權結構為某些股票類別的所有者 提供較高的投票權，以間接賦予投票控制權84，在相對缺乏資金的技術型創始人 企業，雙重股權結構讓投資大眾有機會參與公司的成長，且高表決權之創始人可 以防範短期利潤導向的投資人以犧牲企業長期利益為代價85的要求；惟，「長期」
而言，具有雙重股權結構的公司表現不佳86，如果沒有適當的「股東問責制」
（Accountability），將傷害資本市場投資者87，而不利國家經濟的發展。無論贊
80 See CFA Institute, supra note 3, at 1.
81 標準普爾 500（Standard & Poor's 500, S&P 500），係 1957 年起由標準普爾道瓊指數（標準普 爾全球控股公司控股的合資公司）記錄觀察美國500 家股市最高交易金額之上市公司。
82 See Lee, Joon Mahn and Kim, Jongsoo and Bae, Joonhyung, Founder CEOs and Innovation:Evidence from S&P 500 Firms, (Feburary 17,2012), at 1.
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2733456(last visited 2020/5/30).
83 Steven S. Hoffman，穿越寒冬-創業者的融資策略與獨角獸思維，中信出版集團，初版，2020 年1 月，頁 28。
84 See CFA Institute, supra note 3, at 1.
85 See Rick A. Fleming, Dual-Class Shares: A Recipe for Disaster, (October 15,2019), U.S. Securities and Exchange Commission (SEC),
https://www.sec.gov/news/speech/fleming-dual-class-shares-recipe-disaster(last visited 2020/4/29).
86 See CFA Institute, supra note 3, at 16~20.
87 See Rick A. Fleming, supra note 85.
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成或是反對雙層股權結構者都認為，相關投資人保護措施係導入雙層股權結構之 前提88。
於探討雙層股權制度之股東問責制度等股東權益保護措施前，需要從企業組 織本質討論起，契約說（Contractarian Theory）之公司本質係一組契約（a Set of Contracts），而非單一主體（an Entity），而是由股東、債權人、員工、交易對 象等利害關係人，基於自身利益而協商契約，股東係資本投資方，承擔與享受經 營風險和成果，僅擁有全部剩餘財產的所有權（Residual Claimants）而非公司的 所有人（Owner of the Corporation）89。而依據Oliver Hart「契約連鎖理論」（Nexus of Contracts），企業在契約無法完備所有企業經營事項時，企業內部份人得以擁 有「剩餘控制權」以決定公司事項，當企業經理人擁有充足財富以完全擁有該企 業係最有效率的模式，惟，現實生活中，擁有專門技術之創業者，往往並不具充 足之財富的條件，而需透過融資與投資之方式向投資人募集企業所需資金90。異 於傳統之契約連鎖理論因許多公司組織上之權力與義務關係，無法以合適之契約 加以涵蓋而遭受質疑，其爭點在於「契約」之定義，應非拘泥於形式上之契約關 係（Explicit Contracts），而需由隱含潛在性之契約（Implicit Contracts）關係涵 蓋91使足以因應。
在假設簽署合約完全不需成本的環境下，未來可能發生事件均得以簽訂契約 規範之「完全合約」環境下，已無「剩餘控制權」問題，亦無足夠投票權以取得 公司控制權的接管機制需求。但是，在「不完全合約」的現實世界裡，且創業者 因財富有限而向投資者尋求股權融資時，代理問題即為企業經理人與股東間新產 生之經營問題92。當經營管理不善的企業面臨被接管，而由新管理團隊經營以改 善績效的威脅，促使管理層更關心股東權益，Oliver Hart 認為「接管威脅」可以
88 See CFA Institute, supra note 3, at 97.
89 賴英照，證券交易法解析，賴英照出版，四版，2020 年 4 月，頁 228。
90 Oliver Hart，公司、合約與財務結構初版，聯經出版，初版，2016 年 11 月，頁 14。
91 王文宇，同前註 37，頁 21。
92 Oliver Hart，同前註 90，頁 15。
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解釋「一股一權」（One Share One Vote）的投票規則得以讓管理團隊於追求經 營績效時，亦得以保護股東權益93。
企業保護股東權益之關鍵在於，企業股權結構設計之「接管威脅」能夠讓企 業經理人在追求其本身的目標時，亦不損及投資者的利益，而「一股一權」應僅 為其中一項「接管威脅」機制。惟，多數的企業創始人多非具有足夠財力以完全 擁有公司，引進投資人係企業成長之關鍵過程，如何讓企業創始人願意放棄每次 增資之認股權利以引進新的投資人，避免其因喪失控制權之考量而放棄企業成長
企業保護股東權益之關鍵在於，企業股權結構設計之「接管威脅」能夠讓企 業經理人在追求其本身的目標時，亦不損及投資者的利益，而「一股一權」應僅 為其中一項「接管威脅」機制。惟，多數的企業創始人多非具有足夠財力以完全 擁有公司，引進投資人係企業成長之關鍵過程，如何讓企業創始人願意放棄每次 增資之認股權利以引進新的投資人，避免其因喪失控制權之考量而放棄企業成長